Messari 2026年調査レポート - 暗号の7つのセグメント動向に関する洞察

編集部注：センチメントは落ち着いているが、2025年には機関投資家の参入が加速するという背景の下、Messariのレポート「Theses 2026」は、Cryptomoney、TradFi、Chains、DeFi、AI、DePIN、消費者向けアプリケーションの将来の鍵となると考える7つの中核分野に焦点を当てている。Theses 2026」レポートは、Cryptomoney、TradFi、Chains、DeFi、AI、DePIN、Consumer Appsの7つのコア分野を中心に、メッサリが今後数年間も重要な役割を果たすと考える主要なナラティブと構造的トレンドを体系的にマッピングしている。

この記事は、暗号通貨に関する『テーゼ2026』からの抜粋で、BTC、ETH、ZECといった資産の貨幣的特性に関するメッサリの判断の論理と論争に焦点を当てています。

はじめに

『テーゼ2026』へようこそ！

2025年は、おそらく暗号業界の歴史の中で最も衝撃的な年です。この年に対する最終的な評価は、あなたがどこにいて、誰なのかによって大きく変わるでしょう。

ウォール街が見渡せるオフィスでこのレポートをめくっているのであれば、おそらくこれまで経験した暗号史上最高の年でしょう。塹壕の戦士として1日12時間以上TelegramやDiscordのグループに潜んでいるような人は、おそらく昔を懐かしんでいるだろう。この業界は、私たちが毎日見つめている価格チャートと同じくらい不安定なのだ。

今年を振り返ってみましょう。

年の初めには、今にして思えば歴史上最も高揚したトークンの1つであるTRUMPのローンチがありました。 センチメントはかなり早く落ち着きましたが、このローンチは、チェーン上のインフラがどの程度整っているかの重要なストレステストとして機能しました。オンチェーンのインフラがどこまで進化したかを試す重要なストレステストとなった。

世界最大の政府は、ビットコインを独自の価値貯蔵資産であると正式に宣言し、公式な準備金に加え、「予算中立性」を前提に将来的にさらに追加する余地さえ残した。ほんの2年前なら、これは夢物語だっただろう。

イーサを2年間苦しめてきたアイデンティティの危機はついに頭打ちとなり、その結果はかえってイーサを強くしました。今日、イーサは機関投資家の採用のための中核的なハブとしての地位を固めつつあります。

DAT（デジタル資産保管会社）は今年の流行語となり、その集団買いが資産クラス全体を史上最高値に押し上げました。

米国初の画期的な暗号法であるGENIUS Actが署名され、米国財務長官が将来1兆ドル規模のステーブルコイン市場になると予想する下地ができた。

10月10日、史上最大の暗号資産レバレッジ解消イベントが勃発し、多くの資産が数分のうちに50%以上下落し、一時はゼロ（文字通りゼロ）にまで取引されたものもあった。それ以来、暗号資産は、金、銀、株式など、歴史的に相関のある資産クラスと比較すると、著しくパフォーマンスが低下している。

明日のビジネスはチェーン上で生まれつつある。HyperliquidとTetherは、すでに一人当たりで史上最も利益を上げている企業のひとつかもしれません。Polymarketやpump.funのようなアプリは、大衆文化の中に「キャズムを超える」ことに成功しています。

このような中、メサリ・リサーチは業界の動向を常に把握しています。私たちは、今年の2つの中心的なトレンドであるステーブルコインとAIに関する画期的な調査を発表し、2024年初頭のハイパーリキッドに関する将来的な判断を検証し、年間を通してその上昇を追跡し続けました。業界が暗号資産の価格決定方法を再考し始める中、当社はL1、パブリックチェーン、DePIN、レンディングプロトコル、さらにローンチプラットフォームやAIヘッジファンドなど、より細分化された資産クラスを含む複数のセクターをカバーする評価フレームワークを発表しました。

トランプ大統領の関税政策とそれが暗号市場に与える波及効果から、トークン化が収集品業界をどのように再形成しているか、さらにはポケモンカードをチェーンに取り込むことまで、私たちは常に調査のペースに遅れないよう機敏に対応してきました。Messariのプロトコルサービスチームは、客観的な洞察で業界を前進させるために、150以上のプロトコルに取り組んできました。

今年のテーゼは、クリプトマネー、TradFi、チェーン、DeFi、AI、DePIN、コンシューマーアプリに焦点を当てた7つのコアセクションに分かれています。これらの区分の中で、今後数年間に重要な影響を与え続けると思われる核心的な物語やテーマを掘り下げていきます。

7つのパネルの後も、メサリ・アナリスト・ピックやメサリ・アワードのような人気コンテンツは維持しています。今年は新たに、業界を前進させる最前線で活躍するMessariの卒業生たちによる詳細な記事を特集した「Alumni Theses（卒業生論文）」が加わりました。最後に、現在構築中の新しいアナリティクスフレームワーク「ディスラプションファクター」についてもいち早くご紹介します。

Cryptomoney is a cornerstone of the industry: core themes

AJC、Drexel Bakker、Youssef Haidarによる

ビットコインは他の暗号資産とは完全に一線を画しており、間違いなく今日最も支配的な暗号通貨である。

今年後半のBTCの相対的なアンダーパフォーマンスは、初期の大口保有者からの売り圧力によるところもある。これが長期的な構造的問題に発展するとは見ておらず、BTCの「通貨物語」は当面堅調を維持するだろう。

L1のバリュエーションはファンダメンタルズからますます離れており、L1の収益は前年比で大幅に減少し、バリュエーションは「通貨プレミアム」の仮定にますます基づくようになっている。

ETHは依然として最も議論の多い資産である。価値捕捉に関する懸念はまだ完全に払拭されていないが、2025年後半の市場パフォーマンスは、市場がETHをBTCと同様の暗号通貨と見なすことを望んでいることを示唆しており、2026年に強気相場が復活すれば、イーサDATは「第二の人生」を歩む可能性がある。

ZECは、ニッチなプライバシーコインというだけでなく、プライベートな暗号通貨として価格が上昇しつつある。監視が強化され、組織が支配し、金融が抑圧される時代において、ZECはBTCを補完する重要なヘッジ資産になる可能性がある。

アプリはますます、実行するネットワークのネイティブ資産に依存するのではなく、独自の暗号通貨システムを構築することを選択するかもしれません。社会的属性と強力なネットワーク効果を持つアプリが、この道を最初にたどる可能性が高い。

はじめに

今年のテーゼは、暗号革命の最も基本的で重要な要素の1つである暗号通貨に焦点を当ててスタートしました。これは偶然ではない。

夏に今年のテーゼを企画したときには、センチメントがこれほど劇的にマイナスに振れるとは思いもよらなかった。

2025年11月、暗号恐怖・強欲指数は一時10まで下がり、「極度の恐怖」ゾーンに入った。それ以前には、指数が10に達した、あるいは10を下回ったことは、歴史上ほんの一握りしかありません：

ルナの暴落と3ACの連鎖伝染の間の2022年5月～6月

大規模かつ強力な暗号暴落の間の2021年5月

大規模かつ強力な暗号暴落の間の2021年5月

2020年3月新冠疫病市場暴落

2018-2019年ベアマーケットにおけるいくつかの段階

市場センチメントがこれほど低くなった瞬間は、暗号業界の全歴史の中でほんの一握りしかなく、それらはほとんど常に、業界が本当に自己崩壊に向かい、その将来の見通しが深刻な疑念に陥っていた時期に発生していた。しかし、明らかに今日はそうではない。

ユーザーの資金を奪って姿を消した大手取引所はなく、評価額が数百億ドルにまで吊り上げられた明らかなネズミ講もなく、全体的な時価総額は前のサイクルの最高値を下回っていない。

その代わりに、暗号資産は世界的な機関システムの最高レベルによって認識され、徐々に組み込まれつつある。米国証券取引委員会（SEC）は、米国のすべての金融市場が2年以内にオンチェーン化されることを期待していると公言し、ステーブルコインの供給量は史上最高水準に達しています。

しかし、このような状況にもかかわらず、暗号業界のムードはかつてないほど悪化している。暗号で人生を無駄にしたと確信する人、この業界で構築されたものはすべて、最終的には既存の機関にコピーされ、流用され、取り込まれると主張する人などだ。

センチメントの継続的な崩壊と制度の採用の高まりという対照的な状況だからこそ、暗号業界を第一原理から見直す絶好のタイミングとなったのです。そして、この混沌とした、しかし魅力的な業界を生み出した当初の、核となる原則は、実は極めてシンプルである。

この理想は、ビットコインの創設ブロックの誕生以来、業界のDNAに組み込まれてきた。そのブロックには、「The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks.

なぜこのような始まりが重要なのかというと、暗号通貨がもともと問題を解決するために作られたことを、多くの人が無意識のうちに忘れてしまっているからだ。は元々、ある問題を解決するために生み出されたのだということを、多くの人が無意識のうちに忘れてしまっているからだ。

ビットコインは、銀行により効率的な決済チャネルを提供するためでも、外国為替送金の数ベーシスポイントを節約するためでも、投機的トークンの終わりのない「スロットマシン」を動かすためでもない。

それは本質的に、破綻した通貨システムへの対応として作られた。

したがって、暗号業界の今日の立ち位置を真に理解しようとするならば、業界全体の核心にある「なぜ暗号通貨が重要なのか」という疑問に立ち戻る必要がある。

なぜ暗号通貨なのか

近代史の大半において、人々は「どの通貨を使うか」という実質的な選択肢をほとんど持っていませんでした。今日の不換紙幣に基づく世界通貨制度の下では、個人は事実上、自国の通貨と中央銀行の決定に縛られている。

どの通貨で稼ぎ、どの通貨で貯蓄し、どの通貨で納税するかは国が決める。その通貨がインフレになろうが、切り下げられようが、組織的に誤った管理が行われようが、あなたは受動的に苦しむだけだ。

また、政治体制や経済体制によって異なるわけではなく、自由市場であろうと、権威主義体制であろうと、発展途上経済であろうと、ほとんど常に同じパターンに従っている。

過去四半世紀の間、世界の主要国では一般的にGDPに対する政府債務の水準が急上昇している。上昇した。世界の2大経済大国である米国と中国は、一般政府債務の対GDP比をそれぞれ127％と289％増加させた。政治体制や成長パターンの変化にかかわらず、政府債務の継続的な拡大は世界金融システムの構造的特徴となっている。

債務が長期的に経済生産よりも速く成長する場合、そのコストは貯蓄者に最も直接的に降りかかる傾向がある。インフレと低い実質金利は不換紙幣貯蓄の購買力を低下させ続け、実質的に個人の貯蓄者から国家への富の移転を完了させる。

暗号通貨は、まさに国家を通貨から切り離すことによって、このシステムに代わるものを提供する。歴史を通じて、インフレや資本規制、規制強化が自国の利益になる場合、政府は率先して通貨規則を調整する傾向があります。クリプトマネーは、通貨統治を単一の権威に集中させるのではなく、分散型ネットワークに戻します。

この過程で、貨幣を「選択する権利」が再び導入される。貯蓄者は、長期的な財務の健全性を損なうことの多いシステムに強制的に縛られるのではなく、自分自身の価値観、ニーズ、嗜好により合致した貨幣資産を選択することができる。

もちろん、選択そのものが意味を持つのは、「選択される対象が実際に有利である」場合だけであり、それはまさに、これまで同時に存在したことのない一連の属性から価値を導き出す暗号通貨の場合である。

クリプトマネーの価値の第一の礎石は、予測可能なルールベースの通貨政策である。これらのルールは単一の機関から約束されたものではなく、何千もの独立した参加者によって運営されるソフトウェア固有の特性です。ルールの変更には、少数の裁量ではなく、広範なコンセンサスが必要であるため、恣意的で突発的な金融政策の調整は極めて困難である。

政治的・経済的圧力に応じてマネーサプライが受動的に拡大する傾向がある不換紙幣システムとは対照的に、暗号通貨の運用ルールは公開され、予測可能で、コンセンサスによって強制されるため、「密室で」静かに変更することはできません。

暗号通貨はまた、個人が富を保持する方法を根本的に変える。本当の意味での自己保管は、不換紙幣システムではとっくに非現実的なものとなっており、ほとんどの人は貯蓄を保管するために銀行やその他の金融仲介機関に頼らざるを得なくなっている。金のような伝統的に非主権的な資産でさえ、結局は保管庫に一元管理されることが多く、同じような信頼に基づくリスクを再び引き起こしている。

現実には、カストディアンや国家が決定を下すと、あなたの資産は遅延したり、制限されたり、あるいはアクセスを完全に拒否されたりする可能性がある。

クリプトマネーは直接所有権を可能にし、個人がカストディアンに頼ることなく、自分の資産を自分で保有し、保護することを可能にします。カストディアンに依存することなく、自分自身で資産を保有し、保護することができる。銀行のキャッシュアウト制限から資本規制まで、金融規制が世界中で一般的になるにつれ、この機能の重要性は高まり続けている。

最後に、暗号通貨はグローバルなデジタル世界のために設計されています。暗号通貨は、いかなる機関の許可も必要とせず、瞬時に、いくらでも国境を越えて流通することができる。これは、特に国境を越えたシナリオにおいて、分割、検証、輸送が困難な金よりも大きな利点となる。

対照的に、暗号通貨は数分で世界中に送金することができ、その規模に制限はなく、中央集権的な仲介機関に頼る必要もない。このため、個人はどこにいても、またどのような政治環境に直面しても、自由に富を展開し、利用することができる。

全体として見れば、暗号通貨の価値の論理は実のところ非常に明快だ。個人に通貨の選択肢を与え、予測可能な運用ルールを確立し、単一障害点のリスクを排除し、世界中での価値の無制限の移動を可能にする。政府債務が増加し続け、貯蓄者がそのコストを負担し続けるシステムにおいて、暗号通貨の価値は上昇し続けるだろう。

ビットコイン：最も支配的な暗号通貨

ビットコインは暗号通貨というカテゴリーを創り出した。17年近く経った今でも、BTCは業界で最大かつ最も認知された資産です。

マネーの性質は、最終的には技術的な設計よりも社会的なコンセンサスに依存するため、ある資産が「クリプトマネーの地位」を持つかどうかを決定する真の鍵は、その資産に長期的なプレミアムを一貫して割り当てる市場の意欲にあります。

この指標によれば、主要な暗号通貨としてのBTCの地位は明らかです。

このことは、過去3年間のBTCの市場パフォーマンスほど明らかなものはありません。2022年12月1日以降、BTCは累積で429％上昇し、価格は17,200ドルから90,400ドルまで上昇した。その過程でビットコインは何度も史上最高値を更新し、最近では2025年10月6日に126,200ドルに達した。

サイクルが始まった当初、BTCの時価総額は約3,180億ドルで、世界最大の資産にランクされるには十分ではなかったが、現在では時価総額1兆8,100億ドルで、世界第9位の資産となっている。市場はBTCの金銭的属性に高値で報いただけでなく、世界の資産システムの最上位層に押し上げた。

しかし、さらに示唆的なのは、暗号市場全体に対するBTCのパフォーマンスの変化である。歴史的に、暗号の強気局面では、資金がリスク曲線に沿ってよりリスクの高い資産に移動するため、ビットコインの市場シェア（ビットコインドミナンス、BTC.D）は通常減少するが、BTCを中心とする現在の強気市場では、このパターンは完全に逆転している。

同じ3年サイクルで、BTC.Dは36.6%から57.3%に上昇している（安定コインを含む）。これは、BTCがより広範な暗号市場から大きく乖離していることを示唆している。

2022年12月1日時点の時価総額上位15暗号資産のうち、わずか2つ（XRPとSOL）だけが、この期間にBTCをアウトパフォームしており、SOL（BTCの429%に対して888%上昇）だけが実際に大きな超過リターンを達成している。

市場の残りの大部分は大幅に遅れており、時価総額の大きいトークンの多くは同期間中、ほとんどプラスにならず、あるいはまだマイナスのリターンの領域にあります。
ETHはわずか135％の上昇、BNBは200％の上昇、DOGEは44％の上昇となり、POL（-85％）、DOT（-59％）、ATOM（-77％）などのアセットは現在も深く後退しています。

この現象を特に際立たせているのは、BTC自体の大きさでもある。時価総額が1兆ドル規模の資産であるため、その値動きには最も多くの資本が動員される必要があるのは道理だが、それでもほとんどすべてのメインストリームトークンを上回っている。これは、BTCに対する実際の持続的な買い需要が市場にあることを示唆している。一方、他のほとんどの資産は「ベータ」のようなもので、市場全体を上昇させるBTCに受動的に追随しているだけだ。

BTCの持続的な買いの中心的な原動力の1つは、機関投資家による採用の加速です。

このラウンドで最も強力な機関投資家の参入形態は、スポット型ビットコインETFです。

これらの商品に対する市場の需要は非常に強く、需要が供給を上回っており、ブラックロックのiシェアーズ・ビットコイン・トラスト（IBIT）はすでにETFの記録を数回更新しています。ブラックロックのiシェアーズ・ビットコイン・トラスト（IBIT）はETFの記録を何度も塗り替え、「ETF史上最も成功したローンチ」と称賛されている。

IBITは、わずか341日で運用資産（AUM）700億ドルというマイルストーンに達した。

ETFの2024年のIPOで生まれた勢いは、2025年までほぼシームレスに引き継がれている。現在までに、ビットコインETFの総運用資産（AUM）は累計で約20％増加しており、ポジションは約110万BTCから132万BTCに増加しています。これは、現在の価格で1200億ドル以上のビットコインがこれらの商品で保有されていることに相当し、最大のBTC鋳造量の6％以上に相当します。

ETFの需要は、新規公開が頓挫するのとは異なり、一貫した購入源へと発展しており、これらの商品は市場環境の変化にかかわらず、着実にBTCを蓄積している。img src="https://image.blockbeats.cn/file_v6/20251219/b9edc47e-9e47-45c9-b10d-ac14b1d2d13e.png?x-oss-process=image/quality,q_50/format,webp" alt="" data-href="">

さらに、機関投資家の参加がETFに限定されなくなって久しく、2025年にはデジタル資産保管庫（DAT）が重要な買い手として登場し、企業クラスの準備資産としてのBTCの役割がさらに強化されました。

上場企業だけに限れば、彼らの保有する約106万BTCは、ビットコインの総供給量のかなりの部分を占めている。これはビットコインの総供給量の約5％に相当する。ストラテジーは65万BTCを保有しており、これはどの企業よりも圧倒的に大きなシェアである。

おそらく2025年における最も重要な出来事であり、BTCを他の暗号資産と最も明確に区別するものは、市場が長い間合意してきたことを制度化する戦略的ビットコイン準備（SBR）の正式な設立である。BTCは他の暗号資産と同じカテゴリーではない。この枠組みの下で、BTCは戦略的通貨商品として扱われ、他のデジタル資産は別のプールに統合され、通常の方法で管理される。

ホワイトハウスは公式発表の中で、BTCを「グローバル金融システムにおけるユニークな価値貯蔵」と表現し、「デジタルゴールド」になぞらえている。さらに、今回の大統領令では、財務省が将来的にBTCの保有量を増やすための潜在的な戦略を策定することも求められている。実際の購入はまだ行われていないが、この「政策オプション」が存在するだけでも、連邦レベルの政策立案が、将来を見据えた準備資産というレンズを通してBTCを見始めたという明確なシグナルを送っている。

こうした将来の取得が実施されれば、暗号資産内だけでなく、暗号資産自体においても、暗号通貨としてのビットコインの地位は確固たるものになるだろう。暗号の中だけでなく、すべての資産クラスにわたって。

BTCは「良い通貨」なのか？

BTCは暗号通貨カテゴリーのリーダーとしての地位を確立した一方で、2025年にはその通貨的特性に関する新たな議論も巻き起こした。現在最大の非主権的貨幣資産である金は、BTCを評価する上で最も重要な相手であることに変わりはありません。

金は、地政学的緊張の高まりと将来の金融緩和への期待の高まりを背景に、ここ数十年で最強の年間パフォーマンスを記録した。対照的に、BTCはこのトレンドに連動していない。

BTC/XAUレシオは2024年12月に史上最高値を記録したが、その後、約30％後退している。このプルバックが特に懸念される。この引き下げが特に注目されるのは、金が米ドル建てで史上最高値を更新していることを背景に起きているからだ。年初来、金価格はトロイオンスあたり4,150ドルと60％以上も上昇している。

金の時価総額は30兆ドルに近づいており、BTCはまだその数分の一に過ぎないため、この乖離は当然のことながら正当な疑問を提起しています：

もしBTCが、その最も強いサイクルの1つである金の上昇に追いつくことができなかったとしたら、BTCが金と同じ速度で成長し続けることができる可能性は高いでしょう。

BTCは金と同じペースで成長し続けることができるだろう。

ビットコインが金と歩調を合わせて動いていないのであれば、次に見るべき参照枠は、伝統的なリスク資産に対するパフォーマンスです。伝統的なリスク資産に対するパフォーマンスである。歴史的に、BTCは様々な時点でSPYやQQQを含む株式指数とある程度の相関を示している。

例えば、2020年4月から2025年4月までの期間において、BTCのSPYとの90日ローリング平均相関係数は約0.52であり、金との相関は0.52と比較的弱い。

ビットコインは金との相関が約0.52である。この歴史的プロファイルに基づけば、現在株式市場全体が弱含んでいる場合、BTCが金に遅れをとるのは論理的に理解できるかもしれない。

しかし、そうではない。年初来で、金（XAU）は約60％、SPYは17.6％、QQQは21.6％上昇しているが、BTCは2.9％下落している。BTCが金や主要な株価指数よりもはるかに小さく、ボラティリティが高いことを考慮すると、2025年のこれらのベンチマーク資産に対するBTCの明らかなパフォーマンス低下は、必然的に市場の通貨物語に対する正当な疑問を提起することになる。

金と株式が史上最高値を更新していることから、過去の相関パフォーマンスからBTCも同様の道をたどることが予想されたが、そうはなっていない。なぜだろうか？

まず重要なのは、このアンダーパフォームは年間を通じて起こる長期的な現象ではなく、比較的最近の変化であるということだ。2025年8月14日現在、BTCは絶対的な年初来リターンではXAU、SPY、QQQを上回っており、相対的な弱さが明らかになったのは10月に入ってからである。本当に懸念されるのは、この上昇がどのくらい続いたかではなく、どのくらい大きかったかということだ。

この結果にはさまざまな要因が寄与していると考えられるが、最も重要な要因は初期の大口保有者の行動の変化であると考える。過去2年間、BTCの制度化が進むにつれ、その流動性構造は大きく変化した。ETFのようなチャネルを通じて構築された深く規制された市場は、大口保有者が劇的な市場ショックを引き起こすことなく、今日売り抜けを完了することを可能にしました。

これらの保有者の多くにとって、これは、秩序正しく、影響の少ない方法で利益を現金化するための現実的な窓口が初めてできたことを意味する。

多くの市場の逸話を見るにせよ、オンチェーンデータを見るにせよ、長年の休眠者の一部がこの窓口を利用していることを示す強い兆候がある。

市場の多くの逸話を見るにせよ、チェーン上のデータを見るにせよ、長年の休眠ホールドアウトの一部がエクスポージャーを減らすためにこのウィンドウを使用しているという強い兆候がある。

今年初め、Galaxy Digitalはサトシ・ナカモト時代の投資家が80,000BTCの売却を完了するのを支援しました。その単一の取引だけで、ビットコインの総供給量の約0.38パーセントを占め、それはすべて単一の事業体からのものでした。

そのような取引量は、どのような市場環境においても、価格に大きな圧力をかけるのに十分です。

ビットコインのオンチェーンメトリクスも同様の傾向を示しています。2025年以降、最大かつ最も長く存続しているアドレスの一部（1,000～100,000BTCを保有しているアドレス）は、全体的にネット売り手となり続けている。これらのアドレスは、合計で約690万BTC、ビットコインの流通総額のほぼ3分の1で年をスタートし、年間を通して市場にチップを放出し続けています。

具体的には、1,000～10,000 BTCの範囲のアドレスでは、累計で417,300 BTC（前年同期比9％減）が流出しており、10,000～100,000 BTCの範囲のアドレスでは、さらに51,000 BTC（前年同期比9％減）が流出しています。10,000-100,000BTCの範囲のアドレスでは、51,700BTC（YTDで-2％）の追加の純流出がありました。

ビットコインがより制度化され、より多くの取引やマネーフローがオフチェーンチャネルに移行するにつれ、オンチェーンデータに含まれる情報自体の価値は低下していくに違いない。それでも、このオンチェーンデータと「サトシ・ナカモト時代の投資家がBTCを売る」といった市場の事例を組み合わせると、初期の大口保有者は2025年、特に今年後半に全体的にネットの売りポジションになるという判断には強い根拠がある。

この一連の供給放出は、過去2年間BTC価格を牽引してきた中心的な買い勢力の著しい減速とも重なっている。10月はDATの資金流入が急減し、2025年以来初めてDATの純流入額が10億ドルを上回らなかった。同時に、スポット・ビットコインETFは、年間を通じて純買い手であったが、10月には純売り手に転じた。

DATとETFという2つの安定した需要源が同時に短期的に弱さを見せた場合、市場は買いが弱まると同時に、初期の大口保有者から集中的な売り圧力を受けることを余儀なくされる。この2つの力が組み合わさることで、当然ながら価格には大きな圧力がかかる。

では、これは懸念すべきことなのだろうか。BTCの「暗号通貨らしさ」は、最近の暴騰によって反証されたのだろうか。

我々の意見では、答えはノーだ。古い格言にあるように、"確信が持てないときは、長い目で見る"。BTCの長期的なロジックを、たった3ヶ月の低調なパフォーマンスに基づいて否定するのは難しい。歴史的に見れば、BTCは相対的にパフォーマンスが低い期間が長く続いたが、米ドルに対しても金に対しても高値を更新して跳ね返ってきた。現在の暴騰は確かに定期的な後退ではあるが、構造的な問題とは見ていない。

2026年を展望すると、状況はより複雑になる。BTCのパフォーマンスはマクロ変数によってより形成されるため、本当に重要な問題は次のようになります：

中央銀行は金の保有量を増やし続けるのか？

AI主導の株式取引市場はまだ加速するのか？

トランプはパウエルを解任するのか？

そうなった場合、トランプ氏は新しいFRB議長にBTCの購入を開始するよう働きかけるのでしょうか？

これらはすべて、予測するのが極めて困難な変数であり、私たちは決定的な答えを出せるとは主張していません。

しかし、私たちが確信しているのは、BTCの長期的な通貨の軌跡です。何年、何十年というタイムスケールにおいて、私たちはBTCが米ドルとの相対的な意味でも、金との相対的な意味でも、通貨的な意味で上昇し続けると予想しています。最終的に、この判断は "暗号通貨は優れた通貨形態なのか？"という問いに還元される。

答えがイエスであれば、BTCの長期的な方向性は自明である。

BTCを超えて：L1は？

BTCは明らかに主要な暗号通貨としての地位を確立していますが、金銭的プレミアムを持つ暗号資産はそれだけではありません。いくつかのレイヤー1（L1）トークンの評価にも、ある程度の暗号通貨プレミアムが反映されているか、少なくとも将来的に暗号通貨プレミアムが発生する可能性があるという予想が含まれている。

現在、暗号市場の時価総額は約3兆2600億ドル。残りの1兆4,500億ドルのうち、約0兆8,300億ドルはさまざまな代替L1に集中している。 合わせて約2兆6,300億ドル、つまり暗号市場の資本の約81%は、市場がすでに不換紙幣とみなしているか、将来的に不換紙幣のプレミアムがつく可能性が高いとみなしている資産に割り当てられている。

そのため、トレーダーであれ、投資家であれ、資本配分者であれ、建設業者であれ、市場がどのように金銭的プレミアムを付与し、あるいは回収するのかを理解することは非常に重要です。暗号業界では、それを「不換紙幣」とみなす市場の意思以上に、資産の評価水準を形作る要因はほとんどありません。暗号通貨プレミアムが将来どこに流れるかを見極めることが、このセクターの資産ポートフォリオ構築において最も重要な変数であることはほぼ間違いない。

前述したように、BTCは今後数年間、金やその他の非主権的価値貯蔵手段から市場シェアを奪い続けると予想している。しかし、L1はどこに位置するのだろうか？

上げ潮はすべての船を持ち上げるのだろうか？それとも、BTCが金に対して「挽回」するにつれて、暗号通貨プレミアムの一部が他のL1から吸い上げられるのだろうか？

まず第一に、L1が現在置かれている評価ポジションを見る必要がある。時価総額上位4つのL1は、ETH（3,611億5,000万ドル）、XRP（1,301億1,000万ドル）、BNB（1,206億4,000万ドル）、SOL（746億8,000万ドル）であり、合計時価総額は6,865億8,000万ドル、オルタナティブL1セグメント全体の約83%に相当します。

上位4社の後では、バリュエーションに明らかな断絶が見られるが（例えば、TRXの時価総額は～266.7億ドル）、それでも全体の規模は無視できない。時価総額15位のL1であるAVAXでさえ、まだ50億ドル以上の評価を受けている。

L1の時価総額とインプライド・カレンシー・プレミアムはイコールではないことを強調しておきたい。

一般的なL1の評価ロジックは、
(i)通貨プレミアム、
(ii)実質的経済価値（REV）、
(iii)経済的安全性の需要、の3つに要約されます。

したがって、プロジェクトの市場価値は、市場がそれを「お金」として見るという事実だけに由来するのではなく、複数の価値が重なり合った論理の結果なのです。

複数の、競合する評価の枠組みが存在するにもかかわらず、市場はますますL1の価格付けを強めている。10億ドル以上の時価総額を持つL1全体のP/Sレシオは、過去数年間で約200倍から400倍へと徐々に上昇している。

TRXとHYPEは過去30日間のサンプルの収益の51%に貢献したが、時価総額の合計はわずか4%だった。この2つによって、全体のP/S水準は大幅に低下した。

この2つの異常値を取り除けば、真の姿は明らかになる。

2021/11/30: 40倍

2022/11/30: 212倍

2023: 212倍

2023: 212倍

2023: 212倍

2023: 212倍2023年11月30日：137倍

2024年11月30日：205倍

2025年11月30日：536倍

REV（実質経済価値）の観点からの説明としては、市場が将来の収益成長期待を事前に織り込んでいるということが考えられる。しかし、この説明は基本テストでは正当化しにくい。L1の同じサンプル（そしてTRONとHyperliquidを除外し続ける）を取ると、1つの例外を除いて、ほぼすべての年で収益が減少しています：

2021年：123.3億ドル

2021: 123.3億ドル

2022: 48.9億ドル（前年比60％減）

2023: 27.2億ドル（44％減）

2024: 35.5億ドル（31％増）

2025年：17.0億ドル（年率換算、前年比52%減）

私たちの見解では、最もシンプルでわかりやすい説明は、これらのバリュエーションが、現在または予測可能な収入レベルではなく、主に為替プレミアムによってもたらされているということです。所得水準である。

SOLのアウトパフォームをさらに検証すると、エコ・ファンダメンタルズの成長率よりもSOLの価格上昇率が低い可能性があることがわかる。SOLのアウトパフォームをさらに検証してみると、エコ・ファンダメンタルズの成長率よりも、価格の上昇率が低いことがわかる。DeFiのTVLは2,988%上昇し、手数料は1,983%増加し、DEXの取引量は3,301%増加した。ソラーナのエコシステムは2022年12月1日以降、20倍から30倍に成長している。

しかし、この成長を支え、反映する中核資産であるSOLは、BTCを87%上回るにすぎません。

この文章をもう一度読んでほしい。

有意義にBTCをアウトパフォームするためには、L1はそのエコロジーを200%～300%成長させるだけでなく、2桁の高い相対的アウトパフォームと引き換えに、2,000%～3,000%成長させる必要があるのです。パフォーマンスと引き換えに。

以上のことから、L1のバリュエーションは依然として「将来起こりうる通貨プレミアム」の期待に基づいているが、市場はその期待に対する信頼を静かに失いつつあると考えている。同時に、市場はBTC通貨プレミアムの信念を揺るがせておらず、間違いなく、BTCのリードはまだ拡大している。

さらに、暗号通貨はその評価を支える手数料や収益を厳密には必要としないが、これらの指標はL1にとって重要である。BTCとは異なり、L1の物語はエコシステム（アプリケーション、ユーザー、スループット、経済活動）に大きく依存し、トークンの価値を「支える」。
しかし、L1のエコシステムの利用が前年比で減少し、それが手数料や収益の減少に反映された場合、トークンはBTCに対する唯一の競争優位性を失います。実際の経済成長がなければ、こうしたL1クリプトマネーの物語はますます市場に出にくくなるでしょう。

今後を見据えても、2026年以降もこの傾向が逆転することはないと思われます。ごく少数の例外を除き、代替L1は引き続きBTCに市場シェアを譲ると予想されます。彼らのバリュエーションは、将来の通貨プレミアムへの期待によって大きく左右され、BTCがあらゆる資産の中で最も魅力的な暗号通貨候補であることを市場が認識するにつれ、こうしたバリュエーションは圧縮され続けるだろう。

ビットコインは今後も課題に直面し続けるだろうが、これらの問題は古すぎるか、未知の変数に依存しすぎているため、現時点では他のL1通貨プレミアムのサポートにはならない。L1にとって、証明の責任は変化している。BTCと比較した場合、彼らのシナリオはもはや十分な説得力がなく、長期的な評価を支えるために全体的な市場センチメントに頼ることもできない。

反論：L1がまだBTCを上回る可能性がある理由

L1が短期的にBTCを上回るとは思わないが、その通貨プレミアムが必ずしもゼロに収束すると仮定するのは間違いだろう。このようなバリュエーションが続くこと自体が、投資家がL1がより広範な暗号通貨システムの中で長期的な地位を占める可能性があると信じていることの表れである。

言い換えれば、BTCは暗号空間において支配的な暗号通貨資産としての地位を明確に確立しているが、Bitcoinが長期的に多くの構造的な課題に対処できなければ、L1の一部は独自の長期的な暗号通貨のニッチを切り開く可能性がある。

量子の脅威

BTCの通貨の地位に対する最も差し迫った潜在的な脅威は、いわゆる「量子の脅威」である。量子コンピューターが十分なパワーを発達させれば、ビットコインで使用されている楕円曲線デジタル署名アルゴリズム（ECDSA）をクラックし、攻撃者が公開鍵を通じて秘密鍵をリバースエンジニアリングできるようになる可能性がある。

ニッチ・カーターの試算によると、全供給量の約23％にあたる約480万BTCが、このような公開されたアドレスに存在しています。アドレスに存在している。このうち、約170万BTC（総供給量の8％）は初期のp2pkアドレスに存在し、ほぼ間違いなく「デッドコイン」である。資産のこの部分は、今日最も困難で未解決の問題を提起しています。

量子コンピューティングが本当のリスクをもたらすのであれば、ビットコインは反量子署名スキームを導入しなければならない。この移行に失敗すれば、BTCの通貨価値は暴落し、「鍵を持っていても、それはあなたのコインではないかもしれない」という古典的な格言を覆すことにさえなるでしょう。その結果、ビットコインのネットワークは、量子の脅威に対処するために、いずれアップグレードされることは避けられないと考えています。

本当に難しい問題は、アップグレードそのものではなく、「死んだコイン」をどうするかです。量子に耐性のある新しいアドレス形式が導入されたとしても、これらのコインは移行されない可能性が高いため、長期間脆弱なままです。

何もしない：最終的には、量子化可能な対象であればこれらのコインを押収することができ、供給量の最大8％が市場に戻され、ほとんどの場合、元々保有者ではなかった人々の手に渡ることになります。これはほぼ間違いなくBTCの価格を下落させ、その通貨的特性に対する市場の信頼を損なうだろう。

コインを完全に破壊する：このような脆弱なコインを、あらかじめ定義されたあるブロックの高さの後に使用不可能にすることは、永久に供給から取り除くことと同じです。しかし、このオプションには重大なトレードオフがあります - それは反検閲というビットコインの長年の原則に違反し、危険な先例を設定する可能性があります：コインは存在するかどうかに「投票」される可能性があります。

ありがたいことに、量子コンピューティングが短期的にビットコインに現実的な脅威を与える可能性は低い。予測は大きく異なりますが、最も積極的な見積もりでさえ、一般的に最も早い可能性のあるリスクの窓は2030年ごろとされています。この時間軸に基づけば、2026年に量子の話題で実質的な進展があるとは考えられない。これは、差し迫った工学的課題というよりは、長期的なガバナンスの問題であることに変わりはない。

長期的には判断が難しい。最大の未解決の問題は、反量子アドレス形式に移行できないデッドコインをネットワークが最終的にどのように処理するかということです。私たちは、ビットコインがどの道を選ぶかを確実に言うことはできませんが、私たちは、ネットワークが最終的にBTC通貨の価値を維持し、最大化することに資する決定を下すと確信しています。

これらの主なシナリオの両方は、実際には、この目標に貢献していると見なすことができます。前者は、潜在的に新しい供給を導入する代償として検閲耐性を維持し、後者は、検閲耐性のある物語の一部を犠牲にしますが、BTCが極悪な行為者の手に落ちる可能性を回避します。

最終的にどの道を選ぶにせよ、量子問題は現実的で長期的なガバナンスの課題である。量子コンピューティングが現実の脅威となり、ビットコインがアップグレードに失敗すれば、BTCの暗号通貨としての地位は消滅し、そうなれば、より強力な量子耐性を持つ代替暗号通貨が、かつては独占的だったBTCの暗号通貨プレミアムを引き継ぐ可能性があります。

プログラム可能性の欠如

ビットコインネットワークのもう1つの構造的限界は、普遍的なプログラム可能性の欠如です。ビットコインは意図的に非チューリング完全な設計を選択し、そのスクリプト言語は機能が著しく制限されているため、チェーン上のトランザクションロジックの複雑さが制限されています。
スマートコントラクトがネイティブに検証し、複雑な署名条件を強制できる他のエコシステムとは異なり、ビットコインはまだ外部メッセージを直接検証することができず、オフチェーンインフラストラクチャに頼らずに低信頼のクロスチェーンコラボレーションを可能にするのに苦労しています。

このため、DEX、オンチェーンデリバティブ、プライバシーツール、および全クラスのアプリは、ビットコインL1上でネイティブに構築することはほとんど不可能です。

一部の支持者は、このデザインは攻撃面を減らし、通貨としてのビットコインのシンプルさを維持するのに役立つと主張しています。このデザインは攻撃面を減らし、通貨としてのビットコインのシンプルさを維持するのに役立つと主張する支持者がいる一方で、プログラム可能な環境へのアクセスを望むBTC保有者のかなりの部分がまだ存在することは否定できない。本稿執筆時点で、37万300BTC（約336億4000万円）が他のネットワークにブリッジされている。このうち365,000BTC、つまりクロスチェーンBTCの約99％は、カストディアル・スキームに依存しているか、信頼ベースの前提を導入している。言い換えれば、より表現力豊かなエコシステムでBTCを使用するために、ユーザーは、ビットコインが本来排除するために設計された一連のリスクそのものを事実上再導入している。

ビットコインのエコシステム内部では、連合サイドチェーン、初期のL2スキーム、低信頼マルチシグネチャメカニズムなど、この問題をめぐる試みは実質的に行われていません。キートラストの仮定への依存を減らすことはできなかった。ユーザーはBTCをよりプログラマブルな環境で展開したいと考えていますが、真にトラストレスなクロスチェーンのアプローチがない場合、二番手の中央集権的なカストディアンに落ち着かざるを得ないことが多いのです。

BTCの量が増え、よりマクロな資産となるにつれ、「BTCを効率的に使う方法」に対する需要は高まり続けるだろう。BTCを担保に使おうが、融資しようが、他の資産と交換しようが、より表現力豊かでプログラム可能な金融システムとやりとりしようが、ユーザーは当然、通貨をただ保有するだけでなく、それを使えるようになりたいと思っている。

しかし、ビットコインの現在の設計では、これらの使用シナリオのそれぞれが重大なロングテールリスクをもたらします。仲介者に引き渡さなければならないからです。

このような理由から、私たちは、ビットコインネットワークが、信頼できる許可なしの方法で、フォークを通じてこれらの使用シナリオをサポートすることが最終的に必要になると考えています。私たちは、これがビットコインをスマートコントラクトプラットフォームに変える必要があることを意味するとは考えていません。むしろ、より論理的な道は、OP_CATのような新しいオペコードを導入し、信頼できるBTCクロスチェーンとコンポーザビリティを可能にすることかもしれません。

OP_CATの興味深い点は、コンセンサスレイヤーにわずかな変更を加えるだけで、チェーンをまたいだBTCのトラストレスフローを解除できる可能性があることです。これは、ビットコインをスマートコントラクトプラットフォームに変えるのではなく、比較的単純なオペコードを導入することです。Taprootと既存のスクリプトプリミティブと組み合わせて使用すると、ビットコインがベースレイヤーで直接支出条件を実行し、制約することができます。

この機能により、エスクローを必要とせず、カストディアンや連携メカニズム、外部検証者の集合に依存することなく、チェーン全体でBTCをブリッジすることが可能になります。BTCは今日、カストディアル資産にカプセル化されている。

量子の脅威とは異なり、ビットコインのプログラム可能性の欠如は、その「マネタリティ」に対する実存的なリスクにはなりません。しかし、暗号通貨としてのBTCの市場規模は制限される。現在、37万BTC（総供給量の約1.76%）以上がクロスチェーン環境に保管されており、DeFiシステム内に展開された資産規模は1200億ドルを超えている。

暗号エコシステムが拡大し続け、より多くの金融活動がチェーンに移行するにつれて、この需要はさらに高まるでしょう。しかし現実には、ビットコインは現在、BTCがプログラマブル・エコシステムに安全に参加するためのトラストレス・パスを提供していない。市場が最終的に関連するリスクを受け入れがたいと判断すれば、ETH、SOLなどのプログラマブルL1資産がこの需要を引き受ける主要な受益者になるでしょう。

セキュリティ予算

ビットコインが直面する最後の構造的問題は、そのセキュリティ予算です。このトピックは10年以上議論されており、市場ではその重大性について大きく意見が分かれていますが、ビットコインの長期的な通貨的整合性を取り巻く最も論争的な問題の1つでした。

要するに、セキュリティ予算とは、ネットワークの安全性を維持するためにマイナーたちが受け取る報酬の総額を指し、現在、ブロック補助金と取引手数料の2つの主要コンポーネントで構成されています。ブロック報酬は4年ごとに半減されるため、ビットコインは最終的に主に手数料に頼らざるを得なくなり、より遠い将来には完全に手数料に頼って、マイナーがネットワークのセキュリティを提供し続けるようインセンティブを与えなければならなくなります。

ある時点で、高騰するオーディナルとルーンの熱を背景に、市場は取引手数料だけで十分である可能性を見ているようでした。2024年4月、ビットコインのオンチェーン手数料収入は2億8140万ドルに達し、史上2番目に高い月間水準となった。しかし、そのわずか1年半後、手数料収入は崖から転落した。実際、2025年11月のオンチェーン手数料はわずか487万ドルで、2019年12月以来の月間最低水準だった。

手数料の急落は憂慮すべきことではあるが、必ずしも直ちにリスクをもたらすわけではない。ビットコインのブロック補助金は依然としてマイナーに重要なインセンティブを与えており、今後数十年にわたってそうし続けるだろう。2050年になっても、ネットワークは1週間に約50BTCを追加しており、これは依然としてマイナーにとって無視できない発行量である。ブロック補助金がマイナーの主な収入源であり続ける限り、ネットワークの安全が脅かされることはないだろう。
それにもかかわらず、オンチェーン手数料がブロック補助金に完全に取って代わる可能性はますます低くなっています。

セキュリティ予算をめぐる議論は、単に「ハンドリングフィーが補助金に完全に取って代わることができるか」という問題ではないことに注意することが重要です。取扱手数料は現在の補助金水準と同等である必要はなく、信頼できる攻撃を仕掛けるためのコストよりも高ければよいのだ。そして、そのコスト自体を正確に測定することは不可能であり、採掘技術やエネルギー市場が進化するにつれて劇的に変化する可能性がある。

将来的に採掘コストが大幅に下がれば、手数料の最低要件も下がるでしょう。中程度のシナリオであれば、ASICの漸進的な改善や、遊休再生可能エネルギー源への低コストなアクセスが、採掘者の限界コストを引き下げるでしょう。極端なシナリオであれば、制御核融合や超低コストの原子力の商業化といったエネルギーのブレークスルーが、電力価格を桁違いに引き下げ、算術力を支える経済構造を根本的に変える可能性があります。

ビットコインにどのレベルのセキュリティ予算が「必要」かを正確に計算するには変数が多すぎることを認めても、採掘者のインセンティブが最終的にネットワークの経済的安全性を確保するには不十分であるという仮想シナリオを検討する必要があります。この場合、ビットコインの「信頼された中立性」を支えるインセンティブは緩み始め、サイバーセキュリティは、強制可能な経済的制約よりもむしろ社会的期待にますます依存するようになるでしょう。

1つの可能性は、一部の参加者（取引所、カストディアン、国家レベルの団体、または大規模なコイン保有者）が、自分たちが依存している資産を保護するために、損失覚悟で採掘することを選択することです。そのような「防衛的採掘」が行われる可能性はあります。しかし、このような「防御的マイニング」は、技術的なレベルではサイバーセキュリティを維持するかもしれないが、通貨としてのBTCの社会的コンセンサスを損なう可能性もある。BTCがセキュリティを維持するために少数の大規模な事業体の協調的な行動に依存していると利用者が考え始めた場合、その通貨の中立性、ひいては通貨プレミアムが圧力を受ける可能性がある。

もう1つの、同様に可能性の高いシナリオは、ネットワークを維持するために金銭的な損失を被ることを厭わない団体がいないということだ。このシナリオでは、ビットコインは51％攻撃のリスクにさらされる可能性がある。51％攻撃によってビットコインが永久に破壊されることはないだろうが（イーサクラシックやモンローコインなどのPoWチェーンはすべて51％攻撃を生き延びている）、ビットコインのセキュリティに深刻な疑問が生じることは確かだ。

多くの不確定要素が組み合わさってビットコインの長期的なセキュリティ予算を形成しているため、今から数十年後にシステムがどのように進化するかについて、誰も明確な答えを出すことはできません。この不確実性は現実的なレベルではBTCに脅威を与えるものではないが、市場によって織り込まれる必要のあるロングテールリスクを生み出す。この観点から、L1資産の一部に対する残存通貨プレミアムは、「ビットコインの長期的な経済的安全性が挑戦される可能性がある」という非常に低い確率のイベントに対するヘッジとして見ることもできます。

ETHの議論：それは暗号通貨なのか

主要な暗号アセットの中で、ETHほど長期的かつ持続的な議論を巻き起こしたものはありません。btcの主要な暗号通貨としての地位はほぼ揺るぎないが、ETHの役割はまだ定まっていない。

ある人にとっては、ETHはBTC以外で信頼できる非主権通貨の属性を持つ唯一の資産ですが、別の人にとっては、収益が減少し、利益率が狭まり、より高速で安価なL1との競争が絶えない「ビジネス」のようなものです。

この議論は今年前半に最高潮に達したようで、3月にはXRPが完全に希薄化された評価額でERPを上回ったこともありました(3月には、XRPは完全希薄化評価額（「FDV」）でETHを上回ったこともあります（ETHは完全に流動的ですが、XRPは供給量の約60％しか流通していないことに注意してください）。

3月16日、ETHのFDVは約2,276億5,000万ドルだったのに対し、XRPのそれは2,392億3,000万ドルでした。そして2025年4月8日、ETH/BTC為替レートは2020年2月以来初めて0.02を下回った。つまり、前のサイクルでETHがBTCに対して達成したオーバーパフォーマンスは完全に後退したのだ。

その時点で、ETHをめぐる市場センチメントはここ数年で最低レベルまで低下していた。

さらに悪いことに、価格パフォーマンスは問題の一部に過ぎません。競争力のあるエコシステムが成長し続ける中、L1の手数料に占めるイーサのシェアは低下し続け、2024年にはソラナが再浮上し、2025年にはハイパーリキッドが突破して、手数料に占めるイーサのシェアは全L1の中で4番目となる17%にまで縮小した。これは、わずか1年前の1位から急落したものだ。

手数料は、何が起こっているかを示す唯一の指標ではないが、経済活動がどこに向かっているかを示す明確なシグナルである。そして今現在、イーサはその歴史の中で最も競争の激しい環境に直面している。

しかし、暗号市場で最も大きな反転は、最も悲観的な感情の瞬間に生まれる傾向があることは、歴史が何度も示しています。ETHが広く「失敗した資産」と見なされて市場から見放されたとき、その認識された「問題」の多くはすでに価格に十分に反映されていた。

2025年5月、過剰な市場悲観論の最初の兆候が見られました。それ以来、ETH/BTCとETHのドル建て価格は著しく反転し、ETH/BTCレシオは4月の最低値0.017から8月には0.042まで139%上昇し、ETH自体は同期間に1,646ドルから4,793ドルまで上昇し、累積上昇率は191%に達しました。この勢いは8月24日に最高潮に達し、ETHは史上最高値の4,946ドルを記録しました。

この一連の再価格決定の後、市場はETHの全体的な軌道が再び強さを増す方向にシフトしたことを認識するようになりました。後述するイーサファウンデーションにおけるリーダーシップの再編成と、ETHに焦点を当てたデジタル資産国債の出現は、前年には目立って存在しなかったレベルの確実性と自信を注入しました。

この上昇に先立ち、BTCとETHの対比はそれぞれのETF市場で特に顕著でした。BTCとETHのコントラストは、上昇前のそれぞれのETF市場で特に顕著でした。スポットETH ETFが2024年7月にローンチされたとき、資金流入は弱かった。最初の6カ月間で、累計純流入額はわずか24億1,000万ドルで、BTCスポットETFの記録的なパフォーマンスと比べると、かなり控えめでした。

しかし、ETHが回復するにつれ、ETFのフローに関する懸念は逆転しました。翌年以降、ETHのスポットETFは累計97億2000万ドルの資金を集め、BTCのETFは同期間に217億8000万ドルの資金流入を見ました。BTCの時価総額がETHの約5倍であることを考慮すると、資金流入の差はわずか2.2倍であり、市場の以前の予想を大きく下回る結果となった。

言い換えれば、時価総額で調整すると、ETHのETF需要はBTCよりも実際に高く、「ETHには実質的な機関投資家の関心はない」というこれまでのシナリオを覆す結果となった。

5月26日から8月25日まで、ETH ETFの資金流入は102億ドルに達し、同期間のBTCの97億9000万ドルを上回り、機関投資家の需要が明らかにETHに傾いたのは初めてのことでした。

ETF発行者の観点から見ると、ブラックロックはETF市場における支配的地位をさらに強固なものにしました。ETF発行者の観点から、ブラックロックはETF市場における支配的地位をさらに強固なものにしました。2025年末までに、ブラックロックはスポットETH ETF市場全体の約60%に相当する370万ETHを保有することになります。これは2024年末の110万ETHから241%増加したことになり、発行体の中で最大の年間増加率です。

全体として、スポットETH ETFは合計で620万ETHを保有し、ETHの総供給量のおよそ5％を占めて1年を終えました。

ETHの力強い反発の背後にある最も重大な変化は、ETHに焦点を当てたデジタル資産国債(ETHの力強い上昇の背後にある最も重要な変化は、ETHに焦点を当てたデジタル資産国債（DAT）の台頭です。DATは、ETHに安定した反復可能な需要の以前には見られなかった供給源をもたらし、物語的または投機的な資金調達が達成することが困難であった方法で資産価格を固定しています。ETHの値動きが表面的な転換点を示しているとすれば、DATの継続的な蓄積こそが、この転換を可能にしている深い構造的変化なのです。

DATはETHの価格に大きな影響を与えています。2025年の間に、DATは合計で約480万ETHを保有に加え、これはETHの総供給量の4％に相当します。7月から11月にかけて、Bitmineは累計で363万ETHを購入し、DATの全保有量の4％を占めた。7月から11月の間に、Bitmineは全DATポジションの75％にあたる363万ETHを購入し、この分野における支配的なプレーヤーとなりました。

ETHの反転の強さにもかかわらず、市場は最終的に冷え込んだ。11月30日までに、ETHは8月の高値から2,991ドルまで後退し、現在の高値だけでなく、前サイクルの史上最高値4,878ドルも大幅に下回りました。ETHの全体的なポジションは4月と比較して大幅に改善したが、この反発は当初弱気ロジックを煽った構造的な懸念を取り除いたわけではない。どちらかといえば、ETHをめぐる議論はかえってこれまで以上に白熱している。

プロ側では、ETHは暗号通貨として確立された時期にBTCが持っていたような特徴の多くを示しています。ETFの流入はもはや落ち着いており、デジタル資産保管庫は一貫した需要源となっています。そして最も重要なことは、より多くの市場参加者がETHを他のL1トークンとは異なる特別な資産と見なし始めているということです。他のL1トークン - 一部の人の目には、BTCと同じ貨幣の枠組みに入ったと映っています。

しかし、年初にETHの重荷となった核心的な懸念は依然として残っている。イーサのファンダメンタルズはまだ完全に修復されておらず、L1手数料のシェアはSolanaやHyperliquidのような強力な競争相手によって圧迫され続けています。一方、ETHの力強い反発にもかかわらず、BTCは史上最高値をしっかりと上回っている一方で、ETHはまだかつての最高値を回復していない。ETHが最も好調だった数カ月間であっても、保有者のかなりの部分は、この上昇を長期的な金融シナリオの確認ではなく、流動性からの撤退と見ていた。

この議論の中心にある問題は、イーサが「価値がある」かどうかではなく、むしろ「資産としてのETHは、イーサネットワークからどのように価値を引き出すのか」ということです。

前回のサイクルでは、ETHはイーサの成功から直接価値の獲得を実現すると広く想定されていました。これは「超音波マネー」の物語の重要な構成要素です。イーサがより便利になるにつれて、ネットワークは大量のETHを消費し、デフレの価値担体となります。

今日、私たちは、以前考えられていたようなことが起こらないということを、かなり確実に言うことができます。イーサの手数料収入は急落し、回復の明確な兆候は見えず、最も重要な現在の成長源であるRWAと機関投資家の参加は、ETHではなく、利用レベルの基本通貨である米ドルに大きく基づいています。style="text-align: left;">この文脈では、ETHの価値は、イーサの成功から「間接的な」価値の獲得を実現できるかどうかにかかっています。しかし、間接的な価値の獲得は、直接的で機械的な価値の獲得よりもはるかに不確実である。それは、イーサがシステムレベルで重要性を増し続けるにつれて、より多くのユーザーや資本がETHを暗号通貨や価値の貯蔵手段として考えることを選択するという期待に依存しています。

しかし、直接的な価値獲得メカニズムとは異なり、このプロセスは保証されていません。それ自体は欠陥ではありませんが（BTCがこの方法で価値を蓄積する方法については、セクション全体で説明しています）、ETHの価格パフォーマンスがもはや決定論的な方法でイーサの経済活動に直接結びついていないことを意味します。

これらの要因はすべて、最終的にETHの議論を核心的な緊張に引き戻します。ETHは確かにある種の通貨プレミアムを獲得しているかもしれませんが、そのプレミアムは常にBTCの後塵を拝し、BTCに劣後しており、市場はETHを独立した通貨資産ではなく、BTCの通貨物語のレバレッジ表現として再び見ています。

2025年、ETHとBTCの90日ローリング相関係数はほぼ0.7から0.9の範囲で推移していますが、ローリングベータは数年来の高水準に急上昇し、場合によっては1.8を超えました。

これは微妙ですが、非常に重要な違いです。今現在、ETHの貨幣的関連性が有効なのは、BTCの貨幣的物語が強固なままだからです。

そして、もしBTCが2026年に強まり続ければ、ETHはBTCとの差をさらに縮める比較的明確な道筋を持つことになります。BTCです。

イーサリアムDATはまだそのライフサイクルの初期段階にあり、これまでのところ、そのETHの蓄積は、主にそれを達成するための普通株融資を通じて行われてきました。ETHの蓄積は、これまでのところ、主に普通株による資金調達で行われてきた。しかし、新たな暗号の強気市場では、これらの事業体が、転換社債や優先株を含め、BTCエクスポージャーを拡大する際にストラテジーが取った道を再現するために、追加の資本構成手段を模索する可能性は十分にあります。

例えば、BitMineのようなDATは、より高利回りの優先資本で低クーポンの転換社債を発行し、調達した資金を直接資金調達に使用することができます。