マッキンゼー：波紋から波紋へ-資産トークン化の変革力

出典:Mckinsey; Compiled by Whitewater, Golden Finance

トークン化された金融資産は、パイロットから大規模な展開へと移行しつつある。採用はまだ広まっていませんが、ブロックチェーン機能を持つ金融機関は戦略的に優位に立つでしょう。

トークン化とは、ブロックチェーン・ネットワーク上で資産の一意のデジタル表現を作成するプロセスであり、長年にわたる期待と実験の末に転換点に達しました。これらのメリット（プログラム可能性、複合化可能性、透明性の向上など）により、金融機関は革新的なユースケースを通じて、業務効率の改善、流動性の向上、新たな収益機会の創出を実現することができます。これらの利点は、最初の大規模アプリケーションによって毎月数兆ドルの資産がチェーン上で変換され、今日実現されつつある。しかし、今日に至るまで多くの誤算や課題があった。これらの技術を堅牢かつ安全でコンプライアンスに準拠した方法でさらに主流化するには、すべての利害関係者の協力と調整が必要である。インフラプレーヤーが概念実証から堅牢なソリューションへと規模を拡大するにつれ、将来の金融サービスのあり方を再考しなければならない多くの機会と課題が残されています。

もし私たちが金融サービスの未来をデザインするとしたら、トークン化されたデジタル資産の特徴の多くを含むと言えるでしょう。24時間365日の利用可能性、即時のグローバルな誓約流動性、公平なアクセス、共通の技術スタックによる複合性、管理された透明性などです。ブラックロックのラリー・フィンク会長兼CEOは2024年1月、「次のステップは金融資産のトークン化だと考えています。つまり、あらゆる株式、あらゆる債券がトークン化されることになります」とこのテクノロジーの戦略的将来性を強調し、トークン化された債券からトークン化された商品まで、ますます多くの機関がトークン化された商品を発表し、拡大しています。トークン化された債券やファンドから、プライベート・エクイティや現金に至るまで、トークン化された商品を発表し、拡大している。

技術が成熟し、測定可能な経済的利益が実証されるにつれて、資産のデジタル化は今やさらに避けられないものと思われます。明らかな勢いがあるにもかかわらず、トークン化の広範な採用はまだ難しい。特に金融サービスのような規制の多い業界では、既存のインフラを近代化することは困難です。惰性に打ち勝つには、バリューチェーン全体の調整が必要です。これを踏まえ、私たちは、トークン化の採用には複数の波があると予想しています。最初の波は、投資収益が実証され、既存の規模があるユースケースによって牽引されるでしょう。その後、現在の市場が小さく、メリットが明白でない資産クラスや、より困難な技術的課題に対処する必要がある資産クラスでのユースケースが続くでしょう。

私たちの分析によると、トークン化の時価総額は、2030年までに約2兆ドルに達する可能性があります（ビットコインなどの暗号通貨やテザーなどのステーブルコインを除く）。(ビットコインなどの暗号通貨やテザーなどのステーブルコインを除く）、主に投資信託、債券、上場投資信託（ETN）、ローン、証券化、オルタナティブファンドによる。楽観的なシナリオでは、この価値は2倍の約4兆ドルになる可能性がありますが、今世紀半ばに近づくにつれ、以前発表された推定値よりも楽観的ではなくなっています。

本稿では、トークン化の採用がどのように進んでいるのかについて説明します。限られた資産に焦点を当てた）採用の現状と、より広範なトークン化の利点と考慮点について説明します。次に、有意義な市場シェアを狙う現在のユースケースを検証し、さまざまな資産クラスにおける成長の波を正当化します。残りの主要な金融資産クラスについては、「コールドスタート」の問題を検証し、それを克服するための実践的なステップを提供する。最後に、先発組となることのリスクと報酬を検討し、将来の金融市場インフラにおけるすべての参加者に対する「行動への呼びかけ」を考察する。

Tokenisation in the Wave

Tokenisation の採用率とタイミングは、期待されるリターン、考慮事項、影響のタイミング、市場参加者のリスク選好度の違いにより、資産クラスによって異なります。私たちは、これらの要因が活動や採用の波を特徴付けると予想しています。市場価値が大きく、バリューチェーンに沿った摩擦が大きく、レガシーインフラストラクチャが成熟しておらず、流動性が低い資産クラスは、トークン化から大きな利益を得る可能性が高くなります。例えば、技術的な複雑さや規制上の考慮事項が少ない資産クラスでは、トークン化の考慮が最も高くなると考えています。

トークン化への投資意欲は、その機能が社内にあるかアウトソーシングされているか、主要なプレーヤーとその手数料が集中しているかによって、今日の効率性の低いプロセスで得られる手数料の多寡に反比例すると考えられます。活動のアウトソーシングは通常、規模の経済を生み出し、混乱への誘因を減少させる。インパクトまでの時間（すなわち、トークン化に関連する投資がいかに早く回収できるか）は、ビジネスケースを強化し、トークン化を追求する関心を高める可能性があります。

特定のアセットクラスは、より明確な規制、インフラの成熟度、相互運用性、投資の促進を導入することで、その後のアセットクラス導入の舞台を整えることができます。また、市場環境、規制の枠組み、買い手の需要など、ダイナミックに変化するマクロ環境の影響を受けて、採用は地域によっても異なるでしょう。最後に、注目されるような成功や失敗が、さらなる普及を促進することもあれば、抑制することもある。

Asset Classes with the Fastest Paths to Adoption

Tokenisation is progressed gradually and expected as network effects increase.その特徴を考えると、一部の資産クラスは、今世紀末までに意味のある採用（トークン化された時価総額が1,000億ドルを超えると定義される）をより早く達成しそうです。最も顕著なリーダーには、現金・預金、債券・ETN、投資信託・上場投資信託（ETF）、ローン・証券化などが含まれると予想されます。これらのプロジェクトの多くでは、ブロックチェーンによる高い効率性と価値の向上、および高い技術的・規制的配慮に支えられ、採用率はすでに大きくなっています。

資産クラス全体のトークン化された時価総額は、主に上記の資産によって牽引され、2030年までに（暗号通貨とステーブルコインを除いて）～2兆ドルに達する可能性があると推定しています（図表1）。悲観シナリオは～1兆ドル、楽観シナリオは～4兆ドルである。トークン化された預金、ホールセール安定コイン、中央銀行デジタル通貨（CBDC）を含む安定コインは、一般的にトークン化された資産を含む取引の決済において対応する現金の柱として使用されるため、二重カウントを避けるため、我々の試算では除外しています。

ミューチュアル・ファンド

トークン化されたマネー・マーケット・ファンドは10億ドル以上の運用資産を集めており、高金利環境におけるオンチェーン資本を持つ投資家の需要を実証している。投資家は、BlackRock、WisdomTree、Franklin Templetonといった定評のあるプレーヤーが運用するファンドや、Ondo Finance、Superstate、Maple FinanceといったWeb3の地元プレーヤーが運用するファンドから選ぶことができる。トークン化されたマネー・マーケット・ファンドは、高金利環境において持続的な需要が見込まれ、オンチェーン価値貯蔵としてのステーブルコインの役割を相殺する可能性がある。他のタイプの投資信託やETFは、伝統的な金融商品からオンチェーンでの資本分散を提供する可能性があります。

オンチェーンでの資金調達への移行は、24時間365日の即時決済やトークン化された資金を決済手段として利用できるなど、実用性を大幅に向上させることができます。トークン化されたファンドの範囲と規模が拡大し続けるにつれて、商品関連や運用上の利点がさらに実現するでしょう。例えば、何百ものトークン化された資産を組み合わせることで、高度にカスタマイズされた投資戦略が可能になる。共有台帳にデータを保存することで、手作業による照合に伴うエラーを減らし、透明性を高めることができる。トークン化されたマネー・マーケット・ファンドの全体的な需要は、金利環境に左右される部分もあるが、現在では他のファンドの魅力を示す初期の芽となっている。

融資と保証

ブロックチェーン融資はまだ黎明期ですが、破壊者はすでにこの分野で成功を収め始めています。は、数十億ドルの融資実行額を誇る米国最大級のノンバンク・ホーム・エクイティ・クレジット（HELOC）貸出業者である。 CentrifugeやMaple FinanceのようなWeb3ネイティブの企業や、Figureのような企業は、ブロックチェーンを含む100億ドル以上のローン組成を促進している。 

私たちは、特に倉庫融資やオンチェーンでのローン証券化など、ローントークナイゼーションの採用が増えると予想しています。伝統的な融資は、労働集約的なプロセスと高い仲介者の関与が特徴です。Blockchain-enabled lending offers an alternative with a number of benefits: リアルタイムのオンチェーンデータは、単一の真実のソースとして統一されたマスター台帳に保管され、ローンのライフサイクル全体にわたって透明性と標準化を促進します。スマート・コントラクトに対応した経費計算と合理化されたレポーティングにより、必要なコストと労力が削減される。決済サイクルの短縮と広範なプーリングにより、より迅速なディールフローが可能になり、借り手の資金調達コストが低下する可能性があります。

将来的には、借り手の財務メタデータをトークン化したり、オンチェーンキャッシュフローを監視したりすることで、完全自動化された、より公平で正確なアンダーライティングが可能になるかもしれません。より多くの融資が民間のクレジット・チャネルに移行する中、借り手にとって、コスト削減とスピードの向上は魅力的なメリットです。Web3ネイティブの需要は、デジタル資産全体の導入が進むにつれて高まると予想される。

Bonds and exchange-traded notes

過去10年間で、総額100億ドル以上のトークン化された債券が世界中で発行されました（世界の発行済み額面140兆ドルのうち）。 最近の注目すべき発行体には、シーメンス、ルガーノ市、世界銀行、その他の企業、政府関連団体、国際機関などが含まれる。さらに、ブロックチェーンを利用した現先取引（レポ取引）が採用され、北米では月間数兆ドルの取引量があり、既存のフローの運用・資本パフォーマンスから価値を生み出している。

デジタル債券の発行は、一旦規模が拡大すれば高い潜在的リターンが期待できること、また特定の地域における資本市場の発展を刺激したいという意欲もあり、現在の障壁が比較的低いことから、今後も続く可能性が高い。例えば、タイやフィリピンでは、トークン化された債券の発行により、小口投資家が商品化を通じて参加できるようになった。これまでのところ、利益は主に発行側で得られているが、トークン化された債券のエンド・ツー・エンドのライフサイクルは、データの明確化、自動化、組み込みコンプライアンス（トークン・レベルでコード化された譲渡可能性ルールなど）、合理化されたプロセス（アセット・サービシングなど）を通じて改善することが可能であり、少なくとも業務効率を40％向上させることができる。の業務効率の向上が期待できます。さらに、低コスト化、迅速な発行、チャンキングは、「ジャスト・イン・タイム」資金調達（特定の時期に特定の金額を調達することで借入コストを最適化すること）を可能にし、グローバルな資本プールを利用することで投資家基盤を拡大することで、小規模な発行体の資金調達を改善することができます。

Focus on repos

Repurchase agreements or "repos" is an example of the adoption and benefits of tokenisation can be observed today. Broadridge Financial Solutions、Goldman Sachs、JPMorgan Chaseは現在、毎月何兆ドルものレポ取引を行っています。いくつかのトークン化のユースケースとは異なり、レポでは重要なメリットを得るためにバリューチェーン全体のトークン化は必要ありません。

レポをトークン化する金融機関は、主に運用と資本のパフォーマンスを把握します。運用面では、スマートコントラクトの実行をサポートすることで、日々のライフサイクル管理（担保評価や証拠金の積み増しなど）が自動化されます。また、24時間365日の即時決済とオンチェーンデータは、短期借入のための日中流動性と担保活用の強化を通じて資本効率を向上させます。

歴史的に、ほとんどのレポの満期は24時間またはそれ以上でした。日中流動性はカウンターパーティーリスクを減らし、借入コストを下げ、不活性資金の短期借入を可能にし、流動性バッファーを減らします。リアルタイムで24時間365日、地域をまたいだ担保流動性は、より利回りの高い、質の高い流動性資産を提供し、市場参加者間でその担保の最適なフローを可能にすることで、利用可能性を最大化する。

Subsequent Waves of Assets

先に述べた資産の第一波は、今日および今後2～3年の間に、ある程度独立した採用への道筋を提供しました。対照的に、他の資産クラスのトークン化は、初期の資産クラスによって基礎が築かれた場合、または短期的な利益の限定的な証拠にもかかわらず進歩を刺激する触媒がある場合にのみ、スケールアップする可能性が高くなります。

トークン化が大きな可能性を秘めている資産クラスの1つは、多くの市場参加者の見解では、オルタナティブファンドで、運用資産の増加の引き金となり、ファンドの会計を簡素化できる可能性があります。スマート・コントラクトと相互運用可能なネットワークは、ポートフォリオのリバランスを自動化することで、規模に応じた一任ポートフォリオをより効率的に管理できるようになるかもしれない。また、プライベート・アセットに新たな資金源を提供する可能性もある。スプリットとセカンダリー市場の流動性は、プライベート・エクイティ・ファンドがリテール・マイクロや富裕層から新たな資本にアクセスするのに役立つかもしれない。さらに、統一されたマスター・台帳上の透明性の高いデータと自動化は、ミドル・オフィスとバック・オフィスの業務効率を向上させる可能性がある。アポロやJPモルガン・チェースを含む多くの既存企業が、ブロックチェーン上でのポートフォリオ管理がどのようなものかを検証する実験を実施している。 しかし、トークン化のメリットをフルに発揮するためには、原資産もトークン化する必要があり、規制上の問題から利用できる資産が制限される可能性がある。

他のいくつかの資産クラスについては、期待されるメリットが漸進的なものに過ぎないか、コンプライアンス上の義務を果たすことや主要な市場参加者による採用へのインセンティブの欠如といった考慮事項のため、採用が遅れる可能性があります（図表2）。これらの資産クラスには、上場株式、非上場株式、不動産、貴金属が含まれる。

コールドスタート問題の克服

コールドスタート問題とは、製品とそのユーザーが健全な速度で成長する必要があるにもかかわらず、どちらも単独では成功できないイノベーションを採用する際によくある課題です。トークン化された金融資産の世界では、発行は比較的簡単で複製可能ですが、真のスケールは、ネットワーク効果が実現された場合にのみ達成されます。ユーザー（多くの場合、需要側の投資家）が、コスト削減や流動性の向上、コンプライアンスの強化など、真の価値を獲得した場合です。

実際には、概念実証実験や単一ファンドのローンチは進んでいるものの、トークンの発行者や投資家は、おなじみのコールドローンチ問題に直面し続けています；市場シェアを失うことを恐れて、先発企業はレガシー・テクノロジーでの並行提供をサポートすることで追加コストを発生させる可能性がある。また、かなりのメリットがあるにもかかわらず、既存企業は確立されたプロセス（および関連コスト）の混乱により惰性に陥る可能性がある。

一例として、債券のトークン化があります。トークン化された債券の新規発行は、ほぼ毎週発表されています。現在、数十億ドルのトークン化された債券が流通していますが、従来の発行と比較したメリットはわずかで、流通取引は依然として少ないままです。コールドスタート問題を克服するには、担保をデジタルで表現することで、より大きな流動性、より迅速な決済、より多くの流動性など、重要なメリットを提供できるユースケースを構築する必要がある。長期的に持続する真の価値を提供するには、多面的なバリューチェーン全体の調整と、新しいデジタル資産クラスへの参加者の幅広い参加が必要です。

金融サービス業界の基盤となるオペレーティング・プラットフォームのアップグレードの複雑さを考慮すると、トークン化ソリューションを拡張し、これらの課題の一部を克服するためには、（アセットクラス別の）MVVC（Minimum Viable Value Chains）が必要であると考えます。本稿で述べたメリットを完全に実現するためには、金融機関や協同組合が共通の、あるいは相互運用可能なブロックチェーン・ネットワーク上で協力する必要がある。この相互接続されたインフラは新たなパラダイムを意味し、規制上の懸念やいくつかの考慮事項が生じます（図表3）。

シンガポール金融管理庁のProject GuardianやRegulated Settlement Networkなど、機関投資家の金融サービス向けに共通または相互運用可能なブロックチェーンを構築する取り組みが進められている。 2024年第1四半期、カントン・ネットワークのパイロットでは、15の資産運用会社と13の銀行、そして複数のカストディアン、取引所、金融インフラ・プロバイダーが集まり、模擬取引を実行した。 この試験運用では、伝統的にサイロ化された金融システムがプライバシー管理を維持しながら、公にライセンスされたブロックチェーンを活用できることが検証された。

パブリックとプライベートの両方のブロックチェーンで成功例がある一方で、どちらが最も取引量が多くなるかは明らかではありません。現在、米国では、ほとんどの連邦規制当局がトークン化にパブリック・ブロックチェーンを使用することを推奨していません。しかし世界的には、流動性とコンポーザビリティの高さから、多くの組織がパブリックネットワークであるイーサを選択している。統一台帳が構築されテストされ続ける中、パブリックかプライベートかの議論はまだ終わっていない。

The Road Ahead

金融資産のトークン化の現状を、他のパラダイムシフト技術の出現と比較すると、私たちが採用の初期段階にいることがわかります。消費者向けテクノロジー（インターネット、スマートフォン、ソーシャルメディアなど）や金融イノベーション（クレジットカードやETFなど）は通常、誕生から5年間は最も速い成長（毎年100％以上）を示します。その後、成長は年率50％前後に鈍化し、10年以上経過した後には年平均成長率10～15％という控えめな水準に達する。トークン化された資産が大規模に提供されるようになったのは、ここ数年のことである。2030年の時価総額の予測では、資産クラス全体で平均年平均成長率75%を想定しています。

トークン化は、金融業界のこのような数十年にわたる変革を刺激することが合理的に期待できますが、「追いつく」ことができる先行者には特にメリットがあるかもしれません。先駆者は、（特に規模の経済の恩恵を受ける市場で）圧倒的な市場シェアを獲得し、自らの効率を高め、フォーマットや標準のアジェンダを設定し、新たなイノベーションを受け入れることで得られる威信のオーラから利益を得ることができます。トークン化された現金決済やオンチェーンレポの初期の実現者は、これを実証しています。

しかし、より多くの組織は「様子見」モードで、より明確な市場シグナルを探している。私たちの主張は、tokenisation is at a tipping point であり、以下のような重要な兆候が見られたら、このモデルは遅すぎるかもしれないということです。

• インフラストラクチャー： ブロックチェーン技術は、1兆ドル規模の取引量をサポートする能力を持っています。

• 規制：確実性を提供し、データアクセスとセキュリティを明確にすることで、管轄区域全体でより公正で透明性が高く効率的な金融システムに向けた行動を支援する。

まだこれらすべてのマークアップの出現は見られませんが、採用（普及）の波は、先に述べたトークン化の波に続くと予想されます。この採用は、金融機関や市場インフラのプレーヤーが、価値獲得における主導的地位を築くために結集することによって主導されるでしょう。私たちは、このような連携をMVVC（Minimum Viable Value Chain）と呼んでいる。

今後数年間で、トークン化された現金を介した企業間即時決済、資産運用会社によるオンチェーン資金のダイナミックな「スマートな」利用、金融機関によるブロックチェーンの利用など、その他のユースケースから価値を獲得するMVVCがさらに出現すると予想されます。アセットマネージャーによるオンチェーン資金のダイナミックな「スマート」管理、国債や社債の効率的なライフサイクル管理などである。これらのMVVCは、既存企業とフィンテックのディスラプターの両方によって作られたウェブベースのプラットフォームによってサポートされる可能性が高い。

先発企業にとって、リスクと報酬は背中合わせです。新しいテクノロジーに投資する先行投資とリスクは、大きなものになります。先発企業は注目されるだけでなく、インフラを開発し、レガシー・プラットフォーム上で並列プロセスを実行することは、時間とリソースを要する。加えて、多くの法域では、どのような形態のデジタル資産に取り組むにしても、規制や法的な確実性が欠けており、ホールセールのトークン化された現金や決済用預金の広範な使用など、重要なイネーブラはまだ提供されていません。

ブロックチェーン導入の歴史は、このような課題をはらんでいます。その歴史は、従来のプラットフォームで通常通りビジネスを行う方が安全だと考える既存のプレーヤーを抑止するかもしれない。しかし、そのような戦略には市場シェアを大きく失うなどのリスクが伴う。今日の高金利環境は、現先取引など一部のトークン化商品の明確なユースケースを生み出しているため、市場環境は需要に急速に影響を与える可能性がある。規制の明確化やインフラの成熟など、トークン化の採用の波が進化するにつれて、何兆ドルもの価値がオンチェーンで移転される可能性があり、先発企業や破壊者にとって大きな価値のプールが形成されます（図表4）。

短期的には、銀行、資産運用会社、市場インフラ参加者などの機関は、自社の商品群を評価し、どの資産がトークン化された商品への移行から最も恩恵を受けるかを判断すべきです。トークン化によって、新市場への参入、新商品の発売、新規顧客の獲得などの戦略的優先事項を加速できるかどうかを検討することをお勧めします。短期的に価値を創出できる潜在的なユースケースはあるか？市場のシフトによって生まれる機会を活用するためには、どのような社内能力やパートナーシップが必要でしょうか？

（買い手と売り手双方の）ペインポイントと買い手や市場の状況を組み合わせることで、関係者はトークン化が自社の市場シェアに最大のリスクをもたらす場所を評価することができます。しかし、メリットをフルに享受するためには、取引関係者が最低限実行可能なバリューチェーンの構築に向けて協力し合う必要があります。このような成長痛に今対処しておくことで、需要が急増したときに既存のプレーヤーがキャッチアップするのを避けることができる。