先日、飒姐チームは2026年2月6日に八省庁が発表した「仮想通貨等の関連リスクのさらなる防止及び対応に関する通知」（略称「2.6通知」）を解説しましたが、本日はその関連文書（RWA実装において最も重要な規範文書でもある）—―中国証券監督管理委員会が発表した『国内資産の海外における資産担保証券トークン発行に関する監督ガイドライン』（略称「RWAガイドライン」）について解説し、パートナーの皆様と国内資産を活用した海外RWAプロジェクトの展開方法について議論します。
一、RWAの定義
RWAの定義は2.6通知に記載されている：暗号技術及び分散型台帳または類似技術を用いて、資産の所有権、収益権などをトークン（通証）またはトークン（通証）の特性を持つその他の権利・債券証書に変換し、発行・取引を行う活動。
この定義から、規制基準は少なくとも以下の重要な情報を明確にしている:
資産の「所有権」「収益権」および「その他の権利・債券証書」はいずれもRWA発行に利用可能
RWAのトークン形態は、従来型のERC-20技術基準を採用した「コイン」であることも、ERC-721やERC-1155などの技術基準を採用したNFTであることも可能であり、非常に柔軟である。
ただし注目すべきは、2.6通知がRWAに初めて定義を与えた「主体」であるにもかかわらず、基本枠組みとなる条項において、RWAプロジェクトが発行するトークン（代幣）自体の法的性質を明確にしておらず、トークン（代幣）が法律上の「証券」に該当するか、あるいは証券と同様の規制を完全に適用すべきかといった問題を意図的に回避しているように見える点である。
この点について、飒姐チームは、RWAガイダンス文書自体のタイトルを参照すると、規制当局がRWAのトークンを「セキュリティトークン」（おそらく海外で一般的に使用される「Security Token」の直訳）と表現していることから、概念は依然として明確ではないものの、既存の法律・規制における「証券」の規制規範を参照することには大きな問題はないと考えている。
二、RWA発行の基本条件
（一）基盤資産のコンプライアンス
適切かつ正しい基盤資産の選定は、RWA発行成功の基礎かつ前提条件である。RWAガイドラインに基づき、中国では現在以下の資産のみが禁止規定の対象となっている：
法律・行政法規または国家関連規定により資本市場を通じた資金調達が明確に禁止されているもの（例：報道分野、宗教文化分野など）；
国務院の関連主管部門による法的審査を経て、海外での資産担保証券トークン発行が国家安全保障を脅かす可能性があると認定されたもの（例：軍事産業分野）；
基礎資産に重大な権利帰属紛争が存在する場合、または当該資産が法律上譲渡禁止とされている場合（重大な権利帰属紛争とは、基礎資産の所有権を巡る係争中の訴訟を指す。法律上譲渡禁止の資産例：銃器・弾薬、麻薬、貴金属、重要文化財、許可なく譲渡できない鉱業権・探鉱権等）；
基礎資産が国内資産証券化業務における基礎資産のネガティブリストに規定される禁止事項に該当する場合（中国証券投資基金業協会が2024年3月29日に公表）。
鋭い読者の皆様はお気づきかもしれませんが、我が国の監督当局が現在RWAの基盤資産に課している制限は、基本的にABSを参考にしています。したがって、当チームは大胆に予測します：ABSが扱える基盤資産はRWAでも扱える！
つまり、RWAは実質的に、低迷する中国不動産市場や、大型不動産資産を保有する大手不動産企業・不動産管理会社・不動産保有企業などに、海外資金調達の新たな窓口を開いたのです。例えば、伝統的なABS分野で既に成熟しているCMBSプロジェクト（商業用不動産担保ローン担保証券）は、現在のRWAとの適合性が非常に高い。従来のCMBSは、成熟した商業用不動産（オフィスビル、ショッピングモール、ホテルなど）の抵当ローンポートフォリオを原資産として証券を発行し、物件の賃料や運営収入などの安定した収入を主な返済源とする。長年にわたり各地の不動産企業が既存資産を流動化させる重要な金融手段となり、不動産保有者が所有権や経営権を保持したまま資金圧力を大幅に緩和することを可能にしてきた。
これまでサシエチームは、「不動産＋デジタルノマドコミュニティ」「不動産＋映画撮影基地」など、不動産関連の新興産業からRWA発行に関する相談を数多く受けてきた。当時は規制の明確化が進んでおらず、香港での発行が困難だったため、サシエチームは概ね否定的な回答をしていた。しかし今や、三十年河東三十年河西。今後しばらくの間、不動産RWAはまさに爆発的成長を迎える可能性が高い基盤資産の一つとなるでしょう。
その他のREITs類似プロジェクト、サプライチェーン売掛債権、ファイナンスリース債権、収益権、ファクタリング関連プロジェクトなど、ABSでは既に比較的成熟した基盤資産は、いずれもRWAにおいて大きな可能性を秘めています。飒姐チームはここでは詳細には触れませんが、後日皆様と詳しく議論したいと思います。
（二）発行主体のコンプライアンス
RWAガイドラインによれば、中国は発行主体に関しても比較的柔軟な姿勢を示しており、以下の状況のみを禁止事項として規定している：
国内主体またはその支配株主・実質支配者が、過去3年間に汚職、収賄、財産横領、財産流用、または社会主義市場経済秩序破壊などの刑事犯罪に関与した場合；
国内主体が犯罪または重大な法規違反行為の疑いで現在法的に立件調査中であり、明確な結論意見がまだ得られていない場合。
これは言うまでもなく、資産市場の基本的な運用ルールである。飒姐チームの経験によれば、この制限は「過去3年間に『特定重大刑事犯罪』の記録がなく、かつ関連する犯罪事実がない」と解釈すべきである。
特定犯罪に関連する罪名は以下の通り：
汚職・収賄犯罪14罪名（汚職罪、公金横領罪、収賄罪など）；
財産侵害罪は、広義に解釈する場合、刑法分則第五章に基づき13罪名（強盗罪、窃盗罪、詐欺罪など）となるが、狭義に解釈する場合は、横領罪、職務横領罪、資金横領罪、特定金物横領罪、労働報酬不払い罪の5罪名に限定される；
社会主義市場経済秩序破壊犯罪は、刑法分則第三章によれば110罪名（清算妨害罪、詐欺発行証券罪など）
まとめると、RWAガイドラインで「禁止」された罪名は広義で137件、狭義で125件となる。我が国の刑法は現在483罪名を規定しており、その約4分の1を占める。
三、ABSプロジェクトを参考に、RWA発行において注目すべき点は何か？
前述の通り、現在の中国におけるRWA規制は基本的にABSを完全に参照しているため、プロジェクトの枠組み設計において従来のABSプロジェクトと大きな差異はなく、金融関連業界のパートナーの皆様には既に十分ご存知のことと存じますので、サ姉チームは繰り返し説明しません。しかしRWAは結局ABSとは異なるため、以下の点に特に注意が必要と考えます：
1. サードパーティのデジタルサービスプロバイダーおよびブロックチェーンの選択
現在、中国には技術的に成熟したサードパーティのデジタルサービスプロバイダーが多数存在します。例えば、某蟻（Ant）、某図（Tu）、某火（Huo）などです。これらの企業は自社開発のチェーンも保有しており、そのほとんどがコンソーシアムチェーンです。RWAガイドラインではチェーン上の制限について明確に規定されていないため、飒姐チームは大胆に予測します。中国の規制当局は登録プロセスにおいて発行者のチェーン上での経路を制限せず、発行元の技術的安全性審査が合理的かつ再確認されれば問題ないと見られます。
2. 発行地の選択
コンプライアンスの観点では、香港は現在、中国本土資産がRWAプロジェクトを発行する上での第一選択肢ですが、RWAガイドラインは他の海外国家での発行も禁止していません。現時点では、発行地の選択が登録成功率に影響するかは不明だが、中国がRWA規制を緩和する目的から考えると、より多くの海外資本をコンプライアンスに沿って流入させるため、RWA発行を香港地域に厳格に制限する意義は小さい。
3. 適格投資家のみを対象とするか？
同様に、これもRWAガイドラインで言及されていない問題である。2.6通知の具体的な内容から見ると、RWA発行のトークン（代幣）は国内居住者への販売が禁止され、海外主体のみを対象とすることができるが、「適格投資家」である必要性については強調されていない。
飒姐チームの見解では、主な理由は以下の通りである：（1）販売範囲自体は実際の発行地の監督機関が法的に定めるべきであり、中国は届出審査のみであり、過度に干渉する必要はない；（2）「適格投資家」はグローバルな標準概念ではなく、各国で異なる基準が存在するため、中国規制当局がこれを制限すると、RWAプロジェクトの海外発行を不当に阻害する恐れがある。
結語
国内ABSとは異なり、RWAプロジェクトは中国国内規制当局と海外規制当局の二重管轄下に置かれる。これはRWAプロジェクトが二重コンプライアンスを達成しなければならないことを意味する。発行完了後、中国証券監督管理委員会（CSRC）によるRWAプロジェクトへの管理圧力は相対的に緩和され、RWA管理者は（1）海外での発行完了時、（2）重大なリスク発生時、（3）その他の重要事項発生時などにのみCSRCへの報告が必要となる。言い換えれば、発行成功後はRWA管理者が発行地監督当局からの圧力に直面する機会が増えるため、関係者はこの点に十分留意すべきである。
Catherine
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