Author: Kevin, Movemaker Fellow; Source: X, @MovemakerCN

はじめに：規制の歴史的転換点

暗号業界は2025年、米国の規制環境において歴史的な転換点を迎えます。エンフォースメント・アズ・レギュレーション」モデルによる長い法的不確実性の期間を経て、SECのポール・アトキンス新委員長は2025年7月、証券規制を近代化し、米国を「暗号資本のグローバルセンター」として位置づける政権の取り組みを支援するため、「プロジェクト・クリプト」イニシアチブを立ち上げた。"暗号資本の世界的中心地"。

この新しい規制パラダイムの目玉の1つは、イノベーション免除**の導入である。**この適用除外は、SECがデジタル資産に関する恒久的な規則を確定する前に、初期のコンプライアンス負担を軽減しつつ、新進の暗号技術や製品が迅速に市場に参入できるようにするための時限的な規制緩和として設計されている。Atkinsが確認したところによると、この適用除外ルールは2026年1月に発効する予定である。この政策シグナルは、投資家保護と業界イノベーションの間のより弾力的なバランスを見つけようとする米国の規制当局による、反応的な対応から積極的な構成へのシフトを示唆している。

本記事では、SECのイノベーション免除の中核的な仕組み、米国の暗号規制の枠組み全体における戦略的な位置づけについての洞察を提供し、それに対して市場が提起した論争と機会を評価し、特に欧州連合のMiCA規制の文脈で世界的に比較し、業界参加者に戦略的な提言を提供します。

1.イノベーション免除の中核的メカニズムと目的

SECのイノベーション免除の中核は、「セーフハーバー」を提供することです。SECのイノベーション免除の中核は、デジタル資産企業が従来の証券法に基づく完全な登録と開示の当面の負担なしに活動できるように、一時的な「セーフハーバー」を提供することです。

1.免除の範囲と期間

イノベーション免除は広範に適用され、暗号に関連するビジネスを開発または運営するあらゆる事業体が対象となります。

• 期間設計：免除期間は通常12～24カ月に設定されています。通常12ヶ月から24ヶ月に設定されていますが、これはプロジェクトチームがネットワークを「成熟」または「完全分散」させるのに十分な「インキュベーション期間」を提供することを意図しています。

• 簡易登録：免除期間中、プロジェクトは複雑で時間のかかるS-1登録書類を完成させる代わりに、簡易開示書類を提出するだけで済みます。この仕組みは、議会で推進されているCLARITY Actの「オンランプ」設計に似ており、新興企業は開示要件を満たせば、SECの登録要件を完全に遵守することなく、一般から年間7,500万ドルまでの資金を調達することができる。

1.2 原則に基づくコンプライアンス

アトキンス氏は、免除は厳格なものではなく、原則に基づくものであると強調した。厳格な規則ではなく、原則に基づくものであることを強調した。

• Periodic Reporting and Review: SECによる定期的なレビューを条件として、四半期ごとの営業報告が求められる場合がある。

報告書およびSECによる定期審査：SECによる定期審査を受ける。

• 投資家保護： リテール志向のプロジェクトには、リスク警告と投資限度額を設けなければならない。

• 技術的基準：条件には、プロジェクトがホワイトリストまたは認証された参加者プールを使用すること、あるいはERC-3643のような標準ベースの制限に従うことを要求することも含まれます。

1.3 トークンの分類と「分散化」テスト

イノベーション免除の運用は、SECの新たなトークン分類システムに依存しています。この分類システムは、ハウイー・テストの原則に基づいて、どのデジタル資産が証券であるかを判断するように設計されています。

• 分類システム：SECはデジタル資産を「デジタル資産」と分類しています。strong>：SECはデジタル資産を、コモディティベース/ネットワークトークン（例：BTC）、機能的トークン（Utility Tokens）、収集可能トークン（NFTs）、トークン化証券の4つに大別しています。

• 出口パス：最初の3つのアセットクラスが「十分な分散化」または「機能的完全性」の条件を満たしている場合、これらのアセットクラスから出ることができます。最初の3つの資産クラスが「十分な分散化」または「機能的完全性」の条件を満たせば、証券規制の枠組みから外すことができる。いったん投資契約が「クローズ」されると、トークンがもともと証券として発行されていたとしても、その後の取引は自動的に「証券取引」とはみなされない。この支配権の移転モデルは、プロジェクトに明確な規制上の出口を提供します。

• Implications of the Exemption: この枠組みの下、SECはデジタル資産が証券に該当する場合を明確にするようスタッフに指示し、ほとんどのクリプトアセットは証券ではなく、たとえ証券であったとしても、規制はその発展を妨げるのではなく、むしろ奨励すべきであると強調しました。

2.イノベーション免除の戦略的背景：議会立法との相乗効果

イノベーション免除は、SECのイノベーション免除の戦略的背景です。SECのイノベーション免除は孤立した行政措置ではなく、議会で進められている法案の2本柱であるCLARITY ActとGENIUS Actとともに、米国の新しい暗号規制体制の一部を形成しています。

2.1 管轄権の明確化：CLARITY法の補完

CLARITYCLARITY法は、SECと商品先物取引委員会（CFTC）の間の長年にわたる管轄権の対立を解決するために設計されました。

• Core Division of Labour: CLARITY法は、一次募集/資金調達をSECの管轄下に置く一方で、デジタル商品のスポット取引に関する規制権限をCFTCに明確に与えています。

• 成熟ブロックチェーン・テスト：CLARITY法は、プロジェクトが十分な分散化に達したかどうかを判断するための「成熟ブロックチェーン」テストを導入しています。プロジェクトが、より緩和された規制上の扱い（すなわちデジタル財として扱われること）を受けるのに十分なレベルの分散化にいつ達したかを判断する。このテストには、分散型トークンの所有権、ガバナンスへの参加、単一のコントロールグループからの機能的独立性などの基準が含まれます。

• 免除の適合性：イノベーション免除は、「意思の成熟」の状態にあるスタートアップ・プロジェクトに一時的な移行期間を提供します。これにより、これらのプロジェクトは、完全な分散化を目指す一方で、簡素化された情報開示を通じて、限定的な資金調達や製品試験を行うことができる。つまり、行政上の免除と法律案の境界線は、非常に相乗効果が高いということだ。免除は一時的な行政上の「試運転」許可であり、CLARITY法は恒久的な法律上の「卒業」基準を提供する。

2.2 ステーブルコインフレームワークの分離：GENIUS法の施行

GENIUS 法の施行は、GENIUS 法の「卒業」基準である。GENIUS法は2025年7月に署名され、米国初の包括的な連邦デジタル資産法となりました。

• ステーブルコインの地位: GENIUS法は、ステーブルコインの支払いを連邦証券法と商品取引法の適用から明確に除外しています。GENIUS法は、連邦証券法および商品取引法の「証券」または「商品」の定義から決済用ステーブルコインを明確に除外し、OCCなどの銀行規制当局の監督下に置く。

• 発行要件：同法は、承認された安定コインの発行者に対して、流動性の高い資産（米ドル、財務省証券などのみ）で1：1の比率で準備することを要求し、利子や収益の支払いを禁止しています。

• 規制への影響：GENIUS法はすでに、ステーブルコインの支払いに関する規制の枠組みや、発行者の資格要件を明確にしているため、SECのイノベーション免除は、DeFiプロトコルや新しいネットワークトークンなど、ステーブルコイン以外の、より革新的な分野に焦点が当てられるでしょう。DeFiプロトコルや新しいタイプのネットワーク・トークンは、ステーブルコイン分野での規制の重複や矛盾を避けるためです。

2.3 制度的協力と市場監視

SECとCFTCは、以下のように発表しました。

SECとCFTCは、共同声明や合同円卓会議を通じて規制協調を強化し、省庁間の管轄権の不確実性に対処すると発表しました。

• スポット取引：共同声明は、SECとCFTCに登録された取引所が特定の暗号資産商品のスポット取引を促進することが許可されていることを明確にし、規制当局が市場参加者を奨励していることを反映しています。これは、市場参加者が取引場所を自由に選択することを奨励する規制当局の意思を反映したものです。

• 免除の調和：合同円卓会議で議論されたトピックの1つは、イノベーション免除とDeFi規制でした。このハーモナイゼーションは、市場参加者のコンプライアンス・ギャップを縮小するために不可欠である。

3. DeFiの「遺産」のリスク

3.text-align: left;">SECのイノベーション免除の導入は、暗号業界で強く二極化した反応を引き起こした。

3.1 イノベーターとコンプライヤーの機会



米国の地でコンプライアンスに則って事業を行おうとする新興企業や既存のプラットフォームにとって、技術革新の免除は具体的なメリットをもたらします：

• Lower Cost of Entry: 過去において、参入コストは低かった。strong>：過去には、米国でコンプライアンスを遵守して運営しようとする暗号プロジェクトには、数百万ドルの弁護士費用と1年以上の時間がかかる可能性がありました。イノベーション免除は、開示プロセスを合理化し、明確な移行枠組みを提供することで、新興企業チームのコンプライアンスの障壁と時間的コストを大幅に引き下げます。

• ベンチャーキャピタルの誘致：明確な規制の道筋を示すことで、規制があいまいなために「離脱」や海外進出を選択したプロジェクトが、米国市場を再考することができるようになります。政策の確実性は、明確な枠組みの中で投資できることを重視する機関投資家やベンチャーキャピタルの誘致につながる。

• 製品イノベーションの促進: 権利放棄期間により、新しい枠組み、特に新興のDeFiやWeb3のエコシステムの下で、さまざまな新しい暗号コンセプトが試されるようになりました。例えば、ConsenSysのような企業は、規制が寛容な環境で繁栄しており、分散型アプリケーションを迅速にテストすることができます。

• Benefits for Large Institutions: 伝統的な金融大手（JPモルガンやモルガン・スタンレーなど）はデジタル資産を積極的に取り入れており、SECがカストディアンに顧客の暗号資産をオンバランス負債として計上するよう強制していた会計基準であるSAB121を廃止したことで、銀行や信託がデジタル資産を受け入れる新たな機会が生まれました。会計基準）により、銀行や信託会社がデジタル資産のカストディ・サービスを大規模に提供するための重要なハードルが取り除かれた。イノベーション免除によって与えられた管理上の柔軟性と組み合わせることで、これらの組織は、より低い規制資本コストと、より明確な法的道筋で、暗号空間に参入することができます。

3.2DeFiコミュニティの懸念と「伝統化」のリスク

：新しい規則では、参加するすべての免除措置に対して「合理的なユーザー認証プロセス」を実装するよう求めており、これはDeFiプロトコルがKYC/AMLプロセスを実装する必要があることを意味します。

• プロトコルの分割とコントロール：準拠するために、DeFiプロトコルは流動性プールを「ライセンスプール」と「パブリックプール」に分割する必要があるかもしれません。DeFiプロトコルは、コンプライアンスに準拠するために、流動性プールを「ライセンスプール」と「パブリックプール」に分割する必要があるかもしれず、スマートコントラクトに認証と送金制限機能を埋め込もうとするERC-3643のような準拠したトークン標準を採用する必要があるかもしれず、取引のたびにホワイトリストをチェックする必要があり、トークンが中央集権的なエンティティによって凍結される可能性があるのであれば、DeFiが本当にDeFiなのか疑問が残る。Uniswapの創設者のような業界のリーダーたちは、ソフトウェア開発者を金融仲介者として規制することは、米国の競争力を損ない、イノベーションを阻害すると主張している。

3.3伝統的な金融機関からの反対

伝統的な金融業界も、イノベーション免除に反対の声を上げています。伝統的な金融業界もまた、イノベーション免除が「規制の裁定」を生むことを恐れ、反対を表明している。

• One Asset, Different Rules: 世界取引所連盟（WFE）やシタデル・セキュリティーズ（Citadel Securities）などは、SECに書簡を送り、イノベーション免除を取り下げるよう促しました。トークン化された証券に対する広範な免除は、同じ資産に対して2つの異なる規制体制を生み出すことになるとして、「イノベーション免除」スキームを放棄するよう求めている。

• 伝統的な保護に固執する：証券業金融市場協会（SIFMA）は、トークン化証券は伝統的な金融資産と同じ基本的な投資家保護ルールに従わなければならないと強調した。規制緩和は市場リスクと詐欺を増加させると主張している。

4.世界の規制比較：米国と欧州モデルの戦略的乖離

SECの革新的な適用除外とより弾力的な米国モデルと、EUのMiCAに代表される事前調和モデルは、世界のデジタル資産規制の両極を形成していますが、哲学レベルでも運用レベルでも顕著な違いがあります。

米国のInnovation ExemptionとCLARITY Actの「支配権の移転」という理念は、MiCAの「事前認可」モデルとは対照的です。米国のモデルは、イノベーションのスピードと柔軟性と引き換えに、初期の不確実性とより高いリスクエクスポージャーを許容しており、中小のフィンテック企業や新興企業にとって最も魅力的である。対照的に、MiCAはJPモルガンのような大規模で確立された金融機関に、構造的なセーフガードと調和されたルールを通じて、EU全域で安定した予測可能な市場を提供します。

この規制の乖離により、グローバル企業は、2つの主要な法域で同じ商品（例えば、米ドルペッグの安定した商品）に対する異なる分類と運用要件に対処するために、二重の「マーケット・トゥ・マーケット」コンプライアンス戦略が必要になりました。通貨）を2つの主要な法域で取り扱うことができます。

5.市場の見通しと結論

SECのイノベーション免除は、米国の暗号規制システムの成熟における重要な一歩です。SECのイノベーション免除は、米国の暗号規制システムの成熟における重要なステップであり、管理上の「セーフハーバー」を提供するだけでなく、今後数年間のグローバルなデジタル資産イノベーションの地理的な流れに大きな影響を与え、2026年を「コンプライアント・イノベーション」の年とする。CLARITY Actによってイノベーションの免除と前例のない法的確実性が与えられることで、米国の暗号産業は大量の機関投資家を引きつける態勢が整い、暗号が伝統的な金融の端から「仕組み資産クラス」への移行を加速させる。

この政策的配当を活用しようと躍起になっている人々にとって、明確な戦略的焦点を持つことが重要です。新興企業は、免除期間（12～24カ月）を、低コストで迅速に米国市場に参入するための窓として捉えるべきですが、最終的な運営目標として「完全な分散化」を考慮しなければなりません。しかし、彼らは「完全な分散化」をオペレーションの最終目標と考えなければならない。つまり、チームは漠然とした「継続的努力」の基準に頼るのではなく、「コントロール」に基づいた明確な分散化ロードマップを設計しなければならない。期限内に検証可能な分権化を達成できなかったプロジェクトは、遡及遵守の高いリスクに直面する。さらに、権利放棄ポリシーの対象となるDeFiプロトコルのKYC/AML要件をめぐる論争を考えると、技術的に完全に分散化できず、ERC-3643のようなコンプライアンス基準を採用したくないプロジェクトは、権利放棄期間後に米国のリテール市場を放棄することを検討する必要があるかもしれません。

米国では行政レベルや法制レベルでのブレークスルーがあったものの、世界的な規制の分断という課題は依然として困難です。米国の柔軟なモデルと、EUのMiCAの厳格な事前認可モデルとの間の乖離は、企業によるグローバルな「規制の裁定取引」につながり続けるだろう。公平な競争条件を作り出し、消費者保護が地理的な影響を受けないようにするためには、業界の将来の発展のために国際的な調和が緊急に必要である。長期的には、2030年までに、主要な司法管轄区が、調和されたAML/KYC基準や安定コインの準備金要件を含む、共通の基本的な枠組みを採用することに収束する可能性があるという予測もあります。

SECの革新的な免除方針は、米国の規制制度が「あいまいな取り締まり」から「明確なルール」へと移行する一里塚であり、立法措置の遅れを行政の柔軟性で補おうとしています。SECの革新的な適用除外方針は、米国の規制制度が「あいまいさ」から「明確さ」へと移行するマイルストーンであり、行政の柔軟性によって立法措置の遅れを補おうとするもので、デジタル資産がダイナミックなままコンプライアンスに移行するための移行経路を提供するものである。暗号業界にとって、この発見の扉が開かれることは、野蛮な成長の時代が終わり、コンプライアンスとイノベーションがサイクルを通じて中核的な能力となることを意味する。暗号の次の段階は、もはやコードだけで構築されるものではなく、明確な資産配分と規制の枠組みにより依存することになるでしょう。ビジネス成功の鍵は、検証可能な非中央集権化と堅牢なコンプライアンス・ボトムラインに向けて着実に前進しながら、免除のスピードメリットを享受する能力であり、その結果、規制の複雑さをグローバル市場での競争優位性に変えることになるでしょう。