Bitwiseアドバイザー：ジェーン・ストリートはビットコイン価格を押し下げているのか？

出典：Jeff Park、Bitwise顧問 & ProCap CIO；翻訳：金色财经

今や誰もが数十億ドル規模の疑問を抱いている：ジェーン・ストリートはビットコイン価格を操作しているのか？

この疑問には正確な答えが必要だ——まず明確にすべきは、これはジェーン・ストリートに関する問題ではなく、ビットコインETFのアーキテクチャにおける構造的特徴に関する問題であり、この特徴はエコシステム全体のすべての認可参加者（Authorized Participant, AP）に等しく適用されるということだ。IBIT ETFの場合、これらのAPにはジェーン・ストリート、JPモルガン、マッコーリー、ヴァーチュ・アメリカズ、ゴールドマン・サックス、シティグループ、UBS、ABNアムロが含まれる。これらの機関の多くは深刻な誤解に晒されており、経験豊富な業界のベテランでさえ誤解している。結論を出す前に、これらの誤解を解明することが極めて重要だ。

APを理解するには、まずReg SHO規制枠組みにおけるその中核的位置付けを把握する必要がある。Reg SHOは空売り者が空売り前に株式を保有することを義務付けていますが、APは参加権によるシェアの創出と償還の契約権によりこの要件が免除されています。これは単なる手続き上の差異のように聞こえるかもしれませんが、その実態は重大な意味を持ちます：いかなるAPも、商業的に合理的な範囲内で、株式を借り入れる必要なく、空売りポジションに紐づく従来の資本要件や厳格な決済期限なしに、自由にシェアを創出できるのです。これがグレーゾーンである。秩序あるETFのマーケットメイキングを目的とした規制免除が、構造的には比類なきレバレッジを伴う規制アービトラージと何ら変わらない。この免除は特定企業に限定されず、APクラブメンバー共通の条件となっている。次に理解すべきは、この免除がポジション構築に何をもたらすかである。通常、IBITの取引価格が純資産価値（NAV）を下回れば、アービトラージ買い手が介入し、ビットコインでシェアを償還してスプレッドを縮小すると予想される。しかし、あらゆるAPがまさにこのアービトラージ買い手である。彼らがプロセス全体を支配しているということは、決済ギャップをめぐるインセンティブ構造が、第三者がシェア創出を操作する場合とは根本的に異なることを意味する。したがって、IBITのショートポジションは、選択したツールが高度な相関性を維持する限り、現物ビットコインを保有せずにビットコイン先物契約でヘッジすることが理論上可能です。最も明白な代替手段はビットコイン先物であり、特にその資本効率性を考慮するとそうです。重要な意味合いは、このヘッジがさらに現物との乖離を広げることです。なぜなら現物は決して購入されないからです。注目すべきは、現物/先物ベーシス自体が、現物トレーダー業界全体の核心的な課題であり、彼らの仕事はこの関係の安定性を維持することにある。しかし、ヘッジ手段と原資産の間に分離層が一つ増えるごとに、追加の「ダーティ・ベーシス・リスク」が導入され、構造全体の複雑さが増す——そしてストレス条件下では、まさにこのベーシスリスクが価格乖離が発生する場所となる。

最後の点は、SECが最近承認した現物ベースの創設と償還に関するものである。従来の純現金メカニズムでは、APはファンドシェア購入のために現金を交付し、カストディアン銀行がその現金でビットコインを購入していた。この購入は構造的制約であり——現物購入をシェア創出の機械的帰結として強制していた。現物償還はこの制約を完全に排除する。いかなるAPも直接ビットコインを交付でき、自ら選択したタイミングと相手方（OTC大口取引、協議価格）で取引を行い、市場への影響を最小限に抑えられる。この柔軟性を最も自由な観点で解釈すれば、APはデリバティブポジションを維持し、マーケットメイキングと現物引渡しの間の窓における資金調達やボラティリティ要素を捕捉することを目指す——その一方で、各ステップは依然として合法的なAP活動の定義に適合している。

ここに問題の核心がある。始まりは通常のマーケットメイキングのように見え、終わりも通常のマーケットメイキングのように見える。しかし中間プロセスは明確な分類の枠組みから外れている。これは特定企業の問題ではない——IBITの全ビットコインETFにおける各APは、同一の構造的枠組み下で運営され、同一の免除権を有するため、理論上は同一の能力を有する。彼らが協調的活動に陥る可能性のある方法でこの能力を行使しているかどうかは、SECがETF承認条件として要求する監視共有の範囲内に完全に属する問題である。これらの合意が、現物・先物・ETF市場（越境オフショア市場を含む）を跨ぐ行動を捕捉するのに十分かどうかは、依然として未解決である。

端的に言えば：いかなるAPもビットコイン価格を意図的に押し下げてはいない。AP構造が脅かすのは、価格発見メカニズムそのものの完全性である。

両者は同一ではない——しかし後者の影響は前者よりも深刻である可能性がある。我々が問うべきは、特定の企業が悪役かどうかではなく、伝統的なETF向けに構築された規制枠組みが、その価値主張の全てがこうした機関の影響を完全に受けないことに依存する資産に対して、依然として適切かどうかである。