コインベース：1011 アップトーバーからボルトーバーへの余波

出典:Coinbase; Compiled by Golden Finance

No Easy Answers After Too Much Leverage

190 億ドル以上のレバレッジを効かせたポジションを蒸発させた、10月11日の暗号通貨市場の暴落につながった出来事を、現在複数の組織が解読しようとしています。そのため、私たちはこの出来事の原因、出来事、タイミング、理由について多くを蒸し返したり、一連の出来事に関する誤解を正したりするつもりはない。しかし、私たちは、この暴落が暗号通貨市場の現状にどのような影響を与えたかについて、より関心を持っています。

直接的なきっかけは、トランプ大統領が中国からの輸入品に100%の関税をかけることを発表したツイートでしたが、この出来事をこのような深刻なレベルにまで高めた要因はいくつかありました。これらの要因には、過剰なレバレッジ、取引所間の流動性の分断、クロスマージン担保の台頭などがあり、これらすべてが、多くの大規模な暗号通貨トレーダーが取っている全体的なリスクを覆い隠しています。

価格の凸性のような市場概念は、ほとんどの市場参加者にとって理解しにくい（少なくとも直感的でない）ものだと考えているのは事実ですが、暗号通貨の奔流の取引量が少ない市場がもたらすさらなる課題も、リスク管理の不備につながっています。加えて、プラットフォームは以前よりもはるかに相互接続が進んでおり、取引に意図しない結果をもたらす可能性がある。

システムから流出するレバレッジを正確に特定するのは困難ですが、以下では、プラットフォーム（バイナンスやデリビットのような中央集権型取引所、ハイパーリキッドのような分散型取引所を含む）全体の永久先物およびオプションのオープンポジションの合計と、ステーブルコイン以外の暗号通貨の時価総額の合計との比率を用いています。

図1.システムレバレッジ比率は、暗号通貨史上最大級の強制閉鎖を記録している

システムのレバレッジ比率は、清算の波が勃発する前に、暗号通貨市場の純粋な投機的エクスポージャー（すなわち、方向性のあるベットのみをカウントし、ヘッジを除く）が7%に近かったことを示しています。とはいえ、5月初め以降、システミックなレバレッジが上昇しており、暗号通貨市場の時価総額に対するデリバティブのエクスポージャーはほぼ倍増している。10月11日の急落（図表1を参照）は、4％を下回る水準への大規模なレバレッジ解消を反映したもので、今週はわずかに回復し、現在は年初の水準に戻っている。

当社の見解 今年初めのレバレッジの着実な上昇は、暗号通貨分野におけるレバレッジのプロ循環的な性質を反映したもので、投機的なポジションが原資産である暗号通貨の時価総額を上回るペースで増加し、市場の脆弱性を悪化させました。一方、このチャートは「クリーンアップ」後、市場が構造的に健全なレバレッジ水準に戻ったことをよく示しており、潜在的な上昇の舞台を整える可能性がある。とはいえ、タイミングは依然不透明だ。

10月のポジションレポートで指摘したように、コテージ・コインのポジションとポジション・リードの比率が1.4を超えるというリスクラインは、過去の清算の波に先行した水準であり、警戒すべきものです。10月11日にレバレッジが急上昇した後、比率は最終的に〜1.2にリセットされました。私たちは、これが短期的な暴落の可能性を減らすと考えますが、必ずしもビットコインの反発を示唆するものではありません。今後、清算によるボラティリティが先細りになるにつれ、値動きはマクロとグローバル流動性により依存する可能性が高い。

図2.未決済ポジションのコテージコイン 出来高支配比率が危険ゾーンに戻る

舞台裏

ソーシャルメディア上で流れている一説によると、コインシェアーズのプラットフォームにおけるUSDe（Ethenaの合成安定コイン）の下落が、一連の清算の引き金になったのではないかと言われています。しかし、私たちはその理論が一連の出来事を正確に反映しているとは考えていない。実際、トレントが最初に売られたという事実（USDeがCoinSharesで1ドルを下回る前にSUIなどの暗号通貨が日中の最安値をつけた）は、市場の流動性ショックがすでに始まっていたことを示唆している（図表3）。関税のニュースが発表された後、マーケットメイカーは相場を引き下げ、深さは消え、弱いオーダーブックは売り注文のギャップを許した。最初の空白が引き金となり、主要通貨とトレントの両方でポジションが強制的に清算された。圧力が「ステーブルコイン」に広がったのはその時だけだった。

USDeのディスカウントは、DeFiプラットフォームによって引き起こされているようだ。言い換えれば、CoinのUSDeのデカップリングはプロトコルの支払い能力の問題ではなく、連鎖反応の後に起こった。最大の下落（～0.65ドル）はCoinSharesを中心としたもので、メインのDeFiプラットフォームでのUSDe価格は額面に近く、償還機能は通常のままでした。

この食い違いの最も妥当な理由は、取引所のパイプラインが圧力を受けていることだと考えています。オーダーブックの最上位が蒸発し、内部の価格設定/予測ロジックが自身のオーダーブックに大きく依存するようになると、会場でのUSDeのスポット価値はさらに下がり、証拠金/借入システムにトリクルダウンし、ローカルディスカウントが深まります。

流動性プロバイダーが戻り、スプレッドが正常化したため、USDeは数時間以内に（コインや他のプラットフォームで）再ペッグされました。

図3.暗号通貨清算後のUSDeのデペッグ