ステーブルコインブームの後に、次にトークン化される資産は何か？

著者：mariaa.eth、ジェネラル・パートナー編集：Saoirse、Foresight News

要約

我々は501種類の現実世界の収益源を整理し、それらを現在オンチェーンで実装されている現実世界の資産（RWA）と照合しました。

ステーブルコインの需要が、国債を最初にブロックチェーン上に持ち込みました。現在、国債資産の高度な集中化が、より高利回りの資産のブロックチェーン化をさらに推進しています。

高利回り資産を「即座に現金化」できるように見せる主流のソリューションは、最終的に利回りを無リスク金利の水準へと引き下げてしまう。

トークン化可能な収益源は極めて豊富である。7つの主要な機会分野は、ブロックチェーン上で解放され得る価値の余地を明らかにしている。

最大の課題は流通にある。規模が5,000万ドルを超え、収益を生み出す能力を持つ35のステーブルコイン以外の現実世界資産のうち、保有者数が2,000人を超えるものはわずか2つしかない。これは、現在のメカニズム設計に起因する部分が大きい。

多くの障壁が存在するにもかかわらず、ブロックチェーン上の現実世界資産は成長し続けるでしょう。ブロックチェーン上の無リスク金利が登場する以前から、ステーブルコインの流通量の3分の2は残存していました。現在、ステーブルコインの総規模は2,800億ドルを突破しており、構造的な需要がさらなる現実世界資産のオンチェーン化を後押ししています。

起業家には、トークン化が困難な資産をブロックチェーン上に移行させ、その流通チャネルを掌握する機会、あるいはあらゆる資産を受け入れられる基盤インフラを構築する機会がある。

ステーブルコインの需要が国債のオンチェーン化を牽引、集中化が高利回り資産の追随を促す

過去、ステーブルコインの供給量はフェデラルファンド金利と逆相関の関係にあった。金利がゼロに近い時には規模が1,800億ドルを突破し、金利が5%以上に上昇すると、供給量は減少した。しかし2024年1月、この法則は破られた――金利が5%以上を維持しているにもかかわらず、ステーブルコインの供給量は再び増加に転じ、現在では2800億ドルを突破している。



ステーブルコインの供給量はフェデラルファンド金利と逆相関を示しており、この関係は2024年1月まで続いたが、その後両者は乖離し始めた。データ出典：Electric Capital ステーブルコイン・ダッシュボード、FRED（連邦準備制度理事会経済データ）。

この変化の核心は、リスクフリー金利が正式にオンチェーンに登場したことです。2023年のOndoを皮切りに、2024年にはブラックロックやCentrifugeが相次いで参入し、発行体は国債利回りをオンチェーントークンの形で提供し始めました。ステーブルコイン保有者は、初めて暗号資産エコシステムを離れることなく、リスクフリーのリターンを得られるようになりました。



導入時期別に分類した利付実物資産（RWA）。バブルの大きさは総資産価値を反映しています。最大の資産は3～5％の利回り帯に集中しています。比較的新しく、規模の小さい製品の登場により、利回り曲線が押し上げられています。データ出典：rwa.xyzの7日間トレーリングAPYおよび設立日、DeFiLlama Yields API、プロトコルドキュメント。

国債は現在、約110億ドルの規模を誇る、最大の現実世界資産（RWA）カテゴリーとなっている。同様の論理により、他の債務資産もブロックチェーン上に移行しています：

プライベート・クレジット：28億ドル

社債：19億ドル

非米国債：11億ドル

市場の高度な集中：上位10資産が総価値の64%を占め、上位18商品の利回りは3%～5%に集中している。

この集中度はステーブルコインの準備金の多様化を迫っており、ひいてはより高利回りの資産のオンチェーン化を促進している。しかし、高利回り資産のオンチェーン化の難易度は、国債よりもはるかに高い。

すべてのトークン化資産にはタイムミスマッチが存在し、あらゆる妥協案は収益を損なうことになる

オンチェーン資金は24時間流動し、秒単位で決済され、同一ブロック内で再配分が可能だが、オフチェーン資産ではそれができない。現実世界の資産をトークン化する際には、常にこのようなタイムミスマッチに直面しており、主に以下の2つの側面に現れる：

配置の遅れ。オンチェーンで預け入れられた資金は、実際に原資産に投資されて初めて収益を生み出す。個人向け融資の審査には数週間、不動産取引の完了には数ヶ月を要する。それまでは、資金は遊休状態にある。

償還の遅れ。投資家が撤退しようとしても、原資産は即座に現金化できません。最大規模のトークン化国債商品であるBUIDLでさえ、ブラックロックによる毎日の決済を経る必要があり、CircleがUSDCを前払いすることで、ユーザーに「即時入金」と感じられるようにしている。ACREDの原資産ファンドは四半期に一度しか償還を受け付けず、不動産ファンドに至っては数年間ロックされる。

国債はすでにオフチェーン資産の中で最も流動性が高いが、それでも「オンチェーンでの即時性」を実現するには追加の仕組みが必要であり、高利回り資産であればなおさらである。解決策のコストは資産の非流動性と正比例する。つまり、原資産の流動性が低いほど、妥協案によって消費される収益は多くなる。

現在、この時間差を埋めるための主流な解決策は3種類あり、その本質はいずれも非流動性のコストを、それを負担する意思のある側に転嫁することにある：

A. 遊休資金を高流動性資産に投入する

資金プールの一部を、利回りは低いがいつでも引き出せる資産に配置し、新規資金に即座に収益をもたらすとともに、引き出し時に原資産の満期を待つ必要をなくす。

DeFi貸付への投入：例えばMapleのsyrupUSDプールのように、未投資の資金をAaveなどのプロトコルにバッファーとして配置することで、新規資金は即座に利息が発生しますが、全体的な利回りは低下します。

短期国債をバッファーとして保有：例えばsUSDaiは国債を基礎収益源とし、同時にGPUを担保としたローンを発行している。

B B. 資金プール内で収益を分配するB

新規資金をすでに収益を生み出している資金プールに直接組み入れ、個々のユーザーが配置の遅延を感じないようにする。その代償として、既存ユーザーが新規ユーザーを補填することになる。資金プールが大きければ大きいほど、希薄化効果は目立たなくなる。典型的な例として、Morpho トレジャーが挙げられる。

C. サードパーティから流動性を調達する

ユーザーがファンドから解約するのではなく、サードパーティから現金を調達するため、ファンド自体は資産を売却する必要がない。この種のスキームは解約を加速させるだけであり、資金配分の問題を解決するものではない。

ステーブルコインプールによる事前資金提供：CircleがBUIDLに対し最大2,000万米ドルのUSDCを資金提供し、ユーザーは即座にステーブルコインに交換可能。

マーケットメイカーによる時価総額ベースでの買取り：Centrifugeは専門のマーケットメイカーと提携し、24時間365日の即時償還を実現、上限は1億2500万ドル。

DeFiにおけるRWAトークンの担保付き貸付：ユーザーは償還する必要がなく、直接担保としてステーブルコインを貸し出すことができ、この仕組みは後のレバレッジ「循環操作」の基盤ともなる。

タイムラグの根本原因は、一方がオンチェーン、もう一方がオフチェーンにある点にあります。このギャップを縮めてこそ、高収益資産は真にオンチェーンで機能するようになります。

トークン化可能な収益源は極めて豊富であり、7つの主要分野にオンチェーンの機会が秘められている

現在、オンチェーンで実装されている収益源はわずか34種類に留まり、国債、民間ローン、社債など少数の分野に集中している。残りの大部分はまだ規模を形成しておらず、主に7つの種類の障壁に直面している。



全文 501種類の収益源に関する完全なデータセットおよびインタラクティブなグラフは、リンクをクリックして閲覧できます。



最大の課題：販売チャネル

新しい収益タイプや投資戦略も、資金に届いて初めて意味を持つ。しかし現在、販売チャネルは極めて限られている。



各バブルは収益を生み出す資産を表しており、その大きさはオンチェーン価値によって決定され、実際に収益を得ている貯蓄／ステーキング保有者が抽出されています。データソース：rwa.xyz、Etherscan、およびその他のオンチェーンスキャンツール。

収益を生み出す資産の大部分は高度に集中しています。規模が5,000万ドルを超える35の非ステーブルコインRWAのうち、33は保有者が2,000人未満です。その多くは構造的な制約によるものです。例えば、BUIDLは適格投資家のみが参加可能で、最低投資額が500万ドルであるため、当然ながら保有者は約100人にとどまります。

しかし、本来は一般向けになり得た製品において保有者数が少ないことは、現在のRWAがパートナーによる販売に大きく依存していることを反映しています。少数の例外として、sUSDe、sDAI、sUSDSといったステーキング型ステーブルコインがあり、これらは膨大な数の一般ユーザーを抱えています。

この対比は、3つの販売モデルを示唆している：

A. 大規模なアセットアロケーターやリスク管理会社との提携

SkyやEthenaのような大手機関は、一度の意思決定で数億ドルの資金を動員できる。CentrifugeのJAAAは一時7億ドルを超える規模に達しましたが、そのほぼすべてが単一機関によるアロケーションによるものでした。一度大規模な償還が発生すると、資産規模は1日で44%も縮小しました。BUIDLでさえ、上位10位の保有者が98%のシェアを支配しており、そのほとんどがプロトコルや機関です。

SteakhouseやGauntletといったトレジャリーのリスク管理主体は、トレジャリーがどの資産に投資できるかを決定しており、提携を失えば、それは販売チャネルの一つを失うことに等しい。

ブラックロックやアポロといった巨大企業は価格交渉力を持っており、小規模な発行体は参入資格をめぐって激しい競争を強いられる。

B B. ステーブルコインを掌握し、収益資産を基盤に組み込むB

多角的収益型ステーブルコイン：Skyのように、複数のトークン化された実物資産（RWA）に分散投資する。

単一戦略ステーブルコイン：USDe、reUSD、sUSDaiなど。単一の戦略のみを組み込み、その後段階的に収益タイプを拡大していく。

ステーブルコインを掌握する者が、最も直接的な流通チャネルを掌握することになる。

C. 既存の膨大なユーザーを抱えるアプリケーションへの組み込み

Coinbase、Wirex、Krakenなどのプラットフォームは、サードパーティのウォレットを連携させることで、オンチェーンの収益をエンドユーザーに直接提供している。リスク管理側はリスクとオンチェーンロジックを担当し、プラットフォームはコンプライアンスと顧客獲得を担当するため、プロジェクト側はユーザーと直接向き合う必要がない。しかし、現時点ではこのモデルは依然としてウォレットのリスク管理側に大きく依存しており、完全に独立した販売経路とは言えない。

長期的に参入障壁を築けるルートは2つしかない。自ら販売網を掌握するか、あるいは販売層にとって代替不可能なインフラとなるかである。

たとえ多くの障壁があっても、オンチェーンの現実世界資産は成長し続けるだろう

オンチェーン資金には非常に強い定着性がある。初期の金利上昇局面で、チェーン上にリスクフリーレートが存在しなかった時期、ステーブルコインの規模は縮小したものの崩壊には至らず、多額の資金は依然としてシステム内に留まっていた。そして、チェーン上の実質利回りが現れると、ステーブルコインの規模は1,300億ドルから2,800億ドル超へと拡大した。

5つの力が相乗的に作用し、RWAの需要を後押ししている：

A. ステーブルコインの基盤が拡大し、収益への志向がより多様化している

数十億ドル規模の資金を管理するプロトコルのトレジャリー、一般の貯蓄ユーザー、リスク志向の投資家——彼らのニーズは全く異なる。3％の安定した国債利回りを求める者もいれば、8％の民間クレジットを求める者、15％のレバレッジ戦略を求める者もいる。現在、選択可能な商品は極めて少なく、需要は極めて旺盛である。

B 資産の高度な集中と高い相関性が、多様化を迫っている

現在、オンチェーンのRWAは低利回りで相関性の高い資産に高度に集中しており、単一の国債ファンドが複数の主要プロトコルを同時に支えている。一旦、原資産に圧力がかかると（例えば、民間クレジットのデフォルト率が上昇した場合）、集中したポートフォリオは急速に崩壊する。同時に、プラットフォームが差別化を図りユーザーを惹きつけるためには、より多様な資産を導入する必要がある。

C. トレジャーモデルは、単一資産では吸収しきれないデュレーションリスクや流動性リスクを吸収できる

マルチアセット・トレジャーでは、すべての資産に迅速かつ高い流動性が求められるわけではないため、新規資産のオンチェーン化のハードルが大幅に低下する。Morphoの規模はすでに60億ドルを突破しており、Apolloも同社と提携し、トークン化されたクレジットの流通チャネルとして活用している。

D. 階層化と収益の分割により、各資産クラスの対象層を拡大する

階層化（Tranching）により、同一の収益を異なる商品に分割することができる：

優先クラス：収益率4%、元本優先、保守的な機関に適している。

劣後クラス：利回り12%、リスクが高く、高収益を求めるユーザーに適しています。

Pendleは、利付トークンを元本トークンと収益トークンに分割し、ユーザーが固定収益をロックするか、変動収益を狙うかを選択できるようにすることで、従来RWAを直接購入しなかったトレーダーに新たな需要を創出しています。

E. 既存資産のレバレッジ拡大ニーズ

RWAトークンが貸借市場で担保として利用可能になると、ユーザーは「循環操作」が可能になります：RWAを預入 → ステーブルコインを借り入れ → さらに多くのRWAを購入。5%の利回りの資産でも、2～3倍のレバレッジをかければ、借入コストを差し引いた後で8%～10%の利回りを実現できます。このサイクルを繰り返すたびに、新たな原資産を追加することなく、需要の増加を生み出します。

これらの力は相互に強化し合います。資産がオンチェーン化され、組み合わせ可能かつ担保化可能になれば、トレジャー、レイヤリング、レバレッジ循環が相まって需要を増幅させ、資産自体が引き寄せられる規模をはるかに超えるものとなります。

バリューチェーン全体の機会

新たな資産クラスの発掘とトークン化

資産のオンチェーン化を容易にするインフラの構築

収益を損なわない資金配分および償還スキームの設計

原資産が完全にトークン化される前に、合成商品を用いてオンチェーン収益へのエクスポージャーを提供

現在の大手機関に依存する販売構造を打破し、新たな機関資金の流通経路を開拓する

各RWA（実物資産）に対して構造化設計を行い、より多くのユーザー層をカバーする

新たな資産がブロックチェーンに上場するたびに、次の資産の上場が容易になり、それを支えるインフラの価値も高まる。

調査方法

15の資産クラス、計501の独立した収益源を精査し、譲渡不能な法的関係、特定の管轄区域における税制優遇、および活発な市場が存在しない銘柄を34種類除外し、最終的に467種類を分析サンプルとした。

オンチェーン状態の判定基準：

トークン化済み：対応するオンチェーン製品の規模が5,000万米ドル以上であるものが少なくとも1つ存在する；

部分的にトークン化済み：オンチェーン製品が存在するが、いずれも5,000万米ドル未満；

未トークン化：現時点でオンチェーン製品が存在しない。

金、銀、プライベート・エクイティなど、安定した収益を生み出さない銘柄は、収益源の統計には含まれていません。株式については、配当のオンチェーン化がまだ自動化されていないため、「部分的にトークン化済み」に分類されています。

すべてのデータは2026年3月8日時点のものです。