メッサリ：RWAトークン化の概観

出典：Messari 2026 Crypto Theses; Compiled by Golden Finance

ステーブルコインは米ドルのためのインターネットネイティブな決済チャネルを構築し、RWAはこのチャネルをバランスシートのインフラにアップグレードする。この記事で言及されている実物資産とは、国庫債券、クレジット、コモディティ、ファンド、株式などのオフチェーン金融・実物資産のことで、トークン化技術によって発行またはカプセル化された後、パブリックチェーンネットワーク上で流通させることができます。

RWAのビジョンは、これらの資産が収益を生み出し、担保として機能し、暗号通貨ネイティブ資産と同じ暗号通貨取引チャネルで決済できるようにすることです。しかし、現実は理想よりもはるかに複雑です。すべてのRWAプロジェクトが同じ属性を持っているわけではなく、その合成可能性は発行者が証券規制規則にどのように対応するかに大きく依存します。

RWAスペクトラムの両端には、完全にライセンスされたトークンと完全に許可なしのトークンがあります。前者はホワイトリストに登録されたアドレスにのみ保有と移動を許可し、その合成可能性はAave Horizonや機関内部決済システムのようなコンプライアント・プラットフォームに限定される。後者は自由に移動可能で、様々な分散型金融プロトコルにシームレスに統合される。この両極端の間に、Ondo Financeが発行するUSDYのような「弱く制限されたトークン」のカテゴリーが広がっています。これらのトークンは、名目上は米国市民に対して禁止されていますが、チェーン上での強制的な検証ではなく、ユーザーの自己申告に依存しているため、実際にはほぼ無許可のリキッドとなっています。

あるRWAトークンがどのようなスペクトラムに位置するかは、規制環境が大きく左右します。米国の投資家をターゲットとする発行者はSECの登録要件に従うため、寛容なアーキテクチャを好む傾向がある一方、米国の投資家を名目上除外することを望む発行者は、より広範な分散型金融コンポーザビリティにアクセスすることができます。ジーニアス法のような規制の枠組みが徐々に洗練されていくにつれ、異なるタイプのトークン間の境界線が曖昧になっていくことが予想されます。

オンチェーンRWAの規模は2025年11月30日時点で181億ドルに達し、これに対して同期間に流通したステーブルコインは3000億ドル、現物資産トークン保有者は約55万人、これに対してステーブルコインユーザーは2億500万人以上です。

上記のデータは、RWAトークンを分散資産と代表資産に分けている、物理資産のトークン化のデータプラットフォームであるRWA.xyzによるものです。Distributed Assetsは発行プラットフォーム外のウォレットに転送することができ、Represented Assetsは発行プラットフォーム内でのみ流通させることができます。しかし、この二元的な分類はRWAトークン化の複雑さを適切に捉えることができず、分散資産クラス内の資産の実際の利用可能性には大きなばらつきがあります。

一部の分散型RWAトークンは、外部のウォレットに転送可能ですが、ユーザー間で自由に転送できるわけではありません。フランクリン・テンプルトン・ディストリビュート・トークナイズド・ファンドはこのカテゴリーに属し、保有者は自分のウォレットに資産を保有できますが、他のアドレスに転送することはできません。別のカテゴリのトークンは移転可能だが、ホワイトリストに登録されたウォレットアドレス間でのみ移転可能で、その結果、セカンダリーマーケットの流動性は特定の取引相手に限定される。3つ目のカテゴリのトークン（例えばOndo FinanceのUSDY）は、名目上は米国市民は禁止されているが、実際にはオンチェーン検証ではなくユーザーの自己申告に依存しているため、ほぼ無許可に近い流動性を持っている。分散型金融エコシステムにおいて、完全に自由な組み合わせを可能にする現物資産トークンはごくわずかです。

特に断りのない限り、以下のRWAトークンへの言及は分散型資産を指しますが、読者は「分散型」が「自由に移転可能」または「分散型金融で組み合わせ可能」と同じではないことに注意する必要があります。分散型金融における「使用」。

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RWAのカテゴリー分布は、市場に出回っている「完全なトークン化」という説明よりもはるかに焦点が絞られています。米国債だけで、分配された実物資産トークンの時価総額のおよそ50%を占めており、ソブリン債とプライベート・クレジットの合計が圧倒的に多く、コモディティと機関投資家ファンドは2番手で、株式と社債は比較的少ない。この分布は、RWAトークン化が債券とクレジット分野で先駆的なプロダクト・マーケット・フィットを反映しています。金融と暗号通貨の統合が深まるにつれ、オンチェーンRWAトークン化の規模は徐々に伝統的な金融市場の規模に近づいていくでしょう。

米国債は、RWAトークン化されたカテゴリーで最大かつ最も広く使用されています。トークン化された米国債商品（ディストリビューティブとトークン化の両方）の規模は、2024年11月の26億ドルから2025年の同時期には92億ドルと、3倍以上に拡大した。これらの商品は、短期国庫債券や政府系金融市場ファンドのエクスポージャーを、ステーブルコインで自由に交渉可能なトークンにパッケージ化したもので、分散型金融プラットフォームや集中型取引プラットフォームの担保として利用できる。米国以外の国債は絶対額では小さいが急速に成長しており、その規模は8800万ドルから6億1800万ドルへと前年比約7倍に増加している。これは、トークン化された現金商品を複数の通貨システムで複製したいという発行者の要望を反映している。トークン化における国債の優位性は、米国証券保管清算公社（US Securities Depository and Clearing Corporation）のような伝統的な金融チャネルが何兆ドルもの資金を連鎖的に増加させるにつれて、さらに強固なものとなるでしょう。

社債はまだ概念実証の段階だが、その規模は前年比で1,100万ドルから1,900万ドルに増加している。プライベート・クレジットは、2025年にチェーンに参加し始めたばかりだが、現在では19億ドルの規模で、6万6,000人以上の保有者がいる。これらのプールは、中小企業のローンや売掛金などのオフチェーンの借り手に融資を提供し、国債よりもはるかに高い利回りを提供するため、すでにステーブルコインやトークン化された短期国債を保有している投資家にとって魅力的な投資オプションとなっている。

Tokenised Public Stocks & ETFs categoryの規模は、1年間で900万ドルから6億3300万ドルに増加した。これらの商品は、オフショアユーザーや分散型金融プロトコルに、上場企業の株式や指数に投資する合成チャネルを提供するもので、原資産は伝統的な金融機関に保管されている。プライベート・エクイティのトークン化は、数百億ドル規模とはいえ、まだ比較的ニッチだ。株式の分野での動きは、証券トークン化に対する実際の市場需要があることを示唆していますが、資産全体の構成という観点から見ると、大規模なトークン化の第一波は、世界の株式市場を完全に移行させるのではなく、現金、ソブリンリスク、クレジット分野に集中しています。

米証券市場の清算機関であるデポジトリー・クリアリング・コーポレーション（DTCC）は最近、米証券取引委員会（SEC）から、管理された生産環境で保管資産をトークン化する許可を与える異議なしレターを受け取った。 最初の試験運用は2026年後半に開始される予定で、米国債、一部の株式、指数連動型上場投資信託が対象となり、登録されたウォレット間での資産移動のみが許可される。初期資産取引はまだ許可によって制限されているが、今回の承認は重要な転換点を示している。米国の金融インフラは、既存の証券法の枠組みの下でブロックチェーン取引チャネルにアクセスするための準備を整えている。SECのポール・アトキンス委員長が言ったように、米国の金融市場は「連鎖する準備が整った」のであり、トークン化が並列金融システムの構築から決済とバランスシートのアップグレードへと移行しつつあることを裏付けている。

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ブロックチェーンネットワーク全体におけるRWAトークンの配布は、中央集権的であることが特徴です。Etherは、その確立されたエスクロー、流動性、分散型金融インフラのおかげで、RWAトークン化で117億ドルと64％の市場シェアを持っています；Solana、Avalance、Arbitrum、Stellarはいずれも6億4,000万ドルから7億7,500万ドルの間、つまり3～4％であり、Polygon、Aptos、ZKsync、XRP Ledgerはトップ10のプラットフォームの中に入っているが、規模は比較的小さい。トークン化のマルチチェーン並行発展にもかかわらず、資産価値の大部分はまだイーサと、ユーザー需要や戦略的パートナーシップの優位性を持つ少数のサブプラットフォームに集中しています。

Cantonのようなライセンス制の基礎となるパブリックチェーンは、高いコンプライアンス要件を備えた機関投資家グレードの資産を引き寄せる可能性が高く、高額取引におけるパブリックチェーンのリーダーシップを損なう可能性があります。イーサは依然としてリテールや分散型金融の流動性において優位性を維持していますが、発行者はより高いプライバシーとコンプライアンスを追求するために、数兆ドルをプライベートな取引チャネルにシフトさせる可能性があります。長期的には、クロスチェーンブリッジと業界標準がプラットフォーム間の障壁を徐々に取り払い、データサイロの形成を回避するだろう。