テラは安定して信仰崩壊？アンカー融資メカニズムの詳細な解釈

抽象的な

• Terra USTと米ドルの間の深刻な脱アンカーにより、多くの投資家が資金を引き出し、市場から離れました。 Terraエコシステムで最も重要なプロトコルとして、アンカープロトコルの総入金額は140億ドルから70億ドル未満に急落し、プロトコルトークンANCはその日48％下落しました。
  

• 好循環が維持できれば、アンカープロトコルのビジネスモデルは理論的には実現可能ですが、最大の問題は、実際の借入金利が低すぎて資本の活用効率が低いことです。アンカー契約によって生じる収入（借り手が支払う利息＋質権収入）は支出（預金者の年率換算APY19.5％）と釣り合いが取れず、双方の不足額は長期にわたる輸血に依存する。財務省。

• 今回テラが急落する前、アンカーは借入金利を引き上げるためにさまざまな試みを行っていた。たとえば、借り手にANCトークンのインセンティブを発行し、sol avaxなどの他のパブリックチェーン資産をバインドするためにBorrow V2を立ち上げ、より有利な借入条件を提供する計画です。こうした試みはいまだ実を結んでいず、アンカーは外部からの資金を継続的に注入しなければ自給自足には程遠い。

• 資本準備金の利用可能な時期から判断すると、テラの国庫準備金は 2022 年 6 月まで完全に使い果たされることはありませんが、帝国を安定させるためのテラの財政的混乱は私たちが想像していたよりも早くやって来ます。

• 不況時には、ステーブルコイン発行プラットフォームの信用、市場の信頼、コミュニティのコミュニケーションが非常に重要であり、特に参加者に特定の価格帯で販売しないことに同意するよう説得することは、ある程度は非常に重要です。

• この誓約が徐々に解除されるため、 LUNAには今後21日間売り圧力がかかり続ける可能性があり、アンカーのTVLへの圧力がさらに高まると予想される。私はアンカーがこの危機を乗り越え、灰の中から立ち上がり、再び好循環軌道に乗れることを願っています。

序文

2022 年 5 月 10 日、UST は米ドルから大幅に切り離され、24 時間以内に 0.6 ドルまで下落しました。Terra のアルゴリズム安定通貨とそれを中心に構築された金融帝国は、多大な圧力に直面しています。

アンカーのプロトコルデータダッシュボードは、アンカーの預金利回りAPYが現在18.9%であることを示しているが、その預金総額は金曜日の140億ドルから67億ドルに急減している。 UST は暗号化界最大のアルゴリズム ステーブルコインであり、資産の裏付けはなく、ルナ (LUNA) 交換メカニズムを通じて価格を安定的に維持します。以前は、多数の投資家がアンカープロトコルに群がり、入金によって19.5％のAPYを獲得しました。これにより、投資家はUSTを入金する必要があったため、USTの流通供給量が1年間で20億米ドルから最高の185億米ドルに急増しました。批評家らは、アンカー協定が生み出す収入が支出に見合わず、双方の不足分は国庫からの長期輸血に依存しているため、アンカー協定は持続不可能だと主張している。

Terra ステーブルコイン UST の 19.5% APY 利回りは、アンカーの急速な成長の鍵となっています。 USD 価格を米ドルに固定したままこの金利を提供することは、アンカーベースの借入メカニズムを通じて実現されます。この記事では、アンカーの融資メカニズムがどのように機能するか、契約の最新状況、および明らかになった問題について説明します。

1. 借入の仕組み

アンカープロトコルは本質的にはDefiレンディングプロトコルです。一方で、USTの利用率を高めるためにより多くの預金を呼び込み、その見返りとして預金者に年率19.5％の収益率を支払いますが、これがアンカーの支出面となります。収入面では、アンカーは契約に基づく預金を貸し出し、借り手は超過担保のブルーナ資産（LTV～60%～80%）を提供し、アンカーローンの利子を支払う必要がある。借り手から抵当資産を受け取った後、アンカーは受け取った資産を担保にしてステーキング利回りを取得します。

アンカーのビジネス モデルは次の式で要約できます。

アンカー契約の損益（損益） = 契約に対して借り手が支払う利息 + 借り手の住宅ローン資産のステーキング利回り - 預金者の 19.5% APY

この式から、アンカーの収入は借り手によって発生し、支出は預金者によって発生することが明らかであり、稼働率はアンカープロトコルが自給自足できるかどうかに直接影響します。 2021年4月25日の時点で、アンカーの借入金利はわずか22％である。つまり、契約で入金された100ドルごとに22ドルしか貸し出されず、実際の収入が得られていないことになる。

実際、アンカーはUSTが急落する前に、実際の借入金利を引き上げるためにさまざまな試みも行った。

次に、そのアンカーがどのように借り手を動機付けるか、そして借入金利を決定する方法を簡単に紹介しましょう。

Anchorでは、利用率、入金額、ベンチマーク金利、金利乗数から借入年利が計算されます。後の 2 つは固定数であり、ガバナンスを通じて調整できます。 USTの預け入れと借入が多ければ多いほど、借入金利は低くなり、その逆も同様です。 金利乗数は現在 66.7% に設定されており、この数字が低いほど借入金利 (APR) が低くなり、ユーザーの借入意欲が高まります。

2022 年 4 月 25 日の時点で、Anchor の借入金利 (APR) は 11.7% ですが、問題は、なぜ Anchor で借入する必要があるのかということです。 AAVE 、 Mars 、 Edge などの他の金融市場は、その半分以下の金利で借り入れを行っています。借り手を引き付けるために、アンカーは ANC の形でトークン インセンティブを提供し、トークンを取得した後、ユーザーは今後のプロトコル提案に投票する権利を持ちます。現時点では、トークンインセンティブの上限は暫定的に 1 億 ANC に設定されていますが、開始から 4 年以内に段階的に解放され、この設定はガバナンス投票を通じて調整できます。

各段階で放出される ANC の量は次の式で決まります。

2. 資産担保要件

USTに融資するには、ユーザーはまず資産を担保として提供する必要があり、LTV（LTV）が高すぎるとポジションを軽くする必要があります。これは預金に提供される流動性を確保するためです。

現在、bLuna、bEth、bAtom の 3 種類の bAssets が利用可能です。 bAssets は、各種類の担保に対応するシンプルな形式の担保であり、アンカーは担保を通じてステーキング利回り (UST で) を取得でき、ステーキング利回りは預金者への支払いのために国庫収入準備金に移されます。このうち、Lido プロトコルは bLuna と bEth のプレッジを担当し、pSTAKE は bAtom のプレッジを担当します。

前述したように、bAssets のステーキング収益は、担保を提供した借り手に渡されません。代わりに、収益は準備金に入れられ、必要に応じて国庫を補充するために使用できます。そしてこれが、アンカーがこれまで他の貸し借りサービスよりもはるかに高い収益率を維持できている理由です。借り手は利息を支払うだけでなく、提供した担保の質権収入にも追加投資する必要があります。

たとえば、預金者の場合、借り手が 1,000 ドルの bLuna を担保として提供し、500 ドルを借りるとします。

借入金利 (APR) が 10%、Luna の質権利回りが 8% であると仮定します。次に、500 ドルのローンにより、アンカー預金の (10%+8%+8%) = 26% の収入が生まれます。

このメカニズムは、借り手からの利息の支払いだけでなく、担保収入として 500 ドルを貸し出すアンカー預金者の資本効率を生み出します。ただし、このアプローチには借入側に明らかな問題がいくつかあります。論理的には、借り手がルナのステーキング利回りの 8% を放棄し、その後 10% の借入金利を支払うというのは、誰にとっても魅力的な提案ではありません。これは、UST をどのように利用するとしても、借入意欲を高めるのに十分な高い利回りが必要であることを意味しており、それが借り手の熱意に影響を与えることは間違いありません。

前の例を続けると、借り手に対して、ユーザーは担保として 1,000 ドルの bLuna を提供し、500 ドルを借ります。

ローンの年利が 10% であると仮定すると、金利は ANC インセンティブによって部分的に相殺できるため、ローンの正味年利は (10%-ANC インセンティブ) となり、引き続き Luna の誓約額が満たされると仮定します。還元率は8%です

この 500 ドルのローンが借り手にもたらすメリットは次のとおりです: (-10% + ANC インセンティブ + 500 ドルの投資収入)

借り手は、ローンが投資収益 > 純借入金利 + ルナ質権収入を生み出す場合、つまり収入が機会費用の合計より大きい場合にのみ、お金を借りる動機になります。

3. アンカーが直面する主な問題

上の図に示されているように、金利収入と質権収入がアノコアの 2 つの主な収入源であり、これらの収入は預金者への 19.5% APY の支払いに使用されます。収入が支出を上回った場合、残りは準備金として国庫に納められ、逆に収入が支出を下回った場合は、不足分を国庫準備金が補填されます。

2021 年の強気相場では、このメカニズムは非常にスムーズに機能します。強気市場では、非ステーブルコインの価格が急速に高騰し続けているため、ステーブルコインを保有して収入を得ようとする人は多くありません。預金の削減と借入の増加により、借入金利 + 質権利回りは容易に最低利回り要件である 19.5% に達する可能性があり、その結果、国庫は余剰となり、利回りは上昇し始め、弱気市場の可能性に備えることができます。将来。

しかし、市場の変化により問題が明らかになりました。 2022年以降、市場の低迷と安定通貨としてのUSTへの信頼の高まりという二重の影響を受けて、アンカーの預金規模は急速に拡大した。借入額は同じ期間に増加しているように見えますが、預金の増加による収入需要を維持できるほどのペースで増加していないだけです。

ローン年利 + 質権利回りが 19.5% を構成するのに十分でない場合、利回り準備金の超過分が使用されます。しかし、この収益と借入金の大幅な不一致により、準備金は猛烈なペースで減少しました。利回りリザーブが枯渇した場合、UST のバリューアンカーは市場のバランスをとるために変動金利に戻ります。 総合すると、この融資施設は、2021 年後半の強気市場の頂点で、預金に対して 28% 以上の利回りを生み出しました。ステーキング利益を増やすためにコミュニティ投票の恩恵を受けたことに加えて、ルナ通貨価格の好調なパフォーマンスもこの結果に貢献しました。しかし現在では、預金の伸びが借入の伸びをはるかに上回っているため、発電総額は減少し続けている。 4月25日の時点で、この仕組みを組み合わせた場合の利回りは5.4％にとどまる。

預金の指数関数的な増加は利用率の低下も意味し、借り手に借り入れを奨励するために借入年率の低下につながることがわかっています。しかし、市場センチメントがより悲観的な環境では、この種の「インセンティブ」は効果がありません。

残りの 14.1% はどこから来るのでしょうか?答えは予備費です。

上で述べたように、これは事前に設計されたソリューションです。つまり、強気市場中に蓄えられた利回りは、市場低迷時に「市場を救う」ために使用されます。アンカーにとって残念なことに、この問題は実際には解決されておらず、依然として大きなギャップにより予備プールはすぐに枯渇してしまいます。

Anchor は Terraform Labs (TFL) と Luna Foundation Guard (LFG) によって支援されています。 2021年5月の急落中、TFLはUSTのために7000万ドル相当のルナを燃やし、利回りを維持してUSTの安定を維持するためにそれを利回り準備金に直接投入した。そして最近、LFGは（TFLの拠出により）5億ドル相当のUSTを埋蔵量に注入した。

しかし、それは埋蔵量の流出速度を止めるにはほとんど役に立たず、現在のペースではまだ2022年6月中旬までに埋蔵量は枯渇してしまうだろう。

ある意味、外部資金の継続的な注入は、複数のユースケースを備えた成熟したマルチチェーンのエコシステムを構築するのに十分な期間、UST の需要を維持するためのマーケティング費用とみなすことができます。これにより、USTはUSDCやUSDTのような集中型ステーブルコインと直接競合できるようになります。しかし、この点に関しては、たとえアンカーがUSTに10～15%の利回りしか与えなかったとしても、これは他のステーブルコインの金利よりも依然として高いため、問題ではありません。

継続的な資本注入やその他の行動の観点から、アンカーチームは、預金者のAPYが最終的には減少し、準備金が永遠に豊かであり続けることはできないことを明確に知っています。これは、潜在的な貯蓄者の間で警戒を引き起こしていると同時に、既存の預金の一部が引き出されるということも意味している。

4. アンカー借用 v2

Anchor Borrow v2 のリリースにより、Anchor は借入の熱意を高めるために借入メカニズムをアップグレードしました。 v2 では、単にステーキング報酬を預金者に送金するのではなく、自動的に複利されたステーキング デリバティブを担保として使用します。これは、ステーキング報酬を使用してその資産をさらに購入できることを意味し、その結果、これらのデリバティブの価値が増加します。

現在、Anchor でこのメカニズムをサポートしている唯一の担保資産は、Avalanche で BenQi を搭載した sAvax です。 sAvax を提供するユーザーは、担保の質権収入を失うことはないため、コストは借入金利 APR だけです。さらに、借り手はいつでも利息を支払う必要はなく、ローンが終了するか清算されるときにのみ利息を支払う必要があります。新たな貸付金利の計算方法はまだ完全に決定されておらず、貸付金利＋質権収入で構成されることが予想される。このような仕組みは、借入の担保として bAsset の提供をユーザーに求めるよりも魅力的であるように思えます。

また、Borrow V2 を使用すると、プロトコルでより多くの担保タイプをサポートできるようになります。新しいメカニズムではスマート コントラクトの追加の監査が必要ないため、sAvax のステーキング報酬を簡単に UST に変換し、収益準備金プールに注入できます。プラットフォームの健全な発展には、担保の種類を増やすことが重要です。 1 つは、これらの資産を保有するユーザーを新たな借り手として引き付けることができること、そしてアンカーをより安定させることができることです。ただし、sAvax がサポートされたのは最近であるため、現時点ではこれは予測段階にすぎません。

ある種類の担保で価格が大幅に変動し、大量清算が発生した場合でも、その担保が提供された担保全体の 10% にすぎなければ、システム全体への影響は比較的管理可能です。そして、この種の担保が 50% も占めている場合、単一資産の変動によってアンカー融資市場全体が破壊される可能性があります。 上図にあるように、bLuna が提供担保の 65% と大半を占めており、今回の Luna の急落は間違いなくアンカーにとって非常に大きな打撃となっている。 bLuna の割合が高い理由はいくつかあります。1 つは、Anchor が Terra 上に構築されており、Luna がそのネイティブ コインの 1 つであるためです。第二に、Anchor が最初にリリースされたとき、Luna にはアプリケーション シナリオが不足しており、合成資産は Mirror を通じて鋳造できますが、ユーザーにはそれ以外の選択肢があまりないため、ほとんどのユーザーが Anchor に入金することを選択します。

USTの目標は、設立以来、Terraエコシステム自体に限定されない、すべてのDeFiアプリケーションの主要な交換仲介者になることです。これは、より多くのパブリックチェーン住宅ローン資産を導入し、他のパブリックチェーンエコロジーへのアクセスを導入することが理解でき、それがUSTの市場需要の成長を促進し、できれば借入需要の継続的な成長を促進することを意味します。しかし、問題はアンカーのクロスチェーンが借入需要だけでなく、多額の預金需要ももたらしていることだ。アンカーの 19.5% のステーブルコイン利回りは、アンカーが提供できる他のものよりもはるかに魅力的です。そして、ユーザーの急速な増加により、このリスクの発生が加速しています。

したがって、クロスチェーンの実装を推進する取り組みを強化する前に、この質問に対する答えを見つけるように努めるべきです。アンカー フォーラムでは、前述の問題を解決しようとする多数の提案が行われています。

今年 3 月、コミュニティは、利回り準備金の変動に基づいて預金 APY を半動的金利に調整する提案を可決しました。国庫準備金が減少し続けた場合、最低収益率は2022年5月1日から18.5％に低下し、その後は15％まで毎月最大1.5％ずつ低下し続け、国庫準備金が回復すれば利回りも上昇する。

しかしながら、アンカーボロー V1 からアンカーボロー v2 への移行、および担保としての自動複利モーゲージデリバティブへの移行により、国庫への流入額が減少し、送金口座期間も長期化する可能性があるという問題は依然として存在します。 , なぜなら、システムにはサポートが欠けているからであり、所得準備金の追加拠出であるため、動的な収益率はある意味で比較的制御可能な解決策にすぎません。

しかし、別の見方をすれば、これは、より多くの資本流入をもたらす借入需要を刺激する方法を模索するのではなく、受益者のインセンティブ額を直接削減するという最も単純な方法を採用した協定とも言える。

借入需要を刺激しようとする提案に関しては、ほとんどが ANC トークンの価値蓄積の向上に焦点を当てています。

借り手に支払われる ANC インセンティブは、基本的にアンカーで借りる唯一の理由です。高い借入金利と放棄されたステーキング利回り (ユーザーが担保として bAssets を提供した場合) は、それを補うのに十分な高い分配率がなければ、システムは効果がないことを意味します。

現在の問題は、ANC の価格がほぼ完全に投機的なものであり、ガバナンスのニーズ以外には基本的な価値がほとんど捉えられていないことです。弱気市場では、インセンティブから得たANCを売却することが借り手にとって清算を防ぐための主要な選択肢となるため、現在ANCが46％急落していることもわかります。

5. 清算の仕組み

ユーザーは担保を提供した上でUSTを貸し出すことができますが、貸し出したUSTの価値が担保価値の一定の割合に達するとポジションは清算されます。この比率は担保の種類によって異なり、住宅ローンのbLunaはUSTの80%を融資可能ですが、bEth、bAtom、sAvaxの融資比率はそれぞれ75%、60%、60%です。

清算は、預金プールの流動性を維持し、預金者が資金を正常に引き出すことができないようにするために必要です。ユーザーが清算担保に入札するよう奨励するために、各入札には 1 ～ 30% の割引が与えられます。たとえば、ユーザーは市場価格より 4% 安い価格で bLuna に入札できます。入札は割引額、プレミアムの順で行われ、割引額が低い入札が優先されます。

清算イベントで担保がどのくらい売却されるかは、清算時に提供された担保の総額によって異なります。提供された担保の価値が 2000 ドル未満の場合、全額清算されます。担保の価値が 2000 ドルを超える場合、担保は特定の清算比率の 80% 未満で清算されます (たとえば、清算時に 5000 ドルの bLuna を担保として保有している場合、LTV まで清算されます) 64%）。

清算の場合、どのユーザーもあらゆる形式の担保に入札できます。これは、スマート コントラクトと直接対話することによって、または Kujira などのフロントエンドを通じて行うことができ、その使いやすさにより清算がより効率的になります。これは、清算された担保がより低い割引率で販売される傾向があることを意味し、これにより清算の回数も少なくなります。

ルナの急落市場状況下では、通貨価格が全面的に下落するにつれて、大量のブルーナ・モーゲージ資産がLTVに達し、強制的に清算され、資産オークション・プロセスとロボット裁定取引が引き起こされ、間違いなくルナの一連の下落の引き金となるだろう。 。

6. ステーブルコイン発行者の信用と市場の信頼の重要性

ブレトンウッズ体制の崩壊後、米ドルは金から切り離されましたが、米ドルは依然として世界通貨としての地位を維持しており、最も重要な点はその価値に対する人々の信頼です。なぜなら、米ドルやポンドは単なる紙切れ、通貨記号であり、それ自体には何の価値もありません。米ドルやポンドに対する人々の信頼は、米ドルの購買力へのコミットメントと、その背後にある連邦準備制度の承認から来ています。 。

同様に、法定通貨に対抗するアルゴリズムのステーブルコインとして、 Terra の市場価値の総額と取引の深さは、UST の価値に対する市場のコンセンサスと市場の信頼によって決まります。テラの生態ではUSTがルナのエンジン、ルナがUSTのスタビライザーであり、両者は相互作用し、良い傾向の時は正のスパイラルを形成しやすく、そうでない場合は死に陥りやすい。螺旋：

• 人々が安定して 1 USD UST を 1 USD Luna に交換でき、アンカー預金者が収入を稼ぎ続けることができれば、人々はステーブルコインモデルに対する信頼をさらに深め、より多くの人がエコロジーに参加する意欲を持ち、それによって資金プールの流動性が増加します。 、アプリケーションシナリオを拡大し、より多くのルナが燃焼され、通貨価格が上昇し、より多くの人々が市場に参入するよう誘致する自己強化型ビジネスモデルを通じて、国内外でのUSTチェーンの大規模な導入を促進します。鎖。

• ステーブルコインプロトコルがアンカリングを効果的にサポートできなくなるか、ステーブルコイン発行者が社会的信頼を失うと、ステーブルコインモデルに対する人々の信頼が失墜し、参加者はパニック売りをし、ステーブルコインプロトコルにおける死のスパイラルが起こる可能性は小さくなるでしょう。

損失を被りたくない人はいませんが、人々には群集心理があり、この場合、ステーブルコインが「アンカーを壊した」場合、ユーザーは実際にステーブルコインを売ることを選択する可能性が高くなります。したがって、ステーブルコイン発行プラットフォームの信用、ステーブルコインに対する市場の信頼、コミュニティ間のコミュニケーションが非常に重要であり、特に参加者に特定の価格帯で販売しないことに同意してもらうためには、ある程度重要である。 。

7. 未来に目を向ける

アンカー社が外部資本注入なしで完全に自給自足するにはまだ程遠いが、現在の問題の根本原因は低い借入金利と低い資本利用効率にあり、同時に多額の資金を支払う必要がある。預金者の APY は 19.5% であり、システム全体が収支を合わせる原因となっています。

資本準備金が購入できる時期から判断すると、テラの国庫準備金は 2022 年 6 月まで完全に使い果たされることはありませんが、不安定な天候の時期に、帝国を安定させるためのテラの財政的混乱は私たちが想像していたよりも早く起こりました。

現在のLUNAの流通供給量は約3億5,000万個で、そのうち約7割が約定率となっている。約束された約 2 億 5,000 万の LUNA には 21 日間の出金待機期間があり、今後 21 日間は LUNA に対する売り圧力が続く可能性があり、アンカーの TVL への圧力がさらに高まることが予想されます。

私はアンカーがこの危機を乗り越え、灰の中から立ち上がり、再び好循環軌道に乗れることを願っています。

参照: Anchor Borrow ホワイト ペーパー、Kash.io

謝辞: この記事への貢献について、Joseph Hurley に多大な感謝を申し上げます。Joeseph は Kash.io の研究者で、Defi と Terra の生態学的研究を専門としています。

Kash.ioについて

Kash.io は、Mastercard が育成した上場企業であり、Terraform Capital が投資した最初のサードパーティ エコシステム パートナーです。