米国におけるステーブルコインの規制は？FIT21法と州法に基づく考察

By TaxDAO-Athena

1. ステーブルコインの定義

1.1.教義上の定義

国際決済銀行（BIS）によると、デジタルステーブルコインは暗号ベースのデジタル通貨と定義できます。その目的は、特定の資産または資産バスケットに対して安定した価値を維持することです。ステーブルコインはトークンベースであり、その有効性は取引相手の身元ではなく、トークンそのものに基づいて検証されます。

デジタルステーブルコインの価格安定メカニズムには2つのタイプがあります：1つはアルゴリズムベース、もう1つは担保ベースです。アルゴリズムベースのデジタル・ステーブルコインは、裏付けとなる資産を持たず、ステーブルコインの現在の価格に応じて需要と供給のバランスを調整するアルゴリズムのみを使用し、ステーブルコインの為替レートの安定性を維持します。2つ目は、デジタル安定コイン、法定通貨、金、デジタル資産などの資産を担保とする安定メカニズムに基づいており、その安定メカニズムは前者に比べてより高い確実性を持っています。

1.2.米国当局による定義（H.R. 8827-Stablecoin Classification and Regulation Act of 2020）

(1)「ステーブルコイン（Stablecoin）」とは、以下のような暗号通貨を意味する。

(C)(i)額面償還価額が固定された状態で発行された、

(ii) 債券が安定した額面償還価額を維持するという合理的な期待または信念を一般大衆に植え付ける意図を持って発行されたため、実質的に額面償還価額が固定されている、または

(iii) 意図に関係なく、以下のような効果がある。

(iii)意図にかかわらず、償還額面が実質的に固定されているような安定した 償還額面が債券に維持されるという合理的な期待や確信を一般大衆に抱かせる効果。

(2)名目償還価額

(A) 一般的に安定コインに関して、「名目償還価額」とは、発行時の安定コインの価値のうち、要求に応じて米ドル、または他の国や国家の通貨や機能通貨等価物に容易に交換できるもの、あるいは、米ドル建ての債務の支払いや充足に受け入れられるものを意味します。または米ドルまたは他の国もしくは国家の通貨建ての債務の支払または充足に受け入れられるものであること。

(B)米ドルにペッグされた商品の扱い：(A)号との関係では、米ドルにペッグされた安定通貨、または発行時に要求に応じて米ドルと容易に交換可能な機能通貨等価物の価値は、発行時の当該交換の明示または黙示のペッグレートを用いて計算されるものとする。

(C)他国通貨建てまたは他国通貨にペッグされた商品の扱い-(A)号においては、他国通貨建てまたは他国通貨にペッグされたステイブルコイン、またはそれにペッグされた通貨の機能通貨等価物であって、発行時に要求に応じて米ドルに容易に交換可能なものの価値は、発行時の当該交換のための明示または黙示のペッグレートを用いて計算されるものとする。計算には、転換が行われる際の明示または黙示の為替レートを使用するものとする。

(D) 機能通貨等価物の定義。

(i) 連邦預金保険法（Federal Deposit Insurance Act）第3条に定義される預金（deposit）;

(ii) 電子マネーおよび送金者の残高;

(iii) その他の安定した通貨;

(iv)

(iii) その他の安定した通貨。

(iv) アメリカ合衆国ドルまたはその他の国もしくは州の通貨建ての債務を貨幣として流通させ、支払いまたは決済する目的で発行されたその他の金融商品。

H.R.8827で定義されているように、ステーブルコインとは、直接または間接的に一般大衆に配布され、米ドルまたはその他の国・州通貨にペッグされるか、またはその通貨建てであり、固定された名目償還価値で発行されるか、またはそのデザインと効果によって、一般大衆がその償還価値が安定していると合理的に信じるような、暗号通貨または民間発行のデジタル金融商品を意味する。strong>である。

2.連邦レベルの規制の枠組み

現在、ステーブルコインに関する包括的な国内規制の枠組みはありません。歴史的に、ステーブルコインを取り巻く規制体制は、不確実性と混乱によって特徴づけられてきました。

米国におけるステーブルコイン規制の特徴の1つは、どの連邦政府機関がこれらの商品を規制する権限を持っているのかが不明確であることです。これは過去数年間、暗号通貨市場が直面してきた問題で、特に、特定の技術を証券として規制すべきか、商品として規制すべきか、あるいはその両方として規制すべきかについて、証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）の間で意見の相違がありました。米証券取引委員会（SEC）のゲーリー・ゲンスラー委員長は、暗号商品は「証券法の対象であり、証券制度の範囲内で運用されなければならない」と発言している一方、CFTCは「ビットコインやその他の仮想通貨」は商品であると宣言している。この縄張り争いはステイブルコインにも及んでおり、その多くはマネーマーケット投資信託に似ているため、米国SECの管轄下に入る可能性があるとゲンスラーは述べている。

米証券取引委員会（SEC）と証券取引委員会（CFTC）はともに、金融システムに対するリスクを最小化するために安定コインを規制する必要があると主張してきた。米CFTCはさらに踏み込んで、商品取引所法（CEA）違反でステーブルコイン発行者に対して強制措置を取っています。例えば、米国CFTCは、ステーブルコインTetherの裏付けとなる準備金について虚偽の説明を行ったとして、ステーブルコインを発行した企業と和解した。テザー社に対する命令は、罰金4100万ドルの支払いとCEA違反の停止を求めた。さらに、米国CFTCは、バイナンスに対する別の訴訟において、米国SECが排他的管轄権を主張し、BUSDが商品であると主張する試みを拒否しました。

米国で最近提案された法案「21世紀のための金融イノベーションおよびテクノロジー法（Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act）」（「FIT 21」）は、今後のステーブルコイン規制の指針を示すものです。この法案は下院で可決されています。法案は下院で可決され、間もなく上院で採決される予定です。

法案では、SECとCFTCの規制を明確に区別している。安定コインの中央集権型であればSECの管轄下にあり、分散型であればCFTCの管轄下にある。

中央集権化された暗号通貨は「証券」とみなされますが、これは中央集権化された組織の管理・運営に関する投資家の期待に関わる可能性があるためであり、伝統的な証券の定義と一致しています。Howeyテストによれば、取引が以下の特徴を満たす場合、証券とみなされる可能性がある：出資、共同事業への投資、発起人または第三者の努力の結果のみとしての利益。中央集権的なデジタル資産は、通常、中央の組織や事業体が関与しており、発行者の信用力や期待される利益に依存するなど、伝統的な証券に近い特徴を有している可能性がある。そのため、証券市場の監督機関であるSECは、こうした集中型デジタル資産を規制する責任を負っています。

非中央集権的な暗号通貨は、中央集権的な管理や運営に依存せず、ブロックチェーンなどの非中央集権的な技術に基づき、ネットワーク参加者によって維持されるため、「コモディティ」とみなされます。その価値は、中央集権的な主体の評判や努力ではなく、主に市場の需給に依存する。非中央集権的な暗号通貨は通常、単一の中央集権的な主体に依存せず、むしろブロックチェーンなどの分散型台帳技術を通じて運営され、ネットワーク参加者によって共同で維持される。これらの資産は、特定の発行主体の信頼性に基づくというよりは、その価値が市場の需給に大きく左右されるという点で、よりコモディティに類似している。そのため、CFTCは商品市場の規制当局として機能し、これらの分散型デジタル資産を規制する責任を負っています。

法案では特に、ブロックチェーンやその利用を一方的にコントロールする権限を持つ者がおらず、発行者や関連会社がデジタル資産の20%以上の支配権やデジタル資産に対する議決権を持たない場合を、分散型と定義しています。法案が可決されれば、ステーブルコインの規制がより明確になるだろう。

2.1.米国SECの規制の方向性の可能性

2022年4月4日にペンシルベニア大学で開催された資本市場協会の年次総会で行われた講演で、米国SECのゲーリー・ゲンスラー委員長は、ステーブルコインに関連する3つの政策的な質問を投げかけました。第一に、ゲンスラー氏は、安定コインは金融の安定と金融政策に関する公共政策上の考慮事項を提起しており、それはマネー・マーケット・ファンドやその他の証券に関するSECの規制にも関与していると指摘した。これらの考慮事項には、ステーブルコインの裏付け方法や、ペッグの喪失や発行体の破綻がより広範な暗号エコシステムに与え得る影響などが含まれる。第二に、ゲンスラーは、ステーブルコインが違法行為に使用される可能性に疑問を呈している。具体的には、マネーロンダリング防止、税務コンプライアンス、制裁など、伝統的な銀行・金融システムに関連する公共政策の目的を回避しようとする人々を容易にする安定コインの能力について懸念を表明した。第三に、ゲンスラーは、投資家保護に関する問題で、監督強化の恩恵を受ける可能性のあるものを指摘した。ゲンスラーは、顧客とプラットフォームとの間にカウンターパーティ関係が存在する暗号通貨取引・融資プラットフォームが所有するステーブルコインによって引き起こされる潜在的な利益相反や市場整合性の問題について懸念を表明した。

2.2.CFTCの規制方向の可能性

米CFTC委員長は、2023年3月8日の上院公聴会で、ステーブルコインとイーサリアムは商品であり、米CFTCの管轄下に置かれるべきであると改めて主張しました。

上院農業公聴会で、CFTCのロスチン・ベーナム委員長はカーステン・ギリブランド上院議員から、CFTCが2021年に安定コインの発行元であるテザーと和解したことを受け、規制当局の見解がSECと異なることについて質問されました。ベーナム氏は「安定コインをめぐる規制の枠組みにもかかわらず、私の見解では、安定コインはコモディティであり続けるだろう」と答えた。さらに、「我々の執行チームと委員会は、ステーブルコインTetherが商品であることを明確にしている」と付け加えた。米国CFTCは、2022年12月中旬にFTXの創設者サム・バンクマン・フリードを提訴した際など、イーサ、ビットコイン、テザーなどの特定のデジタル資産が商品であると主張している。

2.3.米財務省による規制の可能性

米財務省は2022年9月の報告書で、ステーブルコインとその決済システムの影響は「予測が困難」であると指摘しています。ジャネット・イエレン米財務長官は、さっそくステーブルコイン規制の可能性について語り始めた。イエレン氏は、安定コインのリスクから守るためには規制の枠組みが必要だと主張した。

ステーブルコープのアレックス・マクドゥーガル最高経営責任者（CEO）は、「テラUSDのような "実験的 "なコインが跋扈し、本来のリスクをはるかに上回るスピードで成長している。と述べている。さまざまな理由から、カーステン・ギリブランド上院議員（ニューヨーク州選出）とシンシア・ルミス上院議員（ワイオミング州選出）は6月、超党派の法案を米上院に提出しました。RFIA）と呼ばれる超党派の法案を提出した。この法案には、様々なデジタル資産に対する課税要件や、ステーブルコインに対するより厳しい要件が含まれており、ギリブランド氏によれば、TerraUSDコインの使用を認めないとしている。"法案はまた、サイバーセキュリティに関する規定、自主規制組織の可能性、いくつかの開示要件も含んでいる。

2023年7月、法案の更新版が上院に再提出された。更新された法案では、ステーブルコインは州および連邦の銀行規制当局によって規制され、主に預金取扱機関によって発行され、商品でも証券でもないことが明確にされています。しかし、法案では、ステーブルコインを発行しようとする機関が、通貨監督庁（OCC）からステーブルコインを発行するための限定的な認可を取得する手段のみを提供している。注目すべきは、新法案ではアルゴリズム安定コインはハイブリッド商品とみなされ、CFTCによって規制されるとしていることだ。さらに、更新された法案では、アルゴリズム安定コインの発行者は、これらの商品を "安定コイン "と呼ぶことが禁止されます。

ステーブルコインの法案は下院でも審議されている。パトリック・マクヘンリー下院議員（ニューヨーク州選出）が率いる下院共和党は、「決済用ステーブルコインの明確化法（Clarity for Payment Stablecoins Act）」を提出した。ノンバンクの発行体は、資本、流動性、リスク管理といった銀行と同様の要件に直面することになる。法案は、銀行が作成した預金に相当するデジタル資産を除外し、また、新しいアルゴリズム安定コイン（「内生的担保安定コイン」として知られる）の作成に2年間のモラトリアムを課す一方、財務省にさらなる研究を行うよう指示する。

3.州の規制政策と立法動向

SECとCFTCによる連邦政府の不確実性の中、州レベルではステーブルコイン発行者に対するさまざまな規制の枠組みが登場しています。多くの州は現在、送金法を通じて仮想通貨活動を規制していますが、ステーブルコインに関する具体的な指針を示す州はほとんどありません。

3.1.Texas Regulatory Policy (Regulatory Treatment of Virtual Currencies Under the Texas Money Services Act)

テキサス州法は、ソブリンが裏付けするソブリン通貨を、ソブリンが裏付けするソブリン通貨とみなしています。テキサス州の法案では、ソブリン通貨に裏打ちされたステーブルコインは、テキサス州法では「貨幣に転換可能な債権とみなされる可能性があり、したがって貨幣または貨幣価値の定義に該当する」とされ、その資金伝達法の下で規制されると考えられています。

通貨の普及

ソブリン通貨にペッグされたステーブルコインは、テキサス州財務法151.301条(b)(3)に規定されているように、貨幣に転換可能な債権とみなされる可能性があり、したがって貨幣または貨幣価値の定義に該当します。もしステーブルコインがソブリン通貨準備金によって裏付けされ、ステーブルコインの保有者に償還権がある場合、発行者は後日（保有者の要求に応じて）ステーブルコインと引き換えにソブリン通貨を提供する義務があるため、保有者はステーブルコインの裏付けとなるソブリン通貨に対して債権を持つことになります。

ポリシーステートメント

ソブリンが裏付けされたステーブルコインは、マネーサービス法では通貨または貨幣価値とみなされる可能性があるため、後日または別の場所で利用できるようにするという約束と引き換えにステーブルコインを受け取ることは、貨幣の伝達となる可能性があります。ライセンシングの分析は、ステーブルコインが、通貨または貨幣価値に転換可能な債権を創出する主権的な貨幣償還権を保有者に提供するかどうかによって決まる。これは、償還の権利が発行者によって明示的に付与されているか、黙示的に付与されているかを問わない。

3.2.ネブラスカ州の規制方針（Nebraska Revised Statute 8-3024）

法案では、デジタル資産のカストディアンは、デジタル資産に関して以下の1つまたは複数の事業活動を行う権限があると記述されています：

(1) デジタル資産および暗号通貨のカストディアンサービスを提供すること。通貨保管サービスの提供。

(a)デジタル資産または暗号通貨が、カストディサービスが提供される日の6カ月以上前に初めて公に取引された場合、または

(b)本州の法律に基づいて組織された、または米国の法律に基づいて設立され、本州で事業を行う銀行、貯蓄銀行、貯蓄貸付組合、または建物貸付組合によって作成または発行された場合、および

(3)デジタル資産のカストディサービスを提供する場合を除き、デジタル資産または暗号通貨に対して当該カストディサービスを提供することはできない。

(2) 安定コインを発行し、連邦預金保険公社(Federal Deposit Insurance Corporation)の被保険者である金融機関のうち、本州に主たる公認事務所を維持し、本州に支店を維持し、または金融機関の支店となる前は

(3)決済活動に独立したノード検証ネットワークと安定したコインを使用すること。

3.3.ワイオミング州ステーブルトークン法（Wyoming Stable Token Act）

法案の概要：

• 1 つのステーブルトークンは、1 ドルの仮想通貨トークンです。仮想通貨トークンです。

• 1つのStable Tokenは、（米国短期国債の金利がゼロを下回らない限り、または信託口座に保有されている資産の価値がStable Token1つにつき1ドルを下回らない限り）要求に応じて1ドルと交換することができます。

• 流通しているすべてのトークンの名目価値の100%は、新たに創設されたワイオミング州Stable Token信託口座に預けられます（ただし、この信託は州とトークン保有者の間にいかなる受託義務も生じさせません）。

• 信託資金は、低リスクの短期米国債にのみ投資されます。

• 流通するトークンの価値の102%を超える投資収益は、運営コストを賄い、他の州政府の取り組みに資金を提供するため、ワイオミング安定トークン管理口座に入金されます。

• 法案は、プログラムの発行と監督を行うワイオミング安定トークン委員会を設立します。

• 法案は、委員会が "2023年12月31日までに少なくとも1つのワイオミング・スタビリティ・トークンを発行するよう努める "と述べている。ワイオミング州の国庫は、トークンの発行と管理のために50万ドルの開始資金を提供するが、資金は予想される利子収益から返済される見込みである。

3.4.ニューヨーク安定コイン規制（DFSガイダンス）

2022年6月8日、ニューヨーク財務省（Dep't Fin. Serv.(以下、「DFSガイダンス」)を発行し、DFSによって規制されている発行体が米ドルを裏付けとするステーブルコインを発行するための一般的な要件を概説しました。

償還可能性に関して、DFSガイダンスは、特に、安定コインの発行者が、保有者が額面金額で安定コインを適時に償還する権利を与える「明確かつ目立つ償還方針」を採用することを求めています。

DFSガイダンスは、「適時」を次のように定義しています。

DFSのガイダンスでは、「適時」の償還とは、償還命令が発行されてから2営業日以内と定義されていますが、DFSが「適時の償還が、準備金の資産担保要件または準備金の資産の秩序ある清算を危うくすると考える」場合は、この要件に例外が適用される場合があります。

準備金に関しては、DFSのガイダンスは、ステーブルコインは準備金資産によって完全に裏付けされていなければならないと定めており、その資産には、(1)短期財務省証券、(2)承認されたカウンターパーティとのリバース・レポ取引、(3)DFSが承認した上限を条件とする政府系マネー・マーケット・ファンド、(4)DFSが承認した上限を条件とする、米国の州または連邦政府公認の預金機関の預金口座のみが含まれます。DFSはまた、発行者が流動性リスクを管理し、準備資産の市場価値が各営業日終了時のステーブルコインの発行済ユニットの価値と少なくとも等しくなるようにすることを期待しています。

検証に関して、DFS のガイダンスは、発行体に対し、独立した米国公認会計士（以下、「公認会計士」）が、(1) 準備金の価値と構成、(2) ステーブルコインの発行済ユニット、(3) 準備金がステーブルコインの発行済ユニットを完全にサポートするのに十分かどうかを詳述した月次報告書を、DFS と一般に発行するよう求めています。DFS ガイダンスはまた、毎月の報告要件を遵守するための内部統制、構造、手続きの有効性に関する経営陣の主張を証明する報告書を毎年入手し、対象期間から 120 日以内に DFS に提出することを発行者に求めています。

4.Key Legal Controversies:Terraform Case - Crypto Asset Securities Fraud

LUNA はTerra Blockchain Networkの統治トークンであり、以下の目的で運営される委任型利益証明ブロックチェーンです。1ドルちょうどで取引するように設計されたトークンである、ステーブルコイン、USTを発行し、維持する。USTの長期保有と使用を奨励するため、テラフォーム・ラボ（テラ・ブロックチェーン・ネットワークの作成者）は、UST預金に年間20％のリターンを保証する、低リスク、高利回りの貯蓄プロトコルと称するアンカーを立ち上げた。

USTのペッグを維持するために、このプロトコルは「シニョレッジ」と呼ばれるメカニズムを使用しており、少なくとも理論的には、価格上昇圧力または価格下落圧力を発生させる裁定取引を奨励する。USTは（USTの市場価格に関係なく）協定レベルで常に1ドル相当のLUNAと交換できるため、裁定取引を行うトレーダーは、USTが1ドルを下回っている間はUSTを買い、USTが1ドルを上回っている間はUSTを売るインセンティブが働く。2022年5月にUSTのペッグが解除されると、USTをLUNAに交換しようと銀行が動き出し、ペッグからさらに切り離され、最終的にはLUNAの価格がゼロになるというデススパイラルに陥る。

2023年2月16日、米証券取引委員会（SEC）は、USTとLUNAを未登録証券として提供・販売したとして、テラフォーム・ラボとその創設者であるDo Kwon氏を訴えた。(追記：この時点では明確な規制方針はなく、SECはUSTとLUNAの両方を有価証券として規制しており、もしこの事件がFIT21の採択より後に発生した場合、アルゴリズム安定コインであるLUNAはCFTCの管轄下に入ることになる)2023年7月31日、裁判所はTerraform LabsとKwon Dooの棄却申し立てを却下し、収益を得る手段としてアンカー・プロトコルを販売することは投資契約を構成するのに十分であり、したがって有価証券に該当するとの判決を下した。裁判所は、BUSDやその他のステーブルコインは、固定価格資産自体から「収益性を合理的に期待」することができないため、分離された有価証券ではないと判断したが、テラは、USTに「預金をする」ことを奨励する目的で、株式デリバティブ（ミラー契約を通じて）や利付商品（アンカー契約を通じて）をマーケティングし、提供していた。および利付商品（アンカー契約を通じて）のマーケティングおよび提供は、無登録の有価証券の募集および販売に該当した。

5.まとめ

本稿では、米国における規制の枠組みとステーブルコインの定義について詳しく述べてきました。責任ある金融革新法（Responsible Financial Innovation Act: RFIA）と決済安定化法（Clarity for Payment Stablecoins Act）の下、ステーブルコインはより明確に定義されています：米ドルまたはその他の不換紙幣にペッグされ、固定された名目償還価値を持つ暗号通貨および民間発行のデジタル金融商品です。これらの法律では、ステーブルコイン発行者は一定の資本、流動性、リスク管理要件を満たし、米国通貨監督庁（OCC）の認可を受ける必要がある。また、SECやCFTCといった連邦政府機関も積極的にステーブルコインの規制権を争い、独自の規制の方向性を提唱しており、FIT21の登場と進展により、今後のステーブルコインの規制がより明確になってきている。さらに本稿では、ワイオミング州とニューヨーク州における具体的な実施方針を含め、州レベルの規制に関するさまざまな政策や立法力学について議論します。

FIT21とさまざまな連邦政府機関が引き続きステーブルコインに注目していることで、ステーブルコインに対する米国の規制体制の洗練が加速しています。今後、米国は金融システムにおける安定性と安全性を確保するため、ステーブルコインに対する規制措置をさらに強化すると予想される。規制当局は今後も、進化する市場の需要や技術革新に対応して法的枠組みを洗練させていく可能性が高い。

参考資料

[1]. The House Committee on Financial Services. H.R. 8827-Stablecoin Classification and Regulation Act of 2020.

[2]. 清華大学五大工金融学院MBAクラス（2023年）。 (2024).デジタル・ステーブルコインの価格分析と今後の動向 - TEDAコインUSDTを例に.

[3]. global legal insight. 米国におけるステーブルコインの規制

[4]. テキサス・デパートメント・オブ・バンキング.(2019). Texas Money Services Act.

[5]. LATHAM &; WATKINS LLP.(2023). Wyoming Stable Token Act Enacted into Law.

[6]. 公式ネブラスカ州政府(2022). Nebraska Revised Statute 8-3024.

[7]. coitelegraph.(2023年)。 安定コインとイーサは「コモディティになる」、CFTC委員長が再確認