鄧建鵬：米ドル安定コインの課題、規制競争と中国の解決策について

著者紹介：鄧建鵬は中央財経大学（CUFE）法学院の教授兼博士指導教官であり、フィンテック法治研究センターの所長である。

『金融経済法』第6号（2025年）に掲載されたものです。

要旨

米国GENIUS法の導入は、デジタル通貨の競争がルール再構築の段階に入ったことを示唆した。ルールの再構築の段階に入ったことを意味する。EUのMiCA法案や中国の香港特別行政区安定通貨条例などと比較すると、米国GENIUS法は、米ドル安定通貨-米国債クローズドループを通じて、米ドルの国際的な優位性を実現している。デジタル拡張。主流のステーブルコインは、価格が米ドルとほぼ1対1で兌換可能なドルステーブルコインであり、国境を越えた決済、資本フロー、金融政策の伝達の分野において、中国の金融安全保障と通貨主権に対する潜在的な挑戦となる。この点で、中国は規制概念を調整し、ソブリン通貨ファイアウォールの構築、オフショア人民元安定通貨システム、浸透した規制技術プラットフォーム、現実世界の資産トークン化共同エコロジーなど、実用的価値のあるプログラムを採用し、香港を戦略的な軸として、オフショア人民元安定通貨のパイロットと実践を段階的に推進することができる。人民元安定通貨のパイロットと実践、「一帯一路」共同建設国との多国間安定通貨同盟の構築、チェーンにおける資金の監視と法律による保護を同じステップで改善することで、デジタル時代の人民元の国際化に新たな道を開き、国家金融安全保障の維持に貢献する。

キーワード：安定化コイン 通貨主権 デジタル通貨 金融セキュリティ ブロックチェーン金融

安定化コイン 通貨主権 デジタル通貨 金融セキュリティ ブロックチェーン金融

目的

I.安定コインの台頭下での金融の変化と規制の課題

(2)デジタル通貨の主権ゲームと安定コインのインパクト

(3)コンプライアンスが牽引する金融エコシステムの再構築

(ii)中国の抑圧的な規制政策の再検討

四、中国の対応戦略についての考え

(i)抑圧的規制から協調的ガバナンス概念への調整

(ii)通貨ファイアウォールの構築と金融ファイアウォールの強化

(iii)金融ファイアウォールの調整と金融ファイアウォールの強化)通貨ファイアウォールの構築と金融反サンクション能力の強化

(iii) 国際ルールに基づくガバナンスと技術的エンパワーメントの推進

V. 結論

ステーブルコインは、初期の暗号資産取引の需要から生まれ、それが固定されている不換紙幣と比較的安定している。アンカーとなっている不換紙幣と1対1の比較的安定した交換比率を維持し、オンチェーン取引の評価尺度であり、流動性ハブであり、ビットコインなどの他の暗号資産の大きな価格変動を回避するための重要なツールであり、近年徐々にブロックチェーンファイナンスと伝統的な金融をつなぐ重要な架け橋へと進化している。Stablecoinは、不換紙幣をプログラム可能でグローバルに決済可能なデジタル通貨に変換し、いつでもどこでも使用できるようにし、支払いと決済のモデルを再構築します。ステーブルコインのトレーダーはすべて同じブロックチェーン台帳（イーサ、ウェーブフィールド、ソラナなど）に記帳され、このようなピアツーピアの取引には仲介者（銀行や第三者支払人など）が不要なため、支払いが行われるとすぐに決済される。ブロックチェーン技術の急速な発展と暗号資産市場の拡大に伴い、ステーブルコインは徐々に世界のブロックチェーン金融エコシステムにおける重要なインフラになりつつある。将来的には、証券、債券、保険、マネーマーケットファンドなど様々な資産クラスがブロックチェーン上で取引される可能性があり、ステーブルコインの決済機能の重要性がさらに提示されることになるだろう。しかし、近年の重要な金融イノベーションとして、ステーブルコインの潜在的な課題やリスクは、金融法・規制の研究者からはまだ十分に注目されていない。

本研究は、国家の金融安全保障と通貨主権のゲームという視点に基づき、ステーブルコインの規制競争の動向を分析し、米国の「米ドル・ステーブルコインのための国家イノベーション（米国ステーブルコインのための国家イノベーションの指導・確立）法」に注目する。米国ステーブルコインのための国家革新法（以下、GENIUS法）は、ドルの国際通貨支配のデジタル拡張の新たな道筋に焦点を当て、GENIUS法がドル→ステーブルコイン→米国債のクローズドループを通じて、伝統的な米ドルを低コストのクロスボーダー決済にアップグレードすることを明らかにしたデジタル化されたシステムである。本研究では、米ドル・ステーブルコインが他国の通貨主権、資本流出、決済代替リスクに与える影響を分析し、中国のスタンスに基づき、オフショア人民元ステーブルコインを推進する道筋を設計し、香港での試験運用を通じて、デジタル次元での人民元国際化のブレークスルーを実現することを提案する。(RWA)を人民元安定通貨の重要な応用シナリオとし、国家金融安全保障と通貨主権を守る。

I.ステーブルコイン台頭下の金融変化と規制の課題

RWA は人民元安定通貨の重要な応用シナリオとして、国家金融安全保障と通貨主権を維持する。text-align: left;">2014年以降、主に米ドルに固定されたステーブルコインが登場している。学者は、不換紙幣に裏打ちされたステーブルコインがステーブルコイン市場全体の大部分を占めており、米ドルのステーブルコインの時価総額がステーブルコイン市場の約95％を占めていると指摘している。その結果、業界で議論されているステーブルコインは、実際には米ドルのステーブルコインである。TetherやCircleなどのステーブルコイン発行会社は、機関投資家または検証プロセスを通過した顧客に対して、自社のステーブルコイン（それぞれUSDTとUSDC）の発行と償還サービスを提供している。例えばTIDEのステーブルコインの場合、発行プロセスは以下の通りである。（1）公認参加者（AP）がTIDEの銀行口座に米ドルを送金する。（2）TIDEは、入金された米ドル1米ドルにつき1TIDEコインを基準にTIDEコインを作成し、公認参加者の暗号ウォレットに送付する。（3）TIDEは短期米国債を購入し、年率約4.25％のリターンを受け取る。年率約4.25%の純利鞘。Stablecoinの償還プロセスは以下の通りです：（1）公認参加者はTIDEの暗号ウォレットにTIDEコインを送信します；（2）TIDEはTIDEコインの米ドル額で対応する短期国債を売却します；（3）TIDEはTIDEコインで受け取った米ドルの現金を公認参加者の銀行口座に送金します；（4）TIDEは対応するTIDEコインを破棄し、流通から削除します。

中央銀行デジタル通貨（CBDC）と比較して、安定コインはブロックチェーン台帳に依存し、国境や管轄権の制限を突破して分散型の流通を実現し、世界中のお金の自由な流れを実現します。従来の決済ツールと比較して、ステーブルコインはリアルタイム到着までの最短の決済経路と、国境を越えた低い決済手数料を実現している。米ドル・ステーブルコインは、米ドルそのものの「強さ」に加え、その取得と支払いにおける高い利便性により、一部の低開発国で広く使用されている。携帯電話の助けを借りて暗号資産ウォレットをダウンロードするだけで、グローバルな支払いを実現し、支払いのアクセシビリティと効率を向上させることができる。高い効率性。AI連携の見通しという点では、安定コインのプログラマビリティは、スマートコントラクトを通じてサービスの購入、決済、請求業務を自動的に完了できるAIエージェントの理想的な決済ツールとなっている。AIエージェントは、取引の決済ツールとしてステーブルコインを使用することで、AIエージェント間での高頻度の経済活動を可能にする。ステーブルコイン決済とAIの組み合わせは、オンライン世界における権利と義務、金融ルールの関係を再構築するだろう。しかし、このテクノロジー主導による金融エコシステムの再構築は、規制の裁定と技術的リスクの両方をもたらすだろう。ブロックチェーン台帳の登場は伝統的な金融市場インフラの変化を意味するが、ステーブルコインはデジタル・ツイン・メガトレンドの始まりを意味する。これは、実物資産をブロックチェーン台帳に導入し、それらをトークン化することであり、この実物資産のトークン化は資産の世界的流動性を向上させる。2025年8月23日までに、ステーブルコインの世界時価総額は2674億ドル、うちUSDTは約1650億ドル、USDCは約650億ドルで、単月の総取引高は3兆5300億ドルだった。ステーブルコインは徐々に重要な金融機能を担っているが、伝統的な金融システムや規制ルートからも部分的に逃れており、その世界的な金融リスクや規制上の課題は甚大である。近年、マネーロンダリングに関する金融活動作業部会（FATF）、国際決済銀行（BIS）、金融安定理事会（FSB）による権威ある報告書や研究によると、リスクと課題は以下の4つの分野に要約される：

1．違法行為と規制回避のリスク。ステーブルコインは、その低い取引コスト、高い流動性、ある程度の匿名性により、マネーロンダリング、テロ資金調達、麻薬取引、その他の違法活動のツールになりつつあります。犯罪者はしばしば、コインミキサーやクロスチェーンブリッジなどの技術的手段によって匿名性を高め、マネーロンダリングのレイヤリングを実現するために休眠口座を通じて取引背景のない資金運用を行う。そのピアツーピア取引の性質と非保護ウォレットの使用は、伝統的なマネーロンダリング/テロ資金供与対策（AML/CFT）システムにおける規制対象団体を回避し、既存の規制枠組みの有効性を弱め、特に仮想資産サービスプロバイダー（VASP）に対する規制基準の実施が世界的に不均一であるという状況において危険にさらされています。

2つ目は、通貨主権と金融政策への挑戦です。米ドル・ステーブルコインの国境を越えた広範な使用は、他国の通貨主権を侵食するだろう。特にハイパーインフレや変動の激しい経済では、居住者が米ドル安定コインの使用を好む可能性が高く、自国通貨の代替につながり、金融政策伝達の有効性を弱め、為替管理や資本移動管理措置の効果的な実施に影響を与える。非米国居住者はこれを利用して米ドル建て債権をシームレスに保有することができ、金融政策の波及効果をさらに悪化させる。

第三に、金融安定性とシステミック・リスクだ。ステーブルコインは伝統的な金融システムとの結びつきを強めており、新たなタイプのリスク伝達経路をもたらしている。準備資産運用において、発行体はリターンを求めて短期金融商品に大量投資する可能性があり、それが市場ストレス時に流動性ひっ迫を引き起こし、米ドル金融市場に波及する可能性がある。安定通貨の準備資金の一部は、無保険のホールセール預金という形で銀行システムに預け 込まれるため、実質的にリテール資金の集中的な再投資が行われ、銀行セクターにおける満期のミス マッチとリスク・エクスポージャーが拡大する。さらに、ステーブルコインの安定性は、度重なるアンカリング解除や崩壊によって疑問視されており、極端な場合には市場パニックや連鎖反応を引き起こす可能性がある。

第4に、国境を越えた規制の調整とコンプライアンスの難しさである。ステーブルコインは、シームレスなグローバル流通を実現するためにパブリックチェーンに依存しており、管轄区域の境界に基づく伝統的な金融規制構造には根本的な矛盾があります。同じビジネス、同じリスク、同じ規制」という既存の原則は、ステーブルコインの国境を越えた匿名性に効果的に適応することは難しい。一部の司法管轄区はライセンスや運用要件を導入しているものの、世界的な規制の枠組みは断片的なままであり、規制の裁定を招くだけでなく、何十億もの匿名取引に対処する際の法執行のリソース不足や有効性の制限にもつながっている。

II.米国のステーブルコイン規制の枠組みと潜在的な影響

金融市場におけるステーブルコインの台頭と、それに伴うリスクや課題を受けて、世界の主要先進国（米国、欧州連合（EU）、香港（中国）など）はステーブルコインの法規制を開始しました。EUのMarkets in Crypto Assets（以下、MiCA）は2024年に施行され、米国のGENIUS Actは2025年に連邦レベルで正式に法制化され、2025年5月には中国香港特別行政区がStablecoin Ordinanceを可決した。後者の2つの対象法案は、規制の枠組みにおける大きなブレークスルーを意味し、デジタル通貨競争がルールの再編成と戦略的先取りという新たな段階に入ったことを明らかにしている。なかでも米国の規制法案は、現在の主流であるステーブルコイン「USDステーブルコイン」に直接的な規制効果をもたらすため、最も広範囲に影響を及ぼす。

(I)比較から見た米国法の意味合い、特徴、不備

米国GENIUS法の主な特徴。GENIUS Act の主要な要素には、以下のものが含まれる。 (1)準備要件、安定コインの発行者は 100%準備の裏付けが必要であり、準備資産は米ドルや短期米国債など流動性の高い資産である必要がある。(3) 透明性とコンプライアンス要件、誤解を招くようなマーケティングの禁止、マネーロンダリング防止（AML）と顧客確認（KYC）規制の遵守の義務付け、時価総額500億ドル以上の発行体には透明性を確保するための年次財務諸表監査の義務付け。GENIUS法は、不正な金融リスクを防止するために、新たなテクノロジーを活用しようとしている。一方では、同法は発行体をマネーロンダリング防止（AML）と違法金融活動対策の「第一責任者」とし、安定コインの発行体は規制要件に従って違法金融活動に対抗する技術的能力を有する。他方では、GENIUS法は米国財務省の金融犯罪取締ネットワーク（FinCEN）に対し、暗号資産活動に関する新たなマネーロンダリング防止規則の策定を求めている。資産だけでなく、違法な暗号活動を監視し、発行者のコンプライアンス・プログラムを見直すための新しいツールを開発します。

米国GENIUS法は、ステーブルコインの発行、法定準備金、透明性、規制に関する明確なルールを定め、ステーブルコインを米ドルにリンクさせるメカニズムを確立し、米ドル-ステーブルコイン-米国債のクローズドループを作ります。-米国債のクローズドループは、安定コインの発行体が米国債の重要な長期的買い手になることを可能にする設計である。GENIUS法は、国際通貨システムにおける米ドルの地位を強化し、米ドルによるデジタル決済の世界的な受け入れと需要を高めるために安定コインを利用する。同時に同法案は、規制ルールの輸出を通じて2年間の移行期間内に外国の発行者が米国の基準に準拠することを義務付け、米ドル安定コインを世界的なデジタル決済インフラに変え、安定コインは事実上米ドルのデジタル拡張となり、米ドルの影響力を世界的に拡大する。GENIUS 法は、米国内での非米ドル安定コインのコンプライアンスを制限するが、海外での米ドル安定コインのコンプライアンスを制限しない。GENIUS Actは、連邦レベルでのステーブルコインの定義、発行者のコンプライアンス要件、規制の責任者、ステーブルコイン業務の範囲等を明確化し、「より大規模で広範な」ブロックチェーン金融活動に対するコンプライアンスへの体系的な道筋を提供します。

2023年以降、MiCAはEUの暗号アセット市場の規制に対する分類されたアプローチを提供し、電子マネートークン（EMT）と資産参照トークン（ART）の使用を開拓してきました。参照トークン（ART）は、ユーロ圏における非ユーロ安定コインの決済機能を明確に制限するために、差別化された規制ルールを策定した。このうち、電子マネートークンカテゴリーは、単一の不換紙幣に固定され、主に決済手段として使用されるステーブルコインを特に指し、商品やサービスの決済に使用できるのは、適合したユーロステーブルコインに限られる。MiCAによると、電子マネートークンの発行者は、EUの電子マネー機関または信用機関としての資格を有し、トークンの構造やセキュリティ対策を詳述したホワイトペーパーを公表し、トークン保有者が発行者に償還を要求する権利を有し、十分な準備資金を保有し、自由な償還をサポートしなければならない。MiCAは、発行、準備金管理、透明性に関する明確なガイドラインを設定することで、イノベーションと安定性のバランスを取ろうとしている。これらの規制の枠組みは、ステーブルコインの監視に関する幅広いコンセンサスを反映しており、技術革新を支援しながら金融市場の安定性を高めることを目指しています。

中国香港特別行政区のステーブルコイン条例は2025年8月1日に施行され、関連する「認可されたステーブルコイン発行者の監督に関するガイドライン」が発行されました。ステーブルコイン条例では、香港ドル、米ドル、人民元を含むあらゆる不換紙幣に固定できるステーブルコインを定義し、認可を受けた機関のみが個人投資家にステーブルコインを販売することを認めている。香港で不換紙幣のステーブルコインを発行する機関、香港外で香港ドルの価値に固定したステーブルコインを発行し香港に販売する機関は、香港金融管理局（HKMA）に認可を申請しなければならない。ステーブルコイン発行者は、流動性の高い資産（現金または短期国庫債券など）を100％準備金として保有し、独立した保管機関と定期的な監査を受けなければなりません。認可を受けた金融機関は、厳格なAML/CFT、リスク管理、サイバーセキュリティ、情報開示の要件を遵守する必要がある。すべての取引はKYC（主要利回り管理）の対象となり、資金の流れは全プロセスを通じて追跡可能である。

香港の規制枠組みはオフショア人民元安定コインのインターフェースを確保しており、一帯一路プロジェクトにおけるクロスボーダー決済のボトルネックに対処するため、人民元を担保とする安定コインの利用を模索するのに適している。MiCA法は、高いコンプライアンスコストを通じて、金融安全保障への障壁を作り出している。この規制ルールの影響を受け、コインベースや他の有名な暗号資産取引プラットフォームはEUユーザー向けにUSDTを停止し、実質的にデジタル・ユーロ保護ゾーンを形成し、ユーロの通貨主権を守るデジタル防衛線を構築し、デジタル・ユーロや準拠ユーロ安定コインの将来の発売への道を開いた。香港はステーブルコイン条例を通じて、デジタル金融と暗号資産に関する世界的な言説に努め、現地に準拠したステーブルコインの発売と暗号通貨に優しい政策の相次ぐ導入を通じて、国際金融センターとしての競争力を強化している。まとめると、ステーブルコイン規制には明らかな地域分化が見られ、米国の拘束力のある米国債モデル、EUの通貨ソブリン防衛モデル、香港のオフショアハブモデルという3つの典型的なモデルが形成されている。香港の関連規制は金融政策の中立性を維持し、GENIUS法は世界通貨市場における米ドルの支配的地位を強化し、EUの規制規制はバリア戦略を特徴としている。近年、チェーン上のさまざまな資産のほぼすべての取引は、決済手段として米ドルのステーブルコインを使用している。チェーン上の伝統的な資産であるRWAもほとんどが米ドル安定コイン建てであり、GENIUS法はオンチェーン資産に対する米ドルの価格決定力をさらに強固なものにするだろう。世界的なステーブルコインの規制競争において、GENIUS法は他のフィアットステーブルコインの市場に影響を与え、市場におけるUSDステーブルコインの大きな先行者利益を活用することで、USDステーブルコインの主導的地位を強化する可能性が最も高い。

先進国によって規制の枠組みは異なりますが、基本的には、準備金の透明性要件、反マネーロンダリングおよび反テロ資金調達、破産保護、消費者保護が含まれます。これらの基本原則は、中国の将来の規制にとっても重要な参考となる。しかし、GENIUS法にはいくつかの欠点もある。第一に、最後の貸し手や安定コインの保険引受機構が確立されていない。米ドルのステーブルコイン発行者が現金やその他の資産を預ける銀行にリスクが発生すれば、チェーン上のステーブルコインに価格と流動性のショックが瞬時に拡大する。第二に、検証可能な準備資金の透明性、強制力のある支払いコミットメント、安定コイン発行者によるプレビュー可能な秩序ある処分は、安定コインの健全性の基礎であるが、現在、法律家からあまり注目されていないようである。第三に、ステーブルコインの優れた規制構造には、リアルタイムの償還・流動性報告や日々の基準価額報告、最低短期流動性比率、透明性のある内部監査の定期的な要件などが必要であるが、これらはすべて、米国を含む様々な法域の法案にまだ十分に反映されていない。最後に、安定コインのベースとなるパブリックチェーンは監視ネットワークに似ており、すべての取引が公開されるため、ユーザーのプライバシーや企業秘密が暴露されるリスクがあるが、このリスクも法案では対処されていない。ユーザーの安定コインのウォレットアドレスが公開されると、サードパーティのテクノロジー企業は、資金量、取引、財務戦略、ビジネスインテリジェンス、給与データ、ユーザーの安定コイン取引の背景にある競争上の優位性を分析し、明らかにすることができる。したがって、既存のパブリックチェーンに適合し、金融規制要件に沿ったプライバシー保護を強化することは、今後のステーブルコイン法改正における重要な要素であるとともに、プライバシー保護を強化するためのステーブルコイン発行者の技術開発の方向性でもあるはずだ。

(ii)デジタル通貨主権ゲームとステーブルコインの影響

2017年以降。2017年以降、国際金融システムレベルでの中国と米国の金融安全保障上の対立が激化している2022 ロシア・ウクライナ紛争勃発後、米国は無差別に金融制裁を発動しており、世界の多くの国々は米国による金融制裁や強要を受ける政治的リスクを回避するため、「脱ドル」を加速させている。中国は、多くの国との人民元建て貿易決済を通じて「脱ドル」プロセスを着実に進め、人民元の国際化システムとインフラを改善し続け、米ドルシステムへの依存度を下げることで政治的自主性を高めている。中米間の戦略的競争の長期的な傾向を考慮すれば、中国の「脱ドル」の要求と実践、そしてこの問題をめぐる中米間の金融安全保障上の対立もまた、長期にわたって続くだろう。学者たちは、この対立が長期的には米国の金融覇権の衰退と国際金融パワーの構造的移転を加速させるだろうと主張している。しかし、USDステーブルコインは米国に新たな機会をもたらす可能性が高い。USDステーブルコインは米ドルのトークン化を実現し、USDトークンが米国の資産に基づいて作成され、米国の核心的利益に適合することを保証する。USDステーブルコインの急速な拡大は、「米国の金融覇権の衰退と国際金融パワーの構造的移転」を逆転させる可能性さえある。".

具体的には、ステーブルコインの急成長と流通は、世界の主要な国際通貨としての米ドルの支配的地位を維持・前進させ続け、ステーブルコイン発行者が米国債の「受け皿」になることを可能にしている。ほとんどの国にとって、ステーブルコインは国際通貨の重要な一部となっている。ほとんどの国にとって、ステーブルコインは通貨主権のゲームにおける新たなフロンティアとなっている。研究者によると、ステーブルコインは過去12ヶ月間で米国債を1280億ドル保有しており、ドイツやサウジアラビアといった国債保有国を抑え、米国債保有国のトップ20に入っている。シティバンクは、ステーブルコインの米国債保有額は2030年までに3兆7000億ドルに急増し、世界最大の保有者になると予測している。ドル安定コインの発行体は、米国債の極めて重要な買い手となっている。2025年8月初めのステーブルコイン発行者の公式ウェブサイトによると、TIDEは約1600億ドルのUSDTを発行しており、その準備資産の約81％は短期米国債である。この設計により、米国債を購入する自動化されたサイクルが構築される。グローバルユーザーが米ドル現金でステーブルコインを購入→発行者が米ドル現金で米国債の保有を増やす→米国債の資金調達コストを下げる。ステーブルコインの驚異的な成長率は、世界の金融分野における影響力を高めている。米ドルのステーブルコインによって、決済や支払いがSWIFTをバイパスすることは避けられないが、ステーブルコインの支払いは米ドルをバイパスしない。

米ドル安定コインの世界的な人気は、米ドルに対する広範な社会的需要を生み出しました。ステーブルコインは市場主導型であり、ユーザーは、アンカーとなる通貨の信用力という観点から、安定し、最も強く、最も広く受け入れられているステーブルコインを選択する傾向がある。そのため、USDステーブルコインは世界的にユーザーに好まれる選択肢となり、他国（特にアフリカとラテンアメリカ）の信用力の低い不換紙幣を疎外した。米ドル・ステーブルコインは、国境を越えた取引において、よりアクセスしやすく、流動性を高めることで、国際的な金融情勢を再形成した。米ドル・ステーブルコインが他の不換紙幣に与える影響は多面的である。一方では、強力な不換紙幣は、競争力の低い他の不換紙幣（国際的な受容性が低く、減価が激しい）に対して大きな競争優位性を持つことになり、他方では、ブロックチェーン台帳に基づく準通貨流通モデルは、米ドル・ステーブルコインの国際化に効率的で低コストの方法を提供する。したがって、中国は自国通貨の競争力を向上させる方法を積極的に考え、テクノロジーの強化など人民元の国際化を強化する方法を模索する必要がある。

ジーニアス法は、米ドルの国際通貨支配力のアップグレードを推進している。ドルステーブルコインは、ドルの国際通貨支配力をデジタルで拡張するもので、ブロックチェーン台帳に依存し、ドルの国際的な浸透を強化する。同時に、GENIUS法は本質的にグローバルな規制基準を輸出し、米ドル安定コインの外国発行者に米国の規制基準を遵守するよう迫り、さもなければ米国ユーザーへのサービス提供を禁止する。この「長い腕」によって、米ドルのステーブルコイン基準は事実上のグローバルスタンダードとなっている。欧州連合（EU）はユーロに固定されたコンプライアントなステーブルコインを認めており、香港特別行政区は異なる通貨に固定されたステーブルコインを認めており、日本と韓国は最近、自国の不換紙幣に固定されたステーブルコインの法制化について議論している。同時に、米国のJPモルガン・チェース、シティなどの有名銀行は、安定コインの共同発行を模索しており、ビザやマスターカードは米ドル安定通貨決済ネットワークをサポートしているため、米ドルの決済システムは、SWIFTの拡大からブロックチェーンネットワークに、デュアルトラック米ドルの清算の優位性の形成である。要するに、米国GENIUS法は、世界金融システムを再構築するためにドルステーブルコインを推進し、民間発行体の市場力を通じて、欧州のドル市場の巨大な規模を吸収するためにステーブルコインを使用し、アジア、アフリカ、ラテンアメリカなどの発展途上国にステーブルコインを推進し、部分的、あるいは大規模に現地の不換紙幣を置き換えることを含む。

通常、マネーの形態はベースマネー（M0）、ナローマネー（M1）、ブロードマネー（M2）に分けられ、M0は流通現金＋商業銀行の手持ち現金、M1は現金＋要求払い預金（支払いに直接使われる）、M2には、M1 + 定期預金（支払いを行うためには現金に換える必要がある）が含まれる。実際には、ステーブルコイン発行者（例えばTIDE）は公認参加者から100万米ドルの現金（M1）の支払いを受け、その現金で米国の短期国債やその他の投資を購入し、公認参加者に100万USDT（M2に相当）を支払います。これらのUSDTは基本的に、発行体の公認参加者に対する債務を電子的に証明するものであるが、債務証書は従来の債務証書とは大きく異なっている。USDTは高度に分割可能で（1円単位まで）、流動性が高く、グローバルに受け入れられ、決済および交換媒体の機能を引き続き担い、投資や金融リターンのために暗号資産取引所を通じて貸し出しや質入れを行うことができ、本質的には流動性の高い貨幣形態であるM1と同等である。そのため、このプロセスは、商業銀行による貨幣創造や信用拡大のように機能しているように見える。ステーブルコインはチェーン上の「ドルシャドウバンク」の役割を果たし、発行者の準備資産プールは「チェーン上のマネーマーケット・ファンド」に似ており、ユーザーから支払われたドルを短期国債やその他の資産に投資し、中央銀行による通貨発行と商業銀行の信用創造の独占に挑戦する。ステーブルコインの発行と流通は通貨を生み出す。ステーブルコインの発行と流通は、GENIUS法のような規制では十分に対処できない通貨派生という乗数増幅効果をもたらす。規制されていないステーブルコイン発行者（TIDEなど）は、その資金創造の規模から、インフレ、資産バブル、債務超過、銀行破綻、特定の投資セグメント（暗号資産など）におけるリソースのミスマッチといったリスクを生み出す可能性があり、それは国の伝統的な金融政策コントロールの範囲からほとんど外れている可能性がある。

(3)コンプライアンス主導の金融エコシステム再構築

先進国における安定コインをめぐる規制競争は、暗号通貨が世界で最も重要な通貨になったという事実を反映している。安定したコインをめぐる規制競争は、暗号資産をめぐる国際競争という文脈におけるルールの再形成と戦略的先取りを反映しており、デジタル金融の覇権をめぐる争いをある程度反映している。従来は、公認銀行のみが即座に使用可能な形態の貨幣（例：要求払い預金）を作ることができた。GENIUS法は、ステーブルコインを有価証券ではなく支払手段と定義し、ステーブルコイン発行者による利払いを禁止し、M1通貨と同様の地位を与え、NBFIsに法定通貨トークンを発行する権利が付与されることを示唆している。規制の道筋が明確になったことで、コンプライアンスに準拠したステーブルコインに関するガイダンスが提供され、米ドル建てステーブルコインの時価総額が大幅に増加する一因となった。この拡大は、さまざまな分散型決済システムに組み込まれた、ブロックチェーンに基づくデジタル米ドルトークンへの米ドル決済システムのパラダイムシフトにつながっている。

米ドル・ステーブルコインは、取引所、分散型金融（DeFi）、非同質パススルー（NFT）のエコシステムにデジタル決済・支払い媒体を提供します。将来、USDステーブルコインは従来の金融システムを部分的に再構成する大きな可能性を秘めている。携帯電話は持っているが銀行口座は持っていない世界中の膨大な数の貧しい人々にとって、ステーブルコインは効率的な金融サービスを直接もたらし、ビジネスの発展を促進し、人々の資本配分の効率を最適化する。後発発展途上国や地域の人々は、信用力の弱い通貨を信用力の高い通貨に交換するためにステーブルコインを利用し、米国株、金、米国債などの資産配分をステーブルコインで完結させ、さまざまな金融・投資リターンを得ることができる。米国がステーブルコインのコンプライアンス度合いをさらに推進した後、暗号資産サークル外の多くの人々が、推進を理由にステーブルコインを利用し始め、暗号資産についての知識を深め、暗号資産投資家の数を増やし、ブロックチェーン金融エコシステムの発展を促進するだろう。

規制米ドル安定コインの爆発的な成長は、ブロックチェーンインフラストラクチャの成熟と決済シナリオの深い統合によるものでもある。技術的なサポートという点では、（Wavefieldのような）処理能力の高いパブリックチェーンは、従来の国境を越えた決済システムよりも到着確認時間が短く、安定コインの決済コストを10分の1、あるいはそれ以下にまで下げており、決済コストと決済効率の両面で従来の国境を越えた送金よりも優れている。したがって、stablecoin は国境を越えた決済と国際貿易において独自の優位性を持っている。決済アプリケーションのシナリオ革新という点では、国際クレジットカード大手のVisaは、米国のステーブルコイン発行会社であるCircleと協力し、ステーブルコイン銀行カードを立ち上げ、そのようなVisaカードの最下層は、米ドルのステーブルコインUSDCを通じて決済される。さらに近年、暗号資産取引所ともう一つの国際クレジットカード大手であるマスターカードは、オンチェーンとオフチェーンの資産を統合するマルチトークンネットワークを開発している。MasterCardは、他の国際的なクレジットカード大手と提携し、オンチェーン資産とオフチェーン資産を統合するマルチトークンネットワークを開発しました。 MasterCardは、デジタルデビットカード（例えば、USDT銀行カード、業界では略して「Uカード」）を立ち上げました。その中核となる決済ロジックは、USDTを使用してUカードをトップアップすることであり、Uカードが固定されている不換紙幣通貨と1:1の安定した交換比率を維持する決済手段を提供します。Uカードは決済ソフトウェア（アップルペイ、ペイパル、アリペイ、ウィーチャットペイなど）とバンドルされており、さまざまなオフラインの物理的な場所での購入に使用できる。価格がしばしば乱高下するビットコインのような暗号資産とは異なり、USDステーブルコインは日常の支払いでUカードを使用することを実現可能にしている。GENIUS法が施行されれば、Uカードは重要な決済カードのひとつになる可能性がある。前述の国際的なクレジットカード大手は、表向きは伝統的な銀行カードであり、実際には底辺でステーブルコイン決済を使用するハイブリッド金融決済手段の発行を許可している。この変化によって、ステーブルコインはブロックチェーン金融エコシステムから大規模な国際決済シナリオへと急速に浸透し、伝統的な金融システムに遠大な影響を及ぼすことになる。

第三に、中国の金融安全保障と政策再考に対する米ドル安定コインの挑戦

（一）中国の金融安全保障への影響

強い金融立国の構築は、金融安全保障を実現するための重要な根幹である。2023年、国家指導者は「強い金融立国」の建設を打ち出し、その中で「六強」の重要な要素の一つに「強い通貨」が含まれている。強い通貨を構築するためには、人民元の安定を確保し、対外的に人民元の主権的利益を守り、人民元の国際的地位を高めることが重要である。中国は、金融政策の独立した意思決定、金融システムの安定した運営、金融セクターの持続可能な発展を確保するために、外部からの金融ショックに対する持続的な防衛を必要としている。しかし、米ドル・ステーブルコインの国境を越えた仲介のない性質は、人民元の通貨システムに前例のない課題を突きつけている。第一は、主流の決済システムが疎外されるリスクと、不換紙幣の代替という潜在的な危機である。ブロックチェーン技術に頼って効率的な国境を越えた決済ネットワークを構築し、主権国家が支配する伝統的な決済・清算システムを迂回する米ドル・ステーブルコインは、部分的には中国の決済インフラの限界化につながり、人民元の通貨主権と金融安全保障を脅かす可能性がある。ステーブルコインは有名な国際クレジットカード機関と協力してグローバル化した決済チャネルを構築し、中国のオフライン決済シナリオの適用を拡大し、中国の既存の銀行決済、第三者決済チャネル、金融規制に影響を与える。国境を越えた貿易決済における米ドル・ステーブルコインの浸透は、従来の決済システムを覆す可能性がある。例えば中国では、人民元のクロスボーダー決済システム（CIPS）は、複数の国をカバーし、複数の外国銀行が参加しているにもかかわらず、地政学的干渉を受けやすい。オフショアの暗号資産取引プラットフォーム、店頭（OTC）取引、分散型金融などのチャネルを通じて大量の米ドル・ステーブルコインが中国に流入した場合、デジタル米ドル暗渠が形成される可能性があり、Uカードの普及と重なって人民元クロスボーダー決済システムの決済需要が逸散し、そのオフラインのマルチチャネル適用シナリオによって、同国の不換紙幣が一部代替される可能性がある。例えば、アジア、アフリカ、ラテンアメリカの一部の国では、一部のグループが貯蓄をUSDTに切り替えたことで、国内の銀行システムの預金の一部が消失しており、一帯一路に沿ってこの種のデジタル・米ドル・トークンが広まることで、人民元の国際化プロセスが阻害される可能性がある。前述のEUのMiCA法案では、ユーロ圏の決済主権を守るため、商品決済にユーロ以外のステーブルコインを使用することを明確に制限しており、これを参考にすることができる。

2つ目は「トリプルパラドックス」の激化だ。stablecoinはブロックチェーンに依存してピアツーピアの国境を越えた送金を実現し、「自由な資本移動-為替レートの安定-金融政策の独立性」という不可能な三角形に影響を与える。各国が経済運営を行う際、自由な資本移動、為替レートの安定、独立した金融政策という3つの目標を同時に達成することの難しさに直面することが多く、経済学では「不可能の三角形」と呼ばれるどちらかを選択しなければならない。ステーブルコインの技術的特徴は、この3つの制約を同時に打ち破ることだ。資本規制を破るという点では、人々は携帯電話を通じて自分の不換紙幣を安定コインに交換することができ、国境を越えた決済を直接実現することができる。為替レート規制を弱めるという点では、人々は自分の不換紙幣を売って安定コインを仕入れることができ、国内通貨の需要減退につながり、中央銀行が為替レートを安定させることが難しくなる。金利政策に干渉するという点では、国内で金利が引き下げられると、資金が安定コインに流れ、暗号資産取引プラットフォームで安定コインの金融商品を購入するために使われる可能性があり、より高いレベルの金利安定を享受することができる。より高いリターンを享受するためにステーブルコイン金融商品を購入することで、国内のマクロ金融管理政策が機能不全に陥る可能性がある。ステーブルコインはデジタルの地下水路のようなもので、資金が国の金融規制の壁を迂回して自由に出入りできるため、資本規制、為替レートの安定、金利規制を同時に失わせてしまう可能性がある。

(ii)中国の抑圧的な規制政策の再検討

2021年5月に国務院金融安定発展委員会は第51回会議を開き、ビットコインのマイニングと取引を明確に取り締まった。2021年9月、国家発展改革委員会などの部門は「仮想通貨 "マイニング "活動の是正に関する通知」を発表し、仮想通貨の "マイニング "活動を段階的廃止業種に分類した。"マイニング "活動を段階的廃止業種に同年9月、中国人民銀行をはじめとする各省・委員会は、「仮想通貨取引における投機リスクの更なる防止と処理に関する通知」を発出し、法定通貨の仮想通貨への交換、仮想通貨の交換、仮想通貨のセントラルカウンターパーティとしての売買、仮想通貨取引の情報仲介・価格決定サービスの提供、資金調達のためのトークンの発行、仮想通貨に関するデリバティブ取引など、仮想通貨に関連する事業を行うことの重要性を強調した。トークンやクーポンの違法な販売、無許可の証券公募、先物取引の違法な運営、違法な資金調達、その他の違法な金融活動など、仮想通貨に関連する事業活動は、法律に基づいて厳しく禁止され、断固として禁止されている。これまで中国の規制政策は、ステーブルコインを含む暗号資産に対して否定的な評価を下しており、全体的に抑圧的な規制を特徴としてきた。暗号資産分野の規制文書は、私的主体の行動の境界に関するものであり、権利の剥奪や義務の加重といった不利な結果を招きやすく、市民の既存の財産権や利益に大きな影響を与える。規制当局や司法当局は、暗号資産への委託投資などの市民行為は公序良俗に反するため無効であり、暗号資産の正当な保有者の損失は救済・保護されず、関連投資は自己責任で行われ、紛争は自己裁量で解決されると結論付ける傾向にある。

中国は暗号通貨と不換紙幣の市場内取引を厳しく禁じているが、わが国の金融システムにおいて、ステーブルコインのエコシステムは継続的に発展している。その結果、安定コインに対する私たちの単純すぎる残忍な規制パラダイムは、安定コインが私たちの国に客観的に存在するという事実を事実上無視している。この抑圧的な規制は、ステーブルコイン空間に空白を作り出し、長期的には、私法レベルでステーブルコインの法的保有者の権利と利益を効果的に保護することができず、ステーブルコインを含む暗号資産を「客観的違法性」の雲にさらし、そのような暗号資産を保有、取引、評価、処分する過程で、個人、企業、さらには公的機関にさえ法的制度上の障害をもたらす。その結果、個人や公的機関までもが、そうした暗号資産の保有、取引、評価、処分の合法性に対して制度的な障害に直面することになった。抑圧的な規制政策は、米ドルのステーブルコインが中国の金融安全保障に与える影響、ステーブルコインを通じたマネーロンダリング、テロ資金調達、資本逃避、国内不換紙幣の地位の潜在的弱体化について、公法レベルで詳細に対処することを怠ってきた。抑圧的な規制により、中国はグローバルなステーブルコイン・ガバナンスへの参加が不十分となり、国際的なルール形成力の弱体化といった結果を招いている。この政策によって生じた制度的空白は、先進国経済が、世界のユーザーから支払われた米ドルの現金を米国債などの資産に投資し、米国財務省の重要な資金調達チャネルとなっている米ドル安定コインの発行体のように、安定コインを自国にとって有用な法的枠組みで「規律」する規制ルールを開発しようと躍起になっている傾向に効果的に対応できていない。

さらに、抑圧的な規制政策は、部分的に予期せぬ「波及効果」を生んでいる。金融決済機関の暗号資産ビジネスへの参加を明確に禁止し、国内取引所の清算を義務付ける発表。これを受けて、中国の暗号資産取引所は、暗号資産と不換紙幣との直接取引を提供するサービスを中止し、代わりにコインコイン取引（ビットコインとイーサ間の取引など）が行われるようになった。しかし、このモデルでは、価格下落時にビットコインの価値を清算または保全する方法をユーザーに提供することはできない。ほとんどの取引所は、不換紙幣の代替通貨として、また交換媒体としてUSDTを統合し始め、ユーザーの間で人気を博し、2014年にすでに登場していたUSDTの時価総額は急ピッチで成長し始め、USDTの最大の保有者は長らく中国系のユーザーであった。抑圧的な規制政策は、「偶然」USDTの爆発的な成長と米ドルのデジタル化に貢献した。古いことわざにあるように、"制度は無視できず、法律は注意して支配できず、国事は野放しにはできない"。ブロックチェーン・ファイナンスにおける長期的で効果的なリスク防止には、画一的なモデルよりも弾力的なガバナンス・メカニズムが必要だ。

四中国の対応戦略

中国の対応戦略

(I)抑圧的規制から協調的ガバナンス理念への調整

10年以上にわたるステーブルコインの発展の歴史を見ると、ステーブルコインは市場の需要とフィンテック企業によって牽引されてきた。海外では、より包括的な規制環境の中で繁栄してきた。2025年、米国の大手決済プロバイダーであるStripeは、Stripeが国境を越えた決済のために制御し最適化できるブロックチェーンを構築することを目標に、ステーブルコイン決済と企業アプリケーション向けに設計されたTempoブロックチェーンの立ち上げを発表したと報じられている。Sercoは、オプションのプライバシー機能とビルトインFXエンジンを提供するArcチェーンを立ち上げる計画で、USDCをガストークン（ブロックチェーン上でトランザクションを実行するための「燃料」）として使用する。TIDEと暗号資産取引所Bitfinexは、決済と金融のインフラを構築するためにPlasmaブロックチェーンを立ち上げると発表した。これらのチェーンはイーサバーチャルマシン（EVM）アーキテクチャと互換性があり、イーサのエコシステムにリンクしている。明らかに、ステーブルコイン業界における競争と技術開発は例外なく熾烈かつ急速であり、業界の急成長に対するモチベーションの源泉となっており、イーサのようなパブリックチェーンが次世代金融システムのインフラであることを改めて実証している。その結果、中国はアライアンスチェーン技術の研究開発に重点を置くことから、パブリックチェーンの発展を再考することにシフトしており、「コインとチェーンの分離」、「コインレス・ブロックチェーン」など、諸外国の一部の包括的な政策とはかけ離れた政策コンセプトを再考する価値がある。

学者によれば、共有ガバナンスのシステムでは、政府の役割はコントローラーからサービスプロバイダー、ファシリテーターへと変化し、法律は参加するすべての主体が共に直面する問題を解決する手段となる。ガバナンスとは、主体が考え方を変え、共通の目標に到達することを意味する。中央政府、地方自治体、業界団体、オンライン取引プラットフォーム、企業はすべて、政策立案と実施のプロセスにおけるガバナンスの参加者である。ガバナンスに対するこの協調的アプローチは、協力者間の絶え間ない交渉の中で、期待の調整と不確実性に対応した変化を受け入れる能力の開発を促進する。トップダウンの抑圧的な規制モデルを協調的なガバナンスに転換する弾力的なガバナンスモデルは、米ドルの安定コインの課題によりよく対応するのに役立つだろう。学者は、金融イノベーションと金融規制は伝統的な二項対立モデルを超えており、規制の核心的な目的はもはや単一のコントロールではなく、金融規制を通じて金融イノベーションに長い力を与え、金融イノベーションの発展傾向に積極的に対応することだと考えている。中国金融市場の対外開放プロセスの加速に伴い、国内市場であれ国際市場であれ、金融機関のネットワーク接続は日々深まっている。中国金融市場のシステミックリスクは再発の段階に入り、内部の変化と外部からの挑戦という二重の試練に直面し、国際市場と国内市場の2種類のリスクが絡み合っている。安定したコインを含む暗号資産を単純に抑制するだけでは、リスクを効果的に隔離できず、中国がフィンテック発展の機会を逃し、金融イノベーションと金融効率に影響を与える可能性がある。そして、効率性を欠く金融システムは、安全性の基盤を侵食されることになる。

香港の規制ルールは、仮想資産の移転には取引の発信者と受益者の移転を伴わなければならないというFATFの「トラベル・ルール」を順守するよう発行者に求めている。この規則では、仮想資産の移転には、その取引の発信者と受益者の身元を伴って送信する必要があり、発行するステーブルコインを最終的に誰が保有しているかを確認することは発行者の責任であるとするFATFの「トラベルルール」を遵守するよう発行者に求めています。競争の激しいグローバルなステーブルコイン市場において、当初の厳しすぎるコンプライアンス要件は、分散化や相対的な匿名性など、より厳しくない要件に重点を置く他のステーブルコイン・プロジェクトと比較して、香港のステーブルコイン業界を競争環境において不利にする可能性が高い。GENIUS 法は香港に大きな「規制競争」圧力をかけている。我々は、香港は中国本土に支えられているという利点を生かし、リスクコントロールの前提の下、質の高いステーブルコイン発行者を惹きつけ、維持するために、寛容の精神に基づき、適時にステーブルコイン規制ルールを適切に調整することができると信じている。金融管理当局は、規制の実践から得た経験と教訓を徐々に消化・吸収し、後の段階で規制ルールをさらに改善し、遵守基準を引き上げるべきである。規制概念の転換の中で、規制当局は、国内外の重要なステーブルコイン利害関係者（ステーブルコイン発行者、発行者の資本準備銀行、中央集権的な暗号資産取引所、分散型取引所の中核的な研究開発チーム、暗号ウォレットサービスプロバイダー、決済サービスプロバイダー、そして重要な存在である）と関わることで、一方では金融安全保障を堅持し、通貨主権を守り、他方では世界のブロックチェーン金融発展の動向を注意深く研究すべきである。ステーブルコインの主要な利害関係者（中央集権的な暗号資産取引所、分散型取引所の中核的な研究開発チーム、暗号ウォレットサービスプロバイダー、決済サービスプロバイダー、重要な公認参加者としてのクロスボーダー取引企業など）は、ステーブルコインの規制と発展に関する「底辺の考え方」に到達するために、互いに協議し、意思疎通を図り、ステーブルコインのリスクに対する協調的なガバナンスと規制のバランスをとる方法を模索する。

安定コインの分野では、トップダウンで抑圧的な規制モデルよりも、多次元で協調的なガバナンスのコンセプトの方が優れている。学者によれば、金融リスク管理は長期的かつ体系的なプロジェクトであり、金融分野における法律、規則、規制を通じて構築された金融システムは、金融の安全と秩序を損なう違法行為を罰するだけでなく、金融イノベーションを受け入れるものでもある。金融リスク・ガバナンスのプロセスにおいては、複数の主体の協力が必要であり、協調的ガバナンスの概念が形成される。相乗的ガバナンス論は、異なるタイプのリスクの影響メカニズムを指向し、ガバナンスの枠組みにおける様々なガバナンス・モデル間のシステム的なつながりを強調し、「多中心的な統治体、動的システムにおけるサブシステムの相乗効果、自己組織間の相乗効果、共通ルールの下での社会秩序の安定」を強調する。このコンセプトは、競争的で開かれた金融市場の確立、安定した通貨のリスクと課題への効果的な対応、グローバルな競争におけるシステミックな優位性の獲得に資するものである。

（2）通貨ファイアウォールの構築と金融反サンクション能力の強化

中国は以下を検討することができる。段階的、レベルごと、地域ごとのアプローチを採用し、安定コインの発行と流通を徐々に自由化する。安定コインの発展の初期段階において、金融規制当局は、中国が認可していない安定コインの発行を適切に制限すること、関連する金融規制規則を導入すること、EUのMiCA法に基づく非ユーロ安定コインの制限を参考にすること、中国人民銀行（PBOC）にリアルタイムで禁止する権限を付与すること、国内の銀行や決済機関に認可されていない安定コインの取引インタフェースを制限することを要請すること、特に中国国民に安定コインを宣伝する海外の発行者に中国の金融規制当局の監督を受け入れるよう要請することを検討することができる。金融主権を保護するために、金融規制当局。同時に、規制当局は、広東-香港-マカオ大湾区にデジタル人民元と香港のステーブルコインの公式な交換チャネルを確立することができ、「一帯一路」貿易プラットフォームに接続して、小口貿易のリアルタイム決済を実現することができる。

パーミッションレス・ブロックチェーンに基づく人民元建てステーブルコインの発行は、人民元の国際化に役立つだけでなく、金融分野における中国の対制裁能力の向上にも役立つだろう。学者たちは、米国が制裁対象国に科す将来の金融制裁による悪影響の可能性に備えることが中国にとって必要だと述べている。一部の国で実証された暗号通貨市場規模の拡大とその反制裁機能は、注目し研究する価値がある。中国人民銀行（PBOC）のデジタル通貨研究所は、香港金融管理局、タイ中央銀行、アラブ首長国連邦中央銀行とともに、SWIFTシステムをバイパスできる新たなクロスボーダー決済インフラを構築する多国間中央銀行デジタル通貨ブリッジ（mBridge）プロジェクトを開始した。私は、このシナリオが楽観的すぎるのではないかと懸念している。一方では、参加国は地政学的な影響を受けやすく、mBridgeの有効性は近年の欧州と米国からの圧力の下で未知数である。他方では、中央銀行デジタル通貨の推進に続き、その市場受容は極めて限定的である。中央銀行デジタル通貨が中央で発行され、柔軟性が限られているのとは異なり、安定コインは世界的な発行と流通のために複数の無認可ブロックチェーンに依存しており、セキュリティ、分散化、検閲耐性が特徴であり、他国が制裁や凍結を課すことが困難であり、適用シナリオは理論的に無限に多様化できる（例えば、プログラマブル、AIと組み合わせた支払いなど）ため、中国は条件の整った企業に対し、適切な機会に奨励する。オフショア人民元に固定された安定したコインの発行と、ブロックチェーン分散口座システムと並行して中央管理口座システム（伝統的な決済システムまたは中央銀行のデジタル通貨）を推進することは、将来的に米国の金融制裁に対抗する重要な方法である。

近年、米国は中央銀行デジタル通貨（CBDC）に制限を課したり、禁止さえしており、2025年7月、米下院は "反中央銀行デジタル通貨監視国家法（Anti-Central Bank Digital Currency Surveillance State Act"(Anti-CBDC Surveillance State Act)を可決した。同年8月、米国下院の新版国防授権法(National Defense Authorisation Act, NDAA)にも「反中央銀行デジタル通貨監視国家法(Anti-CBDC Surveillance State Act)」条項が新設された。これらの法案は、個人の監視を避けるため、連邦準備制度理事会（FRB）が中央銀行のデジタル通貨を直接個人に発行することを禁止し、金融の自由を危険にさらす。この法案は今後、中国のデジタル人民元の中国国外での発展に影響を与えるだろう。米国は9.11後にSWIFTを掌握し、SWIFTシステムを通じて制裁対象の国境を越えた決済ルートを遮断することは、米国の金融制裁の重要な手段となっている。デジタル通貨や代替決済手段は、世界の通貨システムにおける米ドルの地位を弱め、制裁を回避する手段や経路となり、米国の金融制裁の効果に影響を与え、金融制裁や対制裁ゲームの新たな舞台となっている。米国に代表されるように、国家安全保障措置は多くの国にとって、経済政策を実施し、国家規制を強化し、外国からの侵害を防御し、国内産業を保護するための重要な規制手段となっている。米国は、国家安全保障を理由に、米国の外交政策と国家安全保障の目的に資する外交力の手段として金融制裁を利用している。「金融安全保障は国家安全保障の重要な一部である。人民元の国際化と中国の金融反制裁能力を高めるという点で、規制当局はフィンテック企業に対し、香港で人民元に固定された安定コインの発行を優先するよう促すことができ、これは良い対応策となるだろう。

米ドルのステーブルコインがネットワーク効果とスケール効果の面で大きな優位性を築いていることを考えると、中国はタイムリーに対応しなければならない段階にある。現時点では、香港を「テストベッド」としてオフショア人民元ステーブルコインの試験運用を着実に推進し、香港が中国本土の自由貿易区と手を結ぶことを支援し、適格なフィンテック企業が香港でのステーブルコイン発行実務に参加することを奨励し、オフショア人民元ステーブルコインの模索を始めるべきである。試験運用を通じて経験を積み重ねることで、人民元ステーブルコインのその後の中国内外での普及の基礎を築き、中央銀行のデジタル通貨との相乗効果のメカニズムを探る。オフショア人民元ステーブルコインには重要な戦略的価値があり、国際資金決済システムから独立した新たな人民元クロスボーダー・チャネルを構築し、1兆元以上のオフショア人民元資本プールを活性化させることができる。香港でのパイロットが成功した後、金融規制当局は「一帯一路」の多国間ステーブルコイン協力を推進し、各国政府系ファンドを共同で設立して人民元建てステーブルコインを発行することができる。 こうした努力は、デジタル人民元の国際化に新たな道を開き、将来のクロスボーダー貿易決済システムの再構築の重要な要となる。人民元の国際化という新たな道筋は、将来の国境を越えた貿易決済システムを再構築するための重要な要となっている。

(3)国際ルールガバナンスと技術エンパワーメントの推進

学者らは次のように述べている。一方では、現在の金融規制システムは中央集権的な金融サービスモデルに従って構成されているが、暗号通貨システムの分散化は、暗号通貨を「同じ活動、同じリスク、同じルール」の原則に完全に従って規制することは、最終的に実行不可能である可能性があることを意味する。他方では、現在の金融規制とガバナンスは国内的であるが、暗号通貨と分散型金融はグローバルであり、国際的な規制が必要である。一方、現在の金融規制とガバナンスは国有化されているのに対し、暗号通貨と分散型金融はグローバルな性質を持っているため、国際的な規制機関は「ビジネスのグローバル化とガバナンスの国有化」という問題の解決にもっと注意を払い、集中する必要があり、またグローバルな暗号通貨ガバナンスシステムにおける米国の覇権主義を警戒する必要がある。したがって、安定したコインの国境を越えたフローという自然な特性を考えると、国境を越えた規制と協調的なガバナンスが重要である。第一に、国際決済銀行（BIS）、国際通貨基金（IMF）、バーゼル銀行監督委員会（BCBS）の枠組みの下で、ステーブルコインの発行を、アンカーとなる不換紙幣が所在する国の金融規制当局の承認に委ねるよう働きかけ、発行ライセンス/規制のないステーブルコインの発行を制限することで、市場シェアを圧縮する。第二に、具体的な国際的なルール作りの観点から、各国当局及び国際機関は、ステイブルコイン発行に伴うリスクに関する規制ルールについて大まかなコンセンサスを形成しており、その内容は、ライセンスアクセス、資本要件、顧客資金の保護、リスク管理、サイバーセキュリティ、マネーロンダリング/テロ資金供与対策（AML/CFT）、消費者及び投資家の権利利益の保護等、幅広い側面をカバーしている。上記のコンセンサスと金融安全保障の要求に基づき、中国の規制当局は適切な追加や削除を行う可能性があり、国際的なルールメイキングに積極的に参加する。第三に、規制科学技術のレベルを高め、チェーンにおける資金への浸透した監督を構築し、国境を越えた安定的な通貨監視プラットフォームを構築し、人工知能を利用して異常な資金の流れを特定する。分散型金融と非同質パスの規制の空白は、マネーロンダリングの隠れた経路となる。例えば、犯罪グループは資金の流れを隠すためにクロスチェーン取引所を利用しており、規制技術のアップグレードが急務であることを浮き彫りにしている。ステーブルコインに合わせたガバナンス戦略と技術的アップグレードは、金融犯罪に対抗する新たな道筋を提供する人工知能とデータ統合の進歩を含め、ステーブルコイン関連の犯罪を減らすことができます。 これらの技術革新は、正当な取引の誤表示を減らし、不正取引の識別率を高め、特にステーブルコインが規制された金融システムと相互作用する場合、ブロックチェーンに保存された取引トレーサビリティ情報を使用して、ウォレットネットワークを通じてステーブルコインの流れを追跡するのに役立ちます。これは、マネーロンダリング防止などのコンプライアンス規制を強化することができます。

現在、香港の関連規制原則のほとんどは、伝統的な金融規制モデルから派生したものです。 例えば、香港の「認可されたステーブルコイン発行者に対する監督ガイドライン」の3.5.1項では、ライセンシーは適切かつ効果的な顧客口座開設の方針と手続きを確立すべきであると規定しています。また、関連する顧客デューディリジェンスを完了しない限り、特定安定コインの保有者及び／又は潜在的保有者に対して、発行又は償還サービスを提供してはならない。この種の伝統的な金融規制モデル（KYC など）は、情報の収集、処理、共有のための体系的なメカニズ ムを確立することで情報の非対称性を緩和する信用情報機関など、金融業界では一般的である。しかし、従来の金融規制モデルの有効性は、ブロックチェーンファイナンスの領域で部分的に挑戦されている。2019年、マネーロンダリングに関する金融活動作業部会（FATF）は、世界的なマネーロンダリングおよびテロ資金対策（AML/CFT）基準を仮想資産（VA）および仮想資産サービスプロバイダー（VASP）の領域に拡大した。このルールに基づき、FATFはVASPと金融機関に対し、仮想資産を移転する際に特定のオリジネーターと受益者情報を取得、維持、送信することを求めている。実際には、この結果、一方では規制対象機関に多大なコンプライアンスコストが発生し、他方では、規制対象外の多数の機関（分散型取引所、分散型コインマッシャー、分散型融資など）がこの規則を無視し、世界的な顧客にサービスを提供する暗号資産取引所や、知名度の高いステーブルコイン発行者の多くが、異なる法域を横断しやすいという利点を利用して規制裁定を行い、規則を回避している。安定コインの領域では、金融業界の伝統的な規制ルールに単純に従うことはできず、新たな規制の知恵と、規制を支援する新たな技術ツール、例えば、オンチェーンデータ分析機能と、従来の本人確認は必ずしも必要ではないかもしれないが、オンチェーンの行動を分析することで疑わしい取引を効果的に特定するAI技術との組み合わせが必要である。

国際決済銀行2025は8月、ブロックチェーン上の公開取引履歴は、ステーブルコインの任意の単位または残高のソースとフローの記録を追跡することで、マネーロンダリング防止や為替管理などのコンプライアンス活動を支援できるとする報告書を発表した。暗号資産の特定のユニットまたは残高が違法行為に関与している可能性に基づくAMLコンプライアンススコアは、銀行システムに接続された重要なノード（すなわち「不換紙幣の取引所」）で参照することができ、違法に入手された資金の流入を阻止するとともに、暗号市場参加者の間で「デューデリジェンス」の文化を醸成するのに役立ちます。暗号市場参加者の「デューデリジェンス」文化ステーブルコインの健全な発展には、革新的なガバナンスメカニズムと技術的自律性を備えた国内政策環境の再確立が必要である。協調的ガバナンスのレベルでは、規制当局は、安定コインの関係者、特にブロックチェーン技術企業に、現在の主流のブロックチェーンと互換性のある技術を開発するよう奨励することができ、同時に、ブロックチェーンインフラストラクチャに規制ノードを組み込むことができる。規制当局はリアルタイムでオンチェーン資産の担保率を監視し、ステーブルコイン発行者のシステミック・リスクを追跡し、四半期報告を待つことなく市場のダイナミクスを観察する。

ステーブルコインは、実物資産トークン化の最も初期で最も成熟したアプリケーションです。2025年、ブラックロックをはじめとする世界的に有名な資産運用会社は、米国債などに投資するトークン化ファンドBUIDLを立ち上げ、その規模は総額70億ドルを超えている。このような商品は、投資家が米ドルのステーブルコインを通じてチェーン上の米国債の株式を購入することを可能にし、ステーブルコインの継続的な応用シナリオを提供している。香港の多角的資産の配置と香港金融管理局のRWA事業展開の奨励。中国はオフショアRWAと人民元建てステーブルコインの相乗効果をさらに促進する可能性がある。ステーブルコインとRWAはそれぞれオンチェーン資金とオンチェーン資産を表し、RWAの同時発展はトークン化（Tokenization）によって現実世界の資産を表し、取引する。RWAの開発は、中国香港が将来考えることができる方向性であり、国際貿易決済とともに人民元ステーブルコインの応用シナリオを拡大する。香港は、中国本土に支えられ、世界に面しているという利点に基づき、RWAのハブを構築することができる。規制革新のために香港に「RWAサンドボックス」を設置し、OFAC枠による承認後に本土の金融資産を香港でトークン化できるようにすることを優先し、チェーン上での自動キャッシュフロー分割を実現し、スマートコントラクトにコンプライアンス・ルールを組み込む。安定コインとRWAの統合は金融インフラを再構築するだろう。 RWAはブロックチェーン技術に依存しており、世界の投資家が国境を越えた仲介業者や現地口座を必要とせずにインターネットを通じてこれらの資産にアクセスできるようにすることで、投資家基盤を大幅に拡大し、保有意欲を高め、最終的には人民元安定コインのシナリオを適用するためのスペースを開くことになる。

V.結論

V.">ステーブルコイン規制の競争は、本質的にデジタル金融の覇権争いを反映している。米国はGENIUS法を通じて、ドル-ステーブルコイン-米国債のクローズドループを構築し、将来的にドルステーブルコインが米国債の最大の買い手になるようにし、デジタルキャリアのドルの世界的な浸透。オフショア人民元ステーブルコインの実装は、米ドルステーブルコインに対処するための主要な画期的な鍵である。関連する金融規制ルールは、中国本土における非認可のステーブルコインの流通を制限すべきであり、デジタル人民元と香港のオフショア人民元との間の公式なステーブルコイン交換コリドーを広東・香港・マカオ大湾区に構築すべきである。中国は、国際決済銀行やその他の国際機関が共同でステーブルコインのソブリンライセンスの国際基準を策定し、自律的かつ制御可能な国境を越えたブロックチェーン決済ネットワークを構築することを推進できる。具体的な実施上の保障措置とリスク対応については、中国の金融規制当局は、より完全なステーブルコイン規制システムを構築し、ステーブルコインのソブリンライセンスの原則を明確にするために、今後、現行の規制法案のコンセンサス原則と欠陥を参照することができる。最高人民法院は、ステーブルコイン関連事件について司法解釈を発表し、ステーブルコインやその他の新興分野における財産の法的属性を明確にし、合法的な保有者の権利と利益を保護することができる。香港のステーブルコイン条例は人民元ステーブルコインの制度的基礎を提供し、RWAトークン化は人民元ステーブルコインの将来の重要な応用シナリオである。RWAトークン化は、人民元ステーブルコインの今後の重要なアプリケーションシナリオであり、金融資産やその他の電子化しやすい資産を優先的にトークン化することで、人民元ステーブルコインの幅広いアプリケーションシナリオを提供し、ステーブルコインが「遊休化」することを避けることができます。ステーブルコインのリスクと課題に直面した場合、規制技術を事前に確立する必要があり、同時に規制当局は様々な市場プレーヤーとの協調的なガバナンスメカニズムに焦点を当てるべきである。クロスチェーン・マネーロンダリング、アルゴリズム安定コイン、その他の新しいタイプのリスクは、オンチェーンに浸透する規制によって対処し、安定コイン市場参加者のオンチェーンデータ分析ツールの助けを借りて異常な取引を特定し、従来の規制ルールや規制ツールの欠点に共同で対処する必要がある。現在のステーブルコインの発展と規制の新たな流れに直面し、中国は新たなエコシステムとデジタル人民元の国際化の新たな方法を構築する戦略的な窓口を把握すべきである。暗号通貨やモバイル決済の急速な発展により、現金の使用は減少の一途をたどり、中央銀行通貨の「アンカー」としての地位が脅かされ、通貨主権、決済システムの安全性、金融の安定性といった一連の核心的な問題について世界各国の懸念が広がっていると考える学者もいるが、人民元に固定されたステーブルコインがより幅広い用途に拡大され、健全な通貨となれば、中国経済や世界の人々にとってますます重要な存在となるだろう。しかし、人民元に固定されたステーブルコインが幅広い応用シーンの拡大を通じて健全に発展すれば、人民元の国際的地位は高まる。デジタル時代の金融主権をめぐる戦いでは、中国が外部の課題を人民元の国際化のチャンスに変え、香港の「一国二制度」の優位性に依拠して、立法による防衛、オフショア攻撃、グローバル・ガバナンスの道を通じて、金融安全と金融イノベーションを両立させる中国の解決策を構築することが求められる。中国の解決策