ギャラクシー：イーサ予約のリスクと報酬

著者：Christine Kim出典：Galaxy翻訳：Good Oba、Golden Finance

概要

本レポートは、イーサでのプレッジングの包括的な概要を提供します。本レポートは、プレッジングの包括的な概要、プレッジングがイーサでどのように機能するか、そしてこの活動に関わるステークホルダーにとっての重要な考慮事項を提供します。本レポートは、リプレッジングや流動性リプレッジングを含む様々なプレッジング活動のリスクとリターンを掘り下げる3部構成のレポートシリーズの第1弾です。シリーズ2回目のレポートでは、リプレッジングの概要、イーサとコスモスでのプレッジングの仕組み、リプレッジングに関連する重要なリスクについて説明します。

はじめに

イーサは、総プレッジ額で最大のプルーフ・オブ・ステーク（PoS）ブロックチェーンです。2024年7月15日現在、ETH保有者は1110億ドル相当のイーサ（ETH）を誓約しており、これはETH総供給量の28%に相当します。誓約されたETHの額はEtherの「セキュリティ予算」としても知られており、これらの資産は二重支払い攻撃やプロトコルのルール違反があった場合にネットワークによって罰せられる可能性があるからです。イーサのセキュリティへの貢献として、ETHを誓約したユーザーは、プロトコルの発行、優先アラート、最大抽出可能値（MEV）を通じて報酬を得ることができます。資産の流動性を犠牲にすることなく、流動性のある誓約プールを通じてユーザーがETHを簡単に誓約できるようになったことで、Etherプロトコルの開発者が予想していたよりも誓約の需要が高まっています。現在の誓約のダイナミクスに基づき、開発者は誓約されたETHの総供給量（誓約率とも呼ばれる）は今後数年でさらに増加すると予想しています。この傾向を緩和するために、開発者はプロトコルの発行ポリシーの大幅な変更を検討しています。

本レポートでは、イーサで誓約するユーザーのタイプ、誓約のリスクと報酬、誓約率の予測など、イーサでの誓約の概要を説明します。また、誓約の需要を抑制するためにネットワークの配布を変更する開発者の提案についての洞察も提供します。

株式保有者の種類

誓約によって報酬を得ることができるイーサユーザーには、主に6つのタイプがあります。

これらの主なタイプの誓約者の中で最も多いのは、カストディアル・誓約者、つまり自分のETHを専門の誓約ノード運営者に託す誓約者です。専門的なプレッジノードオペレーターは、その顧客ベースほど多くはありませんが、最大量のプレッジされたETHを管理するプレッジエンティティのタイプです。

流動性の誓約、再誓約、および流動性の再誓約プーリング契約は、これらの事業体が直接誓約インフラを運営したり、その使用に資金を提供したりしないため、この分析には含まれていません。しかし、これらのエンティティは、カストディアル・プレッジャーにサービスを提供するために彼らのプラットフォームを使用するプロフェッショナル（またはアマチュア）プレッジャーからリターンのパーセンテージを受け取ります。彼らは、カストディアル・プレッジャーとプロフェッショナル（またはアマチュア）プレッジャー間の関係を促進する仲介エンティティであり、したがって、イーサプレッジ業界の重要なプレーヤーです。Lidoは流動性誓約プロトコルであり、イーサで圧倒的に最大の誓約プール運営者であり、それを通じて誓約されたETHの約29％がプロとアマチュアの誓約者に託されています。イーサにおける流動性誓約プールの採用と重要な役割を考えると、流動性誓約のリスクを理解することが重要です。

本レポートの次のセクションでは、誓約賞の獲得に使用されるテクノロジーとエンティティに基づいて、誓約のリスクを掘り下げています。

誓約のリスク

誓約に関連するリスクは、誓約に使用される方法論とテクノロジーに大きく依存します。

• 直接誓約: 誓約とは、ユーザーまたは事業体が独自の誓約ハードウェアおよびソフトウェアを操作するものです。質権設定とは、ユーザーまたは事業体が、その独自の質権設定ハードウェアおよびソフトウェアを操作することです。ETHの直接誓約に関連するリスクには、誓約違約金および削減リスクが含まれます。例えば、マシンのダウンタイムが長引くことによる誓約ペナルティは、ユーザーが誓約報酬の一部を失う結果となる可能性があります。

• Delegated Pledging: 誓約とは、ユーザーまたはエンティティが、誓約を目的として、そのETHをプロまたはアマチュアの誓約者に委任する状況を指します。プロまたはアマチュアの質権設定者が質権設定すること。また、ETH保有者は、主にスマートコントラクトのコードを通じて制御されるエンティティなど、信頼を最小化するプレッジ・アズ・ア・サービスのエンティティに質権を委任することができますが、これには追加の技術的リスクが生じます。コードにハッキングやエラーが含まれる可能性があるためです。

• 流動性質権設定：質権設定とは、ユーザーまたはエンティティがプロまたはアマチュアの質権設定者に質権設定を委任し、質権設定したETHを表す流動性トークンと交換することです。流動性誓約のリスクには、直接誓約と委任誓約の両方のリスクがすべて含まれますが、さらに、市場のボラティリティとバリデーターの参入または撤退の長期遅延により、流動性リスクは、流動性誓約トークンの価値が基礎となる誓約資産の価値から大きく乖離するデカップリングイベントにつながる可能性があります。

3種類の質権設定活動すべてに関して強調する必要があるもう1つのリスクは、規制リスクです。ETH保有者とその質権設定資産との間の距離が遠いほど、質権設定活動の規制リスクは大きくなります。ETH保有者とその担保資産との間の距離が遠いほど、質権設定活動の規制リスクは大きくなります。委任された質入れと流動的な質入れでは、ETH保有者は異なるタイプの仲介エンティティに依存する必要がある。立法者や規制当局の見解では、これらの事業体は、AML/KYC対策や証券法など、その構造やビジネスモデルに応じて、事業を行うために一定の規則や規制の枠組みを遵守する必要がある場合があります。

規制リスクに加えて、これら3種類の誓約活動に関連する正確な合意リスクについても詳述する価値がある。プロトコルリスクは、イーサのコンセンサスプロトコルに詳述されている基準やルールを意図的または非意図的に満たさないユーザーの誓約に対して、ネットワークが自動的にペナルティを開始できるという事実から生じます。ペナルティには主に3つの種類があります。

• Offline penalties: ノードがオフラインになり、その義務（例えば、ブロックの提案やブロック証明への署名）を果たせなかった場合に課されるペナルティです。証明)を実行できなかった場合に課されるペナルティ。通常、検証者は1日あたり数ドルのペナルティを受けるだけです。

• Initial Reduction Penalty: 他のバリデータによって検出された、ネットワークルールに違反するバリデータの行動に対するペナルティです。最も一般的な例としては、あるバリデータが1つのタイムスロットに対して2つのブロックを提案したり、 同じブロックに対して2つの証明に署名したりした場合である。ペナルティは0.5ETHから1ETHの間で、バリデータのアクティブ残高によって異なります。 プロトコル開発者は現在、バリデータのアクティブ残高の上限を2,048ETHに増やし、Pectraの次回のネットワーク全体のアップグレードで、ペナルティの初期軽減を減らすことを検討しています。

• Related Curtailment Penalty: 最初のCurtailment Penaltyの後、検証者はCurtailment Eventの前後18日間にCurtailmentされたPledgeの総額に基づく2つ目のペナルティを受ける可能性があります。関連削減ペナルティは、ネットワーク規則に違反していると判断された検証者が管理する「誓約」 の量に基づいてペナルティを測定することによって動機付けられる。関連減算ペナルティは、悪意のあるバリデータのアクティブ残高、合計残高、および比例減算乗数3の合計に基づいて計算されます。

上記の3つのペナルティに加えて、ネットワークが最終結果に到達できなかった場合、バリデータに特別なペナルティを課すことができます。イーサネットの最終結果の詳細については、Galaxy Researchのレポートを参照のこと。ネットワークが最終結果に至らなかった場合、オフラインの検証者に対してはペナルティが増加する。ネットワーク・コンセンサスに寄与しない検証者のシェアを徐々に破壊することで、ネットワークは検証者のセットをリバランスし、最終結果を達成することができる。ネットワークが最終結果に到達できない時間が長ければ長いほど、ペナルティの厳しさは増す。

誓約の報酬

上記のリスクと引き換えに、誓約者は誓約したETH預金に対して年率約4％のリターンを受け取ります。この報酬は、新しいETHの発行、Etherエンドユーザーが自分のトランザクションに付ける優先アラート、およびMEV（ブロック内のユーザートランザクションの再順序付けによる付加価値）から得られます。

プレッジ賞が過去2年間、着実に減少していることに注目してください。これには主に2つの理由があります。第一に、プレッジされたETHの総額とバリデーターの数が同じ期間に増加していることです。プレッジの金額が増加すると、バリデータの発行報酬は、以下のグラフに示すように、より多くの参加者に希釈されます:

アクティブな検証者の総数とイーサ上の誓約ETHの供給量に基づいて発行報酬を計算することは可能ですが、検証者の他の2つの収入源はあまり利用できません。ユーザーには、ネットワーク取引活動に依存するため、予測可能性が低い他の2つの収入源があります。

取引活動は過去2年間減少しており、その結果、バリデータの基本料金、優先ティッピング、MEVが低下しています。一般的に、チェーン上で移転される資産の価値が高いほど、ユーザーは次のブロックでこれらの取引を優先するために支払うチップを高くし、サーチャーがブロック内での並び替えから利益を得るためのMEVを高くする。

ギャラクシーの計算によると、報酬が年率換算の歩留まりに基づいている場合、MEVは検証者の報酬を約1.2%押し上げます。ディストリビューションやプリファード・チップを含む他のタイプの検証者収入と比較すると、MEVによる検証者報酬の割合は約20%です。MEV を、優先ティッピングや発行に由来しない、ブロック提案者に付与される追加的な価値とする人もい ます。しかし、優先順位の高いティッピングが先取り取引や反対売買の成功によって資金調達された場合、優先順位の高いティッピング取引自体がMEVの利益となり得ると主張する人もいます。優先順位の高いティッピング取引自体にMEVが含まれている可能性があることを考慮するため、他のアプローチではMEV-Boostソフトウェアを使用して構築されたブロックと使用していないブロックの価値を比較しています。

これらの方法（上の図に示されている）は、MEVのサイズが検証者の報酬の20％よりもはるかに大きくなる可能性があることを示唆しています。イーサネット財団の研究者であるToni Wahrstätter氏の分析によると、2023年10月、バリデータがローカルでブロックを構築するのではなく、MEV-Boostを介してブロックを受け取った場合、ブロック報酬の中央値は400パーセント増加するという。

MEVがバリデータ経済に与える影響についての詳細は、MEV-Boostに関するGalaxy Researchのレポートをお読みください。

プレッジ率予測

イーサに対するプレッジ需要が過去2年間と同様に直線的に伸びると仮定すると、プレッジ率は2024年に30%を超えると予測されます。本レポートで前述したように、質権設定率の上昇は発行リターンを低下させる。イーサのリキッド・プレッジ・サービスは、ユーザーが簡単にプレッジを行えるようにし、入場待ちなどの通常のプレッジの制限を回避します。ユーザーはstETHを購入するだけで、プレッジ・リターンを受け取ることができる。stETHを大量に購入すると、オープンマーケットにおけるstETHの価値と、担保となる資産の価値との間に不均衡が生じ、Ether上でより多くのETHがプレッジされるまで、stETHの価値にプレミアムが生じます。各エポック（つまり6.4分）は、8人の新しい検証者、または最大256ETHのアクティブ残高をEtherに追加することしかできません。したがって、現在から2025年末までの各期間における検証者の最大エントリー数を想定すると、イーサがETH供給量の50%に達するには1年以上（正確には466日）かかることになります。

歴史的に、Etherの誓約キューに入る需要は出る需要よりも多くなっています。ここ数日、キューに入る検証者の活動は減少していますが、再誓約による追加収入、DeFi活動の復活によるMEVの増加、上場投資信託のような伝統的な金融商品における誓約活動をサポートするための規制変更など、さまざまな理由により、誓約需要は再び急増すると予想されます。

デベロッパーは、誓約率が再び上昇し、誓約者のリターンが低下するのは時間の問題であることを知っているため、誓約の需要を弱めるために、ネットワークの提供にいくつかの変更を検討しています。選択肢

課題変更の議論

ETHホルダーは、将来的に誓約利回りが劇的に変化することを期待すべきです。プロトコル開発者は、Etherの誓約率が25%や12.5%といった目標閾値に収束することを確実にするために、多くの選択肢を検討しています。イーサネット財団の研究者であるCaspar Schwarz Schilling氏は、誓約率を低く維持する主な理由として、次のようなものがあると説明しています：

1. リキッドステーキングトークン（LST）の優位性：プレッジレートが上昇すると、プレッジのプール（Lidoなど）に集中するETHの量が増加する可能性があり、エンティティやスマートコントラクトアプリケーションの中央集権化のリスクが生じ、イーサのセキュリティに不釣り合いな影響を与えるリスクがあります。

2. カットの信用性：LSTの優位性に関する懸念に関連し、高額の発行が単一のエンティティまたはスマートコントラクトアプリに統合されることで、イーサの大規模なカットイベントの信用性が低下する可能性があります。例えば、大多数の誓約者に影響を与える削減イベントが発生した場合、プロトコルは、ペナルティを受けた誓約ETH残高を回復するために、時折ステータス変更を組織することを望むETH保有者からの社会的圧力に直面する可能性があります。Etherプロトコルの開発者は、スマートコントラクトのエラー後にユーザーの資金を回復させる目的で、ネットワークの歴史の中で一度だけ予定外のステータス変更を組織したことがある。それは2016年の悪名高いDAOハッキングの後だった。(DAOのハッキングについてはGalaxy Researchのレポートを参照）。可能性は低いが、大規模な削減イベントに対応して予定外の状態変更を行うことは不可能ではない。実際、一部のイーサ研究者は、そのような結果の可能性は、高い鋳造量でより高くなると考えています。

3. 信用を必要としないベース通貨の確保：LSTの優位性に関する懸念と同様に、高い鋳造量は、流通するネイティブETHの不足を招くだけでなく、サードパーティのエンティティによって発行されたネイティブETHトークンの代表者の拡散を招く可能性があります。Etherの研究者は、ETHがEtherプロトコルによって発行される一方で、エンドユーザーが比較的中央集権的で信頼性の低いアプリによって発行されるオンチェーン通貨の使用に依存する必要がないように、ネイティブETHを使用した純粋なプレッジング以外のユースケースを促進することを好むことを示しました。

4. Minimum Viable Issuance (MVI):誓約のコストはマイニングのコストに比べればごくわずかですが、誓約のコストは無視できません。専門の誓約プロバイダーは、バリデータを実行するために必要なハードウェアとソフトウェアを必要とするため、運用コストが発生します。これらのプロバイダーを通じて誓約を行うには、ユーザーはこれらのプロバイダーに手数料を支払わなければならない。さらに、たとえユーザーがネイティブETHをプレッジすることで流動的なプレッジトークンを手に入れたとしても、プレッジ操作が失敗した場合、サードパーティを通じたプレッジにはさらなるリスクとペナルティが発生する。したがって、プレッジ活動をサポートする追加コストは鋳造量の増加を意味し、ETHの供給量の膨張につながるため、プレッジコストを最小限に抑えることがネットワークの利益になります。

Etherプロトコルの開発者や研究者は、ETHの誓約を減らすためのさまざまな提案を検討しています。

1. 短期的、1回限りの削減: 2024年2月、EtherFoundationの研究者AnsgarDietrichsとCaspar Schwarz-Schillingは、プレッジ利回りの1回限りの削減を再び提案しました。このアイデアは、もともとイーサネット財団のフェローであるアンダース・エロウソンによって提案されたものです。DietrichsとSchillingの最新の論文では、研究者たちは誓約書の利回りを30％削減することを提案している。しかし、この数字はEtherのプレッジ率、つまりプレッジされたETHの総供給量に依存する。誓約率が2月以降上昇していることを考慮すると、研究者らは、提案されている利回り削減は理論的にはもっと高くなるはずだと主張している。この提案は誓約需要の上限を保証するものではないが、実施には簡単なコード変更が必要であり、短期的には発行インセンティブを低下させることで誓約への経済的インセンティブを減衰させるだろう。この提案は、ターゲット政策などの長期的な解決策への道を開くための一時的な措置として意図されている。

2. 長期的にはプレッジ比率のターゲティング：新たな発行カーブを実施し、目標比率（例えば、プレッジされたETH供給量の25%）を上回るプレッジ率が高いほど、検証者がプレッジして報酬を受け取るコストが高くなります。この考え方は、Elowsson、Dietrichs、Schwartz-Schillingの研究に基づいている。目標比率を達成するためのメカニズムはいくつかあり、それぞれ発行スケジュールと発行減少の深刻さが異なる。質権比率目標モデルの下での発行曲線の詳細については、このEther Researchの記事をお読みください。

上記の提案はすべて、次のイーサリアムのハードフォークであるペクトラには含まれません。現在までのところ、発行変更に関するイーサリアムコミュニティ内での議論は非常に論争的であり、広範なコンセンサスには至っていない。発行変更に対する主な反対意見には、誓約書収入の減少が、イーサ上で運営されている大規模な誓約書プロバイダーや、個人やアットホームな誓約者の収益性に打撃を与えるという懸念が含まれています。また、これまでの発行に影響を与える提案について、十分な調査やデータに基づく分析が行われていないことについても、ユーザーから異論が出ています。MVIを達成するための正確な目標誓約率はどうあるべきか、また、発行の変更によってこれを達成することが、誓約流通の中央集権化に関する懸念を減らすことになるのか、それとも個人の誓約者の参加をさらに妨げることによって問題を悪化させることになるのか、不明確である。Etherにおける個人誓約者の長期的な収益性に関する懸念の一部に対処するため、Etherの共同創設者であるVitalik Buterin氏は2024年3月、より少ないバリデータを管理するノードオペレータに有利な、新たな反相関インセンティブとペナルティを追加することに関する予備調査を共有しました。

Etherの株式証明ブロックチェーンであるBeacon Chainは、2020年12月の誕生以来、通貨政策が変更されていません。しかし、Etherの通貨政策はBeacon Chainに統合されるまでの約7年間の歴史の中で何度か改定された。イーサの1ブロックの採掘報酬は当初、5ETH/ブロックに設定されていた。2017年9月のメトロポリスのアップグレードでは3ETH に引き下げられた。その後、2019年2月のコンスタンティノープルのアップグレードで、再び2ETHに引き下げられた。マイナーはその後、2022年9月の合併アップグレードでマイニング報酬がネットワーク上で完全に廃止される前に、2021年8月のロンドンアップグレードで取引手数料からの報酬が燃やされるのを見ました。

プルーフ・オブ・エクイティ・コンセンサス・プロトコル（Proof-of-Equity Consensus Protocol）の下でのイーサの通貨政策の変更は、プルーフ・オブ・ワーク（Proof-of-Work）の下でのネットワークの発行に加えられた以前の変更よりも、より議論を呼びそうです。というのも、この変更は、より広範なユーザー層に影響を与えるからである。厳密なマイナーとは異なり、発行の変更は、増加するETH保有者、プレッジ・アズ・ア・サービス・プロバイダー、流動性プレッジトークン発行者、リプレッジトークン発行者に影響を与えます。Etherの保護に関わる利害関係者の基盤が拡大しているため、Etherプロトコルの開発者がEtherの通貨政策をこれまでのように頻繁に変更できるとは考えにくい。このような議論の争点となる性質により、誓約に関連するポリシーや報酬は時間の経過とともにますます硬直化する可能性があります。その結果、Etherのコードベースのこの側面を変更する機会の窓は狭まりつつあり、Etherの上に構築された誓約産業が成長し成熟するにつれて、長く続くことはないでしょう。

結論

イーサの上に構築されたプレッジエコノミーはまだ初期段階にあり、実験段階にあります。Beacon Chainが2020年に初めてローンチしたとき、ETHを誓約したユーザーがETHを引き出したり、資金をEtherに送金したりできる保証はありません。2022年にBeacon ChainがEtherと統合されると、ユーザーはチップやMEVを通じて誓約に対する報酬を追加されます。2023年に誓約ETHの引き出しが可能になると、ユーザーはついに検証機を終了し、誓約操作から利益を得ることができるようになります。イーサネットの開発ロードマップには、プレッジ操作やイーサネット上で操作する個人のアットホームなプレッジャーに影響を与える、他にも多くの変更が予定されています。これらの変更のほとんどは、ペクトラにおけるバリデータの最大有効残高の増加など、プレッジの経済的インセンティブには影響しませんが、中には影響するものもあります。したがって、Etherのロードマップが進化し続け、ハードフォークを通じて実装されていく中で、Etherでのプレッジのリスクとリターンを慎重に評価することが重要です。Etherのプレッジエコノミーは、Etherがかつて属していたマイニング業界よりも多くのステークホルダーを包含しているため、プレッジのダイナミクスに影響を与える頻繁な変更は、Etherプロトコル開発者にとって、時間の経過とともに実装をより困難にするかもしれません。しかし、イーサはまだ比較的新しいプルーフ・オブ・エクイティのブロックチェーンであり、今後数カ月から数年のうちに大きな変化が起こると予想されるため、関連するすべての利害関係者のために、誓約の力学を変えることを慎重に検討する必要があります。