コインベース：オンチェーンレンディング市場の現状とその影響

出典:Coinbase; Compiled by Tao Zhu, Golden Finance

Summary

• 2024年12月、チェーン借り入れ利用率が史上最高を記録.オンチェーン経済全体が拡大する中、このセグメントは今後も成長すると考えています。

• ほとんどのオンチェーンレンディング市場は、流動性の利用しきい値に基づく変動金利を採用しています。その結果、歴史的に、借入金利の上昇は、高い永久先物融資金利など、市場におけるレバレッジの他の兆候と相関してきました。

• 私たちは、特に金利取引やカストディアンボールトのような新たなイノベーションのレベルでは、プログラムされた貸出プロトコルが引き続き採用されると考えています。とはいえ、特に機関投資家にとっては、伝統的な資金源は引き続き重要であると考えます。

融資ソリューションは、暗号通貨市場構造の中核部分であり、分散型金融（DeFi）が始まって以来、オンチェーン経済の柱の1つとなっています。極めて重要なのは、DeFi貸出プロトコルが、24時間365日のアップタイムで、プログラム的に、許可なく金融へのアクセスを可能にすることです。DeFi貸出契約におけるTotal Value Locked (TVL)は、業界の成熟に伴い、2024年12月に史上最高の550億ドルに達しました。

資金調達の有用性に加え、オンチェーンレンディング市場の透明性により、市場のポジショニングの指標として有用であると考えています。借入需要（特にステーブルコイン）は変動金利によって代用され、これは一般的にレバレッジの必要性を反映しています。私たちは、ステーブルコイン貸出金利が、永久先物融資金利などの他の一般的な市場指標に対応していることを発見しました。担保として特定の資産（ETHなど）を過度に使用することも、ボラティリティの高い時期のパフォーマンスに影響を与える可能性があります。

私たちは、担保可能なオンチェーン資産の多様性が拡大し続けるにつれて、オンチェーンレンディング業界は成長し続けると信じています。オンチェーンプロトコルは、CoinbaseのBTC担保融資のように、既存のプラットフォームインターフェースへの統合が進んでいます。一方、DeFi市場の最前線では、金利取引とカストディアル・ボールトが今後の成長を牽引する2つになると考えています。とはいえ、投資家（特に機関投資家）にとっては、従来型の資金調達ソリューションが引き続き重要であることも確かである。

貸出施設の概要

貸出市場は、伝統的な金融市場において中心的な役割を果たしています。すなわち、流動性と資本効率を促進することで、企業が拡大し、個人が投資し、機関がリスクを管理できるようにしています。こうしたサービスは歴史的に、銀行やその他の金融仲介機関によって提供されてきた。しかし、暗号通貨の初期には、機関投資家の参加が限られていたため、暗号通貨に特化した融資市場の必要性が高まっていた。これが、ブロックチェーン・トラック上に構築されたDeFi融資市場につながった。

DeFiの融資プラットフォームは、エンドツーエンドの融資プロセスをプログラムで制御するスマートコントラクトを通じて運営されている。借り手は、ETHなどの暗号資産を担保として預けることで、安定コインなどの他の資産を借りて融資を受ける。借りられる金額は、担保資産のLTV（loan-to-value）によって決まります。

例えば、Aave V3の現在のLTV比率80.5%に基づくと、ETHで10,000ドルを預けた借り手は、USDCで最大8,050ドルの融資を受けることができます。 (担保資産のLTV比率は、Aaveのガバナンスを通じて調整できる)。いくつかのプロトコルは、担保と貸付の評価が単一のアカウントに集約されるマルチアセット担保と貸付をサポートしています。他のプロトコルは、リスク管理を向上させるために貸し出しと借り入れのプールを分離している場合もあれば、分離プールとクロスマージンプールのハイブリッドモデルを実行している場合もあります。

市場のもう一方では、貸し手は流動性プールに資産を提供し、借り手から利子という形で支払われる利回りを得ます。歴史的に、これらの利回りは一般的に米国短期国債の金利をはるかに上回っており、暗号通貨の自作自演投資家にとって、（一般的に利子を生まない）ステーブルコインを通じて収入を得るのに理想的な場所となっています。

スマートコントラクトは返済条件と利息の発生を強制する一方で、金利手数料の一部を合意された収益として扱います。大手DeFiレンディング・マーケットプレイスであるAaveは、2024年に3億9500万ドルの手数料を受け取り、そのうち8600万ドルが合意に使われた。(注：ライトニング・レンディングの手数料もこの数字に寄与している）。Aaveの手数料はETHの価格パフォーマンスと相関しているように見える。これは、市場の過熱によるレバレッジ需要の増加によるものだと考えられます（これについては後述します）。

担保の価値が一定の基準値を下回った場合、合意された支払能力は自動清算によって強制される。融資を返済するために担保資産を売却する前に、貸し手がマージンコールを行う可能性がある従来の融資ソリューションとは異なり、DeFiの融資契約では、LTV比率が事前に定義されたしきい値を超えると、担保が自動的に競売にかけられます。債務不履行が発生すると、清算人は借り手の債務を返済するために借り手の担保を購入するインセンティブを与えられる。担保資産は、清算人が市場リスク（スリッページなど）を引き受け、より多くの参加を促すために、市場価格よりも低い価格で売却される。清算ボーナス（つまり値引き）は最大8.5％にもなる。

変動する金利とレバレッジの兆候

資産活用を最適化するため、ほとんどの主要な貸出市場における借入金利は、市場の状況に応じて変動します。貸出利用率が低いときは、借り手を引き付けるために金利が引き下げられる。逆に、利用率が高いときは、より多くの貸し手を引き付けるために金利が引き上げられる。変動金利の計算は契約によって異なるが、Aaveの計算システムは貸出TVLのほぼ半分を占めているため、注目に値すると考える。(

Aaveの各流動性プール（つまり資産）には、基準借入率、最大借入率、最適利用率など、いくつかの重要なパラメータがあります。 (利用率は、借入資産を流動性の合計で割ったものに等しい）。最適利用率に達するまでは、実効借入率は利用率に対して直線的に徐々に上昇する。 しかし、最適利用率以上になると、借入率は直線的ではあるが急激に上昇する。 各成分の正確な成長率（すなわち、傾き1と傾き2）はガバナンスによって決定される。 このため、借入率は図4に示すようなキンク構造をとる。 このキンク構造は、安定コインの借入率が需要期に急上昇する理由（最適利用率を超えると借入率が急上昇する理由）の説明に役立つ。

借入需要(特にステーブルコイン市場における)は、暗号通貨市場におけるレバレッジの指標となり得ると考えています。投資家は、ロングしている資産を担保として預け入れ、ステーブルコインを借り入れ、さらに資産を購入してロングすることができます。実際、投資家は担保資産を使用して、借りた資産をショートすることができます。私たちの意見では、ステーブルコイン借り入れのレート上昇（特に最高の利用率を上回る）は、市場が燃えているサインです。図5は、AaveのUSDC貸出金利とETH永久資金調達金利の関係を強調しています。(資金調達レートは、永久市場でのロングポジションを維持するための年換算コストです)。

イーサネットDeFiエコシステムの信頼性、安全性、全体的な成熟度により、TVLの貸し借りがネットワーク上に完全に集中しています。特に、イーサネットの安定性は、貸出設備（および清算処理）へのアクセスが最も必要とされる市場変動期における流動性への確実なアクセスを保証します。Solanaのネットワークの安定性は過去2年間で大幅に改善されたとはいえ、貸出TVLへの貢献度はEtherの60.4%に比べ、まだ5.2%です。

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しかし、この副作用として、ETHはDeFi融資の担保資産として最も広く使われるようになりました。そのため、市場の急激な収縮期には、ETHは定期的に大規模な清算イベントを経験することになりました（清算におけるプログラムされた売り越しによる）。私たちの見解では、このことは、暗号通貨の清算が激しい時期にETHがアンダーパフォームした理由を説明するのに役立つと思われます。

図7は、イーサ上のAave V3で2024年1月1日以降のすべての清算の集計サマリーを示しています。内側の円は担保の種類別に清算された資産を示し、資産の外側の円は返済された負債ポジション（つまり借入資産）を示しています。2024年の初めから、Aaveで清算された全資産の71%（5億7500万ドル）は、ETHまたは液体担保ETHのようなETHデリバティブです。一方、すべての商品タイプで、清算されたポジションの借入資産の89%（6億5500万ドル）を安定コインが占めています。

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Frontier Developments

貸借契約は今やオンチェーン市場の定番ですが、統合と革新は驚くべきスピードで続いています。統合の面では、ますます多くの企業やプロトコルが、中核となるDeFiレンディング機能の上に構築されています。例えば、Coinbaseは、MorphoによってライセンスフリーのBTC担保融資を可能にした。融資のスマートコントラクトがより実戦的で信頼できるものになるにつれ、より複雑で単純化された金融商品を含むプロトコルが構築されつつある。私たちは、金利取引とエスクロー金庫が、ここで注目すべき2つの重要な分野かもしれないと考えています。

融資市場は現在、変動金利モデルで運営されているため、将来的に金利が現在より高くなるか低くなるかを推測することが可能です。ペンドルのようなインカム取引市場の新しいセグメントは、投資家が時間の経過とともに利回りがどのように変化するかを理解することができる二国間市場を作成しました。基礎となるインカムアセットはレンディング市場の範囲を超えていますが（ポイントファーミングトークンなどにも）、より確立されたプレーヤーが市場に参入し、より多くのアセットがレンディング市場で有効になるにつれて、レンディング市場にとってより重要になる可能性があると考えています。

その一方で、カストディアル・ボールト・アーキテクチャは、モルフォのようなプロトコルで預金者が収益を得る経験を簡素化するのに役立つ可能性があります。収益の機会は、契約、流動性プール、貸し手によって異なります。カストディアル・ボールトは、預託者が単一のボールトに資産を提供することを可能にし、そこではマネジャーが戦略を設計し、複数のローンプールにわたってポジションをリバランスする。運用会社は手数料を受け取り、預金者は超過リターンを受け取ります。

伝統的な資金調達チャネルとの比較

市場環境が一定であれば、DeFiの貸出プラットフォームの利用は来年も伸び続けるだろうが、伝統的な資金調達チャネルはより柔軟性が高く、リスクプロファイルが異なるため、DeFiの貸出プラットフォームの利用は来年も伸び続けると考えている。市場環境が一定であれば、DeFiの貸出プラットフォームの利用は来年も伸び続けるでしょう。例えば、Coinbaseのようなコルレス融資ソリューションは、市場の両側で借り手と貸し手のマッチングを行う完全にアウトソーシングされた融資エージェントとして機能することで、顧客が資産を活用して収益を上げることを可能にします。

これは、純粋なオンチェーンでの取引決済に消極的な一部の機関にとって、特に清算が最も起こりやすい市場変動の時期にメリットがあるかもしれません。また、カウンターパーティーと管轄権の境界が明確に定義されていることも、リスクを嫌う機関にとっては重要な考慮事項です。加えて、DeFiの貸出契約やユーザーの位置情報は公開されているため、大規模な市場参加者の貸出活動を隠蔽することは難しい。経験豊富な参加者であれば、重要な清算基準値や、金融機関が慎重であり続けたいその他のポジションを特定できるかもしれない。

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結論

暗号通貨空間における収益機会は多様です。伝統的な資金調達が暗号通貨にとって重要なのは、それが機関投資家のニーズに特に適しているためであり、借入コストの明確化、裁量の拡大、カウンターパーティーリスクの明確化などを実現します。しかし、オンチェーンレンディングの利用の増加は、DeFi業界の成長と成熟を浮き彫りにしている。DeFiレンディング契約にロックアップされる価値の総額が新たな高みに達するにつれ、柔軟な資金調達オプションを提供する上で、こうしたプログラム的でライセンスフリーのソリューションの重要性が増している。私たちは、金利取引やエスクロー・ボールトのようなイノベーションが、この分野におけるさらなる成長の有望な兆しであると考えています。