アーサー・ヘイズ：現在の市場はいつ頂点に達するのか？どのような取引戦略を採用すべきか

オリジナルはササ

著者：アーサー・ヘイズ（BitMEX創設者）、編集：デン・トン（Golden Finance

北海道のスキーリゾートの僻地には素晴らしい地形があり、ほとんどがケーブルカーでアクセスできる。スキーシーズンの初期には、ゲレンデがオープンするのに十分な雪がいつ積もるかが最大の関心事となる。スキーヤーが直面する問題は、竹林に竹がたくさん生えていることだ。竹は葦のような細い茎を持つが、鋭い緑の葉を茂らせているため、気をつけないと肌を切ってしまう。竹林の中でスキーをしようとすると、刃が滑って私が「人間対木」と呼ぶゲームに巻き込まれる可能性があり危険だ。したがって、竹林を覆うだけの雪がなければ、人里離れた場所は非常に危険である。

北海道はこの70年ほどの間に見たことがないほど雪が積もった。雪は厚い。その結果、僻地へのゲートは1月の第1週や第2週ではなく、12月下旬に開く。2025年が近づくにつれ、暗号通貨投資家の頭をよぎる疑問は、トランプ氏が追求したい政策が持続可能かということだ。私の最新記事Arthur Hayes: How Trump's New Deal and Countries' Responses Will Impact Cryptoでは、トランプ陣営の政策行動に対する高い期待は市場を失望させた。私は、これは短期的に相場を圧迫する可能性のある潜在的なマイナス要因であると見ていますが、それに対してはドルの流動性衝動とのバランスを取る必要があります。今のところ、Bitcoin will wobble as the rate of dollar issuance changes.米国連邦準備制度理事会（FRB）と米国財務省で権力を持つ通貨当局者は、世界の金融市場に供給されるドルの量を決定する。

ビットコインは、連邦準備制度理事会（FRB）のリバースレポ（RRP）がピークに達した2022年第3四半期に底を打ちました。イエレン米財務長官の命令で、同長官は長期クーポン債の発行を減らし、短期ゼロクーポン債の発行を増やし、RRPから2兆ドル以上を流出させました。これは世界の金融市場への流動性注入だ。その結果、暗号通貨、特に米国上場の大型ハイテク株が急落した。上のチャートは、ビットコイン（LHS、黄色）とRRP（RHS、白、反転）を示している。ご覧の通り、RRPが下落すると、ビットコインは上昇した。

私が答えようと思っている質問は、少なくとも2025年第1四半期までの積極的なドル流動性インパルスが、トランプ氏のいわゆるプロ暗号通貨およびプロビジネス政策の実施のスピードと影響に対する失望を和らげることができるかどうかということです。そうであれば、シュレッダーにかけても安全であり、Maelstromは帳簿上のリスクを増やすべきだ。

まず、私の分析では二の次となる連邦準備制度理事会（FRB）について述べる。次に、米国財務省が債務上限にどう対応するかについて述べる。政治家が債務上限の引き上げを躊躇する場合、財務省はFRBとの一般勘定（TGA）を削減し、システムに流動性を注入し、暗号通貨にポジティブな勢いを生み出すだろう。

簡潔にするため、RRPとTGAの借方と貸方がそれぞれドルの流動性にとってマイナスとプラスになる理由は説明しません。

FRB

FRBの量的引き締め（QT）政策のペースは、月600億ドルのペースで続いている。これはバランスシートの縮小を意味する。QTのペースに関するFRBのフォワードガイダンスに変更はない。その理由は記事の後半で説明するが、私の予想では市場は3月中旬から下旬にピークを迎えるため、量的引き締めにより1月から3月にかけて流動性が1,800億ドル相当減少することになる。

RRPはほぼゼロになった。この金融商品を完全に枯渇させるため、FRBは遅ればせながらRRPの政策金利を変更した。2024年12月18日の会合でFRBはRRP金利を0.30%引き下げ、政策金利の引き下げ幅を0.05%上回った。これにより、RRP金利はフェデラル・ファンド・レート（FFR）のフロアと連動することになる。

なぜFRBは、RRP金利をFFRの下限金利に再調整し、金融商品にお金を預ける魅力を失わせる前に、RRP金利がほぼ使い果たされるまで待ったのか、不思議に思っているなら、ぜひゾルタン・ポザール氏の記事「Cheating Cinderella」を読んでいただきたい。彼の記事から私が導き出した結論は、FRBはQTの停止、米国商業銀行の支店に対するレバレッジの追加免除、そしておそらく量的緩和（QE）の再開（別名「印刷機が回っている」）に頼る前に、米国債の発行需要を刺激するあらゆる手段を尽くしているということだ。

今のところ、債券利回りを抑えるのに役立つ資金プールは2つある。FRBにとって、10年物米国債利回りは5％を超えてはならない。なぜなら、債券市場のボラティリティ（MOVE指数）が爆発する水準だからだ。RRPとTGAに流動性がある限り、FRBは金融政策を大幅に変更する必要はなく、財政の優位性を認識することができる。

一旦TGAが枯渇し（ドル流動性はプラス）、その後債務上限が打ち切られ、その後引き上げられることによって補充されれば（ドル流動性はマイナス）、FRBは昨年9月に緩和サイクルを開始することを決定した後、利回りのどうしようもない上昇トレンドを止めるためにその場しのぎの手段に頼る必要はなくなる。これは第1四半期のドルの流動性状況には関係ないが、利回りが上昇し続けた場合、年後半にFRBの政策が変更される可能性があることだけは重要だ。

財務省

イエレン議長は市場に対し、財務省が1月14日から23日の間に米政府に資金を供給するための「特別措置」を取り始めるとの見通しを示した。財務省には、政府の請求書を支払う方法として2つの選択肢がある。国債を発行するか（ドルの流動性はマイナス）、連邦準備制度理事会（FRB）の当座預金からお金を使うか（ドルの流動性はプラス）である。米国議会が債務上限を引き上げるまで負債総額を増やすことはできないため、財務省は当座預金口座であるTGAからしか資金を使うことができない。現在、TGAの残高は7220億ドルである。

最初の大前提は、政治家がいつ債務上限引き上げに合意するかだ。それは、トランプが共和党議員の間でどれだけ支持されているかの最初の試金石となるだろう。彼の統治上の優位性、つまり上下両院における共和党と民主党の多数派は非常に少数派であることに留意してほしい。共和党には、債務上限が議論されるたびに、肥大化した政府規模の縮小に関心があると胸を張り、闊歩するのが好きな一派がいる。彼らは、自分たちの選挙区に大きな利益をもたらすまで、債務上限の引き上げに賛成すると主張する。債務上限が引き上げられない限り、トランプは2024年末の歳出法案に拒否権を発動するよう彼らを説得できない。民主党は、前回の選挙で男女共用トイレで叩きのめされた後では、トランプが政策目標を達成するために政府資金を自由にするのを助けようとはしないだろう。2028年のハリス、誰か賛成してくれる？実際、民主党の大統領候補は銀狐のギャビン・ニューサムになるだろう。そのため、トランプは仕事を成し遂げるために、絶対に必要な場合を除き、債務上限問題を法案から除外するのが賢明だろう。

債務上限の引き上げが必要になるのは、引き上げに失敗すると、満期国債の技術的デフォルト（債務不履行）や政府の完全閉鎖につながる場合です。財務省が発表した2024年の歳入と歳出のデータを参考に、私は、TGAの残高が完全に枯渇する今年の5月から6月の間にこれが起こると推定している。

TGAが政府の資金調達に使われるスピードと強度を視覚化し、いつ引き出しが最大の影響を与えるかを予測するのに役立つ。市場は先見的である。これらは一般に公開されているデータであり、米国債の残高を増やすことができない口座が枯渇寸前になると、財務省がどのように動くかがわかっているため、市場はドルの流動性を確保するための新たな資金源に目を向けるだろう。枯渇率76％の3月は、市場が "次は何だ？"と問う時だと思われる。

市場がドルの新たな流動性供給源を見つけられなければ、見つからない可能性が高い。

第1四半期末にFRBと財務省が保有していたドルの流動性を合計すると、6120億ドルになります。

次に何が起こるのか？

一旦デフォルトとシャットダウンが差し迫ると、土壇場で取引が成立し、債務上限が引き上げられる。その時点で財務省は再びネットベースで自由に借り入れできるようになり、TGAを補充しなければならなくなる。

第2四半期のもう一つの重要な日付は、税金の納付期限である4月15日である。上の表からわかるように、政府の財政状況は4月に大幅に改善し、ドル流動性にはマイナスとなります。

TGAの残高に影響を与える要因が暗号通貨価格の唯一の決定要因であるならば、私は第1四半期の終わりまでに現在の市場の天井を予想します。2024年、ビットコインは3月中旬に約73,000ドルの局所的な高値をつけた後、横ばいで推移し、15日の納税期限である4月11日までに数ヶ月の下落が始まりました。

取引戦略

この分析の問題点は、ドルの流動性が世界の不換紙幣の流動性の最も重要な原動力であると想定していることです。

- 中国は人民元の信用創造を加速させるのか、減速させるのか？

- 日銀は政策金利を引き上げ始め、それによってドル高円安が進み、レバレッジを効かせたキャリー取引が解消されるのか？

- トランプとベサントは一夜にして、金や他の主要不換紙幣に対してドルを大幅に切り下げるだろうか？

-トランプ・チームは政府支出を迅速に削減し、法案を通過させることにどれだけ効果的か？

これらの主要なマクロ経済問題はいずれも事前に知ることはできませんが、私はRRPとTGAの長期的なバランスの背後にある数学に自信を持っています。私の自信は、2022年9月から現在までの市場パフォーマンスによってさらに強化されています：FRBやその他の中央銀行が1980年代以来最も速いペースで金利を引き上げているにもかかわらず、暗号通貨と株価は、RRP残高の減少の結果、米ドルの流動性が増加し、それが直接的に上昇した。

FFR 上限（右、緑） vs ビットコイン（右、マゼンタ） vs S&P 500（右、黄） vs RRP（左、白、反転）。ビットコインと株価は2022年9月に底を打ち、RRPの下落によって世界市場に2兆ドル以上の流動性が注入されることで上昇する。これは、RRPを流出させるために財務省証券を増発するという、悪女イエレンによる意図的な政策選択であった。パウエルと、インフレと戦うために金融環境を引き締めようとする彼の動きは完全に失敗している。

以上の注意点を念頭に置いて、私は冒頭の質問に答えたつもりだ。すなわち、トランプ・チームが提案した親暗号通貨・親ビジネス法案への失望は、第1四半期になんと6,120億ドルも増加した、極めてポジティブなドル流動性環境によって補うことができる。ほぼ毎年そうであるように、第1四半期の後半は、売り時であり、ビーチやカウンター、南半球のスキーリゾートでリラックスし、第3四半期に再びポジティブな法定流動性状況が現れるのを待ちます。

マエストロムの最高投資責任者として、私は、ファンドのリスクテイカーに、DEGEN（DEGENとは、DEGENの略語で、DEGENは、DEGENの略語で、DEGENは、DEGENの略語で、DEGENは、DEGENの略語で、DEGENは、DEGENの略語である。略語で、リスクの高い投機的取引や暗号通貨への投資に従事する人々を指すのによく使われる）。この方向への第一歩は、活況を呈している分散型サイエンス・トークン・スペースに参入するという私たちの決断でした。私たちは割安なトークンが好きで、$BIO; $VITA; $ATH; $GROW; $PSY; $CRYO; そして$NEURONを購入しました。DeSciの物語が再評価の機が熟しているとマエストロムが考える理由についての洞察を得るには、「Degen DeSci."もし私が述べたように物事が高みに進めば、私はベースラインを切り、3月中に909のオープンペダルシンバルに乗るだろう。もちろん、何が起こるかわからないが、全体的には楽観的だ。前回の記事から気が変わった？少しね。もしかしたら、トランプ売りが起こるのは2025年1月中旬ではなく、12月中旬から2024年末までかもしれない。これは、私が時々悪い未来予測者であることを意味するのか？そうだが、少なくとも私は新しい情報やアイデアを吸収し、それが大きな損失や機会損失につながる前にそれを変更する。だからこそ、この投資ゲームは知的に魅力的なのだ。ゴルフをするたびにホールインワンを達成し、バスケットボールをするときも休憩するときもスリーポイントを打ち続け、ビリヤードをするときは毎回ボールを沈めることを想像してみてほしい。人生は本当に退屈になるだろう。どうせなら、失敗して成功して幸せになろう。でもできれば、失敗よりも成功のほうが多いほうがいい。