EtherとSolanaのステーキング・ビジネスモデルの違い

しかし、そこにあるすべての再取得プロジェクトを見てみると、唯一の本当の収益はまだ問題のプロトコルのトークン（またはポイント）であり、再取得がPMFを獲得したとは断言できません！しかし、需要サイドは謎のままだ。プロトコル経済セキュリティサービスを購入するプロトコルは本当にあるのだろうか？もしそうなら、どれくらいの数なのでしょうか？

Multicoinの創設者Kyle Samani氏、再興ビジネスモデルに疑問 出典：X

Eigenlayerがすでに作り出したターゲットユーザーを見てみよう：Prophecy Machines (LINK, PYTH)、Bridges (AXL, ZRO)、DAs (TIA, AVAIL)。(TIA、AVAIL)、プロトコルのセキュリティを維持するためにトークンを誓約することは、彼らのトークンのコアとなるユースケースであり、Eigenlayerからセキュリティサービスを購入することを選択することは、トークンを発行する根拠を大きく損なうことになります。Eigenlayer自身も、EIGENトークンを説明する際、非常に抽象的で不明瞭な言葉を使い、「EIGENを使用してプロトコルのセキュリティを維持する」ことが主なユースケースであるという見解を示しています。

Survival of Liquid restaking (Etherfi)

Eigenlayerはリステークに参加する2つの方法をサポートしています。LSTを使用してEigenlayerのリステーキングに参加する方法は比較的簡単で、ユーザーはLSTプロトコルでETHにLSTを入金してLSTを取得した後、EigenlayerにLSTを入金することができますが、LSTプールは長期間制限されており、制限期間中にリステーキングに参加したい人は以下のように行う必要があります。ネイティブ・リステイキング：

• ユーザーはまず、資金の準備、実行ファイルとコンセンサス・クライアントの設定、引き出しクレデンシャルの設定など、イーサ・ネットワーク上での誓約の全プロセスを自分で完了する必要があります。クレデンシャルなどです。

• ユーザーはEigenlayerにEigenpodという新しいコントラクトアカウントを作成します

• ユーザーはEigenpodコントラクトアカウントに引き出し用のEther誓約ノードの秘密鍵を設定します。Eigenpod契約アカウント。

ご覧の通り、Eigenlayerの再ステーキングは比較的標準的な「再ステーキング」です。ユーザーが他のLSTをEigenlayerに預けるにせよ、ネイティブリステイキングにせよ、Eigenlayerはユーザーによって誓約されたETHに直接「触れる」ことはありません（EigenlayerはLRTを発行しません）。ネイティブリステイキングのプロセスは、ETHのネイティブリステイキングの「複雑版」であり、資本、ハードウェア、ネットワーク、知識の同様の閾値を意味します。ネイティブ・リステイキングは、ETHのネイティブ・リステイキングの「複雑なバージョン」であり、資本、ハードウェア、ネットワーク、知識の閾値が似ていることを暗示している。

Etherfiのようなプロジェクトは、この問題を解決するためにいち早くリキッドリステイキングトークン（LRT）を提供しました。paddingleft-2">

Etherfiのサービスが、収益を得たいETHホルダーにとって最適なソリューションであることは明らかです。一方では、eETHは使いやすく、LidoのstETHの経験と同じ流動性があり、他方では、ユーザーはEtherfiのeETH口座にETHを入金することができます。一方、EtherfiのeETHプールにETHを入金することで、ユーザーは以下のものを得ることができます：基本ETHステーキング収益の約3％、EigenlayerからのAVS収益の可能性、Eigenlayerからのトークン奨励金（ポイント）、Etherfiからのトークン奨励金（ポイント）。

eETHはEtherfiのTVLの90%を占め、ピーク時には60億ドル以上のTVLと最大80億ドルのFDVをEtherfiに貢献し、Etherfiはわずか6ヶ月で4番目に大きな誓約主体になりました。

Etherfi TVL配信元：Dune

Etherfi TVL配信元：Dune

Pledge Volume Ranking Source:Dune

LRTプロトコルの長期的なビジネスロジックは、ユーザーがよりシンプルで簡単な方法でステーキングとリステーキングに同時に参加でき、より高い利回りを得られるという事実にあります。LRTプロトコルは（自身のトークンを除いて）それ自身は収益を生まないため、全体的なビジネスロジックという点では、ETHの特定の収益アグリゲーターに似ています。注意深く分析すると、そのビジネスロジックは次の2つの前提に基づいていることがわかります：

1. リドは液体再取得サービスを提供できません。もしリドがそのstETHでeETHを「模倣」するつもりなら、イーサファイがその長期的なブランディング、セキュリティの裏付け、流動性の優位性に匹敵することは難しいでしょう。

2. エイゲンレイヤーはリキッドステーキングを提供できません。もしEigenlayerがユーザーから直接ETHを奪って誓約することを望むのであれば、Etherfiの価値提案も大きく損なわれるでしょう。

純粋にビジネスロジックの観点から見ると、リキッドステーキングの責任者として、Lidoはユーザーにリキッドステーキングサービスを提供し、より幅広い収入源を提供します。Eigenlayerが直接ユーザーの資金を吸収し、ステーキングとリステーキングをより便利にすることは完全に実現可能です。

私の意見では、これはイーサのユニークな状況によるものです。2023年5月、Eigenlayerが5,000万ドルの新たな資金調達を完了し、市場で多くの議論が巻き起こったばかりの頃、Vitalik氏は「Don't overload Ethereum's consensus（イーサリアムのコンセンサスに過負荷をかけるな）」と題した記事を書き、その中で彼は一連の例を用いてイーサのコンセンサスがどのように再利用されるべきかについての見解を詳しく述べました（つまり、「本当はどうすべきなのか？(別名「本当はどう再利用すべきか」）。

リドの側では、その規模が長い間イーサの誓約の約30％を占めていたため、イーサ財団内部からリドをけん制する声が多く、ヴィタリックも何度か誓約の一元化の問題を論じる文章を書いており、その結果リドはイーサを事業の中心に据えることに注力せざるを得なくなりました。Solanaを含むEther以外のチェーンの事業を徐々に停止しただけでなく、事実上のリーダーであるHasuは今年5月に書簡を発表し、自らのリステーキング事業を放棄し、Lidoの事業をステーキングに限定し、代わりにリステーキング・プロトコルのSymbioticに投資しサポートする可能性を確認するとともに、Etherを扱うLido Allianceを設立した。代わりに、リドはステーキングに事業を限定し、代わりにリステーキング・プロトコルのSymbioticに投資し、サポートし、またEigenlayerやEtherfiのようなLRTプロトコルとの市場シェアの競争に対抗するためにリドアライアンスを結成する。

stETHはLRTになるのではなく、LSTのままであるべきだと再確認する。

ステーカーに新たなリスクを負わせることなく、事前確認から始まるイーサリアムに沿ったバリデータサービスをサポートする。

stETHをリステーキング市場でNo.1の担保とし、ステーカーに追加のリスクを負わせないようにする。(Make stETH the #1 collateral in restaking market, allowing stakers to opt into additional points on the risk and reward spectrum.)

Lido's position on restaking-related matters Source

Lido's position on restaking-related matters Source

Lido's position on restaking-related matters Sourcenbsp;Source

また、Eigenlayer側では、Ether FoundationのフェローであるJustin DrakeとDankrad Feistが、早い段階からコンサルタントとしてeigenlayerに雇われ、Dankrad Feistは加入の主な目的は「eigenlayerをeigenlayerで機能させる」ことだったと述べている。Dankrad Feist氏は、eigenlayerに参加した主な目的は「eigenlayerをイーサリアムと連携させる」ことであり、そのためeigenlayerのネイティブな再取得プロセスはユーザーエクスペリエンスにとってむしろ直感的でないと述べている。

ある意味、Etherfiの市場空間はEtherfi財団のLidoとEigenlayerに対する「不信感」によって作られたものです。

Etherfiのプレッジ・エコシステム・プロトコルの分析

LidoとEigenlayerを組み合わせると、現在のPoSチェーンでは、関係者のトークンインセンティブを除いて、プレッジのための長期的なエコシステム・プロトコルが3種類あることがわかります。

1. PoSの基礎となる収益、ネットワークのコンセンサスを維持するためにPoSネットワークによって支払われるオリジナルのトークン。例えば、イーサのインフレ計画はプレッジレシオに関連しており、プレッジレシオが高いほどインフレ率は遅くなります。

2. トランザクションのシーケンシング収益、ノードがトランザクションのシーケンシングから得られる手数料で、ユーザーから与えられる優先手数料、トランザクションのシーケンシングから得られるMEVを含みます。収益率はチェーンのアクティブ度によって異なります。

3. プレッジド・アセット・レンタル・レベニュー（Pledged Asset Rental Revenue）は、ユーザーがプレッジしたアセットを、それを必要としている他のプロトコルに貸し出すために他のプロトコルが支払う手数料で、AVSを必要としているプロトコルのうち、プロトコルのセキュリティのために手数料を支払ってもよいというプロトコルがどれだけあるかによって決まります。

イーサネット・ネットワークでは、現在、質入れ行為をめぐるプロトコルは3種類あります:

• リドとロケット・プールが代表的です。リドとロケットプールはリキッドステーキングプロトコルである。彼らは上記の特典の1と2しか得ることができません。もちろん、ユーザーはLSTを持ってリステーキングに参加できますが、プロトコルとしては上記の1と2しか得られません

• EigenlayerやSymbioticのようなリステーキングプロトコル。これらのプロトコルは上記の3つ目の利点しか得られません。

• EtherfiやPufferは液体の再取得プロトコルです。理論的にはこれら3つのリターンをすべて獲得することが可能ですが、「再取得リターンを集約したLST」に近いものです

現在、ETH PoSの基本的なリターンは年率約2.8%で、誓約されたETHの割合が増えるにつれて徐々に減少しています。p>

取引仕分けリターンはEIP-4844の立ち上げで大幅に低下し、過去6ヶ月間は0.5％前後でした。

誓約された資産賃貸収入のベースが小さいため、まだ年率化されておらず、EIGENのトークンインセンティブと関連するLRTプロトコルがこのインセンティブを重要なものにしています。

LSTプロトコルの場合、収益ベースはプレッジ数*プレッジ利回りで、ETHプレッジ数は30%に近づいており、これはまだ他のPoSチェーンよりかなり低いですが、分散型で帯域幅経済的なイーサリアム基盤は、プレッジにETHが流れすぎることを望んでいません（ビデオ会議を参照）。これはまだ他のPoSパブリックチェーンよりもかなり低いものの、分散化と経済的な帯域幅の観点から、イーサリアム財団はプレッジにETHが流れすぎることを望んでいません（ETHプレッジを総量の25%に上限を設けるかどうかを議論しているイーサリアム財団に関するヴィタリックの最近のブログ投稿を参照）。プレッジの利回りは低下し続けており、2012年末には安定して6%であったため、短期的なAPRは10%前後になることが多かったのですが、現在は3%となっており、当面上昇する理由はありません。

上記のプロトコルトークンについては、ETH自体の下落に加えて、

イーサネットネットワークのLSTの市場の天井が徐々に見えてきており、おそらくLDOとRPLによって管理されるLSTプロトコルの価格パフォーマンスが低いことが原因だと思われます。

EIGENにとって、BTCチェーンを含む他のPoSチェーン上のリステーキングプロトコルが台頭してきており、これは基本的にEigenlayerのビジネスをイーサエコシステムに限定し、すでに不透明になっているAVS市場の潜在的な上限をさらに狭めています。

予想されていなかったLRTプロトコルの出現（ETHFIのピーク時のFDVは80億ドルを超え、LDOとEIGENの史上最高のFDVを上回った）により、プレッジエコシステムにおける両者の価値はさらに「希薄化」しています。

Eigenlayerのビジネスは基本的にイーサエコシステムに限定されており、すでに市場規模が不透明なAVS市場の潜在的上限をさらに引き下げています。

また、ETHFIとREZについては、上記の要因に加えて、ブーム期に稼働したことによるトークンの初期評価の高さが、トークン価格のさらに重要な要因となりました。

Solanaのステーキングとリステーキング

Jitoに代表されるSolanaネットワークのリキッドステーキングプロトコルは、基本的にイーサリアムネットワークのものと同じです。イーサリアムのリステーキング・プロトコルは基本的にイーサリアム・ネットワークのそれと同じである。しかし、SolayerのリステーキングはEigenlayerのリステーキングとは異なる。Solayerのリステーキングを理解するためには、SoalnaのswQoSメカニズムを理解する必要がある。

ソラーナのswQoS（stake-weighted Quality of Service）は、今年4月のクライアントのバージョンアップ後に導入された。このswQoSの仕組みは、3月のミームブームの際、ソラーナのネットワークが長時間のネットワークラグを経験したことから、ネットワーク全体の効率化のために設計されたものです。

簡単に言うと、swQoSが有効になっている場合、ブロックプロデューサーは誓約者の誓約額に基づいてトランザクションを優先し、ネットワークの誓約額のx%を持つ誓約者は、そのトランザクションのx%まで提出することができます（swQoSメカニズムの詳細とそれがSolanaにどのように影響するかについては、Heliusの投稿をお読みください）。swQoSが有効になると、Solanaネットワークのトランザクション成功率は急速に上昇した。

SolanaNetwork Success and Failure TPS Source:Blockworks

swQoSは、少額の誓約者からのトランザクションでネットワークを「スワンピング」することで、システムに対する悪意のあるトランザクション攻撃を回避し、それによって、ネットワークのリソースが限られているときには、ネットワーク内の大口の誓約者の利益を確保することを優先します。攻撃。ある意味で、「プレッジ比率が高いほど、より多くの特権を享受できる」というのは、PoSパブリック・チェーンの論理に沿ったものである。チェーン生成トークンの高い比率をプレッジすれば、チェーンとチェーン生成トークンの安定性により多く貢献し、当然のこととしてより多くの特権を享受できる。もちろん、この仕組みの中央集権化という問題も非常に明白である。より大きな誓約者は、より多くの優先取引権を当然に得ることができ、優先取引権はより多くの誓約者をもたらす。これはブロックチェーンが提唱する非中央集権とは相反するように思えるが、ソラーナの非中央集権に対する現実的なアプローチは、その一貫した発展の歴史にはっきりと見て取れるため、この記事の焦点ではない。

swQoSの文脈では、Solayerの再構築は予言マシンやブリッジではなく、DEXのようなトランザクションのスループット/信頼性を必要とするプロトコルを対象としており、SolayerはEigenlayerが提供するAVSサービスをExogenous AVS（Exogen）と呼んでいます。そのため、SolayerはEigenlayerが提供するAVSサービスをExogenous AVSと呼んでいます。Eigenlayerが提供するシステムは一般的にEthereumメインチェーンの外側にあるためです。Eigenlayer自身が提供するサービスはEndogenous AVSと呼ばれ、これはEigenlayerが提供するシステムがsolanaバックボーン内にあるためです。

となります。SolayerとEigenlayerの違い Source

「再」ステーキングを達成する必要がある他のプロトコルに、担保資産をリースするのと同じであることがわかる。Solayerの内生的AVSとEigenlayerの外生的AVSは異なるコアサービスを提供する。Solayerの内生的AVSは本質的に「トランザクション・パススルー・リース・プラットフォーム」であり、その需要者はトランザクション・パススルーを必要とするプラットフォーム（またはそのユーザー）であり、一方Eigenlayerは「プロトコル・セキュリティ・リース・プラットフォーム」である。SolanaのswQoSメカニズムがその内生的AVSのコア・サポートである。

我々はEigenLayerの技術的なアーキテクチャに根本的に同意していない。 だから我々はある意味で-architected-なのだ。-アプリのネットワーク帯域幅を確保する方法としてstakeを再利用する。 私たちはstakeの事実上のインフラになることを目指している。そして最終的には、Solanaブロックチェーン／コンセンサスの中核的なプリミティブとなる。style="text-align: "left;">「我々はEigenLayerの技術的アーキテクチャに根本的に同意していません。APPネットワークの帯域幅を保護する方法としてステークを再利用しています。我々のゴールは、swQoSのデファクトインフラになることであり、最終的にはソラナブロックチェーン/コンセンサスのコアプロト言語になることです。"

もちろん、プロトコルのセキュリティの必要性など、誓約された資産を必要とするSolanaチェーン上の他のプロトコルがある場合、SolayerはそれらのプロトコルにもSOLをリースすることができます。実際、定義上、担保資産のリース／再利用は再プレッジと呼ぶことができ、セキュリティ要件に限定する必要はない。SolanaチェーンのswQoSメカニズムにより、Solanaチェーン上の再誓約操作の範囲はイーサリアムチェーンよりも広く、Solanaの最近のホットなオンチェーン活動から判断すると、トランザクションのパススルーの必要性はセキュリティの必要性よりも厳格です。

再取得はソレイヤーにとって良いビジネスなのでしょうか？

1. ユーザーはソレイヤーに直接SOLを預けます。SOL を直接ソレイヤーに預け、ソレイヤーはユーザーに SOL を発行する

2. ソレイヤーは受け取った SOL を質入れすることで、基礎となる質権の収益を得ることができる

3. ソレイヤーは受け取った SOL を質入れすることで、基礎となる質権の収益を得ることができる

4. ソレイヤーは受け取った SOL を質入れすることで、基礎となる質権の収益を得ることができる同時に、ユーザーはsSOLをトレードスルーレートを必要とするプロトコルに委譲することができ、それによってそれらのプロトコルから支払われる手数料を得ることができる。

現在のAVS&SOLを紹介します。現在のAVS ソース

ご覧の通り、Solayerはリステイク・プラットフォームであるだけでなく、LSTを直接配布するリステイク・プラットフォームでもあり、ビジネス・プロセスの観点から見ると、イーサリアム・ネットワークでサポートされているネイティブ・リステイク・プラットフォームであるLidoのように見えます。

前述したように、誓約行為には3つの収益源があり、ソラナネットワーク上では以下のようになっています：

2. トランザクションのソート収入、優先料金（優先料金）を与えるために早期のトランザクションにユーザーを含む手数料を取得するためにトランザクションのパッケージングとソートプロセス上のノードだけでなく、MEVの検索者が支払われたヒント、結合の2つの部分。これらの2つのコンポーネントは、チェーン上の活動のレベルに応じて大きく異なりますが、年間約1.5％に追加されます。

3. プレッジド・アセット・レンタル・レベニューは、ニーズ（トレードスルー、プロトコルのセキュリティなど）がある場合に、ユーザーがプレッジドしたアセットを他のプロトコルに貸し出すものですが、まだスケールしていません。SOLのリキッドステーキング（JitoSOLの場合）のAPY利益とMEV利益の合計 出典

   イーサとソラナの上記3つの利益を注意深く比較すると、SOLの時価総額はまだあるもののSOLの時価総額はまだETHの1/4に過ぎず、ステイクされたSOLの時価総額はステイクされたETHの時価総額の約60%に過ぎませんが、Solanaチェーンの誓約関連プロトコルは、実際にはイーサリアムチェーンの誓約関連プロトコルよりも大きな市場、そして大きな潜在的市場を持っています。1.PoSの基礎収益という点で、SOLが支払うことを望んでいるネットワークの増分収益は、12月23日以降ETHよりも高くなっており、両者の差は拡大し続けています。ETHであろうとSOLのプレッジであろうと、これはその収量の80%以上に相当し、すべてのプレッジ関連プロトコルの収益ベースラインを決定します。

   

   のように。イーサリアムとSolanaトークンのインクリメント報酬（すなわち、ネットワークの基礎となるPoS収益） 出典：Blockworks

   2.トランザクションシーケンス収益：Blockworksは、チェーンの真の経済価値を反映するためにトランザクション手数料とMEVチップを使用しています（「REV、Real Economic Value」）。Blockworksは取引手数料とMEVチップを使用して、チェーンの実質的な経済価値（REV、Real Economic Value）を反映します。 両チェーンのREVは大きく変動していますが、EtherのREVはCancunのアップグレード後に急落したのに対し、SolanaのREVは全般的に上昇傾向にあり、最近ではEtherのREVを上回っていることがわかります。

   

   Solanaand Ethereum's REV Source: Blockworks

   担保資産のリースの利点に関して言えば、SolanaのswQoSメカニズムは、今日のイーサリアムネットワークのセキュリティのみの利点と比較して、トランザクションパススルーのための追加のリース需要を可能にします。

   同様に、Solanaの質権関連のプロトコルは、ビジネスロジックに応じてスケールアップすることができます - Jitoで見てきたように、どんなリキッドステーキングプロトコルでもリステーキングを行うことができますし、SolayerやFragmetricがそうであるように、どんなリステーキングプロトコルでもLSTを発行することができます。

   さらに重要なことは、現時点ではこれらの傾向が逆転することはないということです。つまり、イーサリアムの誓約に対するSolanaの優位性は、今後も拡大し続ける可能性が高いということです。

   この観点から、ソラーナのリステイクがPMFを発見したとはまだ言えませんが、ソラーナのステイクとリステイクがイーサリアムよりも優れたビジネスであることは明らかです。