ステーブルコインは米国債を救えるか？

Author: GMF Research; Source: Tandem Macro

編集部注：2025年5月21日、上院はGENIUS Stablecoin Actの手続き動議を69対31で可決し、本審議に入った。審議・修正段階に入った。これは米国史上初のステーブルコインに関する包括的な連邦規制法案であり、ステーブルコイン法制化の重要な一歩となる。興味深いことに、このステーブルコイン法案の提出は、米国債の需要が低迷し、長期金利が上昇している時期と一致しており、一部の債券投資家は、ステーブルコインの規模が拡大することで、米国債に対する新たな需要が生まれ、米国債に対する圧力が緩和されることに大きな期待を寄せている。ステーブルコインとは何か？米国債との関係は？ステーブルコイン（法案）は米国債を救えるのか？この記事では、これらの疑問に答えてみたい。

I.ステーブルコインとは何か？

簡単に言えば、ステーブルコインとは暗号通貨のことで、ビットコインやイーサリアムとの最も明白な違いは、不換紙幣（主に米ドル）に固定することで価値を相対的に安定させることです。

ステーブルコインはブロックチェーンに「ネイティブ」ではない。各ブロックチェーン（ビットコインチェーンやイーサチェーンなど）には通常、ビットコイン（BTC）やイーサ（ETH）といった「ネイティブトークン」が1つしかありません。一方、ステーブルコインは、開発者がコード（通常はEtherのERC-20標準などのスマートコントラクト）を書くことによってブロックチェーンに追加する「派生トークン」である。ブロックチェーンへの新しいプラグインのようなもので、不換紙幣のアンカーとして使用される。現在、ステーブルコインの約50％がイーサのパブリックチェーン上に展開されているが、ソラナやトロンといった他のスマート・パブリックチェーンに移行するケースも増えている。2025年5月現在、ステーブルコインの総規模は約2400億ドルで、暗号資産市場全体の7%に相当し、そのうち約80～85%は米ドル建てである。

暗号通貨投資家はなぜステーブルコインを必要とするのか？その答えは、取引を容易にし、ブロックチェーン上に価値を保存するためです。ビットコインとイーサの不換紙幣価格はジェットコースターのように変動しており、年率換算のボラティリティは100％にも達する。それに比べ、S&P500はわずか20％、金は18％、原油は約40％だ。この劇的なボラティリティは、安定した貯蔵価値や取引、建て通貨というよりも、投機用のリスク資産に近い。ステーブルコインはこの問題を解決するために作られた。米ドルと1:1でペッグされ、ブロックチェーン上にあるため、銀行預金よりも簡単に暗号資産間を素早く変換し、オン・チェーンとオフ・チェーン市場をつなぐことができる。米ドルが伝統的な金融の「乗り物通貨」だとすれば、ステーブルコインは暗号資産の世界の「乗り物通貨」だ。

ステーブルコインは常に安定しているわけではなく、ステーブルコインの安定化メカニズムに大きく依存している。安定性と市場規模の大きい順に、ステーブルコインは大きく3種類に分類されます。伝統的な金融資産を担保とする「オフチェーン担保型」（～90％）、チェーン上の暗号通貨を担保とする「オンチェーン担保型」（～6％）、そしてほぼアルゴリズムに依存する「アルゴリズム型」です。Algorithmicは、コインの価値を安定させるために、ほぼアルゴリズムのみに依存している（約2％）。これら3種類のステーブルコインのうち、伝統的な金融市場と最も密接に結びついており、米国のステーブルコイン法が主に対象としているのは、オフチェーン担保のステーブルコインである。

簡単に言えば、オフチェーン担保付きステーブルコインとは、伝統的な金融市場の「リアルマネー」に裏付けられたステーブルコインであり、本質的にはブロックチェーン上のマネー・マーケット・ファンドである。発行者の資産サイドは、主に安全性と流動性の高い伝統的な金融資産（銀行預金、短期国庫債券、コマーシャルペーパーなど）を保有し、不換紙幣価値の安定性を確保する。安定化メカニズムの観点からは、ステーブルコインの保有者は、要求があればいつでも対応する額の不換紙幣を発行者から換金できるため、流通市場におけるステーブルコインの価格が1ドルから大きく乖離することはなく、そうでなければ裁定取引が発生することになる。もちろん実際には、このようなステーブルコインには一定の償還しきい値があるため、完全な裁定取引とはならない。オフチェーン担保型ステーブルコインの代表格として最も有名なのは、2014年に誕生したTether社が発行するUSDTで、2025年5月までに時価総額1500億ドル（＝1500億USDTの流通量）を目指している。USDTに加えて、より大規模なオフチェーン担保付きステーブルコインは、サークルが発行するUSDCであり、現在の時価総額は約600億ドルである（図1）。

図1：USDTとUSDCの規模

出典：マクロボンド、GMF。Research

2.米国ステーブルコイン法とは？

ステーブルコインは通貨、あるいは通貨の一形態に非常によく似ていますが、規制の対象外であり、その急速な発展は何層もの金融安定リスクを暗示しています。

ひとつは、暴落や炎上セールのリスクだ。大雑把に言えば、stablecoinは現在の暗号通貨システムの「影の銀行」であり、流動性変換、満期変換、信用変換を行う。Gorton and Zhang (2021)は、現在のステーブルコインを19世紀の自由銀行時代と比較し、ステーブルコインは民間銀行券のように自由銀行時代の要件を満たしていないと主張している。GortonとZhang (2021)は、現在のステーブルコインを19世紀の自由銀行時代になぞらえ、ステーブルコインは民間銀行券のように「問答無用」という情報不感症の特徴を満たさないと主張している。ステーブルコインに大規模な資金が流出した場合、保有する社債やコマーシャルペーパーといった伝統的な世界の金融資産の売却は避けられず、パニックは伝統的なマネー・マーケット・ファンド市場への資金流出を誘発する可能性さえある。例えば、2008年9月15日にリーマンが破綻した後、米国最大級のマネー・マーケット・ファンドであるリザーブ・プライマリー・ファンドは、リーマン発行のコマーシャル・ペーパーを保有していたため、NPV1ドル割れ（break the buck）となり、その後、米国のマネー・マーケット・ファンドの本格的な資金流出を引き起こした。同様に、2023年にUSDCはシリコンバレー銀行危機により一時0.95ドルまで切り離されたが、米国財務省と連邦準備制度理事会が間に合い、シリコンバレー銀行の預金は全額支払われた。

2つ目は、預金移動と金融ディスインターミディエーションにつながる可能性があることだ。一部のブロックチェーンプラットフォームにおける安定したコイン預金（質権）の金利は、実体経済における銀行預金やマネーマーケット資金の金利よりもはるかに高い。その理由は、一方では、ブロックチェーン上の投機活動で多くの取引が行われることで「借り入れとレバレッジ」の需要が生まれ、それが安定コインの借り入れ金利を押し上げていること、他方では、新しく設立された銀行と同じように、新しいDeFiプロジェクトが出現しており、「預金の勧誘」のために高金利を選択することが多いからである。「1970年代、米国ではマネー・マーケット・ファンドの誕生と高金利が預金移動を誘発し、貯蓄貸付危機を悪化させた。現在のステーブルコインの急成長は、銀行預金やファンド株の新たな喪失を引き起こす可能性がある。ステーブルコインやスマートコントラクトに代表される分散型金融がさらに発展すれば、伝統的な金融機関の事業喪失を悪化させ、金融ディスインターミディエーションを引き起こす可能性すらある。

第三に、安定コイン自体がコンプライアンスと透明性の欠如に対する批判に直面している。数年前のUSDTの発行は不透明で、テザー社は「市場を操作」し、「何もないところからステーブルコインを発行」していた（Griffin and Shams, 2020）2021年3月、テザー社は4,000万ドルの罰金を支払った。3月、テザー社は4,000万ドルの罰金を支払い、四半期ごとに準備資産の構成を開示することに同意した。国際決済銀行（BIS）が言うように、"ステーブルコインは新たな並列通貨システムを作りつつあるが、そのリスク管理メカニズムはまだ蒸気の時代から抜け出せていない"。

こうした中、上院と下院はそれぞれ2025年に対応するステーブルコイン法案を提出した。そのうちの1つ、上院のGENIUS Act（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act）は、米国初の包括的な連邦安定コイン規制の枠組みである。2025年2月4日にビル・ハガティ上院議員（テネシー州選出）によって提出され、5月21日に採決が行われ、完全な討論と修正案が可決された。この法案では、ステーブルコインの発行者は連邦政府または州の認可を受けなければならず、すべてのステーブルコインは米ドル、短期米国債、または同等の流動性の高い資産で100％予約され、1対1の支払いを保証しなければならない。発行者は定期的に準備金の構成を開示し、月次報告書を発行し、年次監査を受けることが義務付けられる。特に時価総額が100億ドル以上の発行者は連邦規制の対象となる。法案はまた、ステーブルコインの利子や収益の支払いを禁止し、大手ハイテク企業や外国企業によるステーブルコインの発行を制限し、マネーロンダリング防止（AML）や顧客情報開示（KYC）などのコンプライアンス要件を強調し、法執行や国家安全保障上の必要性に応じるため、トークンを凍結または破棄する技術的能力を発行者に求めている。GENIUS法は、1:1のリザーブ償還を要求しているため、アルゴリズムによるステーブルコインを全面的に禁止しているに等しい。下院のSTABLE法（Stablecoin Transparency and Accountability for a Better Ledger Economy Act）は上院のものと似ているが、消費者保護とドル主権により重点を置いている。

下院は現在、8月の議会閉会までに統一されたステーブルコイン法案を可決することを目標に上院と調整していると伝えられています。

第三に、ステーブルコインは米国債とどのような関係があるのでしょうか？

簡単に言えば、オフチェーン担保のステーブルコインは通常、安定性を維持し、償還圧力に対処するために、大量の短期米国債を保有しています。

現在、USDTとUSDCは累計約1200億ドルの短期債務を保有している。マネー・マーケット・ファンドのように、オフチェーン担保のステーブルコインは、大量の資金流入や償還に頻繁に対応し、「硬直性」を確保する必要がある。つまり、流動性が高く、安全で、市場価値の変動が少ない超短期の米国債が、保有資産の中で最も重要なのだ。USDTの2025年第1四半期の監査報告書によると、総資産の約3分の2が短期国債（Tビル）で合計約1000億ドル、15％が現預金（レポ、ファンド）、貴金属とビットコインが各5％、その他が約10％となっている（図表2）。満期に関しては、USDTは監査報告書の中で、保有する米国債の残存期間が3ヵ月未満であることを明らかにしている。USDC に目を向けると、3 月末時点の USDC の総資産の約 40％は、総額約 200 億ドルの短期米国債（T-bills）であり、50％がリバース・レポ、残り 7％が現金ベースの資産である（図表 3）。USDTと同様に、USDCが保有する米国債も同様に短期で、残存期間は12日とさらに短い。彼らが発行するリバースレポは、他の投資家が長期の米国債を保有するための資金を提供するかもしれないが、ステーブルコイン自体は1年以上の満期の米国債を直接保有していない。

図2：USDT 2025年第1四半期資産比率

ソース：Tether、GMF Research

図3：USDC 2025年第1四半期資産比率

ソース：サークル、GMFリサーチ™nbsp;

しかし、ステーブルコインの総規模は非常に小さいため、現在のステーブルコイン米国債の需要は、米国債の売り越しを沈静化させるという目的では割に合わない。1,200億ドル程度の短期米国債は、米国短期国債の総規模の約2％、取引可能な米国債の総規模の0.4％に過ぎない。また、デュレーションの観点から見ると、USDTとUSDCが保有する米国債はいずれも満期が3ヶ月の国庫短期証券であり、金利上昇圧力の末端が長いため、救済効果もない。

4、安定した通貨（手形）は、米国の債務を救うことができますか？

米国東部標準時5月22日、下院はトランプ大統領の減税法案「ビッグ・ビューティフル・ビル（OBBB）」の下院版を僅差（215：214）で正式に可決し、上院に審議を移した。この法案は、10年単位で見れば財政赤字総額は大げさに増加しない（利払いを除いた10年間の累積赤字増加額は2.3兆ドル）が、「減税はフロントローディング、歳出削減はバックローディング」（図表4）というペース配分になっており、主な赤字拡大は2026～2028年（トランプ政権崩壊前）に発生する。このフロントローディングの結果、2029年に新大統領が就任すると、予算調整プロセスが再開され、後年の「当初の緊縮財政条項」が修正される可能性があり、その結果、"実際には財政赤字は増加し、緊縮財政はCBOの試算に反映されるだけ "となる。これは、下院共和党がルールの抜け穴を利用し、「引き締めたいが引き締める勇気はない」という政治的立場を再び反映している。しかも、上院共和党の財政スタンスは下院よりも甘くなる可能性が高く、今後OBBBを上院で調整する必要が生じ、赤字がさらに拡大するリスクがある。

図4：現在の下院版OBBBの暦年赤字増加と財源（CBO推定）

確かに、今年に入ってから、共和党の歳出と赤字削減は、常に「大きな雷は鳴るが、雨はほとんど降らない」状態だった。「

図5：ACMモデルによる10年物タームプレミアム対金利予想

出典：マクロボンド、GMF。Research

論理的には、ステーブルコイン法が米国債の需要を押し上げるのは、米国債へのステーブルコインの割り当てを押し上げることと、ステーブルコインの総サイズを押し上げることの2つからである。それぞれについて個別に説明する。

新法案は、ステーブルコイン発行者の保有に占める米国債の割合を現実的に増やすことはできません。GENIUS法もSTABLE法も、ステーブルコインが米国債のみを保有することを要求しているわけではなく、安全性が高く流動性の高い資産（銀行のHQLA（High Quality and Liquid Assets）と同様）に割り当てることを要求しているに過ぎない。つまり、現在主流のステーブルコインUSDTとUSDCは、基本的に法案の資産配分要件を満たしている可能性が高い。彼らは、ほぼすべての資産を米国債、リバースレポ、その他の現金および現金同等物に配分しており、米国債の割合をさらに押し上げることは明確な動機ではない。

新法案は、ステーブルコインの規模拡大に拍車をかける可能性がある。5月上旬、米国財務省の借入諮問委員会（TBAC）は、今後3年間の安定コインの総規模は8倍の2兆円に上昇することを計算しなければならなかった。このうち50％が短期米国債になると仮定すると、米国債の需要は約1兆ドル増加することになる。しかし、TBACの試算は、安定コインによる将来の米国債追加需要を過大評価している可能性がある。一つは、ステーブルコインは無から成長するのではなく、伝統的な銀行やマネー・マーケット・ファンドからの資金流出によってもたらされる可能性が高いということだ。つまり、ステーブルコインからの米国債需要の増加は、同時に銀行やマネーファンドからの米国債需要にも影響を与えることになる。第二に、3年間で8倍の成長（毎年倍増）はより楽観的である。過去3年間のステーブルコイン・サイズの累積成長率は70%に過ぎず、2020年半ばから2023年半ばまでのステーブルコインの累積成長率は約8倍だが、その背景には2020-2021年のFRBの空前の緩和と「DeFiの夏（分散型金融の爆発）」という、現在のハイパーインフレ下ではそう簡単には実現できない条件が重なっている、現在のハイパーインフレ、高金利環境では実現が容易でない条件が発生する可能性は低くなる。結局のところ、ステーブルコインの規模は、規制政策の導入ではなく、DeFi活動や暗号資産取引に対する投資家の需要にかかっている。第三に、法案の厳しい規制は、規制の裁定につながる可能性がある。法案では、発行体に対して毎月の監査とAML/KYCの遵守を義務付け、常に取締りに協力することを求めているため、発行と利用のコストが上昇し、分散化のコンセプトと相反し、オンチェーン担保の安定コインや米国以外の発行体の安定コインなど、規制の緩い安定コインに資金が向かう可能性があり、米国債に対する安定コインの需要がさらに低下する。

より重要な問題は、米国債に対するステーブルコインの需要は超短期エンドに集中しており、米国債市場のデュレーションに対する乏しい需要によって引き起こされるロングエンド金利の現在の上昇を直接緩和するものではないということです。実際、財務省が満期（クーポン）1年超の中・長期米国債を追加発行し続けたため、2023年8月から10月にかけて米国債ロングエンド金利は急上昇し、10年金利は一時3.8％から5％超まで上昇し、市場の満期需要の乏しさを浮き彫りにした。この出来事を踏まえ、米国財務省は2024年以降、民間セクターへのクーポン発行を停止し（発行額は据え置き）、追加的な資金不足はすべて国庫短期証券で埋められることになった。笑えることに、スコット・ベッセント米財務長官は就任前、ジャネット・イエレン前財務長官が国庫短期証券を追加発行し続けたことを公に攻撃し、短期債への過度の依存は財務省の借り換えリスクを高めると主張し、10年や30年の長期債の追加発行を提案していた。しかし、政権に就いてからも同じ戦略を選択し、さらに四半期ごとのリファイナンス・ミーティングでは、今後の利札発行ペースに変更はないとまで伝えている（今年5月のリファイナンス・ミーティング参照）。米国債のデュレーションに対する需要が乏しいという問題は、まさに「踏んだり蹴ったり」である。

しかし、もし財務省が安定コインの規模拡大に協力し、今後の米国債の中長期発行比率をさらに引き下げようとするならば、デュレーションの問題を好転させるチャンスがあるかもしれない。単純試算として、今後 3 年間に安定コインによって 1 兆ドルの追加的な国庫短期証券需要が発生し、FRB のテーパリングが終了して緩やかな拡大（主に追加的な国庫短期証券による拡大）に戻るまでに累積で 1 兆ドルの国庫短期証券需要が発生し（2019 年 10 月から流行前夜までの拡大再開ペースの試算に基づく）、マネー・マーケット・ファンドの自然な規模拡大によって発生する国庫短期証券需要の増分と重ね合わせたとすると市場はおそらく、累積で2～3兆ドルの追加国庫短期証券を吸収することができ、これは現在取引可能な米国債の総ストックの7～10％に相当する。ベッセントがこうした要因を最大限に活用しようとするならば、国庫短期証券のシェアは理論的には現在の21％から30％以上に上昇する可能性があり、TBACが推奨する現在のシェア幅15～20％よりはかなり高いものの、市場のデュレーション供給量は低下する。もちろん、タダ飯はなく、その代償として、財務省が毎月満期まで繰り越す米国債の量がさらに大幅に増え、短期金利リスクがさらに高まることになる。

安定コインに頼ろうが、追加国庫短期証券を発行することを選ぼうが、数千億ドルの市場再評価による財務省の金準備は、治療法ではなく短期的なトレードオフであることに留意すべきである。財務省のテクノクラートはあらゆる手段を講じているが、金利水準と金利変動リスクの間にはトレードオフがあるだけである。共和党にも民主党にも、財政を積極的かつ大幅に引き締める気力も意欲もない。財政規律が存在しない政治環境では、債務問題の一見賢い先送りは隠蔽であり、墓穴を掘ることになる。