ステーブルコインの一次市場と二次市場

サイ・ワツキー（Cy Watsky）、ジェフリー・アレン（Jeffrey Allen）、ハムザ・ダウド（Hamzah Daud）、ヨッヘン・デムース（Jochen Demuth）、ダニエル・リトル（Daniel Little）、ミーガン・ロデン（Megan Rodden）、アンバー・セイラ（Amber Seira）、ブロック（Block）がまとめた記事unicorn

はじめに

分散型金融（DeFi）や暗号資産市場において、ステーブルコインの重要性はますます高まっており、その注目度の高さから、ブロックチェーンネットワーク上で稼働する米ドルの顕在化として、その独自の役割がより精査されるようになっています。ステーブルコインは、機械的に複雑な機能を果たそうとするもので、市場のボラティリティが高い時期でも米ドルにペッグされた状態を維持する。しかし、近年、一部のステーブルコインは、激しいストレスの時期に流通市場から切り離された。相次ぐ市場イベントのたびに、さまざまなステーブルコインに新たな独自のリスクがあることが明らかになっていますが、さまざまなステーブルコインの設計の本質的な安定性（または不安定性）を疑問視する分析はまだ多くあります。

2023年3月の出来事は、こうした変化と課題を物語っています。

2023年3月10日、ステーブルコイン「ダラーコイン（USDC）」を発行するサークルは、規制当局がシリコンバレー銀行を管理するまで、USDCの保有準備金の一部をロールオーバーできないと発表しました。他のステーブルコインの市場も大きく変動した。さまざまな要因が重なり、3月の出来事は、ステーブルコイン市場の複雑さを理解しようとする研究者にとって特に魅力的なものとなった。本稿では、これらの要因の多くを分析し、安定コイン危機における一次市場と二次市場のダイナミクスを区別することに焦点を当てます。

本論文では、まずステーブルコインがどのように担保化され、プライマリー市場で発行され、セカンダリー市場で取引されているかを概観します。その後、暗号資産市場を揺るがした2023年3月のステーブルコイン市場の出来事のケーススタディに移ります。注目すべき4つのステーブルコインについて、その異なる技術設計に焦点を当て、プライマリー発行ポイントとセカンダリー市場のダイナミクスを詳述する。この分析から、ストレス時のステーブルコイン市場の性質に関する一般的な洞察を導き出します。

背景

ステーブルコインは、非クリプト参照資産と比較して安定した価値を維持するように設計された暗号資産の一種です。このノートでは、暗号市場で取引されるステーブルコインの大部分である米ドル建てのステーブルコインに焦点を当てます。価値が変動する可能性のある暗号資産とは異なり、ステーブルコインは純粋に投機目的で購入されることが多く、（理想的には）安定した価値の貯蔵と交換媒体としての役割を果たすことができる。ステーブルコインの普及は、暗号通貨取引所での取引を容易にし、暗号通貨市場への入り口として、DeFi市場やサービスで広く使用されるようになりました。

ステーブルコインの設計

ステーブルコインは一般的に、担保と発行方法に基づいて3つのカテゴリーに分けることができます：フィアット担保のステーブルコイン、暗号通貨担保のステーブルコイン、アルゴリズム（または非担保）のステーブルコインです。ステーブルコインが安定した価値を維持することを目的とする方法は、交換手段や価値貯蔵手段としての有用性だけでなく、商品に内在する中央集権化（またはその欠如）のレベルにも影響します。

不換紙幣に裏打ちされたステーブルコインは、現金および現金等価物（預金、国庫債券、コマーシャルペーパーなど）の準備によって裏打ちされています。ほとんどの不換紙幣を裏付けとするステーブルコインは中央集権型であり、つまり、単一の企業がパブリックブロックチェーン上で、ブロックチェーン外に保有される不換紙幣準備金と1対1の比率でステーブルコインを発行する責任を負っています。より高いレベルでは、ブロックチェーン上で発行されるトークンの数が、発行者の「オフチェーン」準備金のドル価値を上回らないようにすることは、ステーブルコイン発行者の責任です。

暗号通貨を裏付けとするステーブルコインは、暗号資産のバスケット（例えば、ビットコインやイーサを含む他のステーブルコインや暗号資産）によって裏付けされているため、発行される各ステーブルコインは少なくとも1ドル相当の暗号資産を準備金として保有しています。安定コインの性質は非中央集権的で、自動的に実行されるスマートコントラクトがトークン発行を担当する。利用者は一定額の暗号資産を預け入れ、スマートコントラクトは通常、その見返りとして適切な数のステーブルコイントークンを過剰担保レートで鋳造する。担保の価値が一定水準を下回ると、一連のスマートコントラクト対応プロセスが担保を清算し、供給から過剰なstablecoinを排除する。

多くの点で、アルゴリズム安定コインは定義が最も難しいカテゴリーです。多くの場合、無担保、またはまったく担保を設定しないように設計されており、その代わりにスマートコントラクトとさまざまなインセンティブ構造を使用して、需要に応じて安定コインの供給を調整することで、固定為替レートを維持します。2022年5月に崩壊する前の最大のアルゴリズム安定コインであるterraは、安定コインが暗号資産によって「裏付け」されているモデルを表しています。2022年5月に崩壊する前の最大のアルゴリズム安定コインであるterraは、安定コインが暗号資産によって「裏付け」され、その供給量が安定コインに対する需要の変化に応じて直接変動するモデルを表している。ステーブルコインが流通から引き出されると、裏付けとなる暗号資産の供給が増加し、裏付けとなる暗号資産の価格が下がり、逆に新しいステーブルコインが鋳造される。このように、アルゴリズム安定コインの裏付けとなる暗号資産は、理論上、他の無関係な暗号資産によって裏付けされる暗号担保安定コインとは異なり、同じシステムの内生的なものである。この担保設計により、いくつかのアルゴリズム安定コインは急速かつ重大な「死のスパイラル」に陥っている。

ステーブルコイン：一次市場と二次市場

ステーブルコインの発行と担保の設計は、ステーブルコインの発行者が必要に応じて担保の量、つまり供給量を調整し、各ステーブルコインが1ドルの価値があることを消費者に保証するための方法です。しかし、流通市場は実際に資産に価格をつけ、ステーブルコインが米ドルとのペッグを維持するのを助ける。

フィアット通貨に裏打ちされたステーブルコインの発行者は、機関投資家の顧客に対してのみ新しいステーブルコインを鋳造し、破棄する傾向があります。その結果、すべてのステーブルコイントレーダーが一次発行ポイントにアクセスできるわけではなく、そうでないトレーダーは二次市場を通じてしかステーブルコインのペッグに貢献できない。しかし、他のステーブルコインのプライマリーマーケットには、より幅広い参加者が含まれる可能性がある。例えばDAIは、分散型スマートコントラクトを通じて発行される暗号担保のステーブルコインで、イーサを利用しているユーザーなら誰でも、ステーブルコインと引き換えに担保トークンを預けることができる。

ステーブルコインのペッグは、DeFiプラットフォームや中央集権的な取引所などの流通市場での広範な取引によっても維持されています。ステーブルコイン発行者の直接顧客は、プライマリー市場の為替レートとセカンダリー市場の為替レートの差から利益を得る裁定取引を行い、ステーブルコインのペグを維持することができます。分散型取引所や流動性プールは、ステーブルコイン専用の自動マーケットメイカーなど、裁定取引のさらなる機会を提供しています。

市場ウォッチャーは通常、ステーブルコインが特定のポイントでペッグを維持しているかどうかを判断するために、発行の一次ポイントには注目しません。なぜなら、ステーブルコインの発行者は、1ドル未満でステーブルコインを償還することを約束する可能性は低いからです。その代わりに、取引所全体で集計された価格が価格データの最も一般的な情報源となる傾向がありますが、市場の非効率性により、ステーブルコインやその他の暗号資産の正確な価格付けが難しくなる可能性があります。

ステーブルコインの発行と暗号資産市場の背後にある経済学に関する文献は、まだ根本的な疑問に取り組んでいる段階ですが、多くの新たな研究分野が、ステーブルコインの安定性と暗号資産市場で果たす役割に関する洞察を提供しています。Baur and Hoang（2021）とGrobys et al.Gorton et al. (2022)は、暗号通貨市場でレバレッジを効かせたトレーダーにローンを提供するためのステイブルコインの有用性を主張し、その安定性を維持する能力について説明している。Ante, Fiedler, and Strehle (2021)は、新しいステイブルコインのオンチェーン・オファリングが、他のクリプトアセットの異常なリターンと関連していると論じている。は、新しいTetherの鋳造イベントの公表に反応する投資家心理が、ビットコイン価格のポジティブな反応の原因であると論じています。

おそらく私たちの分析に最も有益なのは、Lyons and Viswanath-Natraj（2023）で、彼らは、ステーブルコインのプライマリー市場とセカンダリー市場間のフローを調査し、ステーブルコインの「プライマリー市場へのアクセスは裁定設計の効率性にとって極めて重要である」と主張している（p. 8）。(p. 8)).著者らは、2019年と2020年にTetherの設計が変化し、プライマリー市場へのアクセスが拡大し、アンカリングの不安定性が低下することを見出している。我々は、彼らのアプローチからヒントを得て、安定コインの一次市場と二次市場における価格混乱との関係の重要性を考察し、彼らの方法論の一部を採用する。この分析的アプローチを市場ストレスのある時期のステーブルコイン市場に拡張し、4つのステーブルコインのプライマリー市場間の機械的な違いや、分散型と集中型のセカンダリー市場の活動を強調します。

ケーススタディ：2023年3月のステーブルコイン運用

2023年3月10日、ステーブルコインであるドルコイン（USDC）の発行元であるサークルは、規制当局が引き継ぐまで、シリコンバレー銀行が保有するUSDC準備金（準備金は約400億ドル）のうち33億ドルを銀行から移管できないと発表しました。)を銀行から移管することができなくなった。USDCの価格は流通市場で米ドルから切り離され、市場トレーダーがこのニュースに反応したため、他のステーブルコインの市場は急激に変動した。

私たちの分析では、安定コインの違いを整理し、オンチェーンおよびオフチェーンのデータから何が見えるかを示すために、市場の混乱の間、プライマリー市場、分散型セカンダリー市場、中央集権型セカンダリー市場の活動を追跡しました。とオフチェーンデータの両方から何が見えるかを示します。

技術的な詳細：USDC、USDT、BUSD、DAI

USDCは、サークルが発行するフィアット裏付けのステーブルコインです。多くの不換紙幣に裏打ちされたステーブルコインと同様に、USDCのプライマリーマーケットへのアクセスは、暗号資産取引所、フィンテック企業、機関投資家のような企業である傾向があるCircleの直接顧客（申請プロセスを通じてクリア）のみが利用できる。ほとんどの個人投資家は仲介業者からステーブルコインを購入し、中央集権型や分散型の取引所などの流通市場で売買できる。

3月11日、サークルはUSDCの「発行と償還は米国の銀行システムの営業時間に従う」とし、そうした「USDCの流動性オペレーションは銀行が開いている月曜日の朝に通常に戻る」と発表した。この発表は、プライマリー市場での業務が制限されることを示唆し、その後の発表は、償還の滞留が増加したことを示唆した。以下のセクションの分析では、USDCプライマリー市場の目に見えるアップ・ザ・チェーンの活動を検証しているが、ダウン・ザ・チェーンのバックログの程度を推測することはできない。通常、USDCと他のステーブルコイン、またはUSDCと米ドルの1対1の取引を個人投資家に提供している取引所は、その後そのような取引を停止し、USDCの売却を求める流通市場参加者への資金流出をさらに遮断しました。

BUSDはPaxosによって発行された不換紙幣を裏付けとするステーブルコインです。このノートで説明している他のフィアット裏付けのステーブルコインと機械的には似たような動作をしますが、いくつかの点で大きく異なります。第一に、規制当局が2023年2月にBUSDの新規発行を停止したため、BUSDのプライマリー市場はトークンを破壊し、我々が分析した期間中の供給を減らすことしかできなかった。第二に、BUSDはEtherでのみ発行されていますが、BUSDの保有はCoinの関連ウォレットに非常に集中しており、BUSDの85%以上がEtherにあります。BUSDのおよそ3分の1はイーサ上のCoinAnウォレットにロックされており、ロックされたBUSDを表すトークンはCoinAnスマートチェーン（別のブロックチェーン）上で発行されます。その結果、BUSDはイーサベースの分散型市場での取引において、より小さな役割しか果たしていません。

USDTは市場で最大のステーブルコインであり、不換紙幣に裏打ちされたステーブルコインで、その主要市場はリテールトレーダーよりもむしろ企業である傾向がある一連の承認されたクライアントに限定されています。100,000と報告されている（Ehrlich and Bambysheva 2022）。Tetherのプライマリー市場の活動については、後でさらに掘り下げる。USDCはプライマリー市場とセカンダリー市場の両方で制限され、BUSDの発行は規制当局によって停止されましたが、USDTはケーススタディの期間中、異常な技術的制限を受けなかったことは注目に値します。

Daiは暗号通貨担保のステーブルコインで、その発行はMakerDaoとして知られる分散型自律組織（DAO）によって管理され、スマートコントラクトを通じて実装されます。Daiはイーサリアムのみで発行され、イーサリアムのユーザーであれば誰でもトークンを発行するスマートコントラクトにアクセスできます。これらのスマートコントラクトは、提供される様々な種類の担保と担保レベルを維持するメカニズムによって異なる。例えば、ユーザーはMaker Vaultを開設し、イーサ(ETH)またはその他の許容可能なカンジタブル暗号資産を預け入れ、例えばDaiの価値100ドルに対してETH150ドルといった担保超過比率でDaiを生成することができる。一方、Daiのペッグ安定モジュールは、ユーザーが全く同額のDaiと引き換えに、USDCなどの別のステーブルコインを預けることを可能にします。このように、Daiは、DeFiにアクセスできるEtherユーザーであれば誰でもプライマリーマーケットを利用できるという点で、今回調査したステーブルコインの中でもユニークであり、ステーブルコインのプライマリーマーケットは機械的に異なる複数のマーケットが存在する。トークンの供給を制御する自動執行メカニズムの性質により、その一次市場は理論上、他のステーブルコインよりも活発である。加えて、Daiの一部がUSDCによって担保されているという事実は、Dai市場をUSDC市場の変動により直接的に結びつけている。

表1は、各ステーブルコインの記述統計です。USDCの時価総額が2023年3月中に約100億ドル減少したのに対し、USDTの時価総額が約90億ドル増加したことは注目に値する。DAIの供給量は月を通して変動したが、その時価総額は最終的にほとんど変化しなかった。bUSDの時価総額は20億ドル以上減少した。さらに、USDTは、2023年3月1日の時点で、その供給量の45%のみがイーサで発行されたのに対し、イーサ以外で発行されたUSDTの大部分はトロンで発行されたという点で大きく異なります。

表1.ステーブルコインの記述統計（2023年）

セカンダリ市場取引活動

ステーブルコインのセカンダリーマーケットは、市場オブザーバーにとって価格データのデフォルトソースを提供します。図1は、SVBの崩壊後の数日間で、これら4つの安定コインの価格が劇的に変化したことを示しています。usdcとDAIは驚くほど似たパターンで分離し、90セントを下回る安値をつけ、3日以内に同様の割合で回復しました。ステーブルコインの主要な責務が米ドルにペッグした状態を維持することであることを考えると、同じような価格の下落は、両資産の全体的な市況が似ていることを示していると考えるかもしれない。しかし、表1に示すように、3月のイベント後、DAIの時価総額は増加し、USDCの時価総額は100億ドル近く縮小した。逆に、BUSDとUSDTはともにプレミアムがついたが、BUSDの時価総額は縮小し、USDTの時価総額は90億ドル増加した。このように、価格データだけでは、3月のイベント期間中の市場ダイナミクスを完全に説明することはできません。

図2.セカンダリー市場における1時間ごとのステーブルコイン価格（CryptoCompare）

中央集権型取引所（CEX）は依然として、リテールトレーダーが流通市場で暗号資産を取引する最も人気のある方法ですが、分散型取引所（DEX）はここ数年で人気が高まっています。DEXは暗号資産を取引するマーケットプレイスとして機能する。しかし、いくつかの重要な点で大きく異なります。

1. CEX は、不換紙幣の出入りの導管として機能します。ユーザーは暗号通貨を買うために不換紙幣で取引でき、その逆も可能だ。一方、ユーザーはDEXで不換紙幣を使ってステーブルコインを売買することはできない。この制限により、分散型取引所では、ドル建てで取引される不換紙幣に代わる唯一の通貨として、ステーブルコインが優勢になっている。

2. CEXは伝統的なマーケットメイカーと指値注文帳簿を使って運営されていますが、DEXは自動化されたマーケットメイカーを使っており、大まかに似たマーケットメイキング機能を試みても、その行動は異なる可能性があります。

3. 利用者はCEXにアクセスするために集中システムにログインする必要があり、多くの場合、現地の「顧客を知る（know your customer）」規制を遵守するために識別情報を共有します。一方、DEXはライセンスフリーのスマートコントラクトに基づいて運営されており、理論的にはよりオープンだ。しかし、経験の少ない暗号通貨トレーダーにとって、CEXはより伝統的で直感的なシステムに似ているかもしれないが、DEXはユーザーがDeFiアプリの操作に精通している必要がある。

こうした取引所のカテゴリーの違いが、3月のイベント中のCEXとDEXの活動の違いにつながったのかもしれません。図2は、3月のイベント中に両方のタイプの取引所が取引高を急増させたことを示していますが、程度は異なります。DEXの出来高が3月11日に200億ドルを超える史上最高値まで増加したのに対し、CEXの出来高は2023年前半に10億～30億ドルの典型的な出来高と比較して高い水準に達したが、他の期間の水準と大きな差はなく、史上最高値ではなかった。さらに、DEXの取引量のピークはCEXの取引量の増加に先行し、その後CEXの取引量がピークに達する前に減少する。しかし、こうした取引量の違いは、中央集権型市場と分散型市場の間の資産価格決定における大きなギャップにはつながらない。ストレス時のCEXとDEXの違いを整理するためのさらなる研究は、自動マーケットメイカーと指値注文帳簿の機械的な違いの影響だけでなく、安定したコインの運用シナリオにおける活動を促進する上でCEXとDEXが果たす役割の整理にも役立つだろう。

図2.2023年上半期のセカンダリーマーケット日次取引量

セカンダリーマーケットでの活動の増加は、最終的に安定コインのプライマリーマーケットに圧力を移します。デカップリングされたステーブルコインに対する過剰な売り圧力やプレミアムで取引されるステーブルコインに対する過剰な需要は、理論的にはプライマリー市場での発行や償還につながるはずだからです。次節でデータを検証する。

一次市場

イーサリアムのブロックチェーンに保存されているデータの公開性により、私たちはステーブルコインの作成と破棄を直接見ることができます。この分析を行う理由の一つは、研究者がブロックチェーンのデータからステーブルコインの一次市場を推測できることを実証することです。我々はこのデータを様々な方法で提示しているが、安定コインの主要市場の性質を理解するために、1つまたは別の方法の優位性を主張しようとはしていない。オンチェーン発行の記述的分析は、より広く引用されているステーブルコインの二次市場に関するデータに、示唆に富む追加を提供するものである。今後の研究が、安定コインのプライマリー市場とセカンダリー市場の関係の理論的裏付けを問うことを期待しています。

私たちはAmazon Web Servicesのパブリックブロックチェーンデータを使用してオンチェーンデータにアクセスし、イーサ上のステーブルコインの供給量の変化を追跡しています。チェーン上のトークンの「鋳造」と「焼却」、そして各不換紙幣に裏打ちされたステーブルコイン発行者に関連するトレジャリーウォレットの出入りの2つの数字を追跡します。トークンの鋳造と破壊は、単純にイーサの総供給量におけるトークンの増減を表す。BUSD、USDT、USDC の発行者はそれぞれ、チェーン上で鋳造されたがまだ他の当事者に発行されていない残りのトークンを保有するトレジャリー・ウォレットを持っている。チェーン上で鋳造されたトークンの純額からトレジャリー・ウォレットへの純 額送金を差し引くことで、プライマリー・マーケットからセカンダリー・マーケットに流入する新 規マネーの純額を追跡することができます。DAIはスマートコントラクトを通じて保有者に直接発行されるため、DAIチェーン上の最初の分配の仲介役となるトレジャリーウォレットは存在しません。

背景として、表2は2022年（関連するイベントウィンドウのかなり前）の各ステーブルコインのプライマリー市場を比較した要約統計です。この表は、1年間の鋳造、破壊、およびトレジャリーウォレット取引の数と平均値を記録しています。明らかなのは、プライマリーマーケット活動の頻度と各取引の平均規模の違いである。取引数とユニークな一次市場参加者の観点から、DAIとUSDCの一次市場はBUSDとUSDTよりもはるかに活発です。さらに、平均して、BUSDとUSDTはDAIとUSDCよりも一次市場の取引量が多いです。構造と機能の点で類似していると考えられるトークン（例えば、USDCとUSDT）は、根本的な一次市場の力学が大きく異なる可能性があることは明らかです。

表2.2022年におけるイーサ上のステーブルコインのプライマリーマーケット活動

先に述べたように、イーサ上のステーブルコインのプライマリーマーケットでは、閲覧活動が大半を占めています。Dai、USDC、BUSDの大部分を占めていますが、USDTのトークンの大部分はTron上にあります。Tronscanを通じてアクセスされたトロンのブロックチェーンデータは、トロンの主要市場がイーサと大きく異なっていないことを示唆しており、イーサで観察されたダイナミクスは、私たちの分析におけるトロンでの活動の欠如によるものではありません。

デカップリングイベント中の主な市場活動に目を向けると、図3は3つの比較可能なウィンドウにわたってDAIとUSDCによって鋳造され、破壊されたトークンの総数をプロットしています。これらの日付はSVBの破綻とほぼ一致する。これらの日付は、SVBの崩壊後、暗号通貨市場が異常に活発化した時期とほぼ一致する。比較のために、デカップリングに至る数ヶ月間の2つの同じ長さのウィンドウが描かれている。この図から、3つの注目すべき観察が明らかになった。第一に、DAIはこの期間、通常の取引量と比較して異常な一次市場の動きを経験した。第2に、USDCの破壊活動はこの期間に異常ではなかったが、造幣活動は控えめであった。最後に、DAIはイベントウィンドウの間に純増を経験したが、USDCは純減を経験した。両スターブルコインがこの期間にアンペッグされたことを考えると、今後の研究では、危機の間の純発行量の違いの要因を調べることができるだろう。

図3.イーサの選択したウィンドウにおけるDAIとUSDCの鋳造と破壊活動

USDC の理解をさらに深めます。図4は、3月10日から3月15日のイベントウィンドウにおけるトークンの1時間ごとの鋳造と破壊のカウント、値、平均をプロットしたものです。ここでは、Circleがそれぞれ償還を中断および再開した3月10日（金）と3月13日（月）の間の主な市場活動を観察することに関心があります。これらの取引を1時間単位で調査することで、会社従業員による公式声明と詳細なプライマリーマーケットの動きを比較することができた。このウィンドウの間にかなりの数の破壊取引があったが、取引の総額と平均規模は限られていた。

図4.デカップリングイベント中のイーサにおけるUSDCのプライマリーマーケットの活動

図5は、3月1日から3月20日までの期間中のイーサにおけるすべてのプライマリーマーケットの活動を示しています。図5は、3月1日から3月20日までの間、4つのすべての安定コインの流通市場への毎日の「ネットフロー」を示しています。デカップリングウィンドウの前、BUSDは2月中旬にニューヨーク金融サービス局がPaxosにBUSDの発行停止を命じた後、一時期大幅な流出が発生した。図5は、USDCが3月のデカップリングイベント中に、他のステーブルコインと比較して大幅なマイナスフローに見舞われたことを示している。20億ドル近いUSDCトークンが3月10日に流通市場から排除され、週末にかけてネットフローが減少し、3月13日月曜日に再び大幅な流出が始まった。3月11日には流通市場への流入が増加し、翌週には流出 が縮小した。一方、USDTはデペッグの翌週に流通市場に流入した唯一のステイブルコインで、これは投資家が安全な場所へ移動する動きを反映している可能性がある。セカンダリー市場への純流入は、この期間のセカンダリー市場の動きを補足するものである。USDCの売り圧力が流通市場の資金流出につながった一方で、驚くべきことに、DAIは同じようなペースで価格が変動したにもかかわらず、流通市場に純流入した。

図5.プライマリー市場からセカンダリー市場への純流入

チェーン上のデータを分析すると、全体として、プライマリー市場の活動には大きな違いが見られます。この結果は、取引所の価格データだけに頼っていては、ステーブルコインの動向の全貌を知ることはできないことを示唆しています。私たちの分析は、いくつかの研究課題を提起し、技術的特徴に基づくステーブルコイン危機のダイナミクスを理解する上で、プライマリー市場の行動の重要性を強調しています。

Conclusion Reflections

安定コイン市場のイベントの余波で、メディアの報道や分析は通常、二次市場での価格のズレにのみ焦点を当てています。

1. 暗号通貨市場におけるステーブルコインの主な機能は、価値の安定性を維持することです。そのため、価格の下落はステーブルコインの長期的なパフォーマンスを低下させる可能性があり、歴史的に見てもこのような動きが見られます。しかし、価格の下落だけでは、ステーブルコインの長期的なパフォーマンスを説明するには不十分である。実際、3月のイベント中、USDCは大幅な価格下落とそれに続く時価総額の減少を経験したが、USDTは時価総額の上昇を経験する前にプレミアムで取引された。しかし、BUSDは時価総額が減少する一方でプレミアムで取引され、DAIは危機を脱し時価総額が増加する前に米ドルとのペッグを下回った。規制当局によるBUSDの発行停止など、いくつかの明らかな要因が寄与している一方で、その他の影響要因を評価するためにはさらなる調査が必要だが、いくつかの疑問も残っている。なぜDAIは流通市場でUSDCと同じような価格設定になっているのか？異なるプライマリー市場は、これらの安定コインにどれほどの影響を与えるのでしょうか？

2. 安定コインの一次市場は、平時も危機時も劇的に変化します。表面的には似ているように見えるステーブルコイン（例えば、USDTやUSDCのようなフィアットに裏打ちされたステーブルコイン）であっても、頻度、参加者の数、外部ショックへの対応という点で独自の特徴を持つ一次市場を通じて流通しています。価格の安定性、運用リスク、価格回復に対するこれらのバリエーションの重要性は、さらに詳細に調査されるに値する。

3. 私たちの実証分析によると、分散型取引所と中央集権型取引所は、安定コインの価格付けは非常に似ているものの、危機の際には異なる動きをします。自動化されたマーケットメーカーと限定的なオーダーブック、法定ペアの利用可能性、またはそのような違いに寄与するその他の要因の間には、どの程度の機械的な違いがあるのでしょうか？安定コインの市場圧力を示す指標として、どの流通市場がより信頼できるのでしょうか？

私たちの研究は、さらなる探求に値するいくつかの分野を示唆することを目的としており、分析結果は答えよりも多くの疑問を提起しています。ステーブルコインが暗号資産市場やDeFiで重要な役割を果たし続ける中、本稿で提示した知見や、私たちが提起した疑問は、さらなる理論的・実証的研究を正当化するものだと考えています。