2022年10月13日、S&P500種指数は3,491の段階で底を打ち、以来2年以上にわたって大強気相場が続いている。も同様である。米国株式市場はピークから10％下落した（ナスダックはもう少し下落した）ことを考えると、市場の関心は、これは過去2年4ヶ月の強気相場の終わりなのか？それとも、2023年7月～10月、2024年4月、2024年7月に起きたような「フェイクアウト」なのだろうか？
歴史は、底値を予測するのと同様に、天井を予測するのもありがたくない作業であることを示している。2024年4月から7月にかけて、「すべてが整った」と判断し、エヌビディアやアップルを含む持ち株をすべて売却した、米国株投資の経験が豊富な友人が何人かいます。残念ながら、最先端のクオンツ・ファンドでさえも、1カ月や3カ月単位で市場を「正確に」予測することはできない。
収益を5％で伸ばしている会社がある。収益成長率が約5％、純利益成長率が約10％の会社があるが、その静的PERは34倍と高い。
12％程度の営業利益成長率、15〜18％の純利益成長率の会社がありますが、その静的株価収益率は31倍まで、その後、あなたは買って満足していますか？
そして、15％程度の収益成長率、30〜35％の純利益成長率の会社がありますが、その静的株価収益率は45倍と高いですが、その後、あなたは買って満足していますか？
上記の3社は、アップル、マイクロソフト、ニフティである。最初の2社は米国株式市場で時価総額1位と3位の企業であり、3番目も極めて重要な大手テクノロジー企業であり、エンターテイメント業界のリーダーでもある。これらはいずれもPER/Gが1.0倍を大きく上回っている。DCFモデルを用いて割安と結論づけるには、非常に寛容な条件（例えば、非常に高い永久成長率や非常に低い資本コスト）が必要となる。これは、28ヶ月に及ぶ強気相場後の米国ハイテク大手の現状のスナップショットである。
米国株のバリュエーションを議論するとき、私たちはしばしば算術産業チェーンに鼻先で誘導され、"エヌビディアは循環型企業か成長企業か "に巻き込まれがちであることに注意してください。"ブロードコムの評価方法 "などの奇妙なサークルに巻き込まれる。問題は、演算力産業チェーンはすでに時価総額3兆ドル企業（エヌビディア、TSMC、ブロードコム）を生んでいるが、米国株式市場のごく一部に過ぎないことだ。算術チェーンの評価は「形而上学的」と認識されているため、それを脇に置いて他のセクターに目を向ける価値がある。少なくとも私がフォローしているインターネット・セクターでは、すべての優良企業が安くはない。横並びで見れば、グーグルやメタのように少し安い企業もあるが、それらも「安い」とは言えない。
過去2年間ほどを振り返ってみると、米国株の強気相場は、AIと景気という、互いにまったく関係のない2つの要因によって支えられてきたことがよくわかる。
ジェネレーティブAIは演算チェーンを劇的に押し上げ、同時に大手インターネット企業のほとんどすべてを押し上げた。NVIDIA、TSMC、マイクロソフトなど一部の企業にとっては、目に見える収益と利益の押し上げをもたらした。
米国経済は予想よりもはるかに堅調で、投資家が期待していた景気後退は訪れませんでした。市場は2023年7月から10月にかけて長くジリジリとした調整を経て、2024年には景気後退はないというコンセンサス予想が判明しました。米国の消費者データと雇用データはともに好調で、インフレはある程度抑制されていた。
2024年後半から、FRBの利下げ期待という第3の要因が重なった。--これは2001年以来初めての「正常な」利下げサイクルとなる。マクロ経済全体が好調で、新しい技術革命が活況を呈し、FRBが利下げを続けている！これ以上の状況はほとんど想像できないだろう！
ここ2、3年の間に頻発した国際的な地政学的緊張も、米国株に弾みをつけている。ある程度まで、米国株は金と同様、地政学的な「安全な避難所」の役割を果たしている！セーフ・ヘイブン」の役割国際情勢により神経質になっているが、特に神経質になっていない場合、新興国市場やその他の先進国市場から米国株にポジションを移す可能性が高い。こうして、世界の片隅で風が吹けば、誰が勝とうが負けようが、恩恵を受けるのは米国株であることを何度も目にしてきた。一見不公平に見えるが、実は論理的なのだ。
現在の状況は3ヶ月前とは大きく異なっている。ひとつは、インフレが回復しているため、FRBの利下げペースが中断、あるいは利上げに戻る可能性が高いことだ。米国の消費者の大半はインフレを最大の経済懸念としており、米国があちこちで煽っている貿易摩擦はインフレを緩和するどころか悪化させるだけである20。予想されていた利下げが利上げに転じれば、バリュエーションが史上最高値を更新しているハイテク大手にとって特に不利になるのは明らかだ。第二に、国際的な地政学的緊張が一定のところまで高まり、ある転換点を突破すると、他のリスク資産と同様に米国株も無縁ではいられなくなる。ちょうど大型インフルエンザの初期段階のように、健康な人々の体は、セットオフ「目立つ」側で、単独で立つことができるかもしれない。しかし、インフルエンザが進化し続けるにつれて、体、そして人々の健康は、病気の重症度のみとなる。米国株は金ではないし、地政学的リスクの影響を避けられない米国債でもない。私たちは今、その転換点にいるのだろうか？ それはわからないが、確実に言えることは、転換点に近づいているということだ。繰り返しになるが、AIの軍拡競争は、投資家が短期的には採算が合わないと感じるところまで進んでいるのかもしれない。アマゾンは1,000億ドル、グーグルは1,000億ドル、メタは600億ドルから650億ドルである。高騰する設備投資は減価償却費を圧迫するだけでなく、より重要なのはフリーキャッシュフローを圧迫することだ。米国株式市場の強気相場の重要な原動力は、上場企業の継続的な自社株買いであり、テクノロジー大手の自社株買いは1四半期で数百億ドル規模に達することが多い。そして、2025年は決して演算力開発のピークではない。それはもちろん算術連鎖にとっては良いニュースだが、それでも同じことだ。算術連鎖は米国株式市場のほんの一部に過ぎないのだから。米国経済が景気後退軌道に入るかどうかについては、かえってあまり重要な問題ではなくなっている。景気循環は客観的なものであり、拡大するだけで衰退しない経済など世界には存在せず、米国のような先進国は特に免疫がない。2023年には景気後退はなく、2024年にも景気後退はなく、2025年前半にもおそらく景気後退はないだろう。しかし、FRBが利上げに戻り、同時にホワイトハウスが「貯蓄」を旗印にした財政拡大を拒否すると仮定すれば、それは財政と金融の二重引き締めを意味する。この二重の引き締めに（国際貿易や地政学的圧力とともに）無傷で耐えるには、米国経済のファンダメンタルズがどれほど強固でなければならないだろうか。その可能性はほとんど想像できない。何度も言うが、相場の底や天井を予測することは、どんな状況であれ、ありがたくない行為である。しかし、常識的に考えれば、資本市場は振り子のようなもので、常に極端な楽観論と極端な悲観論の間で揺れている。常識はまた、資産がいかに高品質であっても、妥当な評価というものがあり、評価の軸から離れすぎると、必然的に平均回帰圧力が発生することも教えてくれる。平均回帰は1カ月後、3カ月後、1年後に起こる可能性はあるが、長期的には必ず起こる。平均回帰が起こる時期かどうかは別として、私が確信していることが1つあります：ジェネレーティブAIは真の技術革命であり、その長期的な影響はインターネットそのものよりも大きく、電気や薪をくべて火をおこすことに匹敵する高みに達する可能性があります。長期的にすべてを変えるものと、短期的に過大評価されるものとの間に矛盾はない。人間社会は波があるため、純粋に直線的に外挿するだけでは、時に過度に楽観的に、時に過度に悲観的になるという間違いを犯すだろう。生成的AIへの信頼があるからこそ、たとえ米国株のバリュエーションがひどく割高だと思っても、長期的には私はまだ楽観的である。
Joy
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