AIブームとネットバブル：25年間の比較と洞察

出典：FT.com

2025年1月27日、エヌビディアの時価総額は1日で最大17％下落し、約6000億ドルの市場価値が蒸発し、米国株式市場の歴史上、1企業による1日の市場価値下落の最高記録を打ち立てた。この急落の引き金となったのは、中国企業DeepSeekによるDeepSeek-R1の低コスト・オープンソース大型モデルであるDeepSeekのリリースである。株価が急上昇したことで、一部の投資家は懐疑的になり、バリュエーションがピークに達したのではないかと心配している。OpenAIの主要な支援者であるマイクロソフトのサティア・ナデラCEOは、最近のインタビューで次のように懸念を明らかにしている。"現在のAI企業は、GDPの実質的な成長をもたらさず、開発した製品を支える実需もないため、いずれは崩壊し、死に絶えるだろう"。 現在のAI市場の熱狂と株価の高騰は、企業の真のファンダメンタルズに基づいているのか、それとも不合理な高揚に根ざしているのか。この一日限りの大暴落は、25年前のインターネット時代のバブルを彷彿とさせる。2000年3月にナスダックが史上最高値の5,048ポイントまで上昇したとき、ウォール街もまた、インターネット革命のシンボルである「.com」が2年以内に時価総額6.5兆ドルを蒸発させ、アマゾンの株価が90％急落し、新浪の株価が98％以上下落するとは予測していなかった。現在、ディープシークは中国企業の代表として、技術的なブレークスルーとコストコントロールの可能性は、グローバルな技術競争を激化させただけでなく、AI業界の評価バブルに対する市場の深い反省を引き起こした。

技術革命は必然的に資本バブルを伴うのか？そして、バブルが崩壊した後、どの企業がそのサイクルを飛躍させることができるのだろうか？25年の隔たりがあるにもかかわらず、この2つの波は、市場規模や企業存続の論理という点で、深い鏡像と分裂を呈している。本稿の目的は、25年前のインターネットバブルと現在のAI投資ブームを比較することで、技術革命における資本バブルの必然性と重要性を分析し、AI時代も同様の陥落リスクに直面しているのか、また、どのような企業特質があれば、組織はこのサイクルを乗り越えることができるのかを探ることである。世界的なAI競争における中国企業の急速な台頭と、彼らが世界的な影響力を拡大し続けていることで、技術競争はシリコンバレーのユニコーンによる独占から、インターネット時代とはまったく異なる多様な競争エコシステムへと移行しつつあります。

「.com」の時代

1995年8月9日、ネットスケープはEBITDAマージン-28.11％、株主資本利益率（ROE）-26.14％でIPOを果たし、株式公開を果たしました。がIPOを果たした。同日、株価は公募価格の28ドルから75ドルに急騰し、最終的に1株当たり58.25ドルで引けた。不採算だが高成長」というモデルをIPOによって主流にした最初のインターネット企業として、この画期的な出来事はインターネット・バブルの始まりの一つと考えられている。従来の収益重視の評価システムを破壊し、投資家はユーザーの成長、技術的リーダーシップ、市場の将来性に注目するようになった。この傾向は、1990年代後半の資本市場に不採算の新興企業を流入させ、最終的にバブルの形成につながりました。

1995年から2000年にかけて、ナスダックは5年間で573パーセントも急騰し、アマゾン、AOL、ネットスケープ、イーベイ、ヤフー、グーグルといった象徴的な企業が誕生した。2000年3月10日、ナスダック指数は当時の史上最高値5,048.62ポイントを記録したが、2002年10月9日には1,114.11ポイントまで下落した。2年以上にわたって下落が続いた間に、米国では5,000社近くのインターネット企業が倒産しました。

バブルで没落した3つの巨人

ヤフーは、インターネット黎明期を象徴する巨人の1つとして、第一世代のインターネット企業の典型的な軌跡を反映するような栄枯盛衰の歴史を持っています。当時、ポータルサイトのリーディングカンパニーであったヤフーは、従来のメディア広告モデルを初めてインターネットに移植したカスケード型ディレクトリ・ナビゲーション・システムの先駆者として広告ビジネスモデルを革新し、1999年には広告収入が収益の90％を占めるまでになった。しかし、同社はビジネスモデルの継続的なアップデートに失敗し、長期にわたって単一の広告収入構造に固執し、新規事業（eコマース、ソーシャル・ネットワーキングなど）の効果的な拡大に失敗し、技術的堀の欠如と主要技術の開発への投資の失敗により、検索技術でグーグルに敗れた。戦略的に保守的であったため、ウェブ2.0（ユーザー生成コンテンツ）の時代にうまく変革できず、グーグルやフェイスブックの買収といった大きなチャンスを逃した。これらの要因が、インターネット・バブル崩壊後のヤフーの競争力維持の難しさにつながった。2000年に1250億ドルの時価総額をピークに、2年間で約100億ドルまで急落し、最終的には2016年にベライゾンに48億ドルで買収され、この買収はヤフーの代表的な転落劇となった。

AOLは1996年に19.95ドルのウェブパッケージを発表し、「常時接続」ウェブ時代の先駆者となった。1993年以降に実施された同社の「無料トライアル＋CD爆撃」マーケティング戦略（何億枚ものインストールCDを見込みユーザーに郵送すること）によって、同社の加入者数は1993年の20万人から2000年には3400万人の登録ユーザーに急増しました。しかし、同社の後期の頑固さは、決して大きなものではなかった。しかし、ダイヤルアップ加入モデルを頑なに継続し、後年ブロードバンド普及を軽視した結果、結局加入者は大幅に減少した。タイム・ワーナーとの合併は、歴史上最も失敗した合併のひとつとされている。2000年にタイム・ワーナーとの合併を発表したとき、AOLの評価額は約1820億ドルだった。AOLは2000年にタイム・ワーナーとの合併を発表し、約1,820億ドルの評価を受けていた。しかし合併後、製品・技術の変革（特にブロードバンド分野）の怠慢に加え、文化的衝突の激化、経営陣の混乱、資源統合の失敗により、シナジー効果は実現しなかった。これらの問題は中核となる人材の喪失、広告収入の減少につながり、インターネットバブル崩壊後の財務圧力と相まって、AOLの市場価値は大幅に縮小した。結局、2015年にAOLはベライゾンに約44億ドルで買収されました。

1994年に初の商用ブラウザ「Navigator」を発表したネットスケープは、一時は市場シェアの80％を占め、1995年の取引開始日には時価総額が29億ドルまで急騰した。しかし、1998年にネットスケープがAOLに買収されると、社内の経営問題や文化的対立から中核チームが離脱し、同社の技術開発は行き詰まった。Mozillaプロジェクトを生み出したオープンソース戦略にもかかわらず、同社は市場競争にタイムリーに対応できなかった。マイクロソフトは、インターネット・エクスプローラーを自社のオペレーティング・システムにバンドルし、無料戦略を採用することで急速に市場シェアを拡大し、ネットスケープのビジネスモデルは長期的には成り立たなくなった。Netscapeはもはや会社としては存在しませんが、インターネットの初期の発展を牽引し、現代のウェブ技術の重要な基礎を築きました。

バブル崩壊後の企業

インターネットバブル期（1995年～2003年）には、これらの代表的なインターネット企業は、急速な上昇とバブル崩壊のサイクルを経て、それぞれ異なる理由によって不況に陥ったり、廃業したりもしましたが、全体として、新興テクノロジーに対する資本市場の過剰な楽観主義と伝統的な評価モデルの失敗が主な要因である。収益性がマイナスであるため、伝統的な財務指標（キャッシュフローやPERなど）ではインターネット企業を効果的に評価することが難しく、代わりに「眼球経済」やユーザーの成長に頼っている。脆弱な企業文化や経営陣、資本市場マニア、FOMO（Fear of Missing Out）心理と相まって、ベンチャー・キャピタルやセカンダリー・マーケットは非合理的な拡大に陥っている。技術的に遅れ、持続可能なビジネス収益モデルを持たない企業がバブル調整局面を乗り切るのは難しい。しかし、米国のアマゾンのように生き残って成長した企業の例もいくつかある。また、グーグル、フェイスブック、テンセント、アリババなど、バブルを逃れただけでなく、業界調整によってもたらされた再編成期を利用して曲がり角を達成した新興企業もある。

インターネットバブル期にアマゾンの株価は90％急落したが、創業者のベゾスは常に短期的な利益よりも長期的なイノベーションを重視し、事業レイアウトの多様化によって物流網の構築や技術の研究開発に資金を投じた。

バブル崩壊後、アマゾンは複数の資金調達を通じて資本を蓄え、事業を維持するのに十分なキャッシュフローを確保した。

グーグルは2004年まで株式を公開しなかったため、1999年の投機熱狂を避けることができた。この間、同社はベンチャーキャピタルを活用して着実に成長し、短期的な拡大目標をやみくもに追い求めるのではなく、検索技術のブレークスルーに注力した。2000年以降、グーグルはPageRankアルゴリズムによってヤフーに取って代わり、検索分野で独占的な地位を確立した。同時に、広告モデルの革新を通じてアドワーズ（2000年）とアドセンス（2003年）を立ち上げ、同社に安定したかなりの収入源をもたらした。その後、クラウド・コンピューティングとAIの開発という二重の戦略により、トラフィックの獲得からテクノロジーのエンパワーメントまで、完全なバリューチェーンを構築した。

"AI " 時代 企業のクロスサイクルのコア要素

25年前のインターネットの進化をバブルの全盛期からさかのぼり、その後、コースの進化の再生、その完全なフォロー"。この歴史的サイクルは、技術革命の「生き残り」の核となる生存要因を明らかにしている。持続的な技術的ブレークスルーと持続可能な利益モデルの必要性だけでなく、資本の変動に強い資本チェーンの支え、成熟した強固なガバナンスと意思決定システムの核となる支えである。このような特徴を持つ企業は、サイクルを超えて長寿を達成することができるだけでなく、インターネット競争の赤い海を突破し、勝利するために企業を促進するための重要な要素を構成することができます。

0から1への新興企業評価のジレンマはまだ存在する

インターネット時代、多くの新興企業が0から1への技術躍進を達成したが、この時期の企業の出口メカニズムはIPOが主流である。例えば1999年、米国におけるベンチャーキャピタルの投資総額は540億ドルに達したが、その62％は不採算企業--セコイア・キャピタルのように、グーグルやペイパルのようなプロジェクトに賭け、IPOによるエグジットに頼ることで過大なリターンを達成した典型的なケース--に流れた。当時、IPOは爆発的に増加し、2000年だけで442社がNASDAQにIPOを果たしたが、評価の軸となる安定的な収益性データの欠如や、技術革新がもたらす企業価値の定量化の困難さから、これらの企業の評価の論理と伝統的な財務モデル（割引キャッシュフロー法等）の論理との間には大きな乖離があった。この矛盾が、IPOの価格決定が企業の中核的価値を真に反映することを困難にし、バブルの隠れた危険を敷いた。バブルが崩壊すると、ネットスケープやヤフーなどのベンチマーク企業が没落しただけでなく、当時米国第2位の長距離電話会社（ワールドコム）も、やみくもな拡大が財務体質の悪化と倒産につながった。これらの事例は、市場価値と企業の真の価値との体系的な乖離を明らかにしており、これがバブル発生の中核的なメカニズムである、資本価格とファンダメンタルズとの乖離である。

現在のAI時代も同様のジレンマに直面している。0から1への画期的なイノベーションを生み出した同じ技術革命にもかかわらず、AI企業の評価には、参照すべき成熟したフレームワークがまだ欠けています。IPOの出口経路に依存していたインターネット時代とは異なり、現段階ではプライベート・ファイナンスやM&Aの統合（マイクロソフトによるニュアンスの買収、グーグルによるディープマインドの買収など）が好まれている。しかし、企業評価の本質的なパラドックスは変わっていない。技術革新によって生み出される遠大な収益ポテンシャルと短期的な財務実績との間の溝は、依然として資本価格決定の中核的な課題である。この不確実性は、AI投資ブームを後押しすると同時に、歴史的な評価バブルを繰り返す恐れがあります。

ChatGPTの2025年2月時点の週間アクティブユーザー数は4億人で、昨年12月の3億人から33％増加した。OpenAIの評価額は、2024年の1500億ドルという評価額から、最新の資金調達ラウンドでは3400億ドルという評価額になった。しかし、OpenAIの財務書類を確認したメディアの分析によると、同社は2025年に140億ドルの損失を出す可能性があり、収益が1000億ドルに達する2029年まで黒字にならないと予想されている。その前の2023年から2028年の間に、同社は合計440億ドルの累積損失を出すと予想されている。

OpenAIは損失と覇権を交換する戦略的拡大期にあり、その収益モデルが持続可能かどうかは、技術的なジェネレーションギャップを維持できるかどうか、商業的なクローズドループの形成スピードにかかっている。ハードウェアの自己研究によって算術の鎖を突破し、医療や教育などの垂直領域で利益分配システムを確立できれば、損失から1兆円規模の市場価値への移行経路を実現できるかもしれないが、オープンAIの評価は依然として将来のキャッシュフロー予測に基づいており、この不確実性によるリスクは無視できない。一旦、技術更新と商業利益モデルを維持できなくなると、資本連鎖が断ち切られ、資本の誇大宣伝の下で、AIバブルの標本となった可能性も排除できない。

ディープシークは、2025年初頭に突如現れた業界のダークホースとして、市場に極めて大きな衝撃を与えた。その破壊的な性質は、アルゴリズムの最適化技術革新に由来しており、事前学習コストを同等の性能を持つ業界モデルの学習コストの1/10以下にまで押し下げ、AIの経済性を再定義しています。DeepSeekの評価については、市場の見方が大きく分かれている。予測は10億ドルから200億ドルまで幅があり、少なくともOpenAIの半分の価値があるとさえ言われている。この大きな食い違いは、革新的企業の評価システムにおける曖昧さという一般的な問題を裏付けている。現在、同社の中核となる強みは、親会社であるファントム・スクエア・クオンティタティブ（中国を代表するクオンツ・ヘッジファンド）の後ろ盾にある。同社は、早ければ2021年にも1万個以上のエヌビディアGPU演算クラスターを備蓄しており、外部からの資金調達に頼る伝統的な企業のボトルネックを回避することで、長期的な技術研究開発に集中することを可能にしている。現在、リスクの焦点となっているのは、資金調達チェーンに対するプレッシャーではなく、技術の反復スピードをいかに維持するか、開発者のリテンションを向上させる独占障壁を構築するか、オープンソースビジネスモデルの持続可能性である。これらの変数にまつわる不確実性の高さは、評価のコンセンサスを抑制する重要な制約になりつつあります。

AI市場は下降に転じるか？Time Window Historical Mirror

Chinese Companies Spark AI Valuation Thoughts

インターネット時代とAI時代には、両者を特徴づける資本の熱狂や新興企業の評価のジレンマの共通点にもかかわらず、違いが存在します。インターネット時代には、中国企業は米国主導のテクノロジー・エコシステムに中核的に依存しており、その結果、技術標準や市場ルールにおいて発言力を欠いていた。AI時代には、ディープシークや同業乾に代表される中国企業が、伝統的なクローズド・ソース・モデルに挑戦しただけでなく、技術革新や垂直的応用分野におけるブレークスルーによって、伝統的な「成果報酬」モデルに直接影響を与えた。ビジネスモデルの中心は「成果報酬」である。例えば、ChatGPTはサブスクリプションとAPI使用料（例：月額20ドルのプレミアムサービス）に依存しているのに対し、DeepSeekは無料戦略を採用しており、競合他社は値下げやビジネスモデルの調整を余儀なくされている。この「価格/性能革命」は、業界全体のマージンを圧縮し、短期的なバリュエーションショックを引き起こす可能性がある。この「価格・性能革命」は既成の秩序に影響を与える一方で、新たなエコシステムも生み出しており、技術的閾値の引き下げによって、AI垂直統合に急速に参入するプレーヤーが増え、応用範囲の拡大と商業化サイクルの延長が促進され、市場の調整が緩やかになる可能性がある。長期的には、ディープシークやその他の企業によって引き起こされた競争の激化は、本質的に技術の民主化と独占的利益の間のダイナミックなゲームであり、技術的包摂と生産性の進歩を促進することによって、経済発展に長期的な勢いを注入するものです。

引き戻しの必然性

ドットコムバブルの間、流動性の逼迫とマイナスの収益モデルが主なリスクを構成していました。2001年にナスダックの構成銘柄の純利益が89%も急落したことで、資本撤退に対する不採算企業の脆弱性が徹底的に露呈しました。AI市場における現在の課題はより複雑である。算術的ボトルネック（エヌビディアのハイエンドチップの供給不足など）、アプリケーション商業化の収益性の遅れ（ほとんどのAI企業はまだ持続可能な現金化の道筋を見出せていない）、地理的技術的デカップリング（米国や中国におけるチップ規制など）であり、ドットコム時代のグローバル化された技術・配当主導の成長環境とは明らかに異なる環境である。の違いである。これらのリスクは、AIイノベーターに対する伝統的な金融評価手法の失敗と相まって、資本熱狂に煽られたバブルがまだ避けられないことを意味しています。

中国で8万社（株式の37％）のAI企業が評価損を計上し、Shangtang Technologyの時価総額がピーク時から80％縮小したことや、米Waymoの評価額がモルガン・スタンレーの2018年予想である1750億ドルから、2023年までに300億ドルという市場コンセンサスまで下落したことは、いずれも技術革命の発展初期段階には、評価絞り込みバブルのサイクルが不可避であることを裏付けるシグナルである。しかし、AI市場の調整はインターネットバブル期のような劇的な暴落を繰り返すことはないだろう。その背景には、高い技術的閾値と、より合理的な資本環境（AI投資に直接関与するハイテク大手の増加）という二重の緩衝メカニズムがある。したがって、短期的な評価修正圧力は避けられないものの、市場全体の調整はインターネット時代ほど劇的なものにはならないだろう。

市場が徐々に合理化するにつれて、企業の収益モデルは中期的（3～5年）に安定し、キャッシュフローがプラスになることで、評価査定はより比較可能なものになるでしょう。大型モデルの分野では、ヘッド効果がますます大きくなり、徐々に寡占パターンが形成されるでしょう。医療、金融、その他の垂直シナリオでは、コアコンピタンスを持つ企業が収益性でリードすることが予想され、業界は「頭で収益性、尻尾で消去」の二極化を示すだろう。長期的（5年以上）には、AI技術が各産業の基本的な枠組みになる可能性が高く、その超自動化の可能性（AGI、ロボット工学など）は、より多くの技術生産性の配当を放出する可能性が高い。

バブルは技術革命の副産物であり、終着点ではない

歴史的に見て、インターネットバブルの壊滅的な打撃は多くの.com企業の閉鎖につながったにもかかわらず、テンセント、アリババ、アマゾン、グーグルなどの台頭など、次の技術革命を推進する多くの重要な力も生み出しました。バブル期の技術堆積は、Web2.0の発展の基礎を築いた。技術革命はまた、新興企業にバブル期の金食い虫モデルを回避させ、現実的な発展路線に転換させ、新たなビジネスモデルを模索させた。例えば、ネットフリックスはDVDレンタルからストリーミングメディアの購読へと転換し、最終的に世界的なストリーミングメディアの巨人となった。フェイスブックはバブル崩壊後の2004年に設立されたが、バブル崩壊後のインフラ整備（ブロードバンドのコスト低下など）や、生き残った企業が学んだ教訓、資本が慎重になりがちな投資環境などの恩恵を受け、設立初期に潜在する多くのリスクを回避することができた。バブル期にユーザーのインターネット依存（特にソーシャルシェアなどの習慣）が醸成されたことで、実名制やソーシャルグラフモデルが発展する土台ができた。その結果、インターネット・バブルがなければ、このような時代を決定づけるハイテク企業を生み出すことは難しかっただろう。

同様に、AIブームも周期的な後退を経験するでしょうが、インターネット時代をはるかに超える超自動化（ロボット工学やAGIなど）の長期的な可能性を秘めています。米国がインターネット時代からの先行者利益を継続し、技術的独占障壁を構築する一方で、中国のディープシーク現象は本質的に技術的平等を押し進める。演算やデータのリソースが限られている発展途上国の中には、米国のクローズド・ソース・サービスに高いコストを払うよりも、中国が主導するオープンソースのエコシステムを利用したがる国もある。このトレンドは、世界のAIバリューチェーンを再構築し、中国をテクノロジー・フォロワーからルールの共謀者に変える可能性がある。今後の政策としては、ヘッドライン企業が技術的な境界を突破できるよう支援することと、多様なアプリケーション産業チェーンを育成して穏健な産業エコシステムを構築することの、二重のバランスを取る必要がある。技術革命の本質は、バブルを回避することではなく、安定した資本に支えられた継続的な技術の反復と実行可能なビジネスモデルの能力を通じて、段階的な資本熱狂を新たな生産性の質へと転換し、長期的なGDP成長を牽引し、世代間の飛躍を導くことにある。

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