ドル相場見通し：トランプ合意で「美学疲れ」？

文責：国泰君安国際チーフエコノミスト周浩、国泰君安国際アナリスト詹春利

今年もキャリーストーリーは続き、ドル高水準が続きそうだ。今年後半はFRBの利下げが深まり、トランプ大統領の新政策が「紙の虎」効果となる可能性があるため、ドルのボラティリティが高まる可能性がある。

2024年末のドル指数は壮絶な相場から抜け出し、トランプ大統領の取引の背後にある主な理由は「リフレ」の論理をもたらした。トランプが正式に大統領に就任する前の2025年1月に入ると、トランプとの取引と米国のリフレ期待によって相場はさらに強含み、ドルインデックスは110円台を上回った。その後、トランプ大統領の関税政策の不透明感からドルインデックスは後退し、市場のニュースとともに「ジェットコースター」のような展開を経験した。
全体として、2025年も米ドルは堅調に推移すると思われる。具体的には、以下の3つの要因が米ドル高に寄与している。1つ目はリフレ期待である。米10年債利回りは1月に4.8％ポイントを突破し、その後反落したが、それでも4.5％超を維持しているのは、トランプ大統領の政策が「リフレ」をもたらすと市場が考えているロジックである。その過程でFRBの利下げ路線が非常に不透明となるため、米国債利回りが上昇し、ドル指数を押し上げた。第二の要因は、FRBの利下げペースが鈍化すると、ドルと非米国通貨とのスプレッドが高止まりし、金利取引資金がドルに流入することでドル高が進むことである。3つ目の要因は、トランプ大統領の関税政策や貿易戦争の影響を考慮し、米国以外の経済成長をさらに抑制する可能性があり、そのような予想が米国以外の通貨のパフォーマンスを引き下げたことである。

短期的には、米ドル指数は第1四半期のショックで上昇するだろう。しかし通年のトレンドとしては、まずドルが上昇し、その後下落する可能性があると考えます。年後半になると、FRBの利下げがより深まり、確実性が増すため、ドル相場の下落圧力が現れるだろう。同時に、米国の経済パフォーマンスに対して、市場は「期待買い、事実売り」の取引ロジックも登場し、ドルにも下落圧力がかかるだろう。

私たちは、2025年も金利差がドル高を維持する鍵になると考えています。流行期以降のインフレ率の大幅な低下により、世界中のほとんどの中央銀行がそれまでの引き締め政策から緩和政策にシフトしている。経済の発展サイクルが異なるため、早期に利下げを開始した中央銀行もあれば、後に利下げを実施した中央銀行もある。しかし、世界的なインフレ水準の低下により、インフレ率が目標範囲まで低下する経済圏が増えたため、金融緩和政策にシフトする中央銀行が増えている。ECBが2025年に利下げを継続することは蓋然性の高いイベントであることに加え、韓国、タイ、インドネシアなどアジアの多くの中央銀行は利下げサイクルを始めたばかりである。対照的に、米国の利下げの前途は険しく、このことは米ドルと非米国通貨とのスプレッドが徐々に拡大し、米ドル高を牽引していることに反映されている。米10年債と1年物Euriborのスプレッドを見ると、2024年初頭には50bpsに過ぎなかった水準が、2025年2月には210bpsに達するなど、2024年初頭から上昇傾向にある。
米ドルと非米国通貨のスプレッドは、年初から順調に拡大している。
一方、米国債金利の高止まりを受け、市場資金はドル建て資産への流入を続けている。外国人投資家の米国債保有残高は、過去1年間で加速度的に増加している。2024年11月末現在、外国人投資家の米国債保有残高は合計8.6兆ドルに達している。2024年1月から11月までに外国人投資家は6800億ドルの米国債を追加した。伝統的な金利通貨である日本円のスプレッドは米ドルに対して縮小しているものの、円金利が低水準で推移しているため、市場では米ドル投資が主流となっている。全体として、米ドルと非米国通貨との間の金利物語は2025年も続くと考えている。
米国経済のファンダメンタルズもまた、2025年のドルを支配する中心的な要因になるでしょう。昨年末から米国の経済指標は改善傾向を続けており、トランプ大統領の減税などの政策支援も相まって、市場は総じて米国経済は「着地点なし」の傾向を示すのではないかと見ている。しかし、高金利環境下で、米国経済が最終的にどのように推移するかは、まだ不透明感が大きい。過去2年間の経験では、米10年債金利が5％台に迫った2023年第4四半期に米経済は大幅な落ち込みを見せ、結局2023年末に市場は2024年の利下げ期待を急激に高めたケースと、米10年債金利が急上昇した2024年4月に米株式市場が大幅安を示したケースがある。この2つのシナリオから、米国経済にとっての高金利もアキレス腱を意味し、相対的に高金利を支えるために経済パフォーマンスは向上しているものの、高すぎる金利はマクロ経済と資本市場に悪影響をもたらし、市場は確かに最初は「ゴルディロックス」効果の経済レベルから受け入れやすいが、金利面からの「ゴルディロックス」効果にも注意を払う必要がある。金利面からの「ブラック・スワン」への注意。全体として、木は空まで伸びないし、大統領の政策が変わったからといって短期的に米国経済が劇的に変化することはない。
そのため、トランプ大統領の政策による下支えは、トランプ大統領の就任と徐々に美意識の疲弊を伴うと考える傾向があり、この観点から、今年第1四半期は、トランプ大統領の政策着地後、足元のドルインデックスの高値圏になると考えるが、一方で、市場は米国経済、過熱期待に対して高すぎるが、経済の正常な変動と高金利の影響もある。高金利で正常な変動が抑制され、冷え込みがあるため、ドルの熱も下がる。
新興国通貨にとって、今年第1四半期はまだ通貨安と資本流出の圧力に直面するだろうが、歴史的な経験からすると、ほとんどの新興国はすでに同様のショックを何度も経験しており、またそれに対処する経験もかなり蓄積されている。同様に、為替レートの下落は輸出を下支えし、経済が独自のダイナミックな調整を示すことを意味する。したがって、ドル高への懸念は誇張されるべきではない。
まとめると、短期的には、トランプ・トレード、キャリー・トレード、そして米国経済の継続的な強さの論理の下で、米ドル指数は強さを維持するのに十分な勢いを持つと考える。金利差の話は2025年を通して続くため、ドルが高止まりする可能性は高い。しかし、今年後半に入ると、FRBの利下げはさらに深まり、トランプ大統領の新政策が「ペーパー・タイガー」効果を発揮し、ドルのボラティリティが上昇する可能性がある。短期的には、ドル指数は110を超える水準まで急騰すると予想されるが、中期的な視点に立てば、104～110ポイントにとどまるだろう。