DeFiのリスク要因

著者：Nishil Jain 出典：thetokendispatch 翻訳：善オッパ、金色財経

Defillamaのデータによると、暗号資産担保型貸付の規模は2025年第4四半期に900億ドルという過去最高を記録した。そのうち、オンチェーン融資は現在総量の約3分の2を占めており、2021年の強気相場のピーク時にはこの割合は半分にも満たなかった。一方、プライベート・クレジット市場は過去1年間で時価総額が倍増し、2025年2月の100億ドルから現在の250億ドルへと増加した。

DeFiは信頼性の高い融資市場へと成長したが、資産運用会社、年金基金、寄付基金、政府系ファンドからの機関投資家の資金は、DeFiの総ロックアップ価値のわずか11.5%を占めるに過ぎない。

DeFiインフラの成熟度と機関投資家の採用率との間のギャップは、現在のサイクルにおける最も核心的な矛盾である。

前回の記事では、DeFi トレジャリーエコシステムが、オープンで検証可能なインフラを通じてどのように拡大しているかについて考察した。ブロックチェーンの信頼レイヤーが、従来の資産運用における高額な手動検証コストに取って代わり、業務の細分化を可能にしたのである。まさにこの特性が、次の段階への進化の基礎を築いている。

リスクパラメータ、運用者の行動、清算ロジックがすべてオンチェーン化され、監査可能になれば、従来の金融では不透明さが高すぎたり調整コストがかかりすぎたりして実現できなかったリスク管理インフラを構築することが可能になります。

キュレーション・ヴァルツは、この考え方の最初の実践例である。しかし、機関投資家が求めているのは厳選された資産だけではない。彼らは、市場横断的なリスク隔離、固定利回り商品、および構造化クレジットも必要としている。本稿では、現在DeFi業界全体で台頭しつつある、より包括的なリスク管理システムについて深く考察する。

数少ない規制対象のデジタル資産銀行の一つであるSygnum Bankは、2025年半ばに率直な評価を示した。DeFiプロトコルは正常に稼働し、許可型プールは存在し、KYCフレームワークは整備され、トークン化されたRWAも利用可能であるにもかかわらず、機関投資家の意思決定者から見れば、法的執行可能性と規制リスクが完全に解決されるまでは、大規模な機関が暗号資産を組み入れることはないだろう。

Sygnumはさらに、資金流入のほぼすべてが、依然としてリスク許容度の高い資産運用会社、ヘッジファンド、あるいは暗号資産ネイティブの機関から来ていると付け加えた。KYC準拠の資金プールや許可制の貸付プールは、しばしば機関投資家向けの画期的な進展として宣伝されているが、実際には大規模な機関資金を惹きつけてはいない。

DeFiへのエクスポージャーに対する需要は確かに存在する。EY-ParthenonとCoinbaseが2025年1月に352社の機関投資家を対象に行った調査によると、83%が暗号資産の保有拡大を計画しており、そのうち59%は運用資産総額の5%を超える資金を配分する意向を示している。しかし、現時点で実際にDeFiに参加しているのはわずか24%に過ぎない。

こうした懸念は妥当なものだ。参加しない理由を尋ねたところ、規制の不確実性が57%で首位を占めた。これは現実的な障壁ではあるが、徐々に解消されつつある。GENIUS法案が可決され、欧州ではMiCA規制が全面的に施行され、SECはAave、Uniswap、Ondoなどのプロジェクトに対する調査を終了し、法執行措置を講じなかった。

さらに注目すべきは、調査で明らかになったその他の障壁です。コンプライアンスリスクが55%、内部の専門能力不足が51%を占めています。これらの問題は、DeFiが合法かどうかとは関係なく、機関が既存のリスク管理フレームワーク内でDeFiエクスポージャーを適切に管理できるかどうかにかかっています。コンプライアンスチームは、貸付ポジションを内部の承認要件に照合できるでしょうか？リスク管理担当者は、特定の種類の担保に対するエクスポージャーを隔離できるか？ポートフォリオマネージャーは、明確なパラメータを設定した専門の運用者に資金配分を委託できるか？

現在のほとんどのDeFiシナリオにおいて、その答えは依然として「できない」である。しかし、オンチェーンのリスクメカニズムは変化しつつある。

欠落している層

その背景には、暗号資産業界の構造的な問題がある。フィデリティ・リサーチの調査によると、機関投資家の資産の約41％は固定利回り商品に配分されている。保険会社、年金基金、寄付基金がそうしているのは、リスク選好が低いからではなく、長期負債と一致させるために、資金の使命として予測可能なキャッシュフローが求められているためである。

これらを支えるインフラ——金利スワップの名目未決済残高だけで469兆ドルに達する（BISデータ）——は、本質的に一つの基本機能、すなわち「リスク分離」を中心に構成されている。つまり、エクスポージャーを固定部分と変動部分に分割し、各参加者が自身のニーズに合った側を選択できるようにするものである。

DeFiの前のサイクルでは、この種のリスク分離という基盤となる構成要素が欠けていた。2020年から2021年にかけての設計思想は、共有資金プール、統一されたリスクパラメータ、ガバナンス投票による担保の決定、変動金利に焦点を当てていた。

すべての預金者が全く同じエクスポージャーを負うことになる。

ベーシス取引を行うヘッジファンドや、インセンティブを追うイールドファーマーといった、暗号資産ネイティブの資金にとっては、このモデルは有効であった。DeFiの貸付規模は数億ドルから数百億ドルへと拡大しました。しかし、このアーキテクチャには限界があります。リスク隔離メカニズムがなく、特定の担保エクスポージャーを分離できず、リスク決定を専門の運用者に委任できない限り、世界中で130兆ドル以上の固定収益資産を運用する資金が参入する道はほとんどありません。

現在進行中の変化

複数の主要プロトコルが構造的な変革を遂げつつある。

それらの共通のテーマは、リスク管理ツールを導入し、機関投資家がコンプライアンス要件やリスク選好に合わせて体験をカスタマイズできるようにすることである。

リスクの分離

Aave V3では、各貸借市場は独立した資金プールとなっています——独自の流動性、独自の資産、独自のリスクパラメータを備えています。異なるリスクレベルに対応する新しい市場を立ち上げるには、流動性をゼロから構築する必要があり、コストが高く、流動性が薄く、金利が高くなります。

現在パブリックテストネット上で稼働しており、2026年初頭のメインネットローンチが予定されているAave V4では、システムを2層に分割しています：

中央流動性ハブ（Liquidity Hub）：各ネットワークの全資産を保有

ユーザー向けスポーク層（Spokes）：リスクルール、担保の種類、アクセス制御をカスタマイズ

スポーク層は、独自に流動性を維持するのではなく、ハブから流動性を引き出します。新モデル：流動性は共有されるが、リスクは分離される。

ある機関がトークン化された国債を担保にステーブルコインを借り入れるRWAスポーク層では、独立したLTV、清算パラメータ、アクセス権限を設定可能——隣のボラティリティの高い暗号資産スポーク層の影響を一切受けない。



両者は同じディープステーブルコインプールを共有していますが、一方の側で清算の連鎖が発生しても、もう一方の側には波及しません。

AaveのHorizonプラットフォームは、同様の許可制RWA市場を運営しており、純預入残高は5億5000万ドルを突破した。創業者のKulechov氏は、Circle、Ripple、フランクリン・テンプルトン、VanEckなどとの提携を通じて、2026年までに規模を10億ドルに拡大することを目標としている。

委託型リスク管理

Morphoは、機関投資家がDeFiレンディングに参入するための、体験面における最適なソリューションを提供している可能性がある。機関投資家が指摘していた「内部の専門能力の不足」を覚えていますか？Morphoの金庫システムこそがその答えとなるかもしれません。同社の金庫システムは、流動性供給とリスク管理を分離し、専門の運用チームを導入して、担保ポリシーの策定、エクスポージャー上限の設定、資金提供者を代表して各貸付市場へ資本を配分する役割を担わせています。



現在、Morphoでは30名以上のマネージャーが運用を行っており、総預金は50億ドルから110億ドルに増加し、アクティブな貸付残高は45億ドルに達しています。



Morphoはパッシブ収益とリスク管理の最適なバランスを実現しており、機関投資家はその価値を認識し始めています。

2026年1月、150億米ドル以上の顧客資産を運用する認可資産運用会社Bitwiseは、Morpho上で初の非カストディ型ウォレットを立ち上げ、専属のポートフォリオマネージャーが戦略とリスク管理を担当しています。

米国初の連邦規制対象デジタル資産銀行であるAnchorage Digitalは、現在、機関投資家向けにMorphoウォレットへの直接アクセスサービスを提供し、ウォレット内のトークンのカストディ業務も行っています。

Coinbaseは、暗号資産担保ローン商品を支えるためにMorphoを統合し、9億6,000万ドルを超えるアクティブなローンをサポートしています。ソシエテ・ジェネラル（Forge）、Gemini、Crypto.comも同様の統合を完了しています。

金庫システムの分解可能なアーキテクチャ（プロトコル、管理者、ディストリビューター）が、ブロックチェーンを通じて信頼コストを削減し、どのように拡大を実現しているかについてさらに詳しく知りたい方は、先週の記事『DeFi’s Capital Aggregator』をご覧ください。

収益の予測可能性

DeFiと機関投資家の資金との間の最も根本的なミスマッチの一つは、金利構造です。DeFiの貸出金利はデフォルトで変動金利となっており、資金プールの利用率に応じて変動し、時には数日のうちに2桁から1桁台まで急落することもあります。

予測可能なキャッシュフローで長期負債を賄う必要がある年金基金や保険会社にとって、これは全く受け入れられません。収益源が来月5%も急落する可能性がある場合、受益者に対して7%の固定リターンを約束することはできないからです。



Pendleはこの問題を解決しました。利生資産を2種類の取引可能なトークンに分割するのです：

元本トークン（PT）：原資産を表し、満期時に償還可能

利回りトークン（YT）：満期日までに発生する変動利回りの全額を捕捉します

この分割は、従来の固定利回り商品と完全に一致しています。PTはゼロクーポン債に類似しており、YTは金利変動への投機やヘッジを希望するユーザーのために、変動金利エクスポージャーを分離したものです。

PTを購入する機関投資家は固定リターンを確保し、YTを購入するトレーダーは変動収益のエクスポージャーを拡大します。同じ原資産ポジションでありながら、双方がそれぞれのニーズを満たすことができます。

2025年、Pendleの固定利回り決済規模は580億ドルに達し、前年比161%増となり、年換算プロトコル収益は4,000万ドルを超えました。

2026年初頭にローンチされたBorosプラットフォームは、このモデルを資金費率デリバティブへと拡張し、機関投資家がパーペチュアル契約の資金費率エクスポージャーをヘッジまたは獲得することを可能にした。1日の取引高が1,500億ドルを超えるこの市場では、これまでオンチェーンのヘッジツールが不足していた。

オンチェーン融資の多様化

大半のDeFi貸付プロトコルの収益源は、過剰担保付き・変動金利の暗号資産ローンという単一のものに限られていた。市場が冷え込むと、利用率が低下し、金利スプレッドが縮小し、収益も同時に減少します。

Maple Financeは、収益源の多様化を推進してきました。その中核となる製品は、機関投資家（トレーディング会社、マーケットメーカー）に対して、過剰担保付き・固定金利のローンを提供するものであり、担保はオンチェーンでリアルタイムに確認可能です。現在の30日APYは5.3%です。



さらに、2025年初頭にBTC収益商品をリリースし、ビットコイン建てのリターンを提供しています。さらに高利回りの担保プールも立ち上げ、2025年第2四半期にはアクティブ・クレジット・アンダーライティングを通じて9.2%の利回りを実現しました。

同社のsyrupUSDCトークン（レンディングプール参加証）は、Aave、Morpho、Spark、Pendleに統合可能であり、預金者はプロトコル横断的に収益を組み合わせたり、Pendleを通じて収益をトークン化して固定金利をロックしたりできます。最終的に、単一の貸付プールではなく、マルチ戦略型クレジットプラットフォームを形成します。



2025年、Mapleの運用資産残高は5億1600万ドルから45億9000万ドルへと拡大し、未返済ローン残高は8倍に増加し、第4四半期の年換算収益は3,000万ドルに達した。

CEOのSid Powell氏は、ストラクチャード・クレジット（証券化および資産担保証券）への参入を明確に表明している。これが実際に実現すれば、オンチェーンローンのポートフォリオを異なる階層に分割することを意味する：

優先層：優先的に償還され、リスクが低い

劣後層：損失を優先的に負担するが、収益は高い

これこそが、伝統的なクレジット市場が数千億規模から数兆規模へと拡大した核心的なメカニズムである。すなわち、同一のローン・プールを用いて、保守的な年金基金と高収益を追求するヘッジファンドの両方の投資ニーズを同時に満たすことである。この種の商品はまだリリースされていないが、その方向性は、オンチェーン融資がさらに多様化し、あらゆるリスク選好を網羅することを示している。

中核となるモデル具体的なプロトコルの詳細よりも、それらが示す構造モデルの方がはるかに重要である。DeFiは、プログラム可能、透明性、そして組み合わせ可能な形で、伝統的な金融のリスク管理の基盤——リスクの分離、資産管理、階層化、固定金利、コンプライアンスのハードル——を再構築しつつある。この違いは極めて重要だ。スマートコントラクトは監査可能である。決済はリアルタイムで行われる。トレジャリーの配分はオンチェーン上で可視化される。キュレーターの操作にはタイムロックがかけられ、観察可能である。

従来のリスクインフラに特有の不透明性は、ここでは全く必要とされない。導入されたのは機能的なアーキテクチャ——関心事の分離であり、これにより異なる種類の資本が共有インフラ内で共存できるようになる。

トレジャリーエコシステムは、この融合を最も顕著に体現している。Bitwiseの2026年展望では、オンチェーン・トレジャリーを「ETF 2.0」と呼び、その運用資産規模が今年中に倍増すると予測している。一方、Morphoは、金庫をステーブルコイン（当座預金層）の成功に続く「貯蓄口座層」と位置付けています。ステーブルコインが資金をブロックチェーン上に持ち込んだのに対し、金庫は資金を働かせる役割を果たすのです。

ますます多くの機関、フィンテック企業、新興銀行が、金庫を活用した収益型商品を自社のサービスに組み込むにつれ、エンドユーザーは自分がDeFiインフラを利用していることにさえ気づかないかもしれません。

暗号資産担保貸付市場は、史上最も健全な状態にある。Galaxyのリサーチレポートによると、現在のレバレッジサイクルは担保化・透明化された構造の上に築かれており、2021年の不透明で無担保な信用モデルに取って代わっている。

しかし、暗号資産ネイティブの資金を超え、より大規模な拡大を実現するには、機関投資家の資金ルールの要件を満たすリスク管理レイヤーが必要となる。

以下の方向性に基づいてこのレイヤーのプロトコルを構築することで、次の桁数の資金を最も効果的に取り込むことができる：

モジュール化されたリスク隔離

専門的な管理

固定金利インフラ

オンチェーン構造化クレジット

これらが成功するかどうかは、TVL（総預かり資産）よりも、機関投資家が「これらのオンチェーンリスク管理手法が、既存のシステム内のリスク管理と同等に信頼できる」と信じるかどうかにかかっている。この問題についてはまだ結論が出ていない。しかし、この問いに答えるために必要なアーキテクチャが、初めて存在することになった。

それまでは、慎重さを保つべきだ。