ギャラクシー：イーサETFの市場規模を評価する

著者：Charles Yu, Galaxy; Compiled by Tao Zhu, Golden Finance

Summary

• The Bitcoin ETF received 151 billion of net inflows between its launch (2024年1月11日)から2024年6月15日までに、ビットコインETFは151億ドルの純流入を受けた。

• 9つの発行体が、米国で10のイーサリアムETFをスポットでローンチするために競争しています。

• SECは、5月23日にすべての19b-4申請を承認した後、2024年7月より商品の取引を許可する見込みです。

• ビットコインETFと同様に、独立した投資顧問、または銀行やブローカー/ディーラーに所属する投資顧問が、主な新規アクセス可能な市場だと考えています。

• 私たちは、ETH ETFへの純流入が最初の5カ月でBTC ETFへの純流入の20～50%になると予想しており、30%を目標としています。

• 全体として、ETHの総供給量の大部分は誓約、ブリッジ、スマートコントラクトに固定されている一方、中央集権的な取引所での供給量は少ないため、ETHUSDはBTCよりもETF流入に対する価格感応度が高いと私たちは考えています。

はじめに

数カ月にわたり、オブザーバーやアナリストは、米国証券取引委員会（SEC）がスポットベースのイーサ上場商品（ETP）を承認する可能性を軽視してきました。この悲観論は、SECがイーサリアムがコモディティであると明言することに消極的であること、SECと潜在的な問題との間に係わりがないとの報告、イーサリアムのエコシステムに対するSECの調査や執行措置保留中のニュースなどから生じている。ブルームバーグのアナリストEric Balchunas氏とJames Seyffart氏は、5月に承認される可能性は25％と予想していた。しかし、5月20日（月）、ブルームバーグのアナリストは、SECが証券取引所に接触したという報道を受けて、承認の可能性を突然75％に引き上げた。実際、イーサ・スポットETPの申請は週明けにすべてSECによって承認された。S-1申請発効後の実際の商品展開を待つ間（2024年夏頃と予想）、本レポートではビットコインスポットETPのパフォーマンスからヒントを得て、イーサETPの需要を予測する。スポットイーサETPは、取引開始後5カ月間で約50億ドル（ビットコインETPの純流入額の約30％）の純流入があると推定しています。

背景

現在、9社がスポットETHを保有する10種類の上場商品（ETP）を立ち上げようと競い合っています。ここ数週間で、多くの問題が解決されました。 ARKはイーサETPで21Sharesと協力しないことを選択し、Valkyrie、Hashdex、WisdomTreeは申請を完全に取り下げました。以下のチャートは、19b-4申請日順に並べた申請者の現在の状況を示しています。

Shades of Greyは、同社がShades of Grey Bitcoin Investment Trust (GBTC)で行ったように、Shades of Grey Ether Trust (ETHE)をETPに転換しようとしていますが、「ミニ」バージョンも申請しています。"バージョンも申請している。

米証券取引委員会（SEC）は5月23日、すべての19b-4（証券取引所がETHのETPを最終スポット上場できるようにするルール変更）を承認したが、各発行体は今後、登録届出書について規制当局とやり取りする必要がある。SECがこれらのS-1（またはETHEのS-3）を発効させるまでは、商品自体が実際に取引を開始することはできない。当社の調査およびBloomberg Intelligenceのレポートによると、イーサ・スポットETPの取引開始は、早ければ2024年7月11日の週になると思われる。

BTC ETFから学んだ教訓

ビットコインETFは稼働してからおよそ6カ月弱が経過しており、イーサ・スポットETFが受け入れられる可能性をチェックするための有用な基礎となり得ます。

ビットコインスポットETP取引の最初の数カ月からのいくつかの観察は以下の通りです:

• 今日まで、流入量は予想外に増加している。6月15日の時点で、米国のスポットビットコインETFは、開始以来150億ドル以上の純流入を蓄積しており、1取引日あたり平均1億3600万ドルとなっています。これらのETFは合計約87万BTC、現在のBTC供給量の4.4％を保有している。 BTCは約66,000ドルで取引されているため、米国の全スポットETFのAUM合計は約580億ドルである（注：GBTCはETFのローンチ前に約619,000 BTCを保有していた）。

• ETF資金の流入は、BTC価格の上昇の一因となっています。BTC5価格の1週間の変化と1週間のETFネットフローを回帰すると、r-sqは0.55となり、この2つの変数には高い相関性があることがわかります。同様に、価格変動はフローの先行指標として優れており、逆もまた同様であることがわかります。

• GBTC取引の巻き戻しは、ETF全体のフローにとって顕著な問題でした。GBTCは信託がETFに転換されてから最初の数カ月で大幅な資金流出を経験した。GBTCの日々の流出は3月中旬にピークを迎え、2024年3月18日には6億4,200万ドルに達した。その後、流出は鈍化し、GBTCは5月以降、数日連続でプラスの純流入を記録している（5月3日の純流入初日までの流出日数は78日）。6月15日現在、GBTCで保有されているBTCの残高はETFのローンチ以来減少しており、619k BTCから278k BTC（-55%）となっている。

• ETFの需要は主に個人投資家が牽引、機関投資家の需要は持ち直す。 13Fファイリングによると、2024年3月31日現在、900以上の米国投資会社がビットコインETFを保有しており、保有額は約110億ドル、ビットコインETF保有額全体の約20%に相当し、需要のほとんどが個人投資家によってもたらされていることを示唆している。機関投資家のリストには、有名銀行（JPモルガン・チェース、モルガン・スタンレー、ウェルズ・ファーゴなど）、ヘッジファンド（ミレニアム、ポイント72、シタデルなど）、さらには年金基金（ウィスコンシン州投資委員会など）も含まれている。

• 資産運用プラットフォームはまだビットコインETFへのアクセスを追加していません。モルガン・スタンレーは、ブローカーが顧客にビットコインETFを購入するよう勧誘することを促進する方法を模索していると報じられているが、最大手のウェルス・プラットフォームは、ブローカーがビットコインETFを推奨することをまだ許可していない。現在までのところ、機関投資家向けプラットフォームへのアクセスによる売上主導の資金流入のリリースは小規模ですが、短期から中期的にはビットコイン導入の重要な触媒になると考えています。

潜在的なETH ETFの流入を推定する

ビットコインETPを代理として使用することで、イーサリアム類似商品の潜在的な需要を推定することができます。

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ETHのETFへの潜在的な資金流入を推定するため、BTCとETHが取引される複数の市場の相対的な資産規模に基づいて、ビットコイン米国スポットETFの資金流入にBTC/ETH倍率を適用しました。5月31日現在：

• BTCの時価総額はETHの2.9倍。

• すべての取引所において、BTC先物市場は建玉水準と取引量からETHのおよそ2倍の規模です。特にCMEでは、BTCの建玉水準はETHの8.4倍で、BTCの1日の取引量はETHの4.2倍です。

• さまざまな既存ファンドの運用資産規模（グレー信託別、商品別（先物、スポットなど）、選択した世界市場別）を見ると、BTCファンドはETHファンドの約2.6倍から5.3倍となっています。

以上のことから、イーサETFのスポット資金流入は、米国のビットコインETFのスポット資金流入より約3倍少なく（上限倍率と一致）、2倍から5倍の範囲になると考えられます。言い換えれば、イーサETFのスポット流入は、米国ビットコインETFのスポット流入の33%になる可能性があり、米ドルでの流入は約20%から50%の範囲になると考えています。

この倍率を、6月15日時点のビットコインETFのスポット流入額150億ドルに適用すると、Ether ETFの承認とローンチ後の最初の5カ月間で、毎月約10億ドルのETH ETF流入を意味することになります（予想範囲：毎月6億ドルから15億ドル）。

以下に述べるいくつかの要因によって、私たちの予測よりも低いものがあることがわかりました。つまり、前回のレポートで予測した初年度のビットコインETFの流入額140億ドルは、ウェルスマネジメントプラットフォームの参入に基づいていましたが、ビットコインETFは、これらのプラットフォームが登場する前にすでに大きな流入を記録していました。そのため、イーサリアムETFの需要が低いと予測することには注意が必要です。

BTCとETHのいくつかの構造的/市場的な違いは、ETFのフローに影響を与えるでしょう:

誓約された報酬がないため、イーサリアムETFのスポット需要は制限される可能性があります。プレッジされていないETHの機会コストには、(i) Validatorに支払われるインフレインセンティブ（これは負の希薄化効果もあります）、(ii) Validatorに支払われる優先手数料、およびRepeaterを介してValidatorに支払われるMEV収益が含まれます。22年9月15日から24年6月15日までのデータを合計すると、スポットETH保有者が誓約インセンティブを含むことによる年率換算の機会費用に有意な差はなく、5.6%ポイント（累計データでは4.4%ポイント）と推定されます。これは、潜在的な買い手にとってスポットETH ETFの魅力を低下させるだろう。米国以外の場所（カナダなど）で提供されているETPは、プレッジを通じて保有者に追加の収益を提供していることに注意してください。

グレイスケールのETHEがイーサETFの資金流入の足を引っ張っている可能性があります。GBTCグレースケール信託がETF転換の過程で大幅な資金流出を見たように、ETHEグレースケール信託のETFへの転換も同様に資金流出をもたらす可能性があります。最初の150日間のETHEの流出がGBTCの流出と同じ割合で起こると仮定すると（すなわち、信託の供給の54.2％が引き出される）、ETHEの月間流出額は約31万9,000ETH、現在の価格約3,400ドルで11億ドル、1日平均3,600万ドルになると推定されます。これらの信託に保有されている供給量の割合はBTC供給量の3.2%、ETH供給量の2.4%であることから、ETHE ETFの転換はGBTCの転換に比べてETH価格の足かせになる割合が比較的小さいことが示唆されます。さらに、GBTCとは異なり、ETHEは倒産による強制的な売り手（3ACやGenesisなど）に直面しておらず、BTCと比較してグレートラストに関連するETHへの売り圧力が比較的少ないという考え方をさらに裏付けることになります。

Basis trading may be driven hedge fund demand for bitcoin ETFs.ビットコインのスポット価格と先物価格のスプレッドを裁定取引に利用しようとするヘッジファンドがETFを採用した背景には、ベーシス取引があった可能性がある。前述の通り、13Fの提出書類によると、2024年3月31日の時点で、900を超える米国の投資会社がビットコインETFを保有しており、その中にはMillenniumやSchonfeldのような著名なヘッジファンドも含まれている13。2024年を通じて、取引所全体におけるETHの平均資金調達レートはBTCの資金調達レートよりも高かったことから、(i)ETHのロングに対する需要が相対的に高かったことが示唆される。2024年を通じて、取引所全体でETHはBTCよりも高く、(i)ETHロングに対する需要が比較的高いこと、(ii)イーサETFのスポットはヘッジファンドからの需要が高く、ベーシス取引に入っている可能性があることを示唆している。

ETH対BTCの価格感応度に影響を与える要因

私たちが推定したイーサETFの流入額は、時価総額に対するBTCの流入額とほぼ等しいため、他のすべてが同じであれば、価格の影響はほぼ同じになると予想されます。しかし、Ether is more price sensitive to ETF flows:

• 取引所が保有する供給量:現在、取引所が保有するBTCの供給は現在、ETHの供給（11.7％対10.3％）よりも比例して高く、ETHの供給が逼迫している可能性があることを示唆していますまた、比例水準と仮定すると、ETH価格は時価総額の流入に対してより価格に敏感になります（注：この指標は取引所のアドレス帰属に大きく依存しており、データプロバイダーによって大きく異なります）。(注：この指標は取引所アドレス帰属に大きく依存し、データプロバイダーによって大きく異なります）。

• インフレと破壊：2024年4月20日の直近の半減に続き、BTCの年間インフレ率は~0.8%です。合併後(>15 Sep;22)、イーサネット発行はマイナス(-0.19% p.a.)です。これは、プレジャーに支払われた新規発行(+0.63%)が、バーニングの基本手数料(-0.83%)によって相殺されたためです。直近1ヶ月では、ETHの基本手数料は比較的低く（年率-0.34%）、新規発行（年率+0.76%）を相殺できなかったため、年率+0.42%のネットインフレとなりました。

• ETFに保有される供給量:発売以来、米国のスポットETFに入るBTCの純量（GBTCの開始残高を除く）は合計251,000BTCで、現在の供給量の1.3%でした。年率にすると、ETFは現在のBTC供給量の3.0%にあたる583,000 BTCを吸収することになり、採掘者のインセンティブの希薄化（0.81%のインフレ）をはるかに上回ることになります。

しかし、ETFを購入できる実際の市場流動性は、報告されている現在の供給量よりもはるかに低いです。私たちは、ETFの各資産の利用可能な市場供給のより良い表現には、差し押さえられた供給、休眠/失われた供給、ブリッジやスマートコントラクトに保有されている供給などの要因の調整が含まれると考えています。

次のようになります。

• 質権供給（割引率：30%）：質権供給は、ETFが吸収できる流動性の量を減らします。現在、BTCを質権設定するオプションはありません。ネットワークのセキュリティを保護するためにETHを質権設定する必要がありますが、質権設定者はETHの一部を質権設定して他の場所で使用することができます。現在、誓約されたETHの量は、ETHの現在の供給量の約27％であり、利用可能な市場供給量を推定するために30％の割引を適用し、8.2％の要因供給割引となります。

• 休眠/紛失供給（割引：50%）：一部のBTCとETHは回復不可能とみなされるため（鍵の紛失、ボート事故など）、利用可能な供給量が減少します。私たちは、7年前の最後のアクティブなアドレスに保有されていたBTCとETHの供給量について、10年以上の休眠供給量を使用しています。これはBTCとETHの現在の供給量のそれぞれ16.6%と6.7%に相当します。休眠アドレスに保有されているこの想定供給の一部は、いつでもオンラインに戻る可能性があるため、この残高に50％の割引率を適用します。

• ブリッジとスマートコントラクトにおける供給（割引率：25%）：これは、生産上の理由でブリッジとコントラクトにロックされた供給です。ビットコインの場合、BitGoがホストしているパッケージBTC（wBTC）BTCの残高は約153k BTCで、ほぼ同量が他のブリッジにロックされていると推定され、合計するとBTC供給の約1.6%になります。スマートコントラクトにロックされているETHは、現在の供給量の約11.4%である。私たちは、この供給が誓約された供給よりも流動性が高いと仮定しているため、誓約された供給よりも低い25%の割引をこの残高に適用します。

BTCとETHの調整後の供給量を計算するために各要因に割引の重みを適用すると、BTCとETHの利用可能な供給量は、それぞれ報告されている現在の供給量よりも8.7%と14.4%少ないと推定されます。

全体として、相対的な資本加重流入に対するETHの価格感応度は、BTCに比べて高くなるはずです。(ii)取引所供給の割合が低い、(iii)純排出量が少ない。これらの各要因は、他の要因との価格感応度に対して（加算的ではなく）乗数的な影響を与えるはずであり、市場供給と流動性の大きな変化をより反映した価格になる傾向がある。

• PMとアロケーターはBTCとETHをどう見るべきか？既存のホルダーはビットコインETFからETHに移行するか？アロケーターにとっては、多少のリバランスが予想される。イーサリアムETFのスポットは、まだBTCを購入していない新たなマージナルバイヤーを引き付けるでしょうか？BTCのみ、ETHのみ、または両方のミックスの潜在的な買い手はどのように見えるでしょうか？

• プレッジが追加されるとしたらいつですか？プレッジ報酬はイーサースポットETFの採用にとって重要ではないですか?代替投資商品の不足を考えると、DeFi、トークン化、NFT、その他の暗号関連アプリケーションへのアクセスに対する投資需要は、ビットコインと比較してイーサETFの採用を促進するでしょうか?

• 他のオルタナティブ投資への潜在的な影響は?イーサの後に他の代替ETFが承認される可能性は高いでしょうか？

全体として、イーサのスポットETFの潜在的なローンチは、2つの理由から、イーサおよびより広い暗号通貨市場の市場導入に大きなプラスの影響を与えるはずだと考えています(i)さまざまな富へのアクセスを拡大する。へのアクセスを拡大すること、そして(ii)正式な承認を通じて、規制当局や信頼できる金融サービスブランドをより多く受け入れることです。ETFは、個人投資家や機関投資家のリーチを拡大し、より多くの投資チャネルを通じてより幅広い流通を提供し、より幅広い投資戦略のポートフォリオにおけるイーサの使用をサポートすることができます。加えて、金融の専門家の間でイーサに対する理解が深まれば、理想的にはこのテクノロジーへの投資や採用が促進されるでしょう。

Appendix:Accrued Value of Position and Non-Position ETH Holders

一般的に、ETHの供給量の変化は、新規発行（バリデータへの支払い）と燃やされた基本料金によるものです。"）が2022年9月にオンラインになって以来、新規発行によるインフレの影響を相殺する以上のものであり、それによってETHの供給量は純ベースで0.20%減少しています。

ETFで発行者がETHを質入れすることが禁止された場合、ETFはバリデータの収益損失と希薄化という点で、かなりの機会損失を被ることになります。質権設定されていないETH保有者と質権設定されていないETH保有者の観点から質権設定バリデーターを見ると、さまざまな価値の流れで発生する価値について考えてみましょう。供給を減らし、誓約されていないETH保有者と誓約されたETH保有者に等しく利益をもたらします。