Perp DEXの戦況：衰退する者、自力更生を図る者、そして後発組

先週、Hyperliquidの取引高は約150億ドルに達し、原油、金、銀などの商品関連契約が主な牽引役となった。

原油価格の激しい変動に伴い、Hyperliquidの原油先物契約の1日あたりの取引高は22億ドルを突破し、ビットコインに次ぐ規模となった。

イラン情勢の悪化やホルムズ海峡の危機、CMEの週末休業に伴い、世界中のトレーダーが価格発見を求めてオンチェーンの分散型取引所に殺到した。

一方、かつて分散型先物市場の約4分の1のシェアを占めていた GMX Labs は現在、CEOを公募しており、初期の創業者主導型モデルではもはや維持が困難であることを認め、従来のリーダーシップ体制への転換を図っている。

一方は伝統的な金融市場からの需要の波を受け止めている一方で、もう一方はまだ基盤の再構築に取り組んでいる。

GMXとdYdXなぜ失敗したのか？

GMX Labsのこの公告を詳しく見ると、CEO候補の範囲はDeFi、CeFi、伝統的な金融、そしてテクノロジー業界に及び、基本給は15万～20万米ドルで、ステーブルコインで支払われる。業績はプロトコルの手数料収入の増加と直接連動する。この提案は、DAOガバナンス投票において96.42%の賛成票を得て可決された。

分散型プロトコルが、圧倒的なコミュニティの合意のもと、従来の意味でのプロフェッショナルな経営者を導入することを決定した。これは、コミュニティが従来の「即席チーム」モデルではもはや持ちこたえられないと認識しており、彼らが考え出した解決策が、伝統的な企業経営への接近であることを意味している。

dYdXの状況はさらに厳しい。2023年初頭、dYdXは分散型パーペチュアル先物市場の73%のシェアを占め、ほぼ独占状態だった。しかし2024年末には、その数字は一桁台まで落ち込み、トークン価格は90%以上も下落した。

現在、メディアで報じられる両プロトコルのニュースは、製品のアップデートでも市場シェアでもなく、トークンの買い戻しに関するものばかりだ。あるプロトコルが市場シェアの獲得ではなく、トークンの価値維持に主力を注ぐようになれば、その戦略の重心は根本的にシフトしてしまったことになる。

GMXとdYdXの衰退には、複雑な要因が絡んでいる。

まず、その出発点に問題がある。OKX Venturesのレポートによると、2021年、dYdXは取引マイニングによって1日の取引高を約90億ドルまで押し上げ、一時的にCoinbaseを上回った。この数字はトークンインセンティブによって水増しされたものであり、ユーザーが報酬目当てに取引量を水増ししたもので、実際の取引ではありません。

より深刻な結果は、データの虚偽そのものではなく、チームが虚偽のユーザーフィードバックを本物のプロダクトシグナルとして受け止め、イテレーションの方向性が最初から誤った方向に進んでしまったことです。

次に、アーキテクチャの問題がある。GMXは、マルチアセット流動性プールとオラクルによる価格提供を組み合わせたモデルを採用している。この設計は2021年当時、イーサリアムチェーン上でオーダーブックを処理することが困難だったため、AMMモデルは妥当な選択肢であった。

しかし、このアーキテクチャには定量化可能な上限が存在する。プロトコルが処理できる未決済契約の総規模は、TVLの約5倍であり、TVLの上限が取引規模の上限を決定づけてしまう。

LP このモデルでは、LPは本質的に情報面で不利な立場にあり、すべてのトレーダーの集合的なカウンターパーティとしての役割を果たす一方で、リスクを能動的に管理する能力を持っていません。プロのマーケットメイカーはこのような条件下での参入を望まず、その結果、流動性の深さは常に限定的となります。

dYdXはオーダーブックの可能性に着目し、Cosmos上に独自のアプリチェーンを構築して移行することを決定しました。技術的な判断は正しかったが、実行面で問題が生じた。移行後、ユーザーは新しいウォレットやクロスチェーン資産ブリッジへの再対応を迫られ、摩擦コストが大幅に上昇した。さらに重要なのは、v4バージョンのプロトコル手数料がトークン保有者ではなくバリデーターに流れるようになったため、コミュニティの成長による恩恵がゼロになってしまった点だ。

3つ目のポイントは、勝敗の分かれ目に対する判断にある。GMXは流動性モデルに、dYdXは独自チェーンに賭けたが、この分野における真の勝敗を分ける要素は2つしかない。それは、パフォーマンスと、マーケットメイカーエコシステムの密度である。

OKX Venturesは、大多数の永久先物DEXが単に中央集権的なリスクをカストディ層から、より目に見えにくい執行・清算層へと移したに過ぎず、分散化は解決すべき真の製品課題ではなく、単なる物語として扱われている。

dYdXが合成株式の永久先物へ転換し、米国ユーザーに開放したのは、コンプライアンスを代償に生存空間を確保し、正面からの競争を回避するためだ。GMXがCEOを募集しているのは、組織の強化によって戦略的判断の遅れを補おうとしている。これらはすべて正しい自救策ではあるが、依然として結果に対処しているだけで、原因に対処しているわけではない。

後発組の論理

Hyperliquidは2023年にローンチした際、GMXとdYdXは依然としてこの分野の主導者だった。同社は資金調達を行わず、VCの後ろ盾もなく、大規模なローンチイベントも開催しなかった。

初期の成長は緩やかだった。トークンによるインセンティブで取引量を水増しすることはなく、コールドスタート期間中に蓄積されたトレーダーやマーケットメイカーの数は限られており、プラットフォームのデータは長期的に見栄えの悪いものでした。HLP トレジャーの損益はオンチェーンでリアルタイムに確認できるため、実資金を投入する意思のある人々を惹きつけましたが、当時はこれが見た目上の強みとはなりませんでした。

技術的なロードマップにおいて、創業者 Jeff 当初から独自のL1を構築し、完全オンチェーンのオーダーブックを実現することを選択した。その背景にある論理は、完全に透明なオンチェーン環境を通じて、マーケットメイカーが異なるタイプの取引フローを識別し、それによって価格提示戦略を調整できるようにすることにある。

この考え方は、dYdXのようにアプリケーションチェーンに移行する道も、GMXのようにオラクルに依存した価格提示を行う道も選べず、基盤から再構築するしかありませんでした。この理論は業界内で今なお議論の的となっていますが、Hyperliquidの製品の方向性に明確な指針を提供しました。

伝統的資産への展開については、HIP-3は2025年10月にローンチされ、まずは暗号資産を用いてマーケットメイカーのエコシステムを構築し、その後順次、金、銀、原油を上場させる予定だ。

レポートによると、dYdXが2024年にパーミッションレスな伝統的資産市場を立ち上げた際、テスラ合成株の1日あたりの取引量は4,000 ドルであったのに対し、トルコリラは0だった。マーケットメーカーが存在しないため、資産が上場されても取引量はゼロだった。

一方、 Hyperliquid のアプローチは、マーケットメーカーのエコシステムが成熟してから資産クラスを拡大するというものであったため、イラン危機が発生した際、同社はこの取引量の急増をうまく受け止めることができた。

画像出典：RootData

CoinGeckoのデータによると、3月26日時点の24時間未決済建玉に基づくと、上位10のパーペチュアルDEXのうち、Hyperliquidが約54%を占め、Asterが約15%で2位につけており、Hyperliquidの規模は依然として残りの9社の合計を上回っている。

2位にランクインしたAsterと Hyperliquid はほぼ同時期に参入したが、なぜ後発の Hyperliquid が追い抜いたのか？

AsterのCEOであるLeonard はかつてインタビューで、「 dYdX が登場した際、私たちはオンチェーン上で独自のものを構築しようと試み始め、Asterの最初のバージョンであるApollo Xが登場しました。それ以来、パーペチュアル先物DEXはいくつかのサイクルを経て、GMXなどその時代を代表するプロジェクトが登場しました。私たちは常に市場が真に必要とするものを構築しようと努めてきた結果、今やAsterが誕生したのです。」

彼の発言からも分かるように、Asterの道のりは漸進的なものでした。AMMモデルを出発点として、段階的にイテレーションを重ね、オーダーブックを導入し、さらに透明性のある市場の限界に対処するためにプライバシーオーダー機能を追加しました。その一歩一歩が市場のフィードバックに応えるものであり、すべてが合理的なプロダクト上の意思決定です。

簡単に言えば、Asterは常に市場の進化に追随しており、市場の進化を定義しようとしているわけではありません。

製品を早すぎるタイミングでリリースしてはいけない

暗号資産業界では、技術パラダイムの切り替えがあまりにも速く、漸進的なイテレーションは、常に前時代の決定的なポイントに追いつこうとしていることを意味する。

この分野では常に誰かが答えを模索し続けており、今もそれは変わらない。

現在、暗号資産業界は不透明視されており、多くの人材や資本が撤退している。しかし、人々が去っているからこそ、技術的な空白はすぐに埋まることはなく、建設者たちにはかえって十分な時間が与えられている。インフラのイテレーションが行われるたびに、L2が成熟し、アプリケーションチェーンが実用化され、オンチェーンのオーダーブックが稼働可能になることで、新たな製品の可能性の領域が開かれる。

この業界における先発優位性は、従来の業界に比べてはるかに脆弱だ。これは既存プレイヤーのリスクであると同時に、新規プレイヤーにとって現実的なチャンスでもある。特にAIツールが生産性の格差を埋めている時代において、同質化競争は激化しており、単に「そこそこの」製品では生き残ることがますます難しくなっている。

Particleの創業者は、過去1年間の起業の教訓を総括する際、Googleの創業者であるSergey Brinがスタンフォード大学で語った言葉を引用しました。「製品を早すぎる時期にリリースしてはいけない」。彼の意図は、一度早すぎるタイミングで外部にシグナルを発すれば、その納期というタイムラインに縛られ、本来やるべきことを本当にやり遂げる時間がなくなってしまうということです。

したがって、起業における真の問題は、どれだけ速く走るかではなく、その分野の最終的な姿がどこにあるかを明確に理解することにある。

結び

GMXがCEOを募集これはさほど大きな出来事ではないが、ある時点を振り返った時に、一つの注釈として捉えられるかもしれない。

第一世代の永続型DEXの創業ボーナスは終わった。即席のチーム、創業者主導、迅速なイテレーションという時代は、プロフェッショナルな管理が必要とされる段階へと移行した。

新たなチャンスは別の場所にある。Hyperliquidが商品先物契約でこの地政学的相場を捉えたように、分散型取引所は暗号資産業界内の競争から、伝統的な金融インフラの真の代替へと向かっている。この方向性は、まだ始まったばかりだ。