著者：スコット・ウォーカー（a16zcrypto、チーフ・コンプライアンス・オフィサー）、ビル・ヒンマン（a16zcrypto、コンサルティング・パートナー、元米国証券取引委員会（SEC）コーポレートファイナンス部長）、編集：0xjs@GoldenFinance
テクノロジーが進化するにつれ、米SECもそれに合わせて進化しなければなりません。特に暗号通貨の分野ではそうです。新しいリーダーシップと新しい暗号通貨作業部会の設立は、SECに有意義な行動をとり、適応する機会を提供します。
今こそ行動すべき時です。暗号資産市場は規模と複雑さを増しているため、有害な取締りと規制の放棄という米国SECの最近のアプローチは、早急に更新する必要があります。専門的な投資サービスがこの新しい業界で運営され始めた今、市場の効率性を促進し、イノベーションを奨励し、投資家保護を確保するためには、この方法以外にはない。関連証券法の基本原則である情報開示、不正防止、市場の健全性は、今後も侵すべきでない。しかし、暗号資産特有の特性を反映した形でこれらの原則を適用するには、的を絞った規制の変更が必要になります。
本稿では、イノベーションまたは重要な投資家保護を犠牲にすることなく、目的に合った規制を策定するために、米国SECが行うべき、即座に簡単に実施可能な調整を提案します。暗号資産の分類と流通市場の監督に関して十分な規制の明確性を提供するためには法律が必要ですが、これらの措置は市場に直ちに利益をもたらすでしょう。
1.エアドロップ（Airdrops）」とその他のインセンティブ報酬に関する解釈ガイダンスを提供する
米国SECは、ブロックチェーンプロジェクトが証券募集とみなされない方法で参加者にクリプトアセットを分配する方法について、解釈ガイダンスを提供すべきです。このような分配は「エアドロップ」または「インセンティブベースの報酬」と呼ばれることが多く、ブロックチェーン・プロジェクトは、特定のネットワークやエコシステムの先行利用に対する報酬として、このような分配を無料または最小限の価値で行うことがよくあります。このような配布は、ブロックチェーン・プロジェクトがコミュニティを構築し、プロジェクトの所有権と支配権をユーザーに広めることで、徐々に分散化することを可能にする重要なツールです。
この分散化プロセスには複数の利点があります。分散化により、投資家は証券や中央集権的な管理に通常伴うリスクから守られ、ネットワークの拡大が促進されるため、その価値が高まります。米国証券取引委員会（SEC）が分配に関するガイダンスを提供すれば、米国人以外へのエアドロップやインセンティブ付き報酬の風潮を食い止めることができます。この風潮は、米国で開発されたブロックチェーン技術の所有権を事実上海外に移し、米国の投資家や開発者を犠牲にして米国人以外に大もうけをもたらすものです。
やるべきこと：
2.クラウドファンディングの免除公募規則の修正
米SECは、暗号資産の免除公募をより効果的に規制するために、クラウドファンディングの規制規則を修正すべきです。
クラウドファンディングのキャンペーンにおける資金調達や投資家の参加に対する現在の制限は、そのプラットフォームやアプリケーション、プロトコルのクリティカルマスやネットワーク効果を開発するために、暗号資産をより広く配布する必要があることが多い暗号通貨の新興企業には適切ではありません。
何をすべきか:
分配上限額の拡大: クラウドファンディングで調達できる上限額を、事業のニーズに沿ったレベルまで引き上げる（例えば、最大7500万ドル、または情報開示の深さに応じてネットワーク全体の一定割合）。.
免除オファリング：暗号プロジェクトがルールDと同様の免除に頼ることを認める一方、クラウドファンディング・プラットフォームのアクセシビリティを活用し、適格投資家以外の幅広いオーディエンスにリーチする。
投資家の保護：（Reg A+が現在行っているように）個人が投資できる金額の制限や、暗号通貨投資に関連する重要な情報をカバーする厳格な開示要件など、適切な保護を採用する。(例えば、オファリングの開示は通常、取締役やその報酬、持ち株の詳細といった事項をカバーしているが、基盤となるブロックチェーンやそのガバナンス、コンセンサスメカニズムに関する開示は、暗号資産投資家にとってより重要かもしれない)。これらの要件をデジタル資産投資家向けに調整することで、投資家が十分な情報を入手し、詐欺から保護されるようにすることができます。
これらの変更により、初期段階の暗号プロジェクトが幅広い投資家に届くようになり、透明性を維持しながら有望な投資機会を民主化することができます。
3.ブローカーディーラーが暗号資産と証券を運用できるようにする
現在の規制環境は、従来のブローカーディーラーの暗号空間への有意義な参加を制限しています。また、暗号資産の保管を希望するブローカー・ディーラーには、より厳しい規制を課している。
これらの制限は、市場参加と流動性に不必要な障壁をもたらします。ブローカー・ディーラーが証券と証券以外の暗号資産の両方の取引を促進できるようにすれば、市場機能、投資家アクセス、投資家保護が強化されます。また、今日の暗号プラットフォームでは、明らかに証券ではない暗号資産（ビットコイン、イーサリアム、フィアットベースのステーブルコインなど）が、SECが証券法の対象とみなす可能性のある暗号資産とシームレスに取引できることも認識されるだろう。
What to do:
Allow registration: ブローカーディーラーが暗号資産（証券と非証券の両方）を取引（および保管）するために登録するための明確な経路を開発する。
規制枠組みの強化：マネーロンダリング防止（AML）および顧客情報（KYC）規制の遵守を確保し、市場の健全性を維持するための監視メカニズムを確立する。
業界との協力：金融業界規制機構（FINRA）と協力し、暗号資産特有の運用リスクに対処するための共同ガイダンスを発行する。
このアプローチは、より安全で効率的な市場を促進し、ブローカー・ディーラーが最良執行、コンプライアンス、カストディの専門知識を暗号通貨市場にもたらすことを可能にします。
4.カストディーと決済に関するガイダンスを提供する
カストディーと決済は、機関投資家が暗号資産を採用する上で依然として重要な障壁となっています。規制上の取り扱いや会計規則があいまいなため、伝統的な金融機関はカストディ市場に参入できません。このため、多くの投資家は受託資産管理から投資リターンを得ることができず、代わりに投資とカストディ代替手段の手配を自ら行うことになります。
何をすべきか：
Tailored guidance on custody: Investment Advisers Actに基づくカストディ規則に関するガイダンスを提供し、投資アドバイザーがどのように暗号資産をカストディできるかを明確にし、マルチシグネチャ・ウォレットや安全なオフチェーン・ストレージなど、適切な保護措置が講じられていることを確認する。これには、投資顧問会社が保管する暗号資産に関する遊休資産の質入れやガバナンスの決定に関する投票に関するガイダンスも含まれるべきである。
決済基準の設定：タイムライン、検証プロセス、エラー解決メカニズムなど、暗号取引の決済に関する具体的なガイダンスを策定する。
技術的に中立な枠組みの確立：規定の技術的要件を課すことなく、規制基準に準拠する革新的なカストディアル・ソリューションの柔軟性を認める。
会計処理の是正：米国SECスタッフ会計公報121号を廃止し、カストディのデジタル資産の会計処理を、推定的負債ではなく、カストディの取り決めの性質を反映できるようにする。背景として、SAB121は特に、「（企業が）そのプラットフォーム上で保有する暗号資産を保護する責任を負う限りにおいて、その企業は、そのプラットフォームのユーザーのために保有する暗号資産を保護する義務を反映するために、貸借対照表に負債を表示すべきである。「SAB121の全体的な効果は、カストディアンの暗号資産をカストディアンの貸借対照表に移管することであり、これはカストディアン資産の伝統的な会計処理に反するアプローチである。その結果、一般的なエスクローの取り決めとは異なり、エスクロー先が支払不能に陥った場合、この会計処理によって、エスクローされた暗号資産がエスクロー先の破産財団に引きずり込まれる可能性がある。SAB121には正当性がない。政府説明責任局は、それが実際には議会審査法に基づく審査のために議会に提出されるべき規則であったことを発見し、2024年5月、下院と上院はSAB 121を否決する共同決議を発表し、バイデン大統領は拒否権を行使した。
このように明確化されることで、制度的な信頼が得られ、より大きなプレーヤーが市場に参入できるようになるとともに、市場の安定性とサービスプロバイダー間の競争が高まります。さらに、暗号通貨投資家（個人および機関投資家）は、専門的で規制された資産管理サービスに関連する保護を受けられるようになります。
5.ETP基準の改革
米SECは、金融イノベーションを促進する上場商品（ETP）改革措置を採用すべきです。これらの提案は、ETPポートフォリオの運用に慣れた投資家と受託者に、より広範な市場アクセスを提供します。
何をすべきか:
Restore the market-size test: 米国SECは、市場監視プロトコルを開発するために「ウィンクルボス・テスト」に依存していたため、ビットコインやその他の暗号通貨ベースの商品に対する新たな市場規模テストの導入が遅れていました。ビットコインと他の暗号通貨ベースのETPの承認。このテストでは、NYSEやNASDAQのような国内証券取引 所がコモディティベースのETPを取引するためには、上場取 引所がコモディティまたはそのデリバティブの「相当な 規模の規制市場」と監視契約を締結する必要がある。米国証券取引委員会（SEC）は、暗号取引プラットフォームを「規制市場」とみなしていないことから、これは機能的に、原商品の価格発見を大幅に予測できる先物市場（CFTCが規制）を持つ暗号資産にのみETPが存在できることを意味する。このアプローチは、現在の暗号市場の規模と透明性を無視している。さらに重要なことは、暗号通貨をベースとするETP上場申請と、その他のすべての商品をベースとする上場申請に適用される基準に恣意的な区別を設けることである。そのため、ETP商品をサポートするのに十分な流動性と価格の完全性が要求されるのは商品先物市場のみである、という、市場規模が大きい場合の過去のテストを復活させることを提案する。この調整により、暗号ETPの承認は、他の資産のETPに適用される基準と一致することになります。
現物決済を可能にする：暗号ETPが原資産で直接決済できるようにします。これにより、資金の追跡性が向上し、コストが下がり、価格の透明性が高まり、デリバティブへの依存度が低下します。
カストディアン基準の導入：盗難や紛失のリスクを低減するため、物理的に決済される取引に厳格なカストディアン基準を導入する。さらに、遊休資産のETP質権オプションを提供する。
6.コインの代替取引システムに15c2-11認証を導入する
分散型環境では、暗号資産の発行者は重要な継続的役割を果たさない可能性があり、誰がその資産に関する正確な情報開示に責任を持つべきかという疑問が生じます。幸いなことに、伝統的な証券市場には、証券取引法規則15c2-11という有用な類似品があります。この規則では、特に投資家が利用できる証券に関する最新情報がある限り、ブローカー・ディーラーが証券を取引することを認めています。
この原則を暗号資産市場に拡張すると、米SECは、規制対象の暗号取引プラットフォーム（取引所やブローカーディーラーを含む）が正確な最新情報を投資家に提供できる限り、あらゆる資産を取引することを認めることができます。その結果、米国SECが規制する市場において、投資家が十分な情報に基づいた意思決定を行えるようにしながら、これらの資産の流動性を高めることができる。この2つの明確な利点は、米国のSEC規制市場でデジタル資産ペア（一方の資産が証券で、もう一方が非証券資産）を取引できることと、取引プラットフォームが海外で運営する阻害要因になることです。
何をすべきか：
認証プロセスの簡素化：代替取引システム（ATS）プラットフォームに上場される暗号資産に対し、資産の設計、目的、機能性、リスクの開示を義務付ける簡素化された15c2-11認証プロセスを創設する。
デューデリジェンス基準の採用：取引所またはATS運営者に対し、発行者の身元確認、重要な特徴や機能性に関する情報など、暗号資産に関するデューデリジェンスの実施を義務付ける。
開示要件の明確化：投資家がタイムリーで正確な情報を受け取れるよう、定期的な更新を義務付ける。また、分散化により、潜在的な購入者にとって報告書が有益でなくなっているため、発行者が報告する必要がなくなる時期を明確にする。
この枠組みは、規制された環境の中でイノベーションが花開くことを可能にしながら、透明性と市場の完全性を促進します。
結論
米SECは、暗号資産規制の将来を決める重要な岐路に立っています。新しい暗号作業部会の設立は、SECが前政権のアプローチを変えるつもりであることを示しています。このような重要なステップを踏むことで、米国SECは歴史的に物議を醸してきたエンフォースメント重視の姿勢から脱却し、投資家、受託者、金融仲介者にとって切望される規制ガイダンスと実践的な解決策を追加し始めることができる。これにより、投資家保護と資本形成およびイノベーションの促進とのバランスがより良くなるでしょう。
クラウドファンディング規制の近代化から、カストディアンやETPに対する明確な基準の設定まで、上記の変更案はあいまいさを減らし、この分野における金融イノベーションを支援するものです。このような調整により、米国SECはその目的を再確立し、一般市民を保護しながら米国市場の競争力維持を保証する先進的な規制当局として再ポジショニングすることができる。米国の暗号業界の長期的な将来には、議会が包括的で目的に合った規制の枠組みを提供する必要があるかもしれない。しかし、その枠組みができるまでは、ここで説明したステップは適切な規制を実現するための1つの方法に過ぎません。
Alex
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Miyuki
Kikyo