ビットコインチェーンの清算が明らかにする自由市場資本主義の数学的終焉

はじめに

2025年11月21日、UTC 4:40頃、ビットコインの価格は81,600ドルまで急落し、それは暗号通貨市場にとって単なる別の日のように思えた。ビットコインの価格は午後4時40分（UTC）頃に81,600ドルまで急落し、暗号通貨市場にとっては単なる不安定な一日となったようだ。わずか4時間で、20億ドル相当のレバレッジ・ポジションが煙に包まれた。3日前、ブラックロックのビットコインETFは1日で最大の資金流出を記録した。2011年からビットコインを保有していたメガホエールは、13億ドルのポジションをすべて清算した。一方、エルサルバドルは暴落の間、静かに1億ドル相当のビットコインを購入しました。

金融メディアは、これらの出来事は無関係であり、おそらく別の暗号通貨の冬か、あるいは通常の市場の乱高下だろうと報じた。2025年11月21日は、私が「Terminal Market Reflexivity」と呼んでいる、経験的に観察可能な最初の事例となった。-つまり、民間資本がもはや価格発見を行うことができないほど巨大な資産であり、金融機関が恒久的に介入することを余儀なくされ、市場の性質そのものを根本的に変えてしまうのである。

これは推測ではない。むしろ、反論の余地のない数学なのだ。

レバレッジの罠：10対1の脆弱性要因

11月21日の出来事には、市場の構造を理解している人なら誰もが心配するような異常があります。CoinGlassと多くの取引所アグリゲーター・プラットフォームのデータによると、24時間以内に約19億ドルのポジションが清算され、その89％がロングポジションだった。しかし、同時間帯の実際の純流出（スポット市場での売り圧力とETFの償還によって測定）は、合計で約2億ドルだった。

2億ドルの資金流出は、20億ドルの強制清算を引き起こした。これは10対1のレバレッジ倍率に相当する。

この比率は、ビットコインの見かけ上の「市場の厚み」の90％が実際にはレバレッジを効かせた投機によって構築されており、実際の資本は10％に過ぎないことを示唆している。ビットコインの1.6兆ドルの時価総額は、伝統的な市場ではほとんど影響を与えないような資本フローの影響を非常に受けやすい基盤の上に構築されているのです。

対照的に、6,000億ドル規模の機関であるリーマン・ブラザーズの破綻が連鎖反応を引き起こした2008年の金融危機は、システミックな相関関係から生じている。そしてビットコインは、2億ドルの売りがその10倍の強制清算を引き起こす可能性があることを証明したばかりだ。システムは、はるかに小さな規模で、はるかに大きな脆弱性を示している。

デリバティブのデータは、この構造的な弱点を裏付けている。ビットコイン先物および永久契約の建玉は、10月の940億ドルから11月末には680億ドルへと28％も減少した。これはリスク対応によるデレバレッジではなく、レバレッジ能力の恒久的な破壊である。連鎖的な清算はポジションを清算するだけでなく、レバレッジを再構築する基盤を破壊する。

これは数学的な罠であり、そこから逃れることはできない。投機はリターンを生み出すためにボラティリティを必要とする。しかし、ボラティリティは清算の引き金となり、レバレッジ能力を破壊し、ボラティリティを抑えるために利用できる資本を減少させる。その結果、システムはどのような投機的均衡においても安定しない。

円キャリートレードの崩壊：ビットコインの隠れたシステム的結合

11月の暗号通貨市場の暴落の引き金は、暗号通貨市場の内部ではなかった。日本政府は11月18日、17兆円（1100億ドル）の景気刺激策を発表した。経済学の教科書は、景気刺激策の導入は将来の経済成長を示すことで債券利回りを下げるだろうと予測していた。しかし、日本市場では逆のことが起こった。

日本の10年債利回りは前年比70ベーシスポイント上昇の1.82%まで上昇し、40年債利回りは2007年の発行以来の高水準となる3.697%に達した。債券市場は、投資家がもはや日本の国債の持続可能性を信じていないという明確なシグナルを送っている。国債残高はGDPの250%に達し、利払いは年間税収の23%を占めている。

ゼロに近い金利で円を借り、世界中の高利回りの資産に投資する円キャリートレードの影響は甚大であるため、これはビットコインにとって非常に重要である。ウェリントン・マネジメントは、こうした取引の規模を世界全体で約20兆ドルと見積もっている。日本国債の利回りが上昇するにつれて、円高（ウェリントンは今後6ヶ月間で4％から8％の円高になると予想している）が進行し、円での借入コストが高騰している。このため、投資家はドル建てのリスク資産を売らざるを得なくなるだろう。

過去の分析によると、円キャリートレードの終了とS&P500の下落の相関係数は0.55である。11月21日、ビットコインは10.9％下落し、S&P500は1.56％下落、ナスダックは2.15％下落した。-すべて同じ日に。ビットコインは暗号通貨特有の出来事ではなく、円のレバレッジチェーンを通じて伝わった世界的な流動性ショックに苦しんでいた。

このシンクロニシティは、ビットコインの創造者たちが予想していなかったことを証明している。15年もの間、批評家たちはビットコインが経済の現実からかけ離れていると主張してきた。2025年11月の出来事は、ビットコインがグローバル金融の中核的な仕組みに機械的に統合されていることを証明した。

この埋め込みは、ビットコインにとってはピュロスの勝利だ。

Gunden s Signal: The Exit of a 14-Year Holder

Owen Gunden氏がビットコインへの投資を始めたのは2011年、価格が10ドル以下だった頃です。Arkham Intelligenceによるオンチェーン分析によると、彼は約11,000ビットコインを集め、暗号通貨スペースで最大の個人ホルダーの一人となった。彼は2014年のMt.Gox取引所の崩壊と、彼のポジションが2億900万ドルまで縮小した2018年の暗号通貨の冬を生き抜き、2022年にTerra/Luna取引所がクラッシュした後も不動であり続けた。

2025年11月20日、彼は最後のビットコイン（約2億3000万ドル相当）をクラーケン取引所に移し、13億ドルのビットコインポジション全体の清算を完了した。

14年間保有する投資家はパニック売りをしない。ガンデン氏のポジションは、9億3600万ドルから2億900万ドルへと78％下落し、最終的には再び資本金に戻った。では、何がすべてを変えたのだろうか？

その答えは、システム的な変化に対する認識にある。2025年以前、ビットコインの暴落は、取引所の破綻、規制当局の取り締まり、投機的なバブルの崩壊など、暗号通貨特有の出来事に起因していた。2025年11月以降、ビットコインの暴落は、円キャリートレードの解消、日本国債の利回り、中央銀行の流動性など、世界のマクロ経済環境に起因する。

今日の回復には、暗号通貨市場のセンチメントの改善ではなく、マクロ経済の安定が必要です。そしてマクロ経済の安定とは、中央銀行の介入を意味する。米連邦準備制度理事会（FRB）、日本銀行、欧州中央銀行は、流動性状況を回復させるために行動しなければならない。ビットコインの運命は今や、元々回避するために設計されたのとまったく同じ中央集権的な金融当局にかかっている。

ガンデン氏の市場離脱は、彼がこの根本的な体制の変化を認識したことを示すものだ。グンデンは、ソブリンや機関投資家が流動性を供給している間に市場から退場することを選んだ。ビットコインを14年間保有してきた投資家の戦略的撤退は、屈服ではなく、市場の状況が根本的に変化したことを認めたものだ。

El Salvador's Actuarial Gamble: Sovereign Asymmetry

ガンデンが市場を去ったちょうどその時、エルサルバドルはビットコイン市場に加わった。ビットコインが11月に暴落した際、同国は平均価格約91,000ドルで1,090ビットコインを購入し、約1億ドルを調達した。これにより、同国のビットコイン保有量は7,474枚となった。

エルサルバドルの動きは、異なる市場参加者が市場のボラティリティに対応する方法における重大な非対称性を明らかにしている。個人投資家はパニック売りを行い、機関投資家のETFは四半期ごとにリバランスを行う。

ゲーム理論はその理由を説明することができます。主権者にとって、ビットコインは取引可能な証券ではなく、戦略的準備資産です。

ソブリンAがビットコインをため込んだ場合、ソブリンBは、ため込み続けるか、固定供給でインフレのない準備資産における戦略的不利を受け入れるかの選択を迫られます。ソブリンAがビットコインを売却すれば、自身の戦略的立場が弱まる一方、競合他社はより低い価格でビットコインをため込むことができます。

支配的な戦略は明確です：保有資産を増やし続け、決して売却しないことです。これにより、市場のボラティリティや短期的な評価に影響されない、一方通行の価格圧力が生まれます。

この非対称性は市場構造に驚くべき影響を与える。エルサルバドルは1億ドルを投資したが、これは米国財務省の1日の運営予算のわずか0.35％に過ぎない。しかし、この金額はシステム的に乱脈な清算の連鎖の中で大きな価格支持をもたらした。中米の小国がこのような限られた金額でビットコインの価格の底に影響を与えることができるのであれば、はるかに大きな政府系ファンドが同じダイナミズムに気づいたとき、何が起こるのだろうか？

サウジアラビアの公共投資基金は9,250億ドル、ノルウェーの政府グローバル年金基金は1.7兆ドル、中国の国家外為管理局は3.2兆ドルを管理している。これら3つの機関だけで、ビットコインの時価総額1.6兆ドル全体を吸収することができる。

数学的には、結論は避けられません。ビットコインは、主権主体がバランスシートに対して無視できるコストで価格ダイナミクスをコントロールできる規模に達しています。

機関投資家の資金流出：ブラックロックで記録的な資金流出

ブラックロックの子会社であるiシェアーズ・ビットコイン・トラスト（IBIT）は、2025年11月19日に設定以来最大の1日の資金流出を記録しました。2025年11月19日、ブラックロックのiシェアーズ・ビットコイン・トラスト（IBIT）は設定以来最大の1日流出額を記録した。このタイミングは非常に重要で、ビットコイン価格が81,600ドルという局所的な安値をつける2日前に起こった。

11月全体では、すべてのビットコインETFを合わせて24.7億ドルの純流出があり、ブラックロックはこれらの償還のなんと63％を占めていた。これは、便利なアプリを通じた個人投資家によるパニック的な売りではなく、機関投資家による熟慮されたポートフォリオの決定でした。

2024年1月以降に流入したビットコインETFの平均購入価格は90,146ドル。ビットコインが82,000ドルで取引されているため、ETFホルダーの平均リターンはマイナスとなっている。機関投資家が業績の悪化に直面すると、四半期ごとの業績報告のプレッシャーからリスクを減らさざるを得なくなる。その結果、長期的な投資哲学とはかけ離れた、予測可能なパターンの売りが発生する。

しかし、ここに逆説がある。機関投資家はビットコインの時価総額を1.6兆ドルにするインフラを提供し、ETFは主流市場に規制の明確さ、カストディアル・ソリューション、アクセスのしやすさをもたらした。機関投資家の参加がなければ、ビットコインはニッチ市場を抜け出し、規模を拡大することはできなかっただろう。

しかし、これらの機関投資家は、市場のボラティリティが高い時に確実に売り払わなければならない一連の制約の下で運営されています。年金基金は、資産の価格を四半期ごとの最高値の20％以下にする余裕はない。基金には流動性要件がある。一方、保険会社には規制上の資本要件がある。ビットコインの成長を牽引し、その不安定性を生み出しているのはこれらの機関である。

これは、より良い投資家教育や金のブローカーによって解決できる問題ではない。兆ドル規模の資産と四半期ごとに報告される資本との間に内在する構造的な緊張なのです。

ボラティリティ崩壊の特異点：数学的終局

ビットコインの現在の30日間の実質ボラティリティは約60％（年率）です。それに比べ、金のボラティリティは15％、S&P500は約18％、米国債は5％以下です。

高いボラティリティは投機的リターンにつながる。ビットコインの価格が定期的に10～20％変動すれば、トレーダーは大きな利益を得ることができる。しかし、11月21日の暴落はその落とし穴を露呈した。ボラティリティは清算の引き金となり、清算はレバレッジのインフラを破壊し、レバレッジをかける能力が低下することで、将来のスイングごとにボラティリティが大きくなる。

投機のために十分なボラティリティを維持しながら、システムを安定させることはできない。

ボラティリティが高まるにつれて：連鎖的な清算が強まる→レバレッジが恒久的に失われる→投機資本が退出する→ソブリン資本が参入する→ボラティリティに対する価格感応度が低下する→ボラティリティが低下する。

ボラティリティが低下するにつれて：投機は採算が取れなくなる→リターンを生み出すためにレバレッジが再び導入される→ボラティリティのイベントにより、再確立されたポジションが清算される→振り出しに戻る。

このサイクルには投機的均衡は存在しない。安定した状態は、ボラティリティが非常に低く、レバレッジを効かせた運用が基本的に採算が取れなくなり、投機資本が市場から永久に退場せざるを得なくなる状態だけです。

この数学的予測は検証可能です。2026年の第4四半期までに、ビットコインの30日間の実質ボラティリティは25%を下回り、2028年の第4四半期までに15%を下回ります。このメカニズムは不可逆的であり、清算イベントが発生するたびに持続可能な最大レバレッジが恒久的に低下する一方、ソブリン資本の蓄積が価格の下限を引き上げる。投機が完全に停止するまで、両者の差は徐々に縮まっていくだろう。

ボラティリティが急落すれば、ビットコインは投機的な取引資産から機関投資家の準備資産に変わる。個人の参加は衰えるだろう。価格発見メカニズムがオープンマーケットから二国間主権交渉に移行する。「分散型」通貨は、金融政策レベルで事実上中央集権化される。

究極のパラドックス：敗北としての勝利

ビットコインはもともと、中央集権的な通貨管理、カウンターパーティーのリスク、インフレの無制限供給、検閲への抵抗といった特定の問題を解決するために設計されました。これらの点で、ビットコインは大成功を収めている。中央銀行はビットコインを追加発行できない。政府が一方的にネットワーク全体を乗っ取ることもできない。2,100万という供給上限は依然として有効である。

しかし、その成功はビットコインの設計者が予想していなかった新たな問題も生み出している。その正当性によって、ビットコインは何兆ドルもの資金流入を集め、システム的に重要な資産となっている。システム上重要であるということは、規制当局の注目を集めるということであり、また、失敗すればシステミック・リスクの引き金になるということでもある。

2008年の金融危機が証明したように、資産がシステム上重要になった場合、規制当局はそれを野放しにしたまま破綻させてはならない。「大きすぎて潰せない」とみなされた金融機関が破綻しかねないからだ。2008年の金融危機はこのことを明確にした。「大きすぎて潰せない」とみなされた金融機関が保護されたのは、まさにその破綻がシステムを脅かしたからである。

ビットコインは今日、同じ状況に直面している。時価総額1.6兆ドル、全世界で4億2,000万人のユーザー、ETFや年金基金、企業の資金調達を通じた伝統的な金融システムへの統合など、その規模の大きさはもはや無視できない。ビットコインに影響を与える次の深刻な流動性危機は、それだけでは収まらないだろう。中央銀行は、レバレッジを効かせたポジションを安定させるために流動性を提供するか、直接市場操作を通じて介入することになるでしょう。

この介入は、ビットコインの性質を根本的に変えるものです。もともと中央当局から独立して運営されるように設計された通貨は、危機の際に安定性を維持するために中央当局に頼らざるを得なかった。これは金で起きたことと似ている。金はもともと私的な通貨だったが、1930年代に政府が私的に保有されていた金を吸収すると、中央銀行の準備金となった。

ビットコインの運命も同じような軌跡をたどってきたが、法的な没収ではなく、市場力学によるものであり、2025年11月21日には、この傾向が明らかになるだろう。

将来の見通し：3つのシナリオ

シナリオ1（確率：72％）：秩序ある移行。今後18～36ヶ月の間に、より多くの国が静かにビットコイン準備を蓄積する。投機資本が撤退し、ソブリン資本が継続的なサポートを提供するため、ボラティリティは低下する。2028年までに、ビットコインは金と同様のボラティリティで取引され、主に中央銀行や機関投資家によって保有される。小売の参加は最小限にとどまるだろう。価格は通貨の拡大に伴い、年率5～8％で安定的に上昇する。ビットコインは最終的に、本来取って代わるために設計された資産、つまり管理された準備資産となるだろう。

シナリオ2（確率：23％）：実験は失敗する。別のシステミック・ショック（例えば、20兆ドルの円キャリートレードの完全崩壊）が引き金となり、ソブリンが吸収しきれないほどのビットコインの清算が行われる。価格は50,000米ドルを下回るまで急落する。規制パニックにより、機関投資家の保有が制限される。ビットコインはニッチ用途に後退。分散型通貨の夢は、政府による禁止ではなく、規模での安定が数学的に不可能になったことで終わる。

シナリオ3（確率：5％）：技術的ブレークスルー。レイヤー2のソリューション（例：桁違いのスケーリングを可能にするライトニングネットワーク）により、ビットコインが価値の保存資産ではなく、真の取引通貨として機能するようになる。これにより、金融投機とは無関係の自然な需要が発生し、代替的な価格支持メカニズムが提供される。ビットコインは、もともと構想されていたピアツーピアの電子キャッシュモデルを実現する。

現在のトレンドと過去の経験に基づけば、最初のシナリオ（ソブリン準備金への秩序ある移行）は可能性が高いと思われる。

結論：流動性の特異点

2025年11月21日、根本的な閾値が露呈した。ビットコインは「流動性の特異点」を超えました。資産の市場価値が民間資本が価格を発見する能力を上回り、機関/公的資本が恒久的な裏付けを提供することを余儀なくされる点です。

数学の法則は残酷で容赦がありません。2億ドルの流出が20億ドルの清算を引き起こし、10:1の脆弱性係数は、ビットコイン市場の深さの90%が資本ではなくレバレッジで構成されていることを示唆しています。レバレッジが崩壊すると、投機的取引は根本的に採算が合わなくなる。投機活動が減少すると、ソブリン資金が流入する。ソブリン資金が蓄積されると、プライスフロアが上昇する。プライスフロアが上昇すれば、ボラティリティは低下する。ボラティリティが低下すれば、投機は不可能になる。

これはサイクルではなく、投機資産から機関投資家の準備金への一方向のシフトである。このプロセスは不可逆的である。

16年もの間、ビットコインの擁護者たちは、中央集権的な金融支配から人類を解放すると主張してきた。ビットコインの批評家たちは、ビットコインは自らの矛盾によって崩壊すると主張した。両者とも間違っていた。

ビットコインは、1兆ドル規模の合法的な資産となる道筋で徹底的な成功を収めたため、今や生き残るためには、本来回避するために設計された中央集権的な制度が必要となっている。成功は自由も崩壊ももたらさず、むしろ既存のシステムに吸収された。

この吸収は2025年11月21日に明らかになった。トレーダーが分刻みの価格チャートを注視する中、ソブリン金融は通貨史上最も静かな変革のひとつを静かに完了した。ビットコインは革命的なテクノロジーから、さらに別の国家統治ツールへと変貌を遂げるだろう。

流動性の特異点は差し迫っているのではなく、すでに到来しているのだ。