ビットコインETF発行者とSECが33回会合 今回は何が議論されているのか？

ビットコインスポットETFの発行者は、米国証券取引委員会（SEC）と33回の会合を開いており、これまでの議論の中心はビットコインのエスクローの問題であったが、現在はETFの株式がどのように生成され、償還されるかに焦点が移っている。

ETF株式は、現物交換または現金買い取りの2つの方法で生成することができます。現物交換では、公認参加者（AP）やマーケットメイカーがビットコインをETF発行者に渡し、ETF発行者がAPやマーケットメイカーにETF株を渡して売却してもらいます。これは事実上、ビットコインとETF株式の現物交換であり、APは通常、米国の大手銀行である。一方、現金買いは、APやマーケットメイカーがETF発行者に現金を渡し、その発行者がビットコインを買うというものです。これについては、昨日私が投稿した生成・償還方法全体に関する記事Bellard's Latest Proposal - SEC's Preferred Cash Redemption Model for Bitcoin Spot ETFs vs. In-Kind Redemption Modelで詳しく説明しています。

2つのアプローチの主な違いは、誰がビットコインを購入するかです。現物取引所はマーケットメーカーやAPがビットコインを購入し、現金購入はETF発行者が購入します。一見無関係に見えるが、この2つの手法の違いはSECの目には極めて重要である。米国には3,000を超えるETFがあるが、そのほとんどが現物取引所を通じて株式を発行しており、現物買いによって株式を発行しているのはわずかである。しかし今回、SECはビットコインスポットETFの申請者に対し、現金バイイン方式を採用するよう強く求めている。現在、複数のビットコインスポットETF発行会社が現金バイイン方式に消極的であるにもかかわらず、SECとの集中的なミーティングの後、SECの要求に対応するために目論見書の改訂を余儀なくされている。インベスコ、ビットワイズ、ヴァルキリーなどが現金買い入れ方式を最初に受け入れ、12月18日には大手のシスター・ウッディとブラックロックも数回の目論見書の改訂を経て現金買い入れ方式を受け入れた。

現物交換方式の場合、APやマーケットメイカーは、すでにビットコインを所有していたり、他のソースから大量のビットコインを入手したりすれば、市場で大量のビットコインを購入する必要はない。このようなビットコインは、出所不明のビットコインをきれいなドルと交換したい人々から来るかもしれない。この場合、APやマーケットメイカーはビットコインを受け取る際に各ビットコインの出所を調査する必要はない。例えば、シェード・オブ・グレイのGBTCは、個人ユーザーに公開されている場合、ビットコインスポットまたは現金を受け取ることができ、ビットコインスポットを受け取る際に各ビットコインの出所を調査する必要はない。

対照的に、キャッシュバイアプローチでは、APやマーケットメーカーがETF発行者に現金を渡す必要があり、その後、ETF発行者はビットコインを購入します。この手法での取引は明確に文書化され、ブラックロックやシスター・ウッディなどは、米国で規制されていない取引プラットフォームでビットコインを購入することはないだろう。

SECは多くのことを規制する必要があるが、多くのことを手放す必要もある。そこでSECは、すべての事柄を明確に宣言する必要がある一線を引いたのですが、以前は物事を管理するのが難しすぎたのです。

現物取引所はもちろん、ETF発行会社やビットコインETFを買いたい人にとって最良の選択肢です。ETF発行会社がビットコインを売買するための専門部署を設置する必要がないように、APやマーケットメーカーがビットコインを購入します。過去30年間、原資産の売買業務はAPやマーケットメイカーが担っており、ETF発行者は管理業務のみを行い、実際の売買には関与していなかった。ETFを購入する人にとって、現物取引所を利用する方法は節税にもなる。

しかし、SECはビットコインETFの発行者が現物交換方式を使用することを許可していません。

• 昨日の記事で説明した現金償還モデルは、運用がよりシンプルで、規制当局による効果的な監視と監査のために、規制プロセスをよりわかりやすく透明化することを除けば、大規模な償還や購入がビットコインの市場価格に直接影響を与えるリスクを低減し、市場操作の可能性を低減します。"text-align: left;">SECは、これがマネーロンダリングの手段になりうると考えています。

• 現在の規制では、米国の大手銀行はビットコインを直接購入することは許されていません。もしSECが現物スワップを認めるとすれば、それは銀行がビットコインを直接購入することをデフォルトで認めるのと同じことになります。現物交換が認められれば、ブラックロックとグレイスケールは先行者利益を得ることになる。例えば、ブラックロックは昨年8月にコインベースと契約を結び、機関投資家や富裕層がビットコインを保有するための私募信託を発行した。新たなビットコインスポットETFを発行することができれば、ブラックロックはすでに保有しているビットコインを新たなETFに投入し、運用規模を拡大することができるかもしれない。濃淡のGBTCの場合、保有する62万ビットコインを新ETFに振り向けることができれば、運用規模では他の追随を許さないだろう。しかし、現金買い取り方式を採用した場合、SECの規制によっては、グレイスケールはこれまでのビットコインを新ETFに流せない可能性がある。

  承認後、取引開始まで数日待たなければならないが、特に現金買い入れ方式を使う場合、数日後に取引を開始しなければならないという規則はないため、不透明だ。

  また、ETF発行会社がビットコインを取引するチームを立ち上げる人を見つけるのにも時間がかかる。このアプローチがETFを購入しようとする人々の税負担を増やすかどうかは100％確実ではない。ブルームバーグのトップアナリストも税法専門家も、確かなことは言えない。というのも、コモディティを原資産とする米国のETFは、歴史的に株式の生成に現金買いを利用しておらず、すべて現物交換で行われてきたからだ。

  最初のビットコインスポットETFはいつ頃リリースされる予定ですか？

  SECがGBDCとシスターウッドのARKBを同じ日に承認するかどうかは誰にもわかりません。しかし、この議論の後、SECは現在13社から提出されたビットコインスポットETFの申請書を審査しており、13番目の申請書は最初の12社よりも遅れて提出されるため、次に議論すべきポイントはほとんどないだろう。SECは12社すべての申請を一度に承認することを期待しているが、これはSECの以前の承認モデルに由来する期待である。承認プロセスには、最初の45日間と、3回の延長（それぞれ45日、90日、60日）の可能性があり、合計で最大240日間となる。SECの予定では、最初の12社の承認は1月8日から10日の間に完了する可能性がある。

  しかし、これはあくまで個人的な意見であり、確実なものではない。シェイズ・オブ・グレイが勝訴した場合でも、判事はSECに決定を再考するよう求めることができるだけで、承認を強制することはできない。

  暗号業界では、誰もが探索段階にあり、SECがまず現金買い取り方式を承認すれば、後に徐々に現物交換方式の承認に移るかもしれない。

  SECとETF発行者との会合の後、会合の時間と出席者が発表され、パワーポイントのプレゼンテーションがあればそのPPTも発表されるが、数人が対面で座っているときに何が詳細に議論され、何が議論されたのかは公にはならない。私たちは、公開された情報や各ETF発行会社の反応を通じてしか状況を知ることができないので、愛英は今後も追跡調査を続けていく。