デフィの生死をかけた決断：買い戻しの迷路とゼロサムゲームのシステム危機

この認識の違いは、これまでのレポの失敗を極端にしたものです。これまでの事例が少なくとも理論的には既存のステークホルダーに害を与えなかったのに対し、ユニスワップの手数料切り替えはLPとトークン保有者の間に内戦を積極的に生み出しました-契約の株主（UNI保有者）を喜ばせるために契約の根幹（流動性を提供するLP）を犠牲にしたのです。

三重の危機の重なり

誤ったタイミング：ユニスワップは、暴落の余波がまだ続いており、信頼の危機が深まっている時に手数料の切り替えを開始した。市場が「どうすればお金を安全に保てるか」という疑問に対する答えを求めていたとき、ユニスワップは「どうすれば収益を再分配できるか」という疑問に対する解決策を提示したのだ。

ユーザーの減少：Baseチェーンでは、Aerodromeの利回りはすでにUniswapの数倍であり、手数料の切り替えが有効になるとその差はさらに広がる。合理的なLPは利回りしか見ておらず、ブランドロイヤリティのために留まることはないだろう。

循環的なジレンマ：手数料の切り替えが流動性の流出につながる場合、LPの収益が下がる→流動性が下がる→トランザクションのスリッページが増える→ユーザー体験が悪化する→トランザクション量が減る→契約収益が予想を下回る→より多くのLPが離脱する、という負の循環が形成される可能性がある。が離脱する。

ゼロサムゲームの本質

ユニスワップ手数料スイッチをより大きな文脈で見ると、これは危険な傾向を表しています。

イノベーションが停滞し、ユーザーの成長が鈍化するたびに、プロトコルは、料金構造の調整、複雑なトークン経済の設計、さまざまな買い戻しや破壊メカニズムの導入など、金融工学を通じて「最適化」する傾向があります。これらのオペレーションに共通する特徴は、新しい価値を生み出すのではなく、既存の価値を再分配することです。

ハイパーリキッドの成功は、別の道筋を証明しています。買い戻しは、製品の革新→ユーザーの成長→実質的な収益の成長によって支えられています。これはインクリメンタルゲームであり、パイが大きくなることで関係者全員が利益を得る、ポジティブサムゲームです。

そして、料金の切り替えはストックゲーム、ゼロサムゲームを表している。ケーキは大きくなっていない。このゲームは短期的にはユニホルダーを満足させるかもしれないが、長期的には協定の根幹を損なうに違いない。

第三部：価値創造への道

評価の危機から価値創造の危機へ

デファイが現在直面しているのは、評価の危機ではない。DeFiが直面しているのは、評価の危機（トークン価格が低すぎる）ではなく、価値創造の危機（ユーザーに価値を創造し続けることができない）である。

この違いは決定的だ。評価の危機であれば、買い戻しや料金切り替えのような金融工学は確かに合理的な解決策です。しかし、価値創造の危機であれば、これらのオペレーションは水を得た魚であり、根本的な問題を解決することなくリソースを消費し、危機を加速させる可能性さえある。

DeFi TVLは過去のピーク時の89％まで回復したが、トークン価格は一般的に20～40％しか回復していない。この乖離は、資金は戻っているが、信頼は戻っていないことを示唆している。ユーザーは収益を得るためにDeFiを使用することを望んでいるが、これらのプロトコルが一貫して価値を生み出すとは信じていないため、DeFiトークンを保有することに消極的である。

暴落はこの懐疑的な見方を深めた。一流の監査を受けているプロトコルがいまだに何億ドルもの損失を出しているとき、「分散型」を謳うプロジェクトがその資金の70%をブラックボックスに入れているとき、そしてCuratorが責任を問われることなく多額の分け前を得ているとき、DeFiの問題はトークンの価格ではなく、システムの信頼性なのです。

透明性はコストではなく、競争上の優位性

Streamの大失敗は明確な教訓を与えています。ストリームは短期的には70％のブラックボックス資金調達で高いリターンを提供しユーザーを惹きつけたが、ブラックボックスの崩壊は自らを一掃しただけでなく、エコシステム全体を引きずり下ろした。透明性に対する需要が供給をはるかに上回ったのだ。ストリームの崩壊後、市場では利回りが低くても透明性の高いステーブルコインへの需要が急増した。信頼が存在しない環境では、透明性は商品そのものである。

協定は、規制に反応するものではなく、透明性について積極的であるべきです。これを市場におけるポジショニングの中心に据えること、つまり「私たちは最も透明性の高いDeFiプロトコルです」ということは、現在の環境においては「私たちは最も高い利回りを誇ります」よりも価値があります。

平等な権利と責任を持つガバナンス

DeFiガバナンスでは、しばしば権限と責任が分離されます。初期のDeFiプロトコルは「分権」を追求したが、それはしばしば「権力の分散」と解釈され、一方で「責任の分散」の危険性は無視された。その結果、プロトコルの決定に影響を及ぼし、ユーザーの資金を管理し、戦略を設計することはできるが、物事がうまくいかなかったときに損失の責任を負わない「強力だが責任を負わない」アクターが急増した。

この解決策の核となる原則は、権力は責任と釣り合わなければならず、報酬はリスクと釣り合わなければならないということです。権力を持ついかなる役割も、資金のかなりの割合を誓約し、自動的に没収される仕組みを作り、収益の支払いを遅延させなければなりません。キュレーター自身の資金がリスクにさらされると、彼は各戦略をより慎重に評価する。この利害の拘束は、どんな道徳的な制約よりも効果的である。

結論：選択の時

DeFi業界は今、岐路に立っている。

1つの道は、資本ゲームを続けることです-より多くの買い戻し、より洗練されたトークン経済、より洗練された利益分配メカニズム。Aave、MakerDAO、Pancakeはすべて、買い戻しとデフレだけでコイン価格を支えることに失敗しました。

もう1つの道は、価値創造にシフトすることです。つまり、セキュリティ、透明性、ユーザー成長、製品イノベーションにリソースを投入することです。これはより困難な道であり、真の技術的ブレークスルーと、より長い投資回収サイクルを伴う長期投資を必要とする。しかしHyperliquidは、これが唯一の持続可能な道であることを証明した。

時間の窓は閉ざされつつある。次の雷雨はより早く、より破壊的なものになるかもしれない。信頼が完全に崩壊する前に、業界にはパラダイムシフトを完了させるチャンスがある。

結局のところ、DeFiの春は、金融工学に長けたプロトコルに属するのではなく、ユーザーのために真に価値を創造し、リスクを尊重し、透明性を追求し、ガバナンスを改善するプロトコルに属することになるでしょう。買い戻しや手数料の切り替えは手段にはなり得るが、決して目的であってはならない。真の目的はただ一つ、信頼され、使いやすく、持続可能な分散型金融システムです。