決済大手はステーブルコインに賭ける よくある誤解とは？

Libraを設計する際、ステーブルコインが成功するためには、サポートするビジネスモデルに依存しなければならないことに気づきました。Libraのエコシステムは、安定したコインの発行と決済ネットワークをサポートするために、ウォレット、マーチャント、デジタルプラットフォームを組み合わせた非営利団体を中心に構築されています。

積立利息だけに頼って安定コインを収益化するのは持続可能ではありません。私たちは、低金利（ユーロなど）、あるいはマイナス金利（円など）に裏打ちされたステーブルコインの発行を計画した時点で、早くもこのことに気づいていました。サークルやテザーのようなステーブルコイン発行者は、現在の高金利環境が一時的な異常事態に過ぎず、すぐに変化する可能性があることを前提に持続可能なビジネスモデルを構築することはできないという事実に注意を払っていないようだ。

もちろん、ステーブルコインは、「高金利」だけでなく、「低金利」でも収益化できます。もちろん、ステーブルコインは「ストック」だけでなく「流動性」によってもマネタイズすることができ、Circleの償還手数料の最近の引き上げは、彼らがこのことを認識し始めていることを示している。しかし、このやり方は決済における基本原則に反している。ユーザーの信頼と忠誠心を得るためには、お金の出入りはシームレスであるべきだ。ゲーム業界では出口手数料は許容されるかもしれないが、主流の決済においては、このような手数料は資金の自由な流れという基本的な期待を損なうものである。そのため、取引手数料は潜在的な収益源となり得るが、厳重に管理されたプロトコルなしにブロックチェーン上に実装することは困難である。その場合でも、同じウォレットプロバイダー内のユーザー間の取引に手数料を課すことは不可能である。これらはすべて、私たちがLibraプロジェクトで深く研究したシナリオであり、非営利団体のビジネスモデルの複雑さと不確実性を明らかにしています。

それでは、ステーブルコイン発行者にはどのような選択肢があるのでしょうか？一過性の規制の抜け穴に頼るのでなければ、（次のセクションで詳しく説明するが）長くは続かないだろうが、自分たちの顧客と競争し始める必要がある。

プログラマブルウォレットのローンチ、クロスチェーンプロトコル、Mintプログラムなど、サークルの最近の一連のイニシアチブは、同社の方向性を明確に示している。しかし、それは同社と密接な関係にある多くのパートナーにとっては良いニュースではない。これはプラットフォーム戦略では珍しいことではない。しかし、多くの取引所や決済会社はCircleをエコシステムに統合することで、この過ちを犯している。生き残るために、Circleは同盟国の市場を侵害することを意味しても、決済会社に変身しなければならなかった。このモデルは新しいものではない。Amazonとサードパーティーセラー、旅行プラットフォームとホテルチェーン、Facebookとニュースパブリッシャーの関係を考えてみよう。プラットフォームが成功すると、パートナーに依存しなければならない機能を引き継ぎ、機能する部分を収益化する傾向がある。アップルやグーグルのエコシステムの開発者は、このことをよく知っている。

Stripeはこのジレンマに直面していません。世界で最も成功したペイメント企業の1つであるStripeは、グローバルなお金の流れの上に合理的なソフトウェアレイヤーを構築し、収益化する方法をマスターしています。Stablecoinは、Stripeと国内の銀行や決済ネットワークとの橋渡しをすることで、このプロセスを加速させ、そうでなければカード会社などの伝統的な機関によって制限されていたネットワークが、ラストワンマイルを克服し、加盟店や消費者に大きな価値を提供できるようにします。

そのため、ペイパルは独自のステーブルコインを立ち上げ、RevolutやRobinhoodなどのフィンテック大手も追随している。過去とは異なり、彼らはオープン・プロトコルで競争し始めているが、ステーブルコイン戦略を適応させることでコアビジネスを強化することができる。そうすることで、消費者や企業にとって安定したコインを極めて安価で簡単なものにすることができる。

2023年9月26日（火）。9月26日（火）、アルゼンチンのブエノスアイレスで照合されたアルゼンチン・ペソ紙幣の1000ドル相当額

© 2023 Bloomberg Finance LP

2.2.Dollarisation is not a product

暗号通貨スペースは、その将来に対する規制の影響を著しく過小評価していました。私たちは、Libraのホワイトペーパーの最初のバージョンをリリースしたときにこれを経験しました。これは、プロジェクトが政策立案者や規制当局の期待に確実に応えるために、2年間にわたる困難な規制当局との対話につながりました。

今日のステーブルコインも同じ状況に直面しています。多くの人が、ステーブルコインは消費者や企業に低コストのグローバル・ドル口座をシームレスに提供できると主張している。結局のところ、危機の際には、世界中の人々が「大きすぎて潰せない」米国の金融機関にドルを預けておきたいと考える。さらに、世界的な基軸通貨としてのドルの地位を確固たるものにするため、米国政府はこの傾向を支持するだろうという意見もあるかもしれない。

しかし、現実はもっと複雑だ。世界標準としての金融・制裁インフラを失えば、米国は莫大な損失に直面するだろうが、特に以前の基軸通貨のようにドルの「過剰特権」が損なわれれば、その影響はさらに深刻になるだろう。米国財務省はドル化の加速を常に支持している。実際、米国財務省国際局は、これを外交と世界金融の安定に対する大きな挑戦とみなすかもしれない。

金融政策の独立性を重視し、危機時の資本逃避や国内銀行の安定を懸念する国々は、摩擦のないドル安定勘定の大規模な導入に強く反対するだろう。他の形態のドル化に抵抗してきたように、こうした口座をブロックしたり制限したりするために、あらゆる手段を駆使するだろう。インターネットの発展が示すように、暗号取引を完全に禁止することは非現実的かもしれないが、政府がアクセスを制限し、主流への採用を阻害する方法はまだいろいろある。

このことは、資本規制やキャピタルフライトの懸念がある新興国で安定コインが困難に直面することを意味するのでしょうか？そうではありません。現地の銀行や規制の枠組みに従う国内安定コインの台頭は、必然的な傾向です。米ドルは長い間、ステーブルコイン市場を支配してきたが、状況は急速に変化する可能性がある。欧州ではMarkets in Crypto Assets（MiCA）規制の施行に伴い、銀行、フィンテック、新興企業がユーロ建て安定コインの発行に躍起になっている。この戦略は、現地の銀行システムの安定性を維持するのに役立ち、ラテンアメリカ、アフリカ、アジアなどの地域でますます重要になるでしょう。

明確な規制によって、銀行は公平な土俵で競争することができます。銀行は、完全に裏付けされたステーブルコインに加えてデポジット・トークンを発行し、マネーの創出を通じて収益を増やすことができます。このため、銀行免許や割引窓口、政府の預金保険を持たない純粋なステーブルコイン発行者は、競争上著しく不利な立場に置かれることになる。

中国・香港にて。各種決済サービスのアイコンが表示されている

Photograph by Anthony ... [+]© 2016 Bloomberg Finance LP

3.単一の安定したコインの勝者は存在しない

発行者が世界的な流動性と利用可能性を中心にネットワーク効果を構築できるのは事実だ。しかし、分散型取引所（DEX）プロトコルが知っているように、流動性は得やすく失いやすいものです。同様に、ブランディングとマーケティングによるスケール効果は、発行体が市場シェアを獲得するのに役立つかもしれないが、これは必ずしも真に持続可能な競争上の優位性にはつながらない。

現実には、ステーブルコインの最も中心的な特徴である米ドルやユーロなどの通貨への固定は、最大の弱点でもある。現在、これらの資産は単体として扱われているが、規制によってすべてのステーブルコインを等しく安全にする基準が調和されれば、個人や企業は通常のドルやユーロとして扱うようになるだろう。シリコンバレーの銀行破綻の際に明らかになったように、法的な区別があるのは事実だが、ほとんどの人は自分のドルがバンク・オブ・アメリカやJPモルガン・チェースのどちらに預けられているかなど気にも留めない。それが通貨としてのドルのマジックであり、すべて裏でFRBが動かしているのだ。

ステーブルコインも同様のプロセスを経ることになる。各主要市場には何十ものステーブルコインが存在するかもしれないが、こうした複雑さはユーザーには気づかれないだろう。そうなれば、補完的なビジネスモデルを持つ企業や、銀行預金、米国債、マネー・マーケット・ファンドなど、ステーブルコインとその裏付け資産とのインターフェースをコントロールする企業にとって、ステーブルコイン経済はより有利になるだろう。

これは、サークルのような純粋なステーブルコイン発行会社にとって悪いニュースだ。サークルは、銀行システムのインターフェースをブラックロックやBNYメロンのような企業に依存している。これらの金融大手は、直接の競争相手になる可能性がある。例えば、ブラックロックはすでに世界最大のトークン化された米国債とレポファンド（BUIDL）を運営している。

テクノロジー破壊の歴史によくある誤解は、既存企業は挑戦をうまくかわす傾向があるというものだ。クレイトン・クリステンセンが言及した破壊的イノベーションの典型的な例である、ハードディスク・ドライブ業界における小型ディスク・ドライブ・メーカーの台頭でさえ、まったく正しいとは言えません。シーゲイトは混乱期を生き延びただけでなく、現在も世界最大のメーカーであり続けている。金融サービスのような規制の厳しい業界では、新規参入者はさらに大きな課題に直面します。

レボリュート、モビタイ、モビタイなど、銀行免許を持つテクノロジー企業が最も成功している。Revolut、Monzo、Nubankといった企業はすでに市場で有利な立場にあり、他の企業も同様の優位性を得るためにライセンス取得を加速させる可能性が高い。しかし、ステーブルコイン市場に参入する多くのプレーヤーは、伝統的な銀行との競争に苦戦し、買収や破綻のリスクを負う可能性がある。銀行やクレジットカード会社は、一握りのステーブルコインが支配する市場に抵抗し、代わりに相互運用可能で交換可能な複数の発行体が存在する市場環境を好むだろう。そうなれば、流動性と可用性は、既存の消費者と加盟店の流通チャネルによって推進されることになり、それこそが、ストライプやアディエンのような新しい銀行や決済会社が提供するものなのです。

USDCやUSDTのような完全に裏付けされたステーブルコインは、その市場ポジションを維持するために、国境を越えたマネーフローのような高頻度の利用シナリオを見つけるか、その狭い銀行モデルをサポートするために透明な分数化を導入できる分散型金融（DeFi）エコシステムを引き付ける必要があります。同時に、銀行が発行するデポジット・トークンやトークン化されたファンドは、特に消費者レベルや機関レベルで、より強力な経済基盤があるため、より広く利用されるようになるだろう。特に機関投資家ユーザーは、マネーマーケット・ファンドのような分散された資産の運用に慣れており、資本の機会費用について非常に懸念している。この分野ではすでに、ステーブルコインの収益分配をめぐる競争が始まっている。

各地域において、銀行も暗号通貨企業も地元市場への重要なゲートウェイとなるよう努めるだろう。しかし、現地の決済システムをブロックチェーン・ネットワークに接続することで、安定したコインが海外の競合他社の参入障壁をいかに下げることができるかを真剣に検討する必要がある。結局のところ、ビジネスの観点から見た中心的な変化は、これらのシステムがオープンなプロトコルで実行されるということだ。

国際決済銀行のManaging Director Agustin Carstens

Vernon shoots ... [+] Yuen/NurPhoto from Getty Images

それで、どういうことなのか？

大手決済会社、フィンテック、新興銀行にとって未来は明るい。彼らは安定したコインを利用して業務を合理化し、グローバルな展開を加速させることができます。また、国際決済銀行が掲げる「金融のインターネット」のビジョンの実現は難しいかもしれないが、安定コインの成功が期待される分野である。

大手暗号通貨取引所もまた、安定コインを利用して消費者や加盟店の決済分野により積極的に進出し、大手フィンテックや決済会社の強力な競争相手となることが期待されている。

安定型コインが普及するにつれ、マネーロンダリング防止やコンプライアンス管理がどのように拡大するかについては疑問が残るものの、金融サービスシステムを急速に近代化し、業界のリーダー像を変える機会を提供していることは間違いない。