Pharosを徹底分析：評価額は太陽光発電などに支えられている　業績連動型契約に基づくペーパーカンパニー取引か？

著者：谷昱、ChainCatcher

数ヶ月ぶりに、Layer1 パブリックチェーン分野で再び10億ドル規模の資金調達が行われた。高性能並列Layer1パブリックチェーンを標榜するPharosは、香港証券取引所に上場している協鑫新能源との新たな資本提携の強化を発表した。協鑫新能源は、9.5億ドルの評価額に基づき、Pharosへの投資引受を完了し、その金額は2473万ドルとなった。

協鑫新能源は中国国内で著名な民間太陽光発電企業であり、主に太陽光発電所の開発、建設、運営、管理を手掛けている。これはPharosが重点的に展開しているRWA（実物資産）の方向性と非常に合致しており、双方にとって戦略的に意義のある取引であるように見える。

しかし、この取引は市場で多くの疑問も引き起こしている。セカンダリー市場が低迷する現状において、Layer1やRWA分野のプロジェクトは、本当にプライマリー市場で10億ドル規模の評価額を獲得できるのだろうか？上場企業が、このようなハイリスク資産に安易に投資するだろうか？

相互に紐付けられたパフォーマンス・ベッティング取引

複雑な公告の中に隠された多くの詳細からは、これが通常の意味での直接資金調達取引ではなく、相互投資、分割決済、時価総額に基づくパフォーマンス・ベッティングを組み合わせた取引であることが示されており、かつすべての核心的な決済条件は、すべて協鑫新能源の手中にしっかりと握られている。もし条件のどれか一つでも達成されなければ、この取引は実質的な拘束力を持たない単なる紙切れに過ぎなくなる。

その中で、Pharosによる協鑫新能源の株式引受は先行投資であり、同社に対し1株1.05香港ドルで最大183,480,000株の新株を引き受けるもので、その価値は約1.5億香港ドルに上る。この価格は、協鑫新能源の現在の株価（1.23香港ドル）に比べて15％のディスカウントとなっている。

この取引はPharosが有利に見えるが、協鑫新能源は財務操作のノウハウを熟知しており、この株式引受取引に対して5つの厳しい決済条件を設定している。いずれかの決済条件が満たされない場合、その後のすべての決済は中止され、契約全体の有効期間はわずか18ヶ月である。具体的には、この投資は5回の引渡しに分割されており、ロックアップ解除の条件はすべてPharos Tokenの上場実績に連動している：

第1回の引渡し割合は50%であり、Pharos Tokenが関連するWeb3取引所の上場承認を取得し、かつ上場初値が会社との合意投資価格（9.5億ドルの評価額に基づく）を下回らない場合にのみ行われる。上場が成功しなかった場合、または初値が発行価格を下回った場合、当社は引渡しを行わない権利を有します。

第2回の引渡し割合は12.5%であり、Pharos Tokenの上場前3ヶ月間の1日平均FDV（完全希薄化時時価総額）が7億6,000万ドルを下回らないことを条件として行われます。

その後の3回のロックアップ解除条件は概ね同様であり、主な相違点は平均FDVの算定期間がそれぞれ第4～第6ヶ月、第7～第9ヶ月、第9～第12ヶ月である点である。

Pharos Tokenが引渡条件を満たすと、Pharosによる協鑫新能源の株式引受がそれに応じて発効し、同時に協鑫新能源によるPharos Tokenの引受も発効し、ロックアップ解除の割合は一致する。

つまり、Pharos Tokenの上場が成功した後、Pharosは直ちに協鑫新能源に対し7,500万香港ドルの株式引受を履行し、同時に協鑫新能源は9.5億米ドルの評価額に基づき、約9,673万香港ドル相当のPharos Tokenを取得することになる。

協鑫新能源にとって、これはほぼ確実な利益が得られる取引である。一方で7,500万香港ドルの株式引受資金を獲得できるだけでなく、Pharos Tokenの価格動向が良好であれば、初値の評価額に基づき1億香港ドル近い価値のトークンを取得できるため、利益の余地は大きい。

この好材料はすでに株価に反映されている。協鑫新能源がPharosとの提携情報を最初に開示したのは1月8日だったが、その株価は1週間前からすでに大幅に上昇しており、0.8香港ドルから発表日の1.3香港ドルへと上昇し、その後最高で1.8香港ドルまで上昇した後、一貫して下落傾向を維持している。取引市場において、これは典型的な「インサイダー取引」の値動きである。

もう一つの潜在的な問題は、Pharosがこれまでに公表した累計資金調達がわずか800万米ドル（6261万香港ドル相当）である点だ。したがって、投資の前提条件が満たされたとしても、この資金不足はPharosにとって難題となる可能性がある。

出典：RootData

9.5億ドルの評価額はどのように算出されたのか？

もう一つの興味深い情報は、協鑫新能源が契約書の中で、なぜPharosの評価額を9.5億ドルと設定したのかを詳細に開示している点だ。同契約によると、この投資の評価額は主にオンチェーンの総ロックアップ時価総額に基づいて算出されており、Layer1分野において、イーサリアム、BSC、Hyperliquid、Tron、Avalancheの完全希薄化時価総額／総ロックアップ資産価値の比率の平均は10倍、中央値は6倍であり、技術的アプローチが類似するMonadの比率は10倍となっている。

したがって、双方はPharosの計算係数を4.75倍と決定した。Pharosの現在の総ロックアップ資産価値は2億5,000万ドルであり、20%のディスカウントを適用して計算すると、初期評価額は9億5,000万ドルとなる。

オンチェーンのロックアップ資産の種類について、同プロトコルは、現在Pharosの全ロックアップ資産のうち、51%が分散型太陽光発電事業者および集中型発電所事業者による新エネルギー資産であり、49%がファンド運用会社およびクレジット資産発行体による金融資産であると開示している。

つまり、Pharosの総ロックアップ価値には実物資産も算入されており、しかも今回の取引の関係者らと密接に関連する発電所や太陽光発電資産が含まれている。このような計算方法は、Layer1業界においても前例のない試みである。

実際、Pharosのメインネットは現在まで正式にローンチが発表されておらず、専門のオンチェーンデータ統計プラットフォームであるDeFillamaもPharosのロックアップデータを収録しておらず、2億5000万ドルという数字は完全にプロジェクト側による一方的な開示データに過ぎない。

株価の事前の異動に加え、契約書に盛り込まれた多層的な対賭条件や、過大評価された算定額を考慮すれば、この取引の真の目的は明らかだ。協鑫新能源にとって、これは暗号資産という概念を利用して株価を吊り上げ、企業価値を高めるための財務操作である可能性がある。Pharosにとっては、上場企業の実体資産を後ろ盾に、高評価額という目玉を作り出し、その後のトークン上場に向けた機運を高める試みである。双方はそれぞれの利益を得ようとしているが、リスクは市場と今後の投資家に押し付けられている。

実体産業を持つ企業が実物資産をLayer1プロジェクトに注入し、その実物資産価値の数倍で計算するだけで、9億5000万ドルという評価額を容易に作り出せる。このような資本ゲームは、あまりにも常軌を逸しているのではないか？暗号資産市場は、本当にこのようなRWAを必要としているのだろうか？