ステーブルコインに関する6つの誤解を解く

沈建光、朱泰輝

2023年後半から、ステーブルコインは急速な成長軌道に乗り、現在の市場規模は約2500億ドルに達し、2億5000万以上のアクティブアカウントを保持し、グローバルな金融イノベーションの発展のトレンド力となっている。伝統的な決済機関、銀行システムおよびその他の急速な統合は、グローバルな金融革新とトレンドの力の開発となっています。同時に、各国はこのトレンドに追随し、自国のステーブルコインの発展を積極的に支援しており、EU、日本、シンガポール、アラブ首長国連邦、香港、中国などの国・地域は、ステーブルコインの革新的発展を規制する法案を提出し、イギリス、オーストラリア、韓国など10以上の主要国も2025年以降の関連法制計画を発表している。ステーブルコインの世界的な市場認知度と政策認知度は、急速に高まっている。

特に最近、米国の「GENIUS法」が上院を通過し、最終的に議会で可決される確率が飛躍的に高まったことで、ステーブルコイン市場の発展がさらに促進されるだろう。最近、シティバンクの予測によると、楽観的なシナリオでは、ステーブルコイン市場は2030年に3兆7000億ドルに達し、世界の通貨・金融情勢に影響を与える重要な勢力になるという。

しかし、中国にはまだステーブルコインに関する6つの大きな誤解がある：ステーブルコインは中央銀行のデジタル通貨と競合している、ステーブルコインは不正な金融活動を悪化させる。金融活動を悪化させる。これらの誤解は、ステーブルコインの機能的な位置づけと安定性の属性、ステーブルコインと中央銀行のデジタル通貨との関係、ステーブルコインが通貨主権、通貨の国際化、不正な金融活動に与える影響の両方に関連しており、オフショアまたはオンショアの人民元ステーブルコインの開発に関する政策コンセンサスの欠如につながっている。

2023年後半以降、ステーブルコインは急速な成長軌道に乗り、現在の市場規模は2,300億米ドルを超え、2億5,000万以上のアクティブアカウントを保有し、伝統的な決済機関と連携している、伝統的な決済機関、銀行システムなどとの急速な統合は、グローバルな金融イノベーションの発展におけるトレンド力となっている（詳細は、前回の分析記事「暗号通貨と金融システムの統合加速の動向と展望」を参照）。同時に、各国もこの流れに追随し、自国でのステーブルコインの発展を積極的に支援しており、EU、日本、シンガポール、アラブ首長国連邦、香港、中国などの国・地域では、すでにステーブルコインの革新的発展を規制する法案が提出されており、イギリス、オーストラリア、韓国などの主要国10カ国以上でも、2025年以降、関連する立法計画が発表されている。世界におけるステーブルコインの市場認知度と政策認知度は急速に高まっている。特に、米国の「GENIUS Act」は最近上院で可決され、議会で最終的に可決される確率が大幅に高まっており、ステーブルコイン市場の発展をさらに促進させるだろう。最近のシティバンクの予測によると、楽観的なシナリオでは、ステーブルコイン市場の規模は2030年に3兆7000億ドルに達し、世界の通貨・金融情勢における重要な勢力になるという。

しかし、国内のステーブルコインに対する理解にはまだ多くの誤解があり、ステーブルコインの機能の位置づけ、安定性の属性に関連するだけでなく、ステーブルコインと中央銀行のデジタル通貨との関係、さらにはステーブルコインが通貨主権、通貨の国際化、違法な金融活動に与える影響に関連し、オフショアまたはオンショアの人民元ステーブルコインの発展における政策的コンセンサスの欠如につながっている。このことが、オフショアまたはオンショアの人民元安定コインの発展における政策コンセンサスの欠如につながっている。オフショア人民元ステーブルコインの発展を着実に促進し、国内人民元ステーブルコインの発展の基礎を築き、人民元の国際化に新たなエンジンを提供するためにも、これらの誤解を一刻も早く解き、ステーブルコインの機能的属性と戦略的価値を包括的かつ客観的に理解すべきである。

誤解1：ステーブルコインを一般的な暗号資産と同列に扱う

ステーブルコインに関する議論では、ステーブルコインを一般的な暗号通貨と同列に扱う見解があり、ステーブルコインは完全に分散化されており、ボラティリティが高く、価値の裏付けがなく、リスクが高すぎると主張している。暗号通貨は、価値の裏付けがなく、リスクが高すぎる。概念的な観点から言えば、暗号通貨は分散型台帳技術やその他の類似技術を使用して記録されたデジタル的に表現された価値であり、保有者はそれを所有し使用する権限と経済的権利を得ることができる。しかし、暗号通貨には複数の種類があり、ステイブルコインはより特殊な種類の一つであり、機能的な属性やガバナンスの仕組みの点で、ビットコイン、イーサリアム、ドッグコインといった一般的な意味での暗号通貨とは大きく異なる。

機能的属性という点では、この理解は暗号資産の構造的理解を欠いている。具体的には、中央銀行のデジタル通貨、ステーブルコイン（主に不換紙幣に裏打ちされたステーブルコイン）、金融商品と現実世界の資産のトークン化（RWA）、オフチェーン資産に裏打ちされていないトークン（ビットコイン、イーサリアム）、ファンフィクコイン（トランプコイン、ドッグコイン）の5つの特定のタイプで構成されています。このうち、ステーブルコイン、特に不換紙幣に裏打ちされたステーブルコインは、不換紙幣の安定性と信頼性の特徴に加え、ブロックチェーンが暗号資産にもたらす非中央集権性、グローバル性、透明性、効率性といった利点を備えている。歴史上、安定したコインも、その価値が約束された額面を下回る瞬間や、リスキーな出来事もあったが、全体としては安定しており、発行管理メカニズムや各国の規制制度の改善により、安定したコインの価値の安定性はますます高くなっている。

取引ガバナンスの観点から見ると、この理解もまた、安定コインの背後にある技術的な違いを分析できていない。ビットコインやイーサなどの暗号資産は、Proof of Work（PoW）やProof of Stake（PoS）などのコンセンサス・アルゴリズムに依存して発行・取引され、完全に非中央集権化されており、価格は完全に市場の需給によって決定される。一方、USDCやUSDTなどのステーブルコインは、ほとんどが発行機関によって中央集権的に発行され（非中央集権化されたステーブルコインのごく一部は、プロトコルやスマートコントラクトによって管理されている）、価値は発行者の資産埋蔵量によって決定されるを証明するため（ステーブルコインの背後にある裏付け資産の開示、監査報告書など）、発行者は異常なアカウントを凍結し、スマートコントラクトのパラメータを調整する権限を保持し、半中央集権的なガバナンス機能を持つ。例えば、米国のGENIUS法は、発行されたステーブルコインの差し押さえ、凍結、破壊、移転の阻止という合法的な命令に応じる技術的能力をステーブルコイン発行者が持つことを求めています。

EU、日本、シンガポール、アラブ首長国連邦、香港、中国、そして安定コインと暗号資産に関する法案を制定している最中の米国が、一般的な暗号資産を金融資産（証券など）と認識する一方で、安定コインを支払手段（支払安定コイン）とみなしているのは、安定コインとビットコインのような狭義の暗号資産との実質的な違いのためです。(決済用ステーブルコイン）とみなし、全く異なる規制法を制定または適用している。

神話その2：ステーブルコインの価値は安定しない

その発展の歴史の中で、ステーブルコインはその価値が固定されなくなる危険な出来事を何度か経験しています。ステーブルコインUSDTの価格が0.92ドルまで下落したこと、2022年5月にアルゴリズム型ステーブルコインTerraUSD（UST）が暴落したこと、2023年にシリコンバレー銀行の破綻により米ドル型ステーブルコインUSDCの価格が0.87ドル以下に急落したこと（当時、USDCの約400億ドルの準備金のうち33億ドルがシリコンバレー銀行に保有されていた）、他の小規模なステーブルコインの価格が下落したことなどである。他の小規模なステーブルコインも、価格が約束された価値を下回ることが時々あった。これに対して、「ステーブルコインは安定していない」という意見もある。この見解の背景には、ステーブルコインの安定化メカニズムや準備資産管理に対する無理解がある。

まずは、さまざまな種類の安定コインと安定したパフォーマンスを客観的に理解する必要がある。ステーブルコインの背後にある価値の裏付けによって分けると、ステーブルコインは大きく4つのカテゴリーに分けられます。不換紙幣を裏付けとするステーブルコイン（例：USDC、USDT）、暗号通貨を裏付けとするステーブルコイン（例：DAI）、金、銀、コモディティなどの現物を裏付けとするステーブルコイン（例：PAXG）、アルゴリズムによるステーブルコインです。価格の安定性では、資産の裏付けがないアルゴリズム安定コインが最も低く、暗号通貨の安定性が次に高く、フィアット安定コインと現物安定コインが最も高い。発行量、取引量ともに最大のステーブルコインはフィアットステーブルコインで、市場シェアは95％を超えている。この点、確かにほとんどのステーブルコインは不換紙幣や安定した資産に裏打ちされたものであり、比較的不安定なものはアルゴリズムによるステーブルコインである。このため、アルゴリズムによるステーブルコインは、米国のGENIUS法をはじめとする各国の規制規制では、規制対象として認められていない。

第二に、ステーブルコインの発行者は、その準備資産の透明性と安定性を常に向上させています。最大手のステーブルコインであるUSDTの透明性には賛否両論がありますが、彼らは最近、各国における規制ポリシーの策定と実施、CFOの雇用、そして準備資産の規制監査を行うグローバル会計事務所の雇用を発表し、透明性において大きな一歩を踏み出しました。規模第2位のステーブルコインであるUSDCは、発行体であるCircleが独立監査人による積立資産の月次レビューを受け、積立資産の構造的状況などを週次で開示するなど、透明性とコンプライアンスの面で業界のモデルとなっている。加えて、サークルはトークン自己資本フレームワーク（TCAF）の構築も提唱している。これは、銀行に対するバーゼルIIIの自己資本比率要件を上回る動的なリスク感応モデルを使用し、準備金のストレステストとステークホルダーの意見に始まり、ブロックチェーンネットワークの性能やサイバーセキュリティなどの技術的リスクを考慮したものである。ステーブルコインの発行元である2社が構築した透明性、コンプライアンス、安定性のメカニズムは、ステーブルコイン市場全体が追随している。

また、各国のステーブルコイン発行体の運営・管理に対する規制メカニズムも加速度的に改善されている。2022年、日本、EU、UAE、シンガポール、香港、中国などの国・地域がステーブルコイン規制法案を発行しており、いずれもライセンスへのアクセスから始まり、運営・管理（発行体の事業範囲、コーポレートガバナンス、資本、流動性、リスク管理など）に至るまで、ステーブルコイン規制の要件を明確にしている。いずれの法案も、ステーブルコイン発行者に対して、ライセンスの取得、運営・管理（発行者の事業範囲、コーポレートガバナンス、資本、流動性、リスク管理等）、準備資産への投資と顧客決済、マネーロンダリング防止、テロ資金供与防止等の要件を明確にしており、ステーブルコインの発行・取引に関する規制の枠組みはより明確かつ完全なものとなりつつある。米国の GENIUS 法は、ステイブルコイン発行体に対する目標となる資本、流動性、リスク管理要件を定め、発行体に対し て CEO と CFO が証明する月次流動性報告書と準備金構成報告書を提出し、毎年監査を受けることを義務付けている。規制の枠組みの改善と実施は、安定したコインの安定性のための追加的なセーフガードを提供します。

神話3：ステーブルコインは中央銀行のデジタル通貨と対立する

フィアットステーブルコインは、市場機関が推進する不換紙幣のトークン化（トークン）であり、発行されると主に暗号資産に使用できる。一方、中央銀行デジタル通貨は、各国の中央銀行が導入する不換紙幣のトークン化であり、全体は依然として中央集権的なデータベースアーキテクチャの発行と管理に基づいている。このため、ステーブルコインの利用は中央銀行デジタル通貨の利用を阻害し、ステーブルコインの「非中央集権的」性質は中央銀行による決済システムの中央集権的管理と相反するという意見もある。このような見方は、両者の補完性と共存をよく理解していない。

不換紙幣の安定コインと中央銀行のデジタル通貨の利用シナリオには、明らかな補完性がある。各国はリテール型の中央銀行デジタル通貨（デジタル人民元など）を立ち上げ、その応用シーンは主に国内生活決済、ケータリングサービス、交通、ショッピング消費、政府サービスなどに利用され、一部の国はホールセール型の中央銀行デジタル通貨を立ち上げ、金融機関間の決済に利用している。stablecoinの将来は、主にクロスボーダーB2B決済、オフショア市場流通と暗号資産取引、DeFiエコシステム、トランザクションの分散化と "決済としての支払い"（トランザクション決済PvPの同期決済）で使用され、現在の銀行のクロスボーダー決済と決済システムよりもクロスボーダー決済のコストと効率は明らかな利点を持っています。既存の銀行によるクロスボーダー送金は通常、決済に最大5営業日かかり、クロスボーダー送金の平均コスト率は約6.35％（世界銀行のデータ）だが、安定したコインに基づくクロスボーダー決済は基本的にリアルタイム決済を実施し、決済時間は最大でも1時間を超えず、多くの高性能ブロックチェーンが安定したコインを送るための平均コストは1米ドル以下である。さらに重要なことは、各国の中央銀行の目標使命は、金融政策の規制を通じて物価の安定、安定的かつ急速な経済成長などを維持することであり、中央銀行通貨（中央銀行デジタル通貨）の発行・流通数を最大化することではない。

同時に、ステーブルコインの分散型性質と中央銀行デジタル通貨の管理モデルも共存可能です。技術的なアーキテクチャの面では、現在の中国のデジタル人民元は、その背後にあるシステムのレイヤー処理を行い、コアシステムは集中型の伝統的なアーキテクチャを採用して高いパフォーマンスを実現する一方、中央銀行のデジタル通貨の中央銀行と商業銀行の所有者情報の整合性を確保するための登録確認に分散型台帳を使用することで、集中型管理と分散型台帳の相乗効果を探っている。事業運営の面では、2022年10月、香港金融管理局はBISイノベーション・センターと共同で、オーラム・プロジェクト（中央銀行デジタル通貨とステーブルコインのハイブリッドとして運営されるデジタル通貨システム）を立ち上げ、ホールセール・レベルで設立された2つの異なるタイプのトークン-を導入した。-仲介されたCBDC（中央銀行の直接負債）とCBDCに裏付けされたステーブルコイン（発行機関の負債で、その裏付け資産であるCBDCは中央銀行が保有している）。

さらに、現在の主要国の政策方針は、ステーブルコインと中央銀行デジタル通貨の共同開発を支援する方向にシフトしている。一方、国際決済銀行（BIS）2024年の調査統計によると、現在、世界の中央銀行デジタル通貨への関心は著しく高まっており、実験を模索している国や地域の数は約100に達している。一方、EU、UAE、シンガポール、香港、中国などの国や地域では、すでに安定コインや暗号通貨の規制規制を発表しており、2025年の世界の主要国では、安定コインや暗号通貨のコンプライアンスとイノベーションの発展を支援するための立法プロセスが著しく加速しており、イギリス、オーストラリア、日本、韓国、トルコ、アルゼンチン、ナイジェリアなどが安定コインや暗号通貨に関する法案を策定する計画を発表している。各国の政策の主軸が、ステーブルコイン、暗号通貨、中央銀行デジタル通貨の統合と発展を支援する方向にシフトしていることが見て取れる。

神話4：ステーブルコインは国内の通貨主権を弱体化させる

ステーブルコイン取引は、重要な分散化とグローバル化の特性を持っており、ステーブルコインの発展が国内の通貨主権の代替につながると考える見解もある。国内ソブリン通貨の代替につながり、中央銀行の金融政策調整能力を弱めるという見方もある。この見解は、安定コインの使用管理、金融政策規制に対する理解不足であり、開発の歴史からであれ、政策実践からであれ、その背後にある懸念は存在しないか、制度設計によって排除することができる。

通貨主権の代替については、安定コインの国内使用を制限し、安定コインの準備資産管理を行うことで解決できる。一部の国、特に小国にとって、他国の不換紙幣であるステーブルコインを自国内で大量に使用することは、確かに自国通貨の流通をクラウディングアウトする効果がある。しかし、安定コインの発行過程において、米ドル安定コインのような外貨安定コインが自国通貨の流通や決済に与える影響を抑制するため、EUやUAEなどの国・地域の規制法では、国内取引の決済における外貨安定コインの使用を制限・禁止するなど、的を絞った取り決めがなされている。一方、安定通貨の準備資産の運用については、各国共通の規制要件として、自国通貨建て安定通貨の発行者は、準備資金を自国・地域の金融機関に保管し、自国通貨建て資産で運用することが求められている。例えば、米国の GENIUS 法では、安定コインの準備資金の投資対象を、米ドルの現金、 米国の短期国債、連邦準備銀行券、金融市場ファンド、中央銀行預金など、主に米ドルの 資産とすることを明確に求めている。これにより、通貨代替リスクを回避し、通貨ソブリン代替リスクを軽減している。

金融政策規制へのショックは、ステーブルコインと中央銀行の公開市場操作の段階的な発展を通じて解決できる。発行に関しては、安定コインの短期間での急速な発展が既成の通貨制度や金融政策に与える影響を緩和するため、EUの暗号資産市場監督法（MiCA）では、1つの資産参照トークン（ART）または電子マネートークン（EMT）の1日の取引高が500万ユーロを超えてはならず、ARTまたはEMTの時価総額が5億ユーロを超えた場合、発行者は規制当局に報告書を提出することが義務付けられている。規制当局に報告書を提出し、追加要件を満たす必要がある。利用に関しては、「まずオフショア、次にオンショア、最後にインランド」という推進経路を採用し（例：UAE）、まず「適格者」の利用を制限し、その後徐々にクラウドの利用を自由化する、金融取引や決済などローカルな利用シナリオの利用をまず制限し、その後継続的に利用を自由化する、といった方法が考えられる。また、欧州ドル、ペトロダラーの発展から、ドルのグローバル化は依然として連邦準備制度理事会（FRB）の金融政策コントロールの対象であり、不換紙幣のステーブルコインの背後にある準備資産は依然として自国通貨建てであり、自国内で取引され、各国の中央銀行の金融政策コントロールの影響下にあり、中央銀行は公開市場操作で自国通貨のステーブルコインに組み込むことができる。

神話5：安定通貨は自国通貨の国際化に寄与しない

この観点は主に人民元の国際化に対するものである。現在、中国は人民元クロスボーダー決済システム（CIPSシステム）の発展を積極的に推進すると同時に、人民元の国際化を促進する重要なチャネルとして、CIPSと多国間中央銀行デジタル通貨ブリッジ（mBridge）プロジェクトの統合を推進しており、現在、CIPSの参加機関は185の国と地域をカバーしている。この点に関して、人民元安定コインの発行・取引はCIPSシステムの発展に寄与せず、人民元の国際化の進展にも寄与しないという見方がある。しかし、この見解はまやかしであり、通貨の国際化を推進する上での安定コインの役割に対する不正確な理解である。

一方では、人民元国際化の画期的な発展には、人民元安定コインを新たなエンジンとして利用する必要がある。近年、CIPSの推進や現地通貨スワップ協定の拡大、「一帯一路」投資貿易における人民元の利用拡大などに支えられ、人民元は世界の決済で4位に浮上したが、市場シェア（2024年12月時点で3.75％）は米ドル（同49.12％）に比べて大きな開きがあり、特に非中国企業が関与する国際決済では人民元の利用が少ない。利用が少ない。一方、stablecoin にはグローバル化の特性があり、2025 年 5 月現在、過去 12 ヶ月間の stablecoin の取引規模は 7 兆米ドル（調整前 33.2 兆米ドル）、取引件数は 14 兆件（調整前 51 兆件）に達し、2024 年の VISA と MasterCard の決済規模の合計を上回り、徐々にクロスボーダー取引・決済の主流になりつつある。決済方法。クロスボーダー取引と国際決済において、安定した通貨である人民元の使用を積極的に推進することは、人民元の国際化の重要な手であり、人民元の国際化を推進するためのCIPSの適用拡大と矛盾するものではない。

同時に、人民元ステーブルコインの開発は、中央銀行のデジタル通貨ブリッジの不確実性を減らすのに役立つだろう。人民元の国際化を強化するため、デジタル人民元は多国間デジタル通貨ブリッジを通じて国境を越えた決済に使用することができるが、2024年6月は最小利用可能製品（MVP）の段階に入った。しかし、BISがデジタル・カレンシー・ブリッジ・プロジェクトから撤退し、米欧の中央銀行が主導するアゴラ・プロジェクトを支持しているため、デジタル・カレンシー・ブリッジの発展見通しには一定の不透明感がある。人民元ステーブルコインを通じて国際決済における人民元のシェアを高めれば、オフショアシナリオにおけるデジタル人民元の浸透不足と、中央銀行がデジタル通貨ブリッジの発展を推進することで直面する不確実性を補うことができる。

神話6：ステーブルコインは違法な金融活動のリスクを悪化させる

ステーブルコインは、ブロックチェーンの発行と取引、分散化、グローバル化、匿名性、取引の取り消し不能性、連鎖性、トランザクションの取消不能性、チェーンブリッジ技術は異なるブロックチェーンの相互接続を強化し、マネーロンダリング犯が身元や資金源を隠すことを容易にする。このため、安定したコインはマネーロンダリングや資本逃避、その他の違法な金融活動のリスクを高めると考える見解もある。こうした認識はやや時代遅れであり、暗号通貨空間におけるアンチマネーロンダリング技術の発展や、暗号通貨空間におけるアンチマネーロンダリングなどの規制制度の発展にうまく追随していない。

ブロックチェーン技術も同様に、ステーブルコインで取引される資金の流れを監視するために使用することができる。暗号通貨が登場して以来、暗号デジタル通貨表現でデジタル通貨の取引移転プロセスに関する情報を記録するため、暗号資産表現モデルの設計に取り組んでいる組織や専門家がいる。一方、早くも2019年のBISの調査では、ブロックチェーンや分散型台帳に基づくステーブルコインや暗号通貨の取引について、金融規制当局がブロックチェーンや分散型台帳技術を金融規制に適用し、ステーブルコインや暗号通貨の「組み込み規制」を実施することができると指摘されている。同時に、ブロックチェーンのキーノード規制やガバナンス・コミュニティ規制の推進を模索している国もある。

また、一部の現在のブロックチェーン技術企業は、同時に資本のセキュリティを確保するために、マルチノードデータ暗号化処理技術を開発し、資本の特定の流れに関する分散データ管理システムの使用、リアルタイムの統計の変化、分析、ソースから宛先への資本のプロセスを追跡し、資本のソースを明らかにする、の出所、行き先、そしてそれらのつながりを明らかにする。これらのテクノロジーは、アンチマネーロンダリングや不正な金融活動規制におけるステーブルコイン取引に最適である。例えば、2024年8月、ウェーブフィールド・ブロックチェーン（TRON）、ステーブルコインUSDT、TRMが一緒になってT3金融犯罪防止連合（T3 FCU）を結成し、各国の法執行機関と協力して、2024年に暗号通貨の不正活動による1億3000万ドル以上の収益を凍結した。

マネーロンダリングや不正な金融活動に対する世界的な規制体制も急速に改善されている。ステーブルコインと暗号資産取引における潜在的なマネーロンダリングリスクに対応するため、世界金融活動作業部会（FATF）は「マネーロンダリング、テロ資金調達および拡散資金調達との闘いのための国際基準：FATF勧告」を更新し、ステーブルコインと暗号通貨（仮想資産）活動およびサービスプロバイダー（VASP）をマネーロンダリング防止およびテロ資金調達対策の国際基準に明示的に含めるとともに、仮想資産の1回限りの取引をVASPにおける1回限りの取引に関する顧客デューディリジェンスの閾値を1,000ユーロ/米ドルに設定し、トラベルルールをVASPの商品・サービスに拡大することを求めている。一方、欧州連合（EU）、日本、シンガポール、香港、中国なども、暗号通貨取引サービスを対象とした反マネーロンダリングおよびテロ資金対策規制プログラムを提唱している。例えば、EUの「資金移動規制」では、暗号通貨サービス口座間の暗号通貨の送金は、金額にかかわらず「トラベル・ルール」に準拠する必要があると定めている。また、米国GENIUS法は、ステーブルコイン取引に対して特定のマネーロンダリング防止（AML）コンプライアンス要件を課しており、発行者に対して、ステーブルコインの違法取引を差し押さえ、凍結、ブロックする技術的能力を求めています。