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Mt.Goxの返済：BTCロングとBCHショートのきっかけとなるか？

JinseFinance

2024/07/03 13:55

従う

ピーター・チュン（プレスト・リサーチ）著、タオ・ズー（ゴールデンファイナンス）編集

サマリー

マウントゴックスの補償計画は、7月1日から2024年10月31日の間に、数十億ドル相当のBTCとBCHをマウントゴックスの債権者に分配する予定です。この4ヶ月の期間中、BTCとBCHの需給力学の変化につながる可能性があり、ペア取引の機会が開かれる可能性があります。
BCHの売り圧力はBTCの4倍になるというのが我々の分析です。1）BTCの場合、債権者のほとんどが「ダイヤモンドを手にした」裕福なビットコインホルダーであるため、売却されるのはごく一部であること、2）BCHの場合、投資家基盤がはるかに弱いため、短期的には100％が売却されること。
長いBTCの永久契約と短いBCHの永久契約をペアにすることは、資金調達レートのリスクがない限り、この点を最も効果的に市場に中立的な方法です。

図1：BTC/BCH比率は上昇傾向

出典：TradingView、Presto Research

Preface

Mt.6月24日付けのGoxのビットコインとビットコインキャッシュによる返済開始の通知では、Mt.Goxが2024年7月1日から10月31日の間に返済が行われることが明確になっている。これにより、この4ヶ月の間にBTCとBCHの需要と供給の力学が変化し、ペア取引の機会が開かれる可能性がある。これについては本レポートで詳述する。

Mt.Goxの返済計画

Mt.Goxは、顧客が保有していた約100万ビットコインの損失により2014年初めに閉鎖するまで、世界最大のビットコイン取引所でした。その後、これらの資産の一部は回収されている。管財人は計画に基づいて債権者への返済に取り組んでいます。

この計画では、マウントゴックスの債権者は「完全な回収」を待つのではなく、これまでに回収された資産に基づいて少額の減額を行うことで、「事前に」補償を受けるという選択肢を持つ。このオプションは一般に「早期一括払い（ELSP）」と呼ばれ、前払いを確実に望む債権者に好まれる。もう一つの選択肢は、現在進行中のコインラボ訴訟など、返済額に影響を与えかねないリスクを背負いながらも、資産回収のさらなる進展を期待して踏みとどまることである。どちらの問題も結果が不透明で、明確なタイムラインもないため、ほとんどの債権者は早期撤退を好む。 ELSPのハイライトは以下の通りである（図2）。

図2：ELSPの詳細

Source: CoinTelegraph、@。intangiblecoins、Presto Research

一般的なシナリオは、何十億ドルもの返済が供給源に殺到し、返済を受けた人が現金化するために群がるため、売りにつながるというものです。現金化に群がる。そのような見通しは確かに市場を動揺させるだろうが、実際に大きな影響があるかどうかを評価するには、より慎重な分析が必要だ。一般的に言って、どの市場でもいわゆる「オーバーハング」リスクは、1）売り手が時間的プレッシャーにさらされている、または2）資産を保有する機会費用が高いと認識されている場合にのみ発生する。説明した2つの資産（つまりBTCとBCH）について、これらの点の両方を評価すると、異なる力学が働いていることがわかります。

Mt.Goxの債権者の分析

私たちの分析は、Galaxy Digitalのリサーチ責任者であるアレックス・ソーン氏の「X」というテーマに触発されました。以下に彼の表を再現し、わかりやすくするために他のデータも追加しました。

図3：ELSP返済額の分析

Source: @intangiblecoinsPresto Research

返済を受け取った後、債権者がどのような行動を取りそうかを評価するには、債権者がどのような人物なのかを詳しく調べる必要があります。上の表から、個人債権者を除けば、債権者の2大グループは「クレームファンド」とビットコイニカであることがわかります。
クレームファンドは本質的に機関投資家です。債権ファンドは基本的に機関投資家の「ハゲタカファンド」であり、その目的は破産債権を大幅な割引価格で購入することです。Fortress Investment GroupとOff The Chain CapitalはMt.Gox取引の主要プレーヤーでした。過去数年にわたり、債権ファンドは窮地に陥った売り手から大量のBTC債権を集めており、アレックスの推定によると、現在20,000BTCに達している。ビットコイニカは、廃業したニュージーランドのビットコイン取引所で、マウントゴックスに10,000ビットコインも預けていた。

Alex notes in his post:

彼の分析では、債権者の75%がELSPを受け入れると仮定しています。
リミテッド・パートナーは、すでに裕福で、割安でより多くの資金を集めたい初期のビットコイン保有者で構成されているため、債権ファンドはすぐに売却される可能性は低い。
破産手続き中の廃止された取引所として、ビットコイニカが保有資産を清算する可能性は低い。
現在の個人債権者グループは、負債ファンドからの積極的な入札に抵抗し、10年間債権を維持することを選択したため、「大口消費者」になる可能性が高い。弱小債権者にとっては、撤退するチャンスはいくらでもあり、すでにそうしているかもしれない。

以上を念頭に置いて、債権者が市場に参入した分を返済するという仮定を追加することで、アレックスの元の分析を拡張します。具体的には、BTCについては、上記の理由から、ごく一部しか売却されないと仮定します。BCHについては、100％が短期的に売却されると仮定します（図4）。ビットコインキャッシュのフォークは、Mt.Goxの破産から3年後に発生したと考えてください。ここでの仮定は、Mt.Goxの債権者はBitcoin Cashの原因を知らず、暗号通貨アビッドトレーダーがエアドロップを扱うようにBCHの支払いを扱う可能性が高いということです。図3のデータにこれらの仮定を当てはめると、BTCとBCHの清算にかかる可能性の高いドル価値が算出される。取引量がはるかに少ないBCHに比べて BCHの取引量はBTCよりもはるかに少ないため、BCHにはBTCよりもはるかに多くの売り圧力があります。24%.

図4：BCHの売り圧力はBTCの4倍

この非対称な供給リスクを市場中立的な方法で利用する最善の方法は、BTCのエクスポージャーをロングにする一方、BCHのエクスポージャーをショートすることです。BCHをショートすることです。これはいくつかの異なる方法で表現できますが、最も効果的なのは永久先物（perps）市場です。パーペチュアルオペレーターはファンディングレートのボラティリティにさらされますが、これは二国間ベットの迅速なセットアップとアンワインドの容易さによって簡単に矮小化されます。

例えば、CoinのUSD-M先物でこの取引を表現してみましょう。 2024年、BTCUSDT永久契約のロングとBCHUSDT永久契約のショートの平均年率ネットマネーレートは13%です（図5）。仮に3ヵ月間取引を行った場合、損益分岐点は3.25%となる。BTC/BCHレシオが現在161であることを考えると、レシオが193（+20%アップサイド）のローカルハイまで上昇すれば、ハードルレートをクリアし、資金調達コストを差し引いた17%の市場中立リターンを生み出すことになる。このレシオの史上最高値は2023年5月の252です。

図5：ペア取引の資金調達コスト