Circle IPO：ステーブルコインとチェーンファイナンスの "ChatGPT "の瞬間

著者：パオロ（ビクトリー証券パートナー）、アンディ（VDXシニアリサーチャー）

TL;DR

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• 市場スペース：ステーブルコイン市場は、取引と決済という2つの中核的な需要シナリオに依存しており、将来的には数十倍の成長スペースがあるかもしれない。ステーブルコインは、コンプライアンスと規制が導入された最初の暗号トラックであり、コンプライアンス、制度化、主流化は長期的なトレンドである。将来、ステーブルコインのユーザーはBTCのユーザーを上回り、クリプト最大のKiller Appになる可能性さえある。

• サークルの強みと障壁：1）コンプライアンス先行と正統性：コンプライアンス配当の恩恵を受け、ステーブルコインは「システム内システム」としての役割を果たすと期待されている。ステーブルコインは、オンチェーンでのドル拡大戦略を担う「制度的ステーブルコイン」として期待されている。2）オープンなインフラと生態系ネットワーク：USDCはマルチチェーン対応、クロスチェーンプロトコル、各種取引所やDeFiとの深い統合を持ち、決済機関と協力してクロスボーダー決済とオンチェーン決済のハブとなる。3）制度レベルの信頼と主流の資本アクセス：資産は安全で透明性が高く、監査報告が定期的に発表され、現在世界で唯一広く受け入れられている「ステーブルコイン」である。機関投資家レベルのステーブルコイン」として広く受け入れられている唯一の商品である。

• サークルのリスクと課題：1）収益構造が米国債の金利発生に大きく依存し、金利感応度と循環性が高く、米ドル金利引き下げサイクルでは収益成長が圧迫される、2）チャネル依存度が高く、現在の収益の約60％がコインベースやバイナンスなどのチャネルに流れている。現在の収益の約6割をCoinbaseやBinanceなどのチャネルに振り分けている。今後、他の収入源（取引手数料など）を拡大し、チャネルの交渉力を高められるかが成長のポイント。

  競争力の比較：USDTとUSDCの競争の本質は、異なる市場とシナリオにおけるブラックドルとホワイトドルの競争である。「USDTは取引所流動性の柱、OTC取引所、グレー決済に依存し、USDCはコンプライアンス・クロスボーダー決済、コーポレート・クリアリング、DeFi、RWA資産ベース通貨に焦点を当てている。この2つは、異なるシナリオにおいて並列的な共生関係を形成する。

  投資分析：ステーブルコイン法導入後に上場した最初のコンプライアンス安定コインのリーダーとして、サークルのIPOは高い市場センチメントの恩恵を受けた。しかし、2024年の売上高17億ドル、純利益1.6億ドルに比べ、現在のPEバリュエーションは50倍近くと楽観的な価格設定となっており、高いバリュエーションの下での利益確定プレートを警戒し、キャッシュアウトに注力する必要がある。長期的には、安定したコイントラックの潜在的な成長空間は巨大であり、サークルはコンプライアンスの先行性、生態ネットワーク構築、主流の機関投資家の資本アクセスの優位性により、主導的地位をさらに強固にすると予想され、長期的な発展に注目することをお勧めする。

はじめに｜グレイ・アービトラージから機関投資家による買収へ：安定したコインがもたらす分水嶺

サークルのIPOは、ステーブルコインが初めて世界の資本市場のメインステージに登場したことを意味する。カジノのチップ」と見なされているUSDTから、「準拠デジタルドル」を表すUSDCが今日、米国の株式市場に上陸したことは、商業的な転換であるだけでなく、金融秩序の再構築の前哨戦でもある。準拠型ステーブルコインは、もはやチェーン上の流通ツールではなく、米ドルを「脱銀行・脱地理」へと世界的に拡大するための戦略的エージェントなのだ。

2025年には、米国や香港などでのステーブルコインの規制が相次いで終了し、テザーやサークルに代表される "グレードル "と "ホワイトリストドル "が正式に分かれることになる。"サークルの上場は、暗号業界の資本主義化イベントであるだけでなく、米ドルのグローバル化におけるもう一つの構造的アップグレードでもあり、準拠した米ドルの金融主権出力の連鎖が完成する出発点でもある。

市場規模｜世界的な流動性の新たなアンカーとしてのステーブルコイン

シティグループなどによると、世界のステーブルコインの総量は、1,000億ドル（約1.5兆円）である。によると、世界のステーブルコインの時価総額は2030年には1.6兆ドルから3.7兆ドルになり、クロスボーダー決済、オンチェーンファイナンス、RWAsという3つの主要分野に集中した成長が見込まれます。

• クロスボーダー決済が中心的な推進シナリオになるでしょう。stablecoinの平均清算コストは、従来のSWIFT経路よりも90%以上低く、T+0決済の効率は、中東、中南米、東南アジアなどの摩擦の大きいゾーンにとって特に魅力的です。

• RWAはオンチェーンと実物資産を結びつけます。オンチェーンの資金調達側としてのステーブルコインと資産側としてのRWA、両者は成長のフライホイールを構成する共生関係を形成しており、サークルがブラックロックと提携して立ち上げたUSDCトレジャリー・ファンドは典型的なパイロット版です：ステーブルコインは清算と参加パスとして機能し、同時に収益と資産パッケージングへのアクセスを提供します。

• 仮想資産ネイティブのシナリオは、継続的な基礎となる流動性の手段として機能します。オンチェーンレンディング、デリバティブ、ストラクチャード・インカム契約は、安定したコインを担保として吸収し続け、基盤となる「ドル流動性プール」を形成します。

ステーブルコインはもはや暗号通貨資金の単なる通過経路ではなく、徐々にWeb3ネイティブオペレーティングシステムの「ドル流動性カーネル」になるでしょう。

競争環境｜サークルは現在、オンチェーンのネイティブシーンとラウンドアップの新規プレーヤーとの二重の競争に直面している

サークルは現在、流動性のカバレッジをめぐり、一方ではテザーなどのオンチェーンのネイティブプレーヤーとの戦いに、他方ではテザーなどのオンチェーンの新規プレーヤーとの戦いに、二重の競争に直面している。サークルは現在、二重の競争に直面している。一方では、流動性のカバレッジと利用の柔軟性でテザーなどのチェーンネイティブのプレーヤーと競争しており、他方では、安定したコインシステムを輸出する権利を求めて、ペイパルやJPモルガンなどの伝統的な金融大手と競争している

サークルの中核的な競争上の優位性:

• Compliance first and orthodoxy: コンプライアンス配当の恩恵を受け、ドル拡大戦略の連鎖を担う「機関投資家向けステーブルコイン」として期待されています。
• オープンなインフラとエコネットワーク：USDCはマルチチェーンをサポートし、クロスチェーンプロトコルを持ち、様々な取引所やDeFiと深く統合され、決済機関と協力してクロスボーダー決済とオンチェーン決済のハブとなる。
• 機関投資家および信頼と主流の資金調達へのアクセス：USDCは安全で透明性の高い資産を持ち、定期的に監査報告書を公表しており、現在「機関投資家グレードのステーブルコイン」として広く受け入れられている唯一の製品です。

市場アクセスの閾値を引き上げる政策は、非準拠プレーヤーの清算を加速させるでしょう

オンチェーンネイティブ利用シナリオでは、世界的な規制政策の着地が加速することで、非準拠の発行者の運用しきい値とコストは上昇し続け、サークルの制度的なコンプライアンスと監査可能性は徐々に競争力のある配当へと変化し、DeFi、ウォレット、決済プロトコル、その他のシナリオにおける生態系の入れ子機能を強化し続けるだろう。

Circleは流動性の規模という点で、グレー市場でUSDTを打ち負かすのに苦労していますが、代替不可能性を築き、機関レベルでUSDTのコンプライアンス市場シェアを奪っています：

• 米国と欧州で規制が加速すれば、コンプライアンスシナリオにおけるUSDTの市場シェアは25%から10%に低下し、約216億ドルの市場スペースが解放されると予想されます;

• サークルはそのうちの約60%を占めることが期待できます。

• サークルはそのうちの約60％を占め、130億ドルの増量に相当すると予想できます。

USDTが「準拠」する可能性は極めて低く、米国と「非公式合意」を結び、グレーチャネルの役割を維持する可能性が高い。

市場アクセスのルールを明確にした後、銀行や決済機関は市場参入を加速させ、USDCがコンプライアンスの主導権を握るよう挑んでくるでしょう

• サークルのコンプライアンス・ライセンスの障壁のリードは比較的限られており、いくつかのプレーヤーが追いつこうと加速しています（ペイパルなど）。

• コンプライアンス発行からアプリケーションコンプライアンス移行への先導はまだ行われており、JPM、フィデリティ、その他の自作自演のステーブルコインはまだ内部的にはクローズドシステムです。

• 資本市場のトラフィック配当も、コンプライアンス準拠の暗号企業のIPOの波で希釈され、初期の生態学的優位性が希釈されるリスクがあります。

サークルのコンプライアント決済シーンは持ちこたえられるか？

• 元祖安定コイン三国志には、それぞれの核となる強みがあります：USDTはグレーとブラックのシーンに深く入り込み、ボトムアップのマルチレベルの受け入れ流通ネットワークを持っています。DAIは検閲に抵抗できず、凍結されることはありません。

  USDCのコンプライアンス・チャネルの壁は最も脆弱です。銀行によって発行された安定したコインは、伝統的な銀行口座システムと大規模なシナリオのコンプライアンスチャネルの展開の助けを借りて、サークル（例えば＆nbsp;特定のシナリオのUSDCは、USDTのデリバティブに属し、USDTのユーザーの実際の使用のクロスボーダートレードが、端末のオン/オフランプは、そのコンプライアンス不換紙幣チャネルの助けを借りて、USDTからUSDCに交換されます）

• サークルの現在の協力チャネルは、強力な拘束力を持つことができるか、補助金を出すためにお金を燃やし続けなければならないことはまだ疑わしいです。

サークルと伝統的な金融機関との競争

• サークルの現在の協力チャネルが強い拘束力を持つことができるか、補助金を出すために資金を燃やし続けなければならないかは、依然として疑わしい。align: left;">短期的には、サークルは「オープンなグローバル・オンチェーン・クリアリングネットワーク」

• 中長期的には、伝統的な金融プレーヤーが市場に参入すれば、そのトラフィック、ユーザーアカウント、市場へのアクセスは大幅に低下する。

• 中長期的には、伝統的な金融プレーヤーが市場に参入すれば、そのトラフィック、ユーザーアカウント、キャッシュシステムが最大の脅威となり、特にリテール決済とクローズドシステム決済（例えば、独自のウォレット）において、部分的な代替を構成する可能性があります

• 勝敗のカギは、誰がより早く「準拠+結合可能+アクセス可能」なオンチェーン決済インフラを構築できるかにあります。サークルは先行しているが、軽視はできない

• 問題の核心はネットワーク効果にあり、幅広い二国間アクセス

• 銀行系ステーブルコインは、B2B取引シナリオにおいて流動性相互承認を形成する可能性がありますが、チェーンエコシステムにおける「中立性」を欠いているため、広く利用されることは困難です；align: left;">サークルの長期的な優位性：

  1) コンプライアンス+オープンエコロジー：サークルは、その初期のレイアウトを通じて、またマルチチェーンとクロスチェーン決済プラットフォームの助けを借りて、コンプライアンス安定コインの分野でリーダーとなった。伝統的な金融大手の技術的障壁を突破した

  2) DeFiとRWAの統合：サークルはDeFiとRWA（資産のトークン化）において主導的な立場にあるため、伝統的な金融がカバーできない高成長分野への進出が可能だ。

  伝統的な金融の競争優位性：

  1）伝統的な決済ネットワークと加盟店基盤：伝統的な金融大手は、その膨大な決済インフラ、加盟店ネットワーク、顧客の信頼を活用することで、特に小売およびB2B決済分野で、安定したコイン決済を迅速に展開することができます。インフラ、加盟店ネットワーク、顧客の信頼

  2) フィアット通貨へのアクセスと銀行統合：伝統的な金融安定コインは、フィアット通貨交換と銀行システム統合において大きな競争相手を持っています

  RWAインクリメンタルシナリオ。このシナリオでは、USDCは「認可されたステーブルコイン」から「オンチェーンシステムコイン」へのアップグレードを完了しなければなりません

  BCGは、世界のRWA市場が2030年までに16兆ドルを超えると予測しています。ステーブルコインは信頼を築き、シナリオを拡大するために「アセット・アンカー」を必要とし、RWAは流動性を得るために「オンチェーン・ファンディング」を必要とし、その両方が一緒になって、現実世界とオンチェーンの世界をつなぐ価値の閉じたループを形成する

  コンプライアンスとリザーブの透明性だけではもはや堀にはならず、サークルはオンチェーン決済とトランザクション決済の優位性を獲得し、RWAを新しい資産クラスの増加に結び付けなければならない。さもなければ、そのアプリケーションレイヤーは侵食され続け、評価上限は抑制されるだろう。

  

  ビジネスモデル｜金利に敏感、チャネルに依存、サークルは多様な成長曲線へ

  現在、サークルは単一の利益構造を持ち、金利感応度が高い

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  • 2024年に17億ドルの収益、1億6,000万ドルの純利益、99％が準備金の利子によるものです。li>

  チャネル依存度が高く、コインベースが実現効率を独占

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    コインベースは、2024年のAUMの規模からすると、収益が～20％減少する可能性があります。align: left;">CoinbaseはUSDCプラットフォームへの独占的アクセス権を持っており、Circleはネットワークを促進するためにCoinbaseに大きく依存している。

  • 2023年以降、CoinbaseはUSDCの唯一の発行パートナーとなり、そのプラットフォームは次のようになる。発生した金利収入はCoinbaseに入る。

  • Coinbase以外のチャネルCircleも同様に50/50の分配しかできず、2024年の〜10億ドルの流通経費のほぼ全てがCoinbaseに入り、Circleのスプレッド実現の効率は極めて低くなる

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  Core Transformation Direction: Portfolioable Realisation of Stable Coin Infrastructure, Expansion of Non-Carry Revenue

  • 利子だけでは長期的な評価期待を維持することはできず、将来的には、オンチェーン決済API、ステイブルコインクロスチェーンチャネル、ウォレットアカウントなどのモジュールを通じて収益シナリオを拡大し、To Bの収益性を高める必要があります

  • CCTP（クロスチェーン・トランスファー・プロトコル）CCTP（Cross-Chain Transfer Protocol）は、USDCの異なるチェーン間のブリッジを構築し、「オンチェーン決済レイヤー」となるための基盤を提供します。

  • サークルミントとAPI製品は数十のプラットフォームとドッキングしており、SDKレベルの呼び出しの閉じたループを形成できれば、To Bビジネスの閉じたループを形成できます。

  • オンチェーンでの清算・決済とRWA連携（ブラックロックやセキュリタイズとの連携など）は、長期的な評価再構築の中核となるシナリオです。

  

  

  財務とバリュエーション｜ブラック＆ホワイトダラーのヘッジ構造、コンプライアンスへの道は収益性の比ではない

  財務

  • サークルのIPOバリュエーションは～81億ドル、PE～50倍、PS～5倍（2024年の収益データに基づいて測定）、バリュエーションはマージンとキャッシュフロー構造のみに基づいて、より楽観的な価格設定を達成しています。

  • AUMは600億ドルに回復し、SVBの金融危機前の水準である400億ドルを上回った。

  • 現在の金利は、6億6,000万ドルの粗利益と2億6,000万ドルの人件費という高い営業費用で収益性を支えている。

  以下はTetherとの比較です：

  • Tetherの純利益は130億ドルを超えています。

  • 極めて高い純利益率：完全直営、チャネルコストなし、従業員わずか100人強、低いコンプライアンスコスト、世界で最も高い一人当たり純利益

  • USDTの準備資産構成はより積極的（米国債85%、金5%、BTC7%）、ハイリスクはハイリターンをももたらす

  収益構造の違い：テザー（Tether）。Tetherはお金を印刷する機械、Circleは狭い銀行

  • Tetherの運営コストは極めて低く、コンプライアンスのコストを負担する必要がなく、利益を共有するためにチャネルに支払うこともなく、すべての利益を直接受け取ります。

  適用シナリオは異なる：灰色の生産 vs コンプライアンス

  灰色の地におけるテザー。

  • サークル コンプライアンスが高く、財務的にオープンで透明性が高い

  • USDCはブラックリスト、KYC、AMLなどを実施しなければならない

  • 一部のハイリスク/非準拠市場へのアクセスを拒否

  • 一部のハイリスク/非準拠市場へのアクセスを拒否

  • サークルalign: left;">コンプライアンス・コスト（監査、コンプライアンス費用など）によって抑制される収益性

  コンプライアンス・マージンが非コンプライアンスに対抗するのが難しい

  • しかし、コンプライアンスこそが、主流で制度化された資本を惹きつける唯一の方法なのです

  • 主流市場におけるコンプライアンスの傾向は、非コンプライアンスが生き残る余地をますます少なくしています。

  • コンプライアンスこそが、資本市場価値とキャピタル・プレミアムを生み出す唯一の方法

     

  

  投資戦略｜短期的なセンチメントヒート主導のバリュエーションはより楽観的な価格設定を達成、センチメントプレミアムの取引機会がある；長期的なブームとなるシステミックなバリュエーションの再構築

  • IPOステージ。市場センチメントは高く、資金は混雑しており、短期的な市場の熱気と「コンプライアンスと安定した通貨リーダー」の物語の認識は、取引機会の段階をもたらすかもしれません

  • しかし、我々は評価のリターンの潜在的なボラティリティ、金利からの主なリスクに注意を払う必要があります。主なリスクは、金利低下によるスプレッドの圧縮に加え、チャネルの交渉力がまだ十分に確立されていない場合に露呈する可能性のある収益感応度から生じる

  • 中長期的には、新規事業の拡大、チャネル依存度の低下、グローバルな決済ネットワークへの巣立ちに注目することが極めて重要である

  • 。="text-align: left;">投資家は今、現在の利益ではなく、コンプライアンスライセンス＋オンチェーン決済ネットワークの将来の価格決定力を買っている

  • コインベースの「高ポイントIPO」が繰り返されるかどうかはまだ分からず、次の2四半期でオンチェーン決済の着地進展を実現できるかどうかが焦点となる。
  • Coinbaseの「高ポイントIPO」が繰り返されるかどうかは未知数で、焦点は次の2四半期でオンチェーン決済の進捗と非キャリー収益の増加を実現できるかどうか

  結論｜安定コイン法はコンプライアンス時代への扉を開く、IPOは星の海への序章に過ぎない？

  ステーブルコイン市場は前例のない爆発前夜を迎えている。決済と取引に対する厳格な需要が継続的な成長の燃料となっており、コンプライアンス、制度化、主流化の勢いがオンチェーン金融の中核インフラへと形成しつつある。

  サークルは、このトレンドの核となる交差点にあります。

  • コンプライアンスとオーソドックスさがサークルに機関投資家の足跡という利点を与え、「機関投資家向けステーブルコイン」の代表的な選択肢となっています

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  • オープンなインフラストラクチャー機能により、マルチチェーン、組み合わせ可能、入れ子式の技術的アーキテクチャを実現し、決済、DeFi、クロスチェーン、RWAシナリオに中立的に統合することができます。

  • 機関レベルの信頼。

  • 機関レベルの信頼構造により、伝統的な機関がコンプライアンスで暗号の世界にアクセスする際に選択する清算資産となることができます。

  しかし同時に、サークルは金利に対する収益構造の敏感さ、チャネル依存性など、構造的な課題に依然として直面している。 循環的な制約から脱却し、新たな事業拡大で第2の成長曲線を構築できるかどうかが、評価再構築の行方を左右するだろう。

  USDCとUSDTの競争は、もはや一面的な「時価総額争い」ではなく、黒字と白金のドルシステム、異なる清算・決済経路、規制の互換性を表すフルスタックの競争である。

  サークルのIPOは道の終わりではなく、グローバルなステーブルコインが制度化された回路に正式に参入する出発点です。

  資本市場が本当に賭けているのは、今日の収益ではなく、グローバルなオンチェーンUSDコンセンサスシステムのプロトコルレイヤーとして重要な役割を果たせるかどうかである。USDCが「オンチェーンドル」の共通流通レイヤーとなったとき、サークルの物語は本当に始まるだろう。