軋轢の中のコンセンサス：テザーと新たなグローバル金融秩序

著者：YettaS, Partner, Primitive Ventures Source: X, @YettaSing

USDTは、その幅広い世界的流動性と大きな資産規模により、オフショア市場で最も重要な流動性商品となっています。オフショア市場で最も重要な流動性手段となったUSDTだが、テザーに関する疑問は尽きない：なぜテザーはこの業界の事実上の中央銀行なのか？なぜテザーはこの業界の事実上のセントラル・バンクなのか？米国の金融市場にとって、テザーの存在は何を意味するのか。また、このような引き合いの中で、どこで決裂するのだろうか？この記事は、この分野でブレークスルーを起こすための必須条件である、よりマクロな視点からステーブルコインの意味について考える助けとなるだろう。

Tetherはどのように良いビジネスなのか？

Tetherが新たに発表した第3四半期の数字は、超高収益であることを示しています。第3四半期の時点で、総資産は1,250億ドル、そのうち米国債は約1,020億ドル、第3四半期の純利益は20億ドル、年間の累積利益は77億ドルでした。 比較すると、ブラックロックの第3四半期の利益は16億ドル、ビザは49億ドルで、テザーの従業員数は彼らの1％未満、従業員数は彼らの100倍以上でした。

実は、Tetherはそれほど大々的なスタートを切ったわけではなく、小さな需要から始まったのです。当時、すべての取引所はBTCの取引ペアでいっぱいで、双方の価格は変動しており、決済は非常に不便で、Bitfinexはこの問題を見つけたので、口座単位（UoA）としてUSDTを立ち上げ、これが最初に見つけたシーンでした。2019年、Sunは取引所間のチェーンを渡る安定したコインの必要性を見つけ、ETHからUは高価で遅かったのに対して、Tronでは安価で速かったので、Sunはこのときチャージは基本的に16％～30％のリターンを享受し、取引所間移動のための交換媒体（MoE）として、TRC20-USDTの取引所チャージを補助するために数億元（もちろん、トロンのノード収益から）を費やした。ハイパーインフレの国々では価値の貯蔵（SoV）として、様々なグレーゾーンでは交換媒体（MoE）として採用され、シャドー・ドルへと変貌するのが3つ目のシナリオである。3つの進化により、テザーはUSDTの時価総額と流動性と共に成長する。

現在、Tetherの資産の80%以上は米国債に投資されており、これによりTetherは米国政府系マネー・マーケット・ファンドの特徴をほぼすべて備えています。高い資産安全性と十分な流動性。SoVとしては、SVBの破綻がUSDCに与えた影響に代表されるように、銀行資産サイドのリスクを抱える預金よりも安全であり、一方、国債は最もリスクの低い金融商品である。

同時に、貨幣決済機能を持たないマネーファンドよりも優れている。マネーファンドは単なる販売商品であり、マネーの流れそのものにはなり得ない。これは、テザーが非常に効果的であることができる理由です。通貨流通の摩擦角度を低減するMoEとしてのUSDTは、既存の国境を越えた決済または支払いチャネルよりもはるかに優れており、名目上のシャドードルとUoAの最強のコンセンサスとして、あらゆる種類のチャネルと交換プラットフォームは、それが世界にネットワークを広めるためにテザーのヒット労働者となっています。

これが暗号通貨ビジネスの素晴らしさです。テザーは、暗号通貨なしでは想像もできなかったような方法で、決済、決済、トレジャー・マネジメントを組み合わせることで、この業界の事実上の連邦準備制度になっています。流動性が拡大するにつれて、そのネットワーク効果は拡大し、利回りの5%をユーザーに分配し、トークンの吸血鬼攻撃で攻撃しても、これを覆すことはできない。

とはいえ、ペイパルがステーブルコインを発行したい理由は理解できる。ビジネスを拡大するにつれ、資金が預けられ、受け取られ、支払われることにすでに気づいており、ステーブルコインはこれらすべてに最適な手段だからだ。別の言い方をすれば、米国の銀行や金融ファンドはこのビジネスに嫉妬することはないということか。

大きなものから深いものまで

米国がテザーを持ち出すのは、実はとても簡単です。管理は非常に一元化されており、Tetherは2021年から司法省の調査を受けており、22年末にはNY南部地区の紅一点のチキン検事、ダルミアン・ウィリアムに移管された（SBF事件を含め、基本的に高レベルの暗号犯罪事件はすべて彼の手中にある）。では、そうしたくない理由は何なのか？

第一に、米国債券市場における流動性リスクがある。テザー社の資産の80％は米国債であり、規制によって極端な制限が課され、その結果テザー社が大規模に米国債を売却しなければならなくなれば、米国債券市場の混乱や暴落の引き金になりかねない。失敗するには大きすぎる。

より重要なのは、影のドルとしてのUSDTの世界的な拡大だ。金融制裁や資本規制が行われている地域では、USDTは地下取引で流通する通貨となっており、テロ組織、麻薬、詐欺、マネーロンダリングが行われている場所ならどこでも見つけることができます。USDTはより多くの国で、より多くのチャネルで、より多くのシナリオで使用されているため、その反脆弱性は劇的に高まっています。USDTは深いが深くはない。

この点で、連邦準備制度理事会（FRB）は、表面的には物価安定の維持と完全雇用の達成という二重の使命を担っているが、より深いレベルでは米ドルの覇権を強化し、世界の資本フローをコントロールすることにあることを喜ばなければならない。そして、米ドルのオフショア流動性の拡大を助けたのは、USDTとUSDCの広範な流通である。 USDCは米ドルの規制されたオン／オフランプツールであり、USDTはその広範なチャネルによって米ドルをグローバルに浸透させ、USDTの地下銀行システムとグレーな送金サービスは実際に米ドルの流通と国境を越えた決済を促進している。これにより、米国は世界の金融秩序において支配的な役割を果たし続け、ドルの覇権はさらに深まった。

テザーの抵抗はどこから来るのか

テザーは様々な面で米国を助けてきた。Tetherは様々な形で米国の金融覇権を永続させるのに役立ってきたが、米国の規制当局とはまだ係争中であり、ヘイズ氏は「Tetherは、たとえ杓子定規にすべてを行っていたとしても、一夜にして米国の銀行システムによってシャットダウンされる可能性がある」と述べている。

第一に、FRBの金融政策をサポートできない。テザーは完全な準備ベースのステーブルコインであるため、FRBの金融政策に合わせて流動性を調整することはなく、商業銀行のようにFRBの量的緩和や金融引き締めに参加することはできない。この独立性は、信用を高める一方で、FRBがそれを通じて金融政策の目的を達成することを困難にする。

第二に、財務省はテザーが米国債市場の混乱を引き起こすことを警戒しなければならない。もしテザーが不測の事態で破綻した場合、米国債を大量に売却しなければならず、米国債市場に甚大な圧力をかけることになる。このことは10月29日の財務省の借入諮問委員会で広く議論され、何らかの方法で米国債を直接トークン化することで、USDTが米国債市場に与える影響を緩和できないかどうかが検討された。

最後になるが、テザーは本質的に銀行やマネーファンドを圧迫している。安定したコインの高い流動性と高い利回りがますます多くのユーザーを惹きつけ、銀行の預金吸収能力とマネーファンドの魅力が大きく損なわれている。同時に、テザーのビジネスは儲かりすぎるのに、なぜ銀行やマネーファンドはできないのか？今年4月に提案されたルミス・ギリブランド決済安定コイン法は、より多くの銀行や信託が安定コイン市場に参加することを奨励している。

テザーの発展は、実際には闘争の劇的な歴史であり、規制裁定という原罪を背負わされたことで、巨大な発展の機会と空間を与え、今ようやくいくつかのコーナーがあり、古い勢力と戦い始めることができる、誰も言うことができない場所に行くことができますが、任意の画期的な技術革新は、過去の権力と利益構造の再配分です。しかし、どんな画期的な革新も、過去の権力と利権構造の再分配である。

超宗主国通貨システムの可能性

ドルを超えるために、テザーの未来はグローバルな決済と流動性の役割を維持するだけでなく、真の超宗主国通貨システムを構築する方法についてより深く考えることにあります。ソブリン通貨システム。2023年、テザー社は利益の15％をビットコインに配分することで、この方向への第一歩を踏み出した。これは資産ベースを多様化する試みであっただけでなく、事実、BTCを同社のステーブルコインを支えるエコシステムの重要な一部とした。

今後、テザーの決済ネットワークが拡大し、BTCがグローバル市場で超主権通貨として深化するにつれ、まったく新しい金融秩序を目撃する可能性がある。

革命は往々にして、古いものへの朽ち果てた信仰の隙間から芽生え、周縁から始まる。ローマ崇拝は、ローマ文明による世界支配を「自己成就的予言」とした。新しい神々の誕生は偶然だったかもしれないが、古い神々の黄昏はすでに運命づけられていた。