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BTCマイニング半期報告書：資本市場とAI革命で半減したマイナーたち

2024/08/01 13:49

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出典:Simrit Dhinsa、Samuel Kiernan、Gabe Parker、Zack Pokorny、Galaxy; Compiled by 0xjs@GoldenFinance

Introduction

2024 年前半は、ビットコインマイニング業界にとって重要な時期であり、経済情勢が大きく変化しました。経済状況が大きく変化し、市場力学が進化しました。マイナーはジェットコースターのような経済変動を経験し、ビットコインの4回目の半減が起こるまでは好調なスタートを切り、その後ハッシュ価格が史上最低まで下落しました。このような変動にもかかわらず、大規模なマイナーは成長軌道を堅持しており、半減後の低迷は、マイナーが統合して規模の利益を得ようとするため、この分野におけるM&Aの活発化に拍車をかけました。

さらに、AIとハイパフォーマンスコンピューティング（HPC）のトレンドがビットコインマイニングに収束することで、マイナーは、AI/HPCの指数関数的な需要曲線が常に存在し、継続していることに対応するために容量を割り当てる機会を得ます。本レポートのタイトルが示すように、ビットコインマイナーやハイパースケーラーなどが土地と電力の争奪戦を繰り広げるにつれ、ギガワットの価値は劇的に高まっている。通電への近い将来の道筋を持つ企業は、これら2つの業界トレンドを利用する上で、独自の立場に置かれることになります。

本レポートでは、ビットコインマイニング業界の変化について深く掘り下げています。まず、マイニング経済の現状を概観し、次に、進化する資本市場の状況、電力容量に対する膨大な需要、合併・買収活動の増加、第2四半期に予想される演算能力の成長など、半減後の主要なテーマについて説明します。

Key Takeaways

採掘難易度は、ピーク時の88.1T（暗算値630EH）から10％低下し、7月初旬には79.5T（暗算値569EH）となり、算術値は最近の過去最低を更新しました。この記事を書いている現在、難易度は82.0T（暗算587EH）である。
上場鉱業会社は、2024年第1四半期に18億ドルの株式資本を調達し、過去3年間の単一四半期で最高額を記録しました。
鉱業会社はここ数カ月、株式募集を通じて資本を調達しているが、利用可能な電力容量の価値が急上昇するにつれて、負債資本市場が2024年後半から2025年にかけて再浮上すると予想される。
大規模な電力容量の認可を受け、長期的なインフラを調達し、水と光ファイバーへのアクセスを持っている鉱山は、AI革命を利用する可能性が最も高い。
年次報告書では、2024年末の算術目標を675EHから725EHの範囲と見積もっていた。今回、上場鉱山の情報、季節動向、収益性分析を考慮し、成長率を725EHから775EHに上方修正した。
2024年1月1日から2024年7月23日まで、ビットコインのマイナーは1297万BTC（2024年7月23日時点で8億6300万ドル）の取引手数料を生み出しました。マイナーは2023年の手数料総額の約55%（23.4k BTC）を稼ぎました。
今年これまでに、主にサイト売却、逆合併、企業買収で構成される、あらゆるタイプの取引が4億6000万ドル以上行われました。このセクターのM&A活動は今後も続くと予想しています。

市場の状況

2024年上半期の採掘経済

2024年上半期は、2つの四半期の物語として語ることができます。2024年第1四半期の強力なマージンは、2024年第2四半期の4回目の半減に先立ち、ビットコインの現金残高を積み上げるために必要でした。

マイニング経済は、ビットコインの4度目の半減を前に、第2四半期も好調を維持しています。半減期間中、待望のルーン（Rune）のローンチにより、数日間取引手数料の嵐が吹き荒れた。半減後の1週間で、マイナーは大きな取引手数料収入を生み出しました。

取引手数料の高騰により、ハッシュ価格は短期間で0.17ドル/THまで上昇し、ブロック補助金削減の効果が逆転した。ハッシュ価格は、1THの計算能力あたりの1日の総収入を抽出するためにマイナーによって使用される好ましい指標であることを思い出してください。しかし、急騰は短期間で終わり、取引手数料が安定した後、ハッシュ価格は史上最低を記録した。

マイニングの難易度は、算術演算が過去最低を記録したため半減した後、ピーク時の88.1T(暗算630EH)から7月初めの最低79.5T(暗算569EH)まで10%下落しました。本稿執筆時点では、難易度は82.0T（暗算587EH）である。

現在のハッシュ価格水準では、かなりの銘柄が売られています。現在のハッシュ価格レベルでは、ネットワーク内のマイナーの大部分はまだ利益を得ているが、その差はわずかである。一部の様子見マイナーは、プラスの粗利益を生み出すことができるため、操業を続けるかもしれない。しかし、営業費用や追加的な現金コストを考慮すると、多くのマイナーは採算が合わず、徐々に現金が不足していく。ビットコイン価格や取引手数料が大幅に上昇しなければ、ハッシュ価格がさらに下落した場合、特定のマイナーがネットワークから撤退すると予想されます。

たとえそうなったとしても、採算の合わないマイナーたちがマシンを停止することによるネットワーク演算への下方圧力は、新世代の特殊集積回路（ASIC）からの入力によって相殺されるでしょう。新世代のマシンは、前世代の2倍以上の公称パワーを持つ。時価総額上位10社のうち7社が2024年下半期に109EHをさらに投資すると予想されており、レポートの最後に分析したように、最近の半減にもかかわらず、2024年下半期に演算が急上昇すると考えられる。ビットコイン価格が上昇しなければ、マイナーにとって逆風となる。

取引手数料のボラティリティ

2024年1月1日以降、ビットコインは9,900万件以上のオンチェーン取引を促進してきました。この9,900万件のトランザクションのうち、50%は標準的なトランザクションであり、私たちはこれを金融トランザクションと定義しています。ルーン、BRC-20、オーディナルのトランザクションは、それぞれボリュームの35%、11%、4%を占めています。2024年4月19日に均質化トークンプロトコルが開始されたことを考慮すると、総取引量に占めるRune関連取引の市場シェア35%は重要である。開始以来、ルーンは全ビットコイン取引の平均63％を占めている。

2024年1月1日から20年7月23日まで。2024年1月1日から2024年7月23日まで、ビットコインのマイナーは1297万BTC（2024年7月23日時点で8億6300万ドル）の取引手数料を生み出した。マイナーは2023年に総手数料の約55％（23.4k BTC）を稼いだ。ビットコインの4回目の半減は2024年4月19日に起こり、2024年は画期的な年となった。この急騰の多くは、半減ブロックにデビューした新しいUTXOベースの均質化トークンプロトコルであるRuneの立ち上げによるものだった。このブロックでは、RuneトークンXXXXFHUXXXXXXXXが2300万ドルを支払い、半減ブロック（ブロック840,000）に含まれる最初のRuneコレクションとなった。注目すべきは、今年までに発生した手数料のうち2,411 BTC (19%)が、ハーフウェイデイとその後の3日間で発生したものであるということです。

2024年1月1日以降、マイナーの手数料収入の67%は標準的な金融取引によるもので、19%はRune.BRC-20およびOrdinals取引によるもので、合計すると年間累計ビットコイン手数料の14%を占めています。

「過払い」とは、ブロック内のトランザクションが同じブロックのsats/vByteの中央値より高い場合の手数料（sats/vByte）である。次のブロックに参加できる可能性がある。意図的に高いsat/vByteレートを設定する取引は、一般的に時間に敏感です。2024年4月20日（UTC）にビットコインが4回目の半減期を迎えた際、取引手数料は劇的に急上昇した。1日の中央値は590sat/vByteに達し、ブロックの平均中央値はブロックの半減後の1時間で1,840sat/vByteに急上昇した。ルーン関連の取引は、その日の中央値より250sat/vByte多く（中央値より42%多く）支払われた。半減したブロックとその後の数ブロックに含まれるようになった。同期間中、標準的な金融取引は中央値より200sats/vByte多く支払われた（中央値より34%多い）。半減以来、標準的な金融取引はルーン取引よりも51日多く手数料を支払っており、ルーン取引は標準的な金融取引よりも18日多く手数料を支払っている。

ルーン取引の日々の件数を上のグラフと重ね合わせると、ルーン取引の急増は、金融取引の過払い金の急増と正の相関関係があることがわかる。時間に敏感な金融取引は、ブロックへの組み入れをめぐってRune取引と競合せざるを得ない。Rune取引がブロック算入のために過払いするときにRune取引が急増する日もありますが、これは特定のRuneトークン・ミントに関連した異常値と考えられます。

データをブロックごとに分析すると、標準的な金融取引の頻度が10分間隔のルーン取引と異なることがわかります。ブロックの半分（84万ブロック目）以降、金融取引は1ブロックあたり平均2.4MBであるのに対し、Runes取引は約1.5MBのブロックスペースを占めている。RunesはBRC-20（ブロックあたり平均0.06MB）よりも効率的で均質なトークン標準だが、BRC-20と比較してRunesがブロックスペースで優位を占めていることは、Runeトークン標準に対する市場の選好を浮き彫りにしている。半分になったブロックでは、Runeのトランザクションは2.7MB、つまり84万番目のブロックの総スペースの約68%を消費しました。

Growth/Infrastructure

Changing Capital Markets Landscape

2024 年前半、鉱山会社は前例のない量の資本を調達しました。2023年第4四半期以降、スポットビットコインETFの承認を見越してバリュエーションが高騰し始め、マイナーは半減するまで急速にスケールアップするために資本（主にエクイティ）を調達し続けました。
2024年第1四半期、上場しているマイナーは合計18億ドルを調達し、過去3年間で1四半期の調達額としては最高額となりました。

半減する前、マイナーは急成長を支え、ビットコインを保有し、マイナーの効率を高め、苦境に陥った機会を利用するためのキャッシュクッションを構築するため、積極的に資金を調達していました。BitmainとMicroBTが魅力的な価格で新世代のマイナーを発表したことで、マイナーの間では、強力な投資収益率（「ROI」）を生み出すために、できるだけ早く生産能力を拡大し、マイナーを稼働させなければならないという危機感がさらに高まった。"ROI"）。

上のグラフが示すように、負債資本は2022年半ば以降、市場からほとんど姿を消しました。以前は、採掘業者が利用できる負債性資金調達の選択肢は、担保付きASICが中心でした。ASIC担保付き資金調達の課題は、ASIC価格の変動性、担保の急速な減価、多くの契約にマージンコールがないことでした。採掘状況が悪化すると、機械のキャッシュフローが減少するだけでなく、その価値も下落するため、LTVが上昇し、鉱業者は未払い債務を返済できなくなり、貸し手は不安定な立場に追い込まれる。

しかし、利用可能な電力容量の価値が高騰するにつれて、貸し手は2024年後半と2025年に市場に再参入すると予想されます。ビットコインの採掘業者やハイパースケーラー（スケーラブルなクラウドインフラを持つ大規模データセンター）からの電力容量に対する無制限の需要が、利用可能なエネルギー容量の価値を押し上げている。貸し手の観点からは、好立地にある大規模な電力容量にアクセスできるマイナーの債務を引き受けることで、採掘経済が悪化した場合の安全性を確保することができる。さらに、2022年から2023年にかけて、鉱山会社は借入残高を削減し、よりスリムなコスト構造を構築することで、バランスシートの強化に注力している。その結果、業界は現在、成長のために株式発行だけに頼らず、ある程度の負債を引き受けることができるより良い状態にあると考える。

電力資産はまだ価格発見の時期にあります。最近の資産売却価格には幅がありますが、概して上昇傾向にあります。鉱業会社の観点からは、その鉱区の価値上昇を資本化することは、プロジェクトレベルでは非希薄化の選択肢として魅力的であり、主要な資本源として株主の希薄化を続ける同業他社との差別化要因です。

フリーキャッシュフローの創出に注力し、無駄のない構造を構築する一方で、負債とキャッシュフローの掃引を組み合わせることで、鉱山会社は資本効率の高い方法で成長することができます。AIやハイパフォーマンス・コンピューティングに進出することで、純粋な採掘業者にはない新たな負債資本源への道も開ける可能性がある。

負債の機会が増えても、拡大のための「軍拡競争」は続いており、大規模な株式資金調達活動は2024年後半まで続くと予想されます。上場マイナーのバリュエーションは、野心的な成長目標、将来のビットコイン価格上昇の見通し、AI/HPCの物語によって上昇しています。こうしたバリュエーションの上昇により、マイナーは株式公開による株主の希薄化を抑制している。上場している大手マイナーは野心的な目標を発表しており、ハッシュの価格が歴史的な安値付近で推移しているにもかかわらず、事業拡大と資金調達の活動は減速していないようです。

数百万ドル規模のMW

マイナーは、ビットコインとAI/HPCの融合における成長トレンドの頂点にいます。運営コストとBTC価格の間に非線形の相関関係があることを考えると、マイナーはまだわずかな利ざやしか得ておらず、ビットコイン価格の継続的な強気相場から利益を得るのに好位置にとどまっている。一方、ジェネレーティブAIは歴史上最も急成長している技術の一つである。例えば、ChatGPTはローンチ後2カ月で1億人のユーザーを獲得し、史上最も急成長したアプリとなった。AIモデルのトレーニングと推論に必要な電力は、従来のデータセンターで使用される電力よりも桁違いに高いという事実（ChatGPTの単一のクエリは、Google検索の10倍の消費電力を必要とする）と相まって、AIの軍拡競争は、短期間で信頼性の高い電力に対する驚異的な需要を生み出している。

2030年までに、世界のデータセンターの需要は増加すると予想されています。2030年までに、世界のデータセンター需要は160%増加すると予想されている。現在、米国のデータセンター需要は21GWと推定されており、2030年までに35GWまで増加すると予想されている。しかし、上の図に示されているように、米国エネルギー情報局（EIA）は、発送電可能な発電源（石炭、天然ガス、原子力など）が純減すると予測している。つまり、非発電源の間欠的発電（風力、太陽光など）が、予想される需給ギャップをほぼ埋めることになる。したがって、テラワット時（「TWh」）に換算すると、予測される発電量の増加は240TWhとなり、新しいデータセンターの負荷（稼働率99.995％と仮定）は123TWh増加することになる（14GW / 1000 * 8,760時間/年 * 99.995％）。このような断続的な発電源の増加は、融通の利かないデータセンター負荷による需要の増大と相まって、他の部門（電気自動車や国内工業生産など）からの負荷の増大が予想されるため、送電網の混雑、送電制約、供給不足につながる可能性がある。このため、系統運用者が発電量の増加に対する米国の電力需要の急成長を評価する中で、負荷の相互接続調査、承認された立ち上げ計画、設備契約がさらに遅れる可能性がある。ドワルケシュ・ポッドキャストでの最近のインタビューで、マーク・ザッカーバーグは、ギガワットのデータセンターはまだ存在せず、AIスーパーコンピューター駆動競争における最大のボトルネックである「今重要なのはエネルギーの確保だ」と指摘した。電力容量の競争が始まっており、巨大な電力、連続した土地、水、光ファイバー接続を持つビットコインの採掘業者は、このメガトレンドを利用するのに最適な立場にある。

ビットコインマイニングとAIデータセンターには多くの違いがありますが、市場投入までの時間という観点から見ると、マイナーはAI/ハイパフォーマンスコンピューティングデータセンター市場に参入する可能性が最も高いです。高電圧の変電コンポーネントから下流の低・中電圧の配電システムまで、中核となる電気インフラのほとんどは、従来のデータセンターで使用されているものと類似している。主電源変圧器やガス遮断器など、一部の電気コンポーネントのリードタイムは非常に長く、これらの資産を調達している鉱山会社は、3～4年のリードタイムに直面している新規参入企業に対して競争上の優位性を持っている。

鉱山は、次世代の世界最大のデータセンターを建設するのに必要な土地と電力インフラを持っています。データセンター開発業者やハイパースケーラは、大規模電力への迅速なアクセスを確保するために、これらのパークに入札を開始する可能性があります。この傾向は始まったばかりで、コアウィーブによる10億ドルでのコア・サイエンティフィック買収は、明らかにその先駆けである。従来のデータセンター市場とコロケーション・プロバイダーがますます飽和状態になるにつれて、ハイパースケーラは境界を押し広げ、ブラウンフィールドやグリーンフィールド開発のための二次市場や三次市場にさらに進出せざるを得なくなるでしょう。

マイナーは2023年にAI/HPCに足を踏み入れ始めましたが、2024年6月にCoreWeaveとCore Scientificの間で結ばれた200MWのホスティング契約は、業界の意表を突きました。AIブームの前は、大手マイナーが所有するこうした「メガサイト」の価値は、純粋にビットコインの採掘可能性にあった。しかし、CoreWeaveの取引がCore Scientificの株価に与えた影響は、マイナーがAIの優位性から利益を得られることを証明している。下のチャートは、純粋なマイニング戦略に焦点を当てたままのマイナーと比較して、ハイブリッドマイニング/AIアプローチを採用する措置を講じたマイナーが大きな利益を得ていることを示しています。

このような利点があるのは、AI/HPC契約の経済性がこれまで良かったからです。メガワット時あたりのドル（「$/MWh」）という数字に煮詰めると、最新世代のビットコインマイナーの発電量は約125ドル/MWh（S21、ハッシュ価格は0.053ドル/日/日）で、ハッシュ価格によって変動します。電力コストを40ドル/MWhと仮定すると、1MWhあたりの粗利益は85ドル/MWhとなる。一方、コアサイエンティフィックとCoreWeaveの取引の一環として、CoreWeaveは118ドル/MWhの固定費と280MW（グラフィック・プロセッシング・ユニット（「GPU」）＋ITおよび機械的冷却インフラ）のパススルー電力コストを支払うことを望んでいる。コアサイエンティフィックにマネージドサービスを提供させ、設備投資の大部分を負担させる。

市場がAI/HPCの機会を追求するマイナーに報い続けるのであれば、特にハッシュ価格が低いままであれば、大規模なサイトを持つ純粋なビットコインマイナーの数は将来的に減少すると考えています。

7月22日現在、上図の企業（純粋＋ハイブリッドビジネス）の時価総額は282億ドルです。この数字をAIに注ぎ込まれる資本（下のグラフに示す）と比較すると、好位置にあるマイナー企業がハイブリッドアプローチに移行しない未来を想像するのは難しい。コンピューティングの需要が高まるにつれて、アマゾン、マイクロソフト（スウェーデン、ウィスコンシン州スターゲイト）、グーグルなどのメガ企業は、今後数年間でAIを大規模に成長させる計画を発表している。

一部のビットコインマイナーはAIの恩恵を受けている。しかし、採掘業者がこれらのデータセンターを構築し、大規模に運用できることを証明しない限り、純粋なデータセンタープロバイダーよりも低い価格で取引され続けるだろう。

M&Aまとめ

ビットコインの採掘業者は、2024年を通じて多数のM&A取引に関与しています。以前のレポートで予測したように、M&Aの傾向は一貫しています。マイナーは、インプットコントロールを高め、垂直統合を達成するために、サイトを買収することが増えています。現在までの取引額は、主にサイト売却、逆合併、企業買収に分類される様々な取引で4億6,000万ドルを超えている。過去最低のハッシュ価格と急勾配のASIC効率曲線により、採掘者はより戦略的なアプローチを取り、より高いレベルのオペレーショナル・エクセレンスを達成する必要に迫られています。

垂直統合: 資産の軽量化の時代は消えつつあります。以前は、採掘者は固定料金で採掘機の全フリートをホストし、コスト効率のためにオペレーションを最適化する柔軟性を犠牲にしていました。ハッシュ価格の半減が記録的な低水準にあるため、採掘業者はこれまで以上に垂直統合を余儀なくされ、経済的な削減や運営間接費の削減を通じて、悲惨なハッシュ価格の状況や採掘経済の衰退に対処できるようになっている。2024年には、1.1GWを超える電力アクセスが手を変え品を変え、採掘業者が運営をコントロールできるようになっていることを示している。2024年には、1.1GWを超える電力アクセスが手を替え品を替え、鉱業者が経営をコントロールできるようになっていることを示している。
事業統合: 公営鉱山業界では、逆合併を強調する注目すべき種類の取引が見られます。これは、多くの鉱山事業が、もはや経済的に実行不可能な従来の固定料金契約によって維持されていたためで、広範な統合の引き金となりました。
多角化： 2024年は、エネルギーコストの低い新興市場への地理的拡大であれ、採掘以外の収益源の多様化であれ、多角化による相乗効果を求める年です。例えば、BitdeerがASIC設計会社のDesiweminerを買収したことは、この戦略を例証するもので、自社独自のASICの発売を推進するために社内の専門知識を獲得することで、ビットコインのマイニング以外の別の収益源を得ることができます。

将来のM&Aの機会

採掘機の効率をアップグレードしなかったり、半減後にコストを調整できなかったりした採掘業者にとっては、流動性が低下し、撤退を模索したり、窮状を利用する買収者を待ったりするために、資本準備が枯渇することが考えられます。ハッシュ価格が0.06ドル/THを下回る水準が長期間続けば、2022年末のように不良債権化した商品が増加する可能性がある。このハッシュ価格水準では、関連する運営費、減価償却費、未払い利息を考慮することはおろか、電気料金以上の利幅は事実上ない。例えば、Antminer S19j Proを代表とする最も人気のある旧世代のマシンのいくつかは、現在のハッシュ価格水準で約70米ドル/MWhの米ドル/MWhの収益を上げている。平均的な電力価格が60ドル/MWhであるため、採掘者の収益に対処する際に、他のすべての関連コストを考慮する余地はほとんどありません。

一部の採掘業者の財務状況が不安定であるにもかかわらず、電力資産を持つ採掘業者は魅力的な買収ターゲットになる可能性があります。ハイパフォーマンス・コンピューティングにおけるパワーへの需要は増え続けています。たとえば、ハイパースケーラは、サービスの需要に対して電力容量が不足しており、そのためにかなりのプレミアムを支払うことを望んでいます。今年初め、アマゾンAWSは1メガワット当たり677,000ドルで容量を購入したが、これは2024年の1メガワット当たりの平均マイニング取引コストを大幅に上回っている。米国内の送電網の相互接続スケジュールは依然としてタイトであり、AIに対する需要も依然として旺盛であるため、資産集約型マイナーは電力獲得の代理人として機能している。ハイパースケーラーがどれだけの電力接続を入札する用意があるかは注目に値する。

手ごろな資本へのアクセスは、小規模の民間マイナーにとって依然として課題です。債務市場が再開したとしても、債務サービス比率は不十分なままである可能性が高い。これらの鉱山会社は、市場での発行を利用するために、上場企業との逆合併を検討するかもしれません。

魅力的な見通しを評価する

企業の市場価値に影響を与える要因は常に進化しており、魅力的なターゲットの範囲を絞り込む際に選択肢を提供します。こうした選択肢は主に、電力市場の変化、戦略に基づいて上場企業に与えられるプレミアム、資本へのアクセスから生まれます。望ましいターゲットを評価することは、時として、市場価値を理解し、需要の波を予測しようとする、猫とネズミのゲームのように思えるかもしれない。

Ready-to-use capacity（すぐに使える容量）：既存の電力容量だけでなく、送電網への明確な道筋を持つ、健全で認可された電力パイプラインを持つ鉱山会社は、魅力的なターゲットになる可能性があります；「口約束」は通用しない。規模を拡大したり、設備をアップグレードしたり、薄利多売で運営したりすることはできないが、貴重な電力資産を持ち、より効率的なマシンを導入したり、AI/HPCに移行したりすることで、より高い利幅を実現できる小規模な採掘業者にも同じことが言えます。
契約に基づいて予測可能な収益：意向表明書（「LOI」）や条件表は、安定性を強調するものではありません。一定期間の契約収入にサインした採掘者は、安定した現金を受け取ります。鉱業経済の投機的な性質を考えると、鉱夫は本質的にハッシュの価格変動の影響を受けるため、収入源を多様化することが賢明である。
前世代のマイナー: ASIC価格の投機を考慮する場合、効率の悪いマイニングマシンを持つ多くのマイナーは、より効率の良いマイニングマシンを持つ一部の同業者よりも割安でASICを販売することができます。旧世代の採掘機（30 j/TH）の一部は、（低コストで）採掘したい場合でも、転売を投機的に行いたい場合でも、魅力的な価格で販売されている。これは、高倍率を達成するという文脈では付加価値を生まないかもしれませんが、将来のマイナーのアップグレードを任意に保ちながら、迅速に回収することができます。

要するに、一部のマイナーは、コンピュータを大量に消費する企業にとって、スケーラブルなパワーへの高速アクセスの貴重なターゲットになり得ます。これは特に、大規模な相互接続契約、電力インフラの成長へのアクセス、および十分なスペースを持つマイナーに当てはまります。このようなトリロジーを持つことで、マイナーはそのような容量を販売することで得られる$/MWのプレミアムを増加させることができる。コンピューティングパワーの需要が伸び続ける中、これがマイナーの評価と投資対象としての魅力にどのような影響を与えるか、私たちは期待しています。

演算能力予測

年次報告書では、2024年末の演算能力の目標範囲を675EHから725EHと見積もっていましたが、現在は725EHから775EHの範囲に上方修正しています。この修正予想に到達するために、私たちは、合理的な可能性、すなわち今年オンラインになる鉱山の数を理解するために、上場鉱山の一部とその算術目標値を調べ、これを他のネットワークに外挿した。また、追加のベンチマークとして、過去の算術的季節性も分析した。分析を完了するために、ネットワークの損益分岐点を分析し、範囲を検証しました。

まず、2024年下半期における上場マイナーの算術的成長を検証します。2024年上半期、上場マイナーは、高騰するバリュエーションと株式市場で調達された巨額の資本に後押しされ、次世代マシンの大量発注を行いました。下表は、一部の上場鉱山会社について、6月に達成した算術上の数値、2024年末の目標、および2024年下半期の算術上の伸びをまとめたものである。全体として、各鉱業者が表明された目標を達成すると仮定すると、これらの上場鉱業者は109 EHの算術増分を鼓舞すると予想される。これは、わずか7つの鉱業者がネットワークの算術増分の約18%を提供できることを意味する。次に、ネットワークの残りの部分の成長を推定するために、ネットワークの残りの部分に対する上場鉱夫のこのセグメントの算術値のトレンドを分析した。以下に示すように、歴史的に見て、この上場鉱夫のセグメントはネットワークの11～13%を占めている。

単純化しすぎたアプローチとしては、109EHを13%で割ることで、ネットワークの残りの部分について838EHという異常な伸びを得ることができる。しかし、これは上場鉱山会社が引き続き11～13％のシェアを維持することを前提としている。以下のシナリオ表は、上場鉱業者の年末演算のシェアを変更し、現在のネットワーク演算が587 EH、上場鉱業者の演算が109 EH成長し、現在の上場鉱業者のネットワーク演算のシェアが13%であると仮定した場合、年末演算がどうなるかを示している。

私たちは、ネットワークにおける上場鉱夫のシェアは、ベンチマークを25%として、15～30%近くまで成長すると推定している。これは、上場鉱山主が米国の資本市場にアクセスでき、2024年の第1四半期に多額の資金を調達できるという事実によるもので、未上場鉱山主よりも大きなアドバンテージがあります。年末の演算の25%のシェアで、これは741 EHの総ネットワーク演算に変換し、残りのネットワークは2024年の後半に45 EHの成長を追加することを意味します。

そこで、厳密に上場鉱山の観点から、これは741 EHで当社の算術的成長をベンチマークしています。私たちは、今年の後半にかなりの量の追加算術が開始されることを期待していますが、これは機械の交換と正味の新しい生産能力の開始によって実現可能であると考えています。前回の年次報告書で行った分析を思い出し、以下の感応度表は、ネットワーク更新の割合とGW追加能力拡張の組み合わせを変えた場合に、どれだけのネットワーク演算に達するかを示している。新規挿入機の効率を17.5 J/TH、交換機の効率を30 J/THと仮定し、587 EHのネットワーク演算からスタートする。

上の表ではS21が配備されたと仮定していますが、2024年以降を見ると、単に旧世代のマシンを新世代のマシンに置き換えた場合のネットワーク演算への影響が浮き彫りになっています。これは、新しいASICメーカーからの発表と相まって、ビットコインマイニングASICが来年には5 J/THの効率になる可能性を示唆しており、2025年にはネットワーク演算にさらに意味のあるブーストを提供することになります。

分析の次の部分は、夏から年末にかけての過去の算術トレンドを見ています。下のグラフに示すように、7月から9月の夏の間は、通常、算術出力は安定しています。これは、テキサス州と中東に所在するネットワークの割合が増加しているためと思われる。加えて、テキサス州の採掘者は、価格変動、クアドラプルピーク（4CP）の回避、需要反応プログラムへの参加により、制限されている。

夏が過ぎると、稼働時間が増加し、周波数削減の必要性が減少し、採掘者が新しいマシンを投入するため、ネットワーク演算が急上昇し始めます。上場しているマイナーは、今年の下半期にその演算量を大幅に増加させると予想されており、今年も同様の動きが予想され、夏の間にネットワーク演算量がわずかに増加し、その後、年末に向けて急速に加速すると思われます。

2024年のネットワーク難易度は、2022年と2023年と同様の成長軌跡をたどります。2024年の難易度は、2022年の難易度傾向と連動して動きます。2022年は、10月から年末にかけて、難易度は9月から年末にかけて14%増加しました。2023年は、9月から年末にかけて、難易度は29%増加しました。これらの成長率を現在のネットワーク演算587EHに当てはめると、670EHから760EHの範囲となる。上場鉱山の以前の目標はこの範囲の上限であるが、インフラ構築の観点から実現可能なものであるという確信を与えてくれる。

最終的な分析は、ネットワークの経済的に持続可能な価格を理解するために、目標演算に基づく暗黙のハッシュ価格を理解することです。この感度分析に影響を与える変数には、ビットコイン価格、取引手数料、平均ネットワーク関税、ネットワーク効率レベルなどがあります。取引手数料のボラティリティを考慮し、ブロックあたりの補助金の10%（0.3125BTC）の固定レベルにとどまると仮定します。

平均ネットワーク関税については、関税の限界単位を把握するために、算術における最近の低下傾向を分析しました。半減は5.62%の下方修正となり、算術値は0.052ドルまで下がりました。CoinmetricsのMINE-WATCHを使用すると、平均ネットワーク効率は33.3J/THと推定され、これは平均ネットワーク電力価格が65ドル/MWhであることを意味する。

ネットワーク演算が成長するにつれて、マシンの構成はますます効率的になります。したがって、ネットワークの効率が20%向上する（J/THが低くなる）と仮定すると、効率は26.6J/THになります。このレベルの効率では、電力価格が65ドル/MWhで一定である場合、ネットワークの損益分岐ハッシュコストは0.041ドル/THになります。ハッシュ価格が計算能力のTHあたりの収益を定量化するのに対し、ハッシュコストはTHあたりの総エネルギーコストを示します。ビットコイン価格とネットワーク演算を考慮し、取引手数料がブロック補助金の10%に固定されていると仮定すると、下図はネットワークの平均粗利率を示している。ビットコイン価格が65,000ドルから70,000ドルの範囲にとどまると仮定すると、ネットワークはまだ741EHの演算をサポートすることができ、これらのレベルが経済的に持続可能であることがさらに確認されます。

まとめると、上場鉱山会社から得た成長目標情報、例年との季節比較、経済分析に基づき、最初の算術目標は741EHです。機械配備の不確実性があるため、この数字を中心に725EHから775EHの範囲を設けました。我々は、この範囲から逸脱する可能性のある多くの要因があることを認識している。良い面では、マイニングエコノミーの改善や予想よりも早いマシンのリリースと展開が775 EHを超える可能性があります。悪い面では、ハッシュレートのさらなる悪化や、ビットコインマイニングからAI/HPCへの資本の大幅なシフトが成長を鈍らせる可能性があります。