エブリシング・エクスチェンジ

はじめに

長年にわたり、Coinbase は、米国の象徴的な暗号通貨規制機関、個人投資家が始めるための選択肢、そして素晴らしい上昇の可能性を秘めた暗号通貨という、数々の称号を戴いてきました。株である。2025年9月30日を期末とする四半期決算を掘り下げると、その最大の強みは取引そのものにあるのではなく、エコシステムを構築し、そのエコシステム内で価値の流れを可能にしたことにあることがわかった。

ビットコインの売買を簡素化するためにローンチしてから13年、同社は大規模な顧客基盤、保管資産、コンプライアンス能力を強力な流通チャネルに変えた。過去2年間、暗号通貨取引はリテールから機関投資家へとシフトしてきたが、コインベースはスポット、デリバティブ、カストディ、ベースアプリなど、さまざまな新商品で潜在的な市場規模（TAM）を拡大し続けている。

同社はこのビジョンを「Everything Exchange」と呼んでいる。

本日の分析では、コインベースの多様な事業がどのように連携してビジョンを実現しているのかを見ていきたい。

さて、本題に入りましょう。

取引所からエコシステムへ

一般的に弱気相場とともに消えていく暗号通貨の取引収益は、今やCoinbaseの成長する多商品システムの一部となっている。

2025年第3四半期、同社の純収入は17億9000万ドルに達し、前年同期比で60％近く増加した。同期間中、トランザクション活動の復活を背景に、トランザクション収入は前年同期比で80％以上増加し、定期的なサブスクリプションおよびサービス収入は約3分の1増加しました。

しかし、私が興味があるのは、Coinbaseがどれだけ儲けているかではなく、どうやって儲けているかである。

Coinbaseは、機関投資家の資産保管手数料、USDC残高からの収益、デリバティブ・スプレッドの清算など、接続する暗号エコシステム全体の市場のあらゆる層から利益を得ている。かつてCoinbaseの中核事業であったトレーディングは、現在ではカストディ、ステーブルコイン、ペイメント、デリバティブにまたがる拡大するサービスのゲートウェイとなっている。

同社は決算説明会で、この新しい仕組みをEverything Exchangeと呼んだ。最初にこの言葉を聞いたとき、マーケティングの仕掛けのように聞こえた。

同社は決算説明会で、この新しい仕組みを「Everything Exchange」と呼んだ。

この賭けは、Coinbaseが8月に世界最大の暗号オプション・プラットフォームであるDeribitを12億ドルで買収したときに特に明確になった。

全株式の取引は、米国最大の暗号通貨取引所にとって、長らく米国の管轄外であった世界的なデリバティブ市場への架け橋となる。米国上場企業は初めて、スポット取引とデリバティブ取引を同じプラットフォームで決済できる。

今回の買収は、コインベースの機関投資家向けビジネスを大きく後押しするものだ。買収後わずか6週間で、オランダの会社はコインベースの四半期収益に5200万ドルを追加した。これは機関投資家向け取引収入の約40％に相当し、前年同期の5500万ドルから1億3500万ドルへと2倍以上に増加した。

安定したコインのゲーム

デリビットはオプションと先物を追加して商品のカバレッジを拡大し、USDCは安定した現金のカバレッジをもたらしました。

USDCの流動性は史上最高の740億ドルに達し、コインベースのプラットフォーム上のUSDC保有高は過去最高の150億ドルに達した。ステーブルコインの収益は前年比44％増の3億5400万ドルで、サブスクリプション＆サービス部門の単一収益としては最大となった。

Coinbaseは、Baseとその新しいPayments APIを通じて、企業がUSDCの入金、支払い、マネーフローをアプリに直接埋め込むことを可能にします。

このステーブルコインのインフラ全体とそのマネーフローによって、Coinbaseはオンチェーンの決済銀行になった。安定コインの残高が収益を生み、ユーザーの利用によってネットワークが拡大し、利便性によってユーザーが維持される。トレーディングのボラティリティとは異なり、USDCの収益は普及とともに成長する。Baseを使用する開発者やUSDCを統合するマーチャントが増えるごとに、Coinbaseの流動性が高まります。

信頼の要素

信頼は最もスケールしにくい資産ですが、Coinbaseは他のビジネスの成功をホスティングビジネスで再現しています。

前四半期、コインベースのカストディ資産（AUC）は3000億ドルに達し、前年同期比で60％増加した。現在、コインベースは米国のスポットETFに含まれるBTCとETHの80％以上にカストディアンサービスを提供している。BlackRock、Fidelity、ARK Investを含む機関投資家が株式を作成または償還する際、原資産はCoinbaseの保管庫を通じて取引され、これらのサービスの手数料はCoinbaseの収益に計上される。

カストディの収益はCoinbaseの総収益の8%にも満たないが、その戦略的価値は大きい。ホスティングは信頼を築き、信頼は流通とユーザー維持を築く。

これらのカストディアンの顧客は、デリバティブやUSDC決済を含むCoinbaseの新しい製品ポートフォリオを試す可能性も高い。 Coinbaseの最新の買収であるEchoは、顧客が同じコンプライアンスフレームワーク内でトークンを発行、取引、保管できるようになったため、信頼要素の最新の受益者となる。

カストディーは粘り強さを生み出します。私はこれを、『Everything Exchange』というビジョンを可能にする目に見えない障壁だと考えています。

収益の進化

よりマクロな視点からCoinbaseの収益構成の量的・質的変化を見ると、「すべての取引所」というビジョンに向けたCoinbaseの前進の軌跡がより説得力を増してきます。さらに説得力を増している。

2021年、Coinbaseの収益のほぼ90%は取引スプレッドによるものだった。現在、収益の40％近くはエスクロー手数料、ステーブルコインの利益、ブロックチェーンの報酬といった経常的な収益源からもたらされている。その収益は依然として市場サイクルに大きく依存しているが、そのサイクルはもはやその存続を決定するものではない。

Coinbaseは、最近の製品発表のたびに追加収益を生み出している。これは、新しいビジネスのために流通チャネルを活用することの利点だ。

『何でも取引所』というビジョンが好きだ。暗号通貨を、人々が留まりたいと思う空間と見なしているからこそ、面白いのだと思います。

エスクローとステーブルコインは機関投資家や開発者を惹きつけ、ベースはクリエイター・エコノミーをチェーンにもたらします。これらは共に、単なる取引プラットフォームではなく、インフラストラクチャー・ネットワークを形成しており、Coinbaseはこれを通じて暗号通貨の資本構造の様々な分野で利益を得ている。

Coinbaseの広大なネットワークはどこにでもあり、暗号通貨業界全体の流通の柱となっている。

今後の展望として、Coinbaseは「Everything Exchange」アーキテクチャを現在の資産以外にも拡大することに関心を示している。

先週の決算説明会で、ブライアン・アームストロングCEOは、同社のビジョンが、同社が構築している「パズルの次のピース」の中心にあり、そのピースには、市場を予測し、資産をチェーン上に置くことが含まれることを認めた。これについては、コインベースの12月の製品ショーケースまで待つ必要があるだろう。

私はコインベースにエキサイティングな可能性を感じている。もしBaseプラットフォーム上で予測市場を運営することができれば、結果はトークン化され、USDCで決済され、Coinbaseのインフラ内でホストされ、すべて同じ信頼できる規制の枠組みの下で行うことができる。

適切に実行されれば、Coinbaseがかつて資産を取引していたプラットフォームから情報を取引するプラットフォームへと進化する手助けになり、その流通能力を再び証明することになるだろう。

コインベースについて懸念されるのは、収益の多くを不安定ないくつかの柱に依存していることだ。この四半期、同社の総収入の約20%は、短期財務省金利に連動するUSDC収益によるものだった。この金利が1％ポイント引き下げられると、四半期の安定コインの収益は約7000万ドル減少する可能性がある。

Coinbaseは、そのアーキテクチャは多様化するように設計されていると述べていますが、今後数四半期で、主要事業が満足のいく結果を出していない場合でも、その多様化が有益かどうかがわかるでしょう。