サークルのIPO申請とUSDCのオンチェーンレイアウトの解剖図

Author: Tanay Ved Source: Coin Metrics Translated by Good Oba, Golden Finance

Key Takeaways:

• サークルは2024年に17億ドルの収益を生み出し、その99%はUSDC準備金の利子収入によるものです。CoinbaseやBinanceのようなパートナーに支払われる分配コストは合計10億1000万ドルで、USDCのリーチを拡大する取引所の重要な役割を反映しています。

• USDCの総供給量は600億ドルに回復し、30日間の平均送金額は400億ドルに達しました。しかし、USDCは依然として金利動向、競争圧力、規制の動向に非常に敏感です。

• 主要取引所でのUSDCの利用は増加し続けており、サークルの戦略的パートナーシップにより、現在ではコインシェアーズのスポット取引量の29％を占めています。

• 今後を考えると、サークルの次の段階は、受動的な金利収入から、トークン化された資産、決済インフラ、資本市場の統合に関連する能動的な収益ストリームへの多様化にかかっているかもしれない。

はじめに

米国最大のステーブルコイン発行会社であり、USDC時価総額600億ドルを支える企業であるサークルは、最近IPO申請を行った。同社は最近、IPOを申請し、暗号通貨空間を支える企業の財務の健全性と戦略的展望に窓を提供した。Circleの申請は、公開市場で暗号通貨空間で最も急成長している業種に直接触れる唯一の方法として、極めて重要な時期に行われた。IPOはまだ市場の状況による遅れに直面するかもしれないが、ステーブルコインの法律が具体化し始め、発行者とブロックチェーン間の競争が激化している時期に来ている。

本記事では、CircleのIPO申請から重要なポイントを解剖し、USDCのオンチェーンデータと組み合わせて、Circleがどのように収益を生み出しているのか、金利などの要因がビジネスにどのように影響しているのか、USDCの流通を形成する上でCoinbaseやBinanceのようなプラットフォームがどのような役割を果たしているのかを理解します。USDCの流通を形成するCoinbaseやBinanceなどのプラットフォームの役割。また、USDCのオンチェーンフットプリントを調査し、競争が激化する状況におけるCircleのポジショニングを評価します。

サークルの財務概要

ビットコイン決済アプリとしてのささやかな始まりから、ステーブルコインの主要な発行者や暗号インフラのプロバイダーになるまで。サークルは12年間の成長の中で、多くの困難を経験してきた。2021年（450％）と2022年（808％）に爆発的な収益成長を遂げた後、USDCがシリコンバレーの銀行破綻に見舞われた2023年には成長ペースが鈍化し、88％の収益成長を遂げた。2024年末、サークルは前年比15%増の17億ドルの収益を報告し、より強固な拡大へのシフトを示唆した。

出典:サークルS-1ファイリング

しかし、収益性は低下した。収益性は低下し、純利益は42％減の1億5700万ドル、調整後EBITDAは28％減の2億8500万ドルとなった。特筆すべきは、サークルの財務によると、その収益は準備金からの金利収入に非常に集中しており、一方、コインベースやバイナンスなどのパートナーに支払った分配コストは約10億1000万ドルに達していることだ。しかし、これらの要因はいずれもUSDCの供給量の回復に貢献し、年間80％増の440億ドルに達した。

USDCのオンチェーン成長

USDCはCoinbaseとのジョイントベンチャーを通じて2018年に立ち上げられたCircleのビジネスの中心である。usdcは米ドルをトークン化したもので、エンドユーザーが価値をデジタル保存し、ブロックチェーンネットワーク上で取引することを可能にし、ほぼ瞬時に低コストの決済を可能にする。完全準備モデルに従い、短期米国債、オーバーナイト現先取引、規制金融機関で1:1の比率で保有されている現金など、流動性の高い資産によって支えられています。

ソース：Coin Metrics Network Data Pro &; Coin Metrics Labs

USDCの総供給量は600億ドル（約6.6兆円）に増加し、TetherのUSDTに次ぐ第2位のステーブルコインとして確固たる地位を築いている。このうち約400億ドル（65％）がイーサ、約95億ドルがソラナ（15％）、約37.5億ドルがベースレイヤー2（6％）、残りがアービトルム、オプティミズム、ポリゴン、アバランチなどのブロックチェーンで発行されている。

USDCもまた、流通速度と送金において目覚ましい成長を遂げており、30日平均で～400億ドルに達しています。2025年、USDCの送金の大部分はBaseとEtherで発生し、調整後の送金総額の90%を占めることもあります。

出典 : Coin Metrics Network Data Pro

これらの指標は、以下の通りです。left;">これらの指標は、USDCの利用が、新興市場や決済、フィンテック・インフラにおけるドルの代替としての安定したコインの人気が高まるにつれて増加していることを示している。また、サークルのクロスチェーン戦略を反映しており、USDCは主要なブロックチェーンで普及しており、クロスチェーン転送プロトコル（CCTP）などの相互運用性ツールによってサポートされています。

準備金の構成と金利への感応度

USDCの発行1ドルごとに、サークルはバッキング準備金を米国の短期資産などの流動性の高い低リスク資産に投資します。短期米国債や現金預金などの低リスク資産。この構造により、CircleはUSDC保有者の流動性と償還の安定性を確保しながら、準備金から収益を得ることができる。提出書類の中で、サークルは2024年に16億ドルの準備金収入を受け取ることを明らかにした。これは総収入の99％に相当し、金利に高度に集中した収益構造を示している。

USDCの準備金の大半は、ブラックロックが管理するSEC登録の政府系マネー・マーケット・ファンドであるサークル・リザーブ・ファンドに保管されている。サークルの月次証明書、財務諸表、前述のブラックロック・サークル・リザーブ・ファンドに基づくと、4月11日現在、USDCの準備金の535億ドル（約88％）は米国債と様々な金融機関とのオーバーナイト・レポ取引で構成されており、その満期はすべて2カ月未満である。また、準備金の11%は規制銀行に預けられている現金である。

出典:サークル・トランスペアレンシー &; ブラックロック・サークル・リザーブファンド

2024年にサークルの約440億ドルの準備資産から生み出される16億ドルの準備収益に基づくと、想定年率利回りは約3.6%となる。金利が現在の水準付近で推移する場合、米ドルの供給が一定または増加すると仮定すると、サークルの準備金収入は安定的に推移する可能性が高い。

金利上昇期におけるUSDC供給量の減少に焦点を当てた前回の投稿では、サークルの準備金収入と実勢金利の間に高い相関関係があることが明らかになり、金利の変化に対する収入パターンの感応度が高いことが示唆された。2024年の実効フェデラルファンドレートは4.58～5.33%の範囲にあるが、金利低下環境におけるサークルにとってこれは何を意味するのだろうか。S-1では、サークルは金利が1％低下するだけで、文書に概説されている重要なリスクであるステーブルコイン準備金収入が4億4100万ドル減少すると見積もっている。

EthenaやMakerのようにホルダーに利息を分配する発行体とは異なり、Circleがすべての収益を保持していることを考えると、そのビジネスモデルは将来の金利変動、競争圧力、規制の進化に非常に敏感であることに変わりはない。

分配、分配、分配

コインベースとバイナンスの役割

CircleのIPO申請では、USDCの普及を促進する上でCoinbaseやBinanceといったパートナーの重要性も明らかにされており、流通コストは2024年に10億1000万ドルに達し、2023年からは40％、2022年からは150％もの大幅な増加となっている。2022年から150パーセント

CoinbaseとCircleの関係はよく知られているが、この文書では、Coinbaseが2024年にUSDC関連の活動から9億800万ドル、つまり総収入のおよそ13.8％を得ていることが明らかにされている。Circleとの収益分配契約では、Coinbaseは自社のプラットフォームで保有されるUSDCの利子の100％、他の場所で保有されるUSDCの利子の50％を得ている。Coinbaseのプラットフォームで保有されるUSDCの供給は現在20％で、2022年の5％から増加しており、経済的利益の大部分はCoinbaseにもたらされるようだ。この文書では、同様の方法で流通を促進するために、バイナンスへの6,025万ドルの1回限りの支払いも開示されている。

ソース:Coin Metrics Market Data Feed

主要なパートナー取引所でのスポット取引活動を見ると、USDCは現在、コインのスポット取引量（～62億ドル）の29％以上を占めており、最近のアンカリング解除後のFDUSDを上回っている。Coinbaseでは、USDCはUSDとUSDCを合わせた市場のスポット取引の約90％を牽引しています。

高コストにもかかわらず、Circleの流通努力は取引所レベルでの大幅な導入につながり、取引所におけるUSDCの流動性と100億ドル以上の信頼できるスポット取引量を牽引している。

Beyond exchanges: Empowering DeFi and commerce

スマートコントラクトに保持されている供給と外部所有口座（EOA）に保持されている供給とを分けて見てみると、USDCがイーサ上で大きな存在感を示していることがわかります。は、USDCがイーサ上のユーザーウォレットやアプリケーションにどのように分散されているかを明らかにすることができます。現在、約300億ドルがEOAで保有されており、66%増加しています。一方、約100億ドルがスマートコントラクトで保有されており、1年前と比較して約42%増加しています。EOA残高の増加は、おそらく取引所のホスティングと個人ユーザーの保有残高の増加を反映している一方、スマートコントラクトの増加は、USDCがDeFiレンディング市場の担保源として、また分散型取引所（DEX）の流動性源として有効であることを示しています。スマートコントラクトの成長は、USDCがDeFiレンディング市場の担保源として、また分散型取引所（DEX）の流動性源として有効であることを示しています。

Source:Coin Metrics Network Data Pro

USDCは、Aave、Spark、Morphoのような契約（供給されたが貸し出されていないUSDCの部分を表す）に50億ドル以上がロックアップされており、DeFi貸出市場で基本的な役割を果たし続けています。メーカー（そして現在はスカイ）のような債務担保契約では、約40億ドルのUSDCが価格安定モジュールを通じてDai/USDSの発行を支えている。

出典：コインメトリックスATLAS & 参考レート

同様に、USDCは様々なDEXプールにとって重要な流動性の源であり、安定した価値資産の取引を促進している。また、サークルのMiCAに準拠したEURCのような他のフィアットにリンクしたステーブルコインが人気を集めるにつれ、特にオンチェーンFX市場をますます下支えしている。

出典：コインメトリックスDEXデータ

結論

Usdcのオンチェーン成長は市場の信頼感の回復を反映しているが、サークルの申請では、特に高い流通コストと金利収入への依存度の高さといった重要な課題も浮き彫りになっている。低金利環境で成長の勢いを維持するため、サークルはCircle Mintのような積極的な商品ラインを通じて収益の多様化に取り組んでおり、トークン化されたマネー・マーケット・ファンドの最大の発行者であるHashnoteの買収を通じてトークン化された資産インフラに進出している。

規制の明確化、特に安定コインは証券ではないという米証券取引委員会（SEC）の姿勢を考慮すると、サークルは良い位置にいる。しかし、サークルは現在、Tetherのようなオフショアの発行体や、政策転換の勢いを利用しようとする米国を拠点とする新たな挑戦者との競争の激化に直面している。Circleの評価額はまだ決定していないが、そのIPOは、安定したコインのインフラストラクチャの成長に直接投資することができる最初の公共市場をマークすることになる。