テザーの障壁 サークルの懸念と新興ステーブルコインの進むべき道

サークルのIPO成功を受けて、暗号通貨の「ゴッドファーザー」であるアーサー・ヘイズは、サークルのリスクと起こりうるステーブルコインバブルについて投資家に警告する力強いブログ記事を発表した。革新的な製品BitMEXを通じて暗号通貨デリバティブ取引の成長を牽引してきたアーサー・ヘイズ氏の観点からすると、サークルの株価は著しく割高であるにもかかわらず上昇を続ける可能性が高く、IPOは安定コインマニアのサイクルの始まりに過ぎない。

ここにまとめた記事では、USDTステーブルコイン誕生の歴史を振り返り、エコシステムがどのように進化してきたか、またUSDTがどのように自社製品に適した市場を見つけ、統合してきたかを分析している。対照的に、サークルはまだペイ・ツー・プロモートの段階にあり、USDTの市場シェアとは大きな隔たりがある。新規参入者が彼らの成功を再現するのはほぼ不可能だろう。

しかし、アーサー・ヘイズ氏が伝えていないのは、ステーブルコインは「取引」ではなく「支払い」として販売されているということだ。しかし、アーサー・ヘイズが伝えていないのは、安定コインは「取引」ではなく「決済」を通じて世界経済に浸透しているということだ。米国のステーブルコイン法（Stablecoin Genuis Act）を受けて、「決済用ステーブルコイン」が現実世界のシナリオにおいて、お金の流れ、そして価値の流れを促進することになるだろう。つまり、「ステーブルコイン・ペイメント＋オンチェーン・ファイナンス」という未来の世界では、新興のステーブルコインは、暗号取引の足かせを捨てて、シーンの青い海へと走り出すことができるのです。

01 テザーUSDTの

プロの暗号通貨トレーダーは、暗号空間で生き残り、繁栄する必要があるため、資本市場においてユニークであり、また、以下のような深い知識を持つ必要があります。国際的な不換紙幣の銀行システムを通じて、お金がどのように流れているのか。これは、ブローカーがバックグラウンドで静かにこのサービスを提供しているため、資金がどのように決済され、舞台裏で送金されるかを知る必要のない株式やFXの投資家とは大きく異なります。

アーサー・ヘイズはそのような暗号通貨トレーダーの一人であり、暗号市場における不換紙幣の送金に伴うリスクのため、取引相手のキャッシュフローを詳細に理解する必要があります。業務に従事している。アーサー・ヘイズがグレーター・チャイナと呼ぶ香港、中国、台湾の銀行システムを通じて資金を移動させながら、彼はグローバル・ペイメントの初期講習を受けた。このような状況の中で、Tether USDCの発芽と発展が促進されたのである。

大中華圏のお金の動きに関する初期の洞察は、アーサー・ヘイズが、Bitfinexのような国際的な取引所だけでなく、中国が運営する主要な取引所がどのようにビジネスを行っているかを理解するのに役立ちました。どのようにビジネスが行われているのか。暗号市場における真の革新はすべて中華圏で起きているため、これは重要なことです。これは特に初期のステーブルコインに当てはまります。

1.1 市場への最も早い参入者の本来の道

ビットコインの勃興当初、最初のビットコインを購入するのは簡単ではありませんでした。ほとんどの人にとって、少なくともアーサー・ヘイズが2013年に暗号通貨取引に手を出し始めたとき、最初のステップは、取引所で取引を始める前に、他の人からビットコインを買うことだった。

しかし、取引所に不換紙幣を預けるのは簡単ではなく、取引所の多くは強固な銀行関係を持っていなかったり、取引所が拠点を置いている国の規制がグレーゾーンにあったりして、不換紙幣を直接送金することができません。つまり、不換紙幣を直接送金することはできないのだ。取引所は回避策を考え出す。例えば、取引所の現金引換券を発行する現地の代理店に直接不換紙幣を送金するようユーザーを誘導したり、一見暗号通貨に関係なさそうな子会社事業を立ち上げて銀行口座を取得し、そこに送金するようユーザーを誘導したりする。

この摩擦のせいで、詐欺師が横行し、さまざまな方法で不換紙幣を盗んでいる。取引所自体が資金の行き先について嘘をつき、ある日突然......あなたの苦労して稼いだ不換紙幣とともにサイトが消えてしまうこともある。暗号通貨資本市場との間のフィアットの送金に第三者仲介者が使用されている場合、これらの個人はいつでもあなたの資金とともに姿を消す可能性があります。"text-align: left;">そのため、銀行を通じた資金移動は、暗号市場にとって最も安全な道であり、輸血ラインであり、いったん資金リンクが切断されると、暗号取引所を中心としたビジネスを維持することは難しくなります。残念なことに、暗号通貨が出始めのころに有名になると、銀行は暗号取引所との関係を断ち切らざるを得なくなった。その結果、デジタル・ドルだけでなく、オン・チェーンの銀行口座に対する需要が高まりました。

欧米で最も成功した暗号取引所のストーリーは、2012年にオープンしたCoinbaseに属する。しかし、Coinbaseの革新は、金融革新にとって最も敵対的な市場の一つである米国で銀行関係を獲得し、維持することだった。そうでなければ、Coinbaseは非常に高価な暗号通貨仲介口座に過ぎず、初期の株主を億万長者に押し上げたのはそれだけだ。

（理想と現実：ビットコインの「ワイルドウエスト」と法的課題）

当初、暗号通貨取引は無視されていた。例えば、2014年から2017年にかけて、Bitfinexは中国以外の世界最大の取引所だった。アーサー・ヘイズのアパートは香港の西營盤（サイインプン）にあり、その向かいにはほとんどすべての地元の銀行があった。これは、アーサー・ヘイズのようなアービトラージ・トレーダーにとって重要なことである。アーサー・ヘイズは、毎営業日に資金を回す必要があるため、ほぼ即座に取引所に資金を移すことができ、手数料と資金を受け取るまでの時間を短縮することができる。

一方、中国本土では、OKCoin、Huobi、BTC Chinaの3大取引所は、いずれも大きな国有銀行に複数の銀行口座を持っている。深圳までバスで45分、パスポートと基本的な中国語スキルで武装すれば、現地のさまざまな銀行口座を開設できる。中国や香港のトレーダーとして、銀行との関係を持つことは、グローバルな流動性へのアクセスを意味する。これらの銀行関係は、アーサー・ヘイズに大きな安心感を与え、不換紙幣が失われることはないと知った。対照的に、彼は特定の東欧の取引所に電信送金をするたびに威圧感を感じていた。

しかし、暗号通貨が目につくようになり／危険性が増すにつれ、銀行は口座を閉鎖し始めた。アーサー・ヘイズは毎日、各銀行と取引所の関係の運用状況をチェックしなければならない。の状況を確認しなければならない。取引所間の資金移動が遅くなればなるほど、裁定取引で儲けることができなくなる。

しかし、従来の銀行チャネルではなく、暗号ブロックチェーンを通じてドルを移動できるとしたらどうでしょうか？そうすれば、当時も今も暗号市場の重要な血液であるデジタル・ドルは、24時間365日、事実上無料で取引所間を行き来することができる。

USDTはこのような背景から生まれました：人々は銀行システムをバイパスして、24時間365日、無料で自由に流通できるデジタル・ドルを作る必要がありました。今日に至るまで、銀行口座を取得できない暗号取引所は世界中にたくさんある。

現在でも世界中の多くの暗号取引所が銀行口座を持つことができない。span leaf="">そこで、TetherチームはBitfinexの創設チームと提携し、そのような製品であるUSDTを作りました。はビットコインのブロックチェーン上の追加レイヤーとしてOmniプロトコルを使用し、アドレス間でUSDTを送信した。

Tetherは、特定のエンティティが銀行口座にUSDを送金することを許可し、それと引き換えにTetherがUSDTを鋳造する。USDTはBitfinexに送られ、暗号通貨を購入することができる。これの何がそんなにエキサイティングなのだろうか？ランダムな取引所が提供しているからというだけだろうか？/p>

安定化したコインは、すべての決済システムと同様に、経済的に意味のある参加者が多数いる場合にのみ使用できます。ネットワークのノードになったときに価値が生じる。USDTの場合、暗号通貨トレーダーとBitfinex以外の他の大規模な取引所は、実際に何らかの現実的な問題を解決するためにUSDTを使用する必要があります。

銀行がトレーダーや取引所の口座を閉鎖しているため、中華圏の誰もが同じ苦境に立たされています。さらに、自国通貨が衝撃的な切り下げや高インフレ、低い国内銀行預金金利の影響を受けやすいため、アジア人はドルに飢えているという事実もある。ほとんどの中国人にとって、ドルを手に入れ、米国の金融市場にアクセスすることは非常に難しい。

したがって、インターネット接続があれば誰でも使える米ドルのデジタル版として、テザーがUSDT安定コインを創設したことは非常に魅力的だ。魅力的である。

Bitfinex/Tetherチームは、最大手の取引所のいくつかが中国資本だった当時、このチャンスに飛びついた。2013年以降のBitfinexのCEOは、中国の自動車メーカーに勤務し、大中華圏を知り尽くし、USDTを暗号通貨を使用する中国人に選ばれるオンチェーンの米ドル銀行口座にするために尽力してきたJean-Louis van der Velde氏だ。Bitfinexには中国系の幹部はいなかったが、Tetherと中国の暗号通貨取引コミュニティの間に絶大な信頼を築いてきた。

つまり、中国人がUSDTを信頼していることを信頼することができ、グローバル・サウスでは華僑が主導権を握っている。帝国市民がこの不幸な貿易戦争で発見したように、グローバル・サウスはUSDTによって支えられている。

( .Artemis: Stablecoin Payments from the Ground Up)

しかし、USDTが大手取引所を設立販売元としているからといって、成功が約束されるわけではありません。しかし、USDTが大手取引所を設立元としているからといって、成功が保証されるわけではない。ICOブームがピークに達し、USDTが製品市場への適合を本当に強固にした2017年まで早送りしてみましょう。

1.4 ICOブームのさなかのUSDTペアへの需要

2015年8月は、中国人民銀行（PBOC）が米ドル（USD）に対する人民元（RMB）の市場を揺るがす切り下げを実施し、同時にイーサネットワークのネイティブ通貨であるイーサが取引を開始した非常に重要な月でした。この時、マクロレベルとミクロレベルが連動した。これは伝説となり、その後2017年12月まで強気相場を煽った。ビットコインは135ドルから20,000ドルに高騰し、イーサは0.33ドルから1,410ドルに高騰した。

資金印刷機が稼働しているとき、マクロ環境は常に有利になる。中国のトレーダーは、すべての暗号通貨（当時はビットコインのみ）の限界的な買い手である。彼らが人民元に対して不安を抱けば、ビットコインは高騰する。PBOCの衝撃的な切り下げは資本流出を促進した。人民元は見捨てられ、ドル、暗号通貨、金、海外不動産が即座に求められた。

ミクロレベルは常に最も興味深い場所です。2015年7月30日にメインのEtherネットワークとそのネイティブ通貨であるEtherが(Ether)で稼動した後、大量のトレントが増殖し始めた。poloniexはEtherの取引を許可した最初の取引所で、2017年の主力になったのはその先見の明のおかげだ。興味深いことに、CircleはPoloniexを買収した時、ICO市場の最高潮で倒産しかけた。数年後、彼らは莫大な損失で取引所をSun Yuchenに売却した。

Poloniexや他の中国の取引所は、純粋な暗号通貨取引プラットフォームを立ち上げることで、トレントコインの新興市場に資本参加した。Bitfinexとは異なり、これらの取引所は不換紙幣の銀行システムとのインターフェイスを必要としない。暗号通貨を入金・引き出し、それを使って他の暗号通貨を取引するだけだ。しかし、それは理想的ではありません。トレーダーは本能的にクソコイン/米ドルペアを取引したいからです。PoloniexやYunbi（2017年秋にPBOCによってブロックされるまで、中国最大のICOプラットフォームだった）のような取引所は、不換紙幣のアクセスを受け入れることができないことを考えると、どのようにしてこれらのペアを提供できるのでしょうか？

TetherのUSDTはこうして正式に登場した！

メインイーサネットワーク上でライブになった後、USDTはイーサネットワーク上のERC-20標準スマートコントラクトを介して転送することができます。その結果、純粋な暗号通貨取引プラットフォームは、市場の需要を満たすためにShitcoin/USDTペアを提供することができます。これはまた、デジタルUSDTが、Bitfinex、OKCoin、Firecoin、BTC Chinaなどの主要な取引所や、PoloniexやCloudcoinのような、より興味深い投機的な取引所の間をシームレスに流れることができることを意味します。

ICOマニアはCoinBinanceとなった巨大組織を産み出し、OKCoinのCEOであるXu Mingxing氏との個人的な争いに怒り、数年前にOKCoinを辞職したCZ（Zhao Changpeng）氏。CZ（Changpeng Zhao）は数年前、OKCoinのCEOであるXu Mingxingとの個人的な争いに怒ってOKCoinのCTOを辞任し、その後、世界最大のコテージコイン取引所になることを目標にCoinBinanceを設立した。バイナンスは銀行口座を持っておらず、今日に至るまで、何らかの決済サービス・プロバイダーを介さずにバイナンスに直接不換紙幣を入金できるかどうかは不明である。USDTをオンチェーンバンキングチャネルとして使用することで、Coinは瞬く間にトレント取引に最適な場所となりました。p>

2015年から2017年にかけて、USDTはプロダクトマーケットフィットを達成し、将来の競合に対する堀を築いた。USDTは、中国の取引コミュニティからの信頼により、すべての主要な取引所に受け入れられました。現時点では、決済には使用されていませんが、暗号市場内外でデジタルドルを移動する最も効率的な方法です。

取引所は2020年まで銀行口座を維持するのに苦労している。一時期、台湾は世界的な暗号通貨取引の流動性の大部分をコントロールする非欧米の大手取引所すべての暗号通貨銀行センターだった。これは、台湾の一部の銀行が取引所に米ドル口座の開設を許可し、何とかウェルズ・ファーゴのような米国の大手マネーセンター銀行とのコルレス銀行関係を維持することができたからである。

しかし、コルレス銀行がこれらの台湾の銀行に対し、すべての暗号通貨の顧客を国外退去させるか、世界の米ドル市場へのアクセスを失うよう要求したため、この取り決めは崩れ始めた。その結果、今世紀末までに、USDTは暗号通貨資本市場で大規模にドルを移動させる唯一の方法となった。これにより、支配的なステーブルコインとしての地位は確固たるものとなった。

欧米の参加者の多くは、暗号通貨決済のシナリオの下で資金を調達していたが、USDTの競争相手を作ろうとした。しかし、サークルはボストンを拠点とする米国企業であり、大中華圏の暗号通貨取引と利用の中心地とは関係がないため、明らかに不利な立場にある。サークルの暗黙のメッセージは、中国＝怖い、アメリカ＝安全.アメリカ＝安全）である。 このメッセージは、Tetherに中国系の幹部がいたことがなく、常に北東アジア市場、そして現在はグローバル・サウスと関連していることから興味深い。

（2025年6月20日時点のステーブルコイン供給量に占める割合）データソース：artemis.xyz)

02 セクシーなステーブルコインの語り

テザー社のここまでの地位は、資本の蓄積と政治的意志の後押しによって一夜にして達成されたものではないことがわかる。ステーブルコインの流通が最も重要であり、デジタルドルを生み出した銀行口座規制、マクロ的背景、米ドルペアの需要を牽引したICOブームがなければ、USDTを維持することは難しかっただろう。

ステーブルコインの流通規模を拡大する際に直面する困難を考慮すると、この不可能なことに挑戦しようと急ぐ新興のステーブルコイン発行者は依然として多く、その理由は以下の通りです：ステーブルコインの販売業者は単純に儲かりすぎるからです。

2.1 巨大な収益性

ステーブルコイン発行体の収益性は、純利息収益（NIM）の額によって決まります。発行体のコストベースは保有者に支払われる手数料であり、収入は国庫債券の現金投資リターン（TetherやCircleなど）や特定の暗号通貨市場での裁定取引活動（Ethenaなど）から得られる。最も収益性の高い発行体として、TetherはUSDTの保有者や預金者に手数料を支払わず、代わりに財務省証券（T-bills）の利回りの水準に基づいて完全なNIMを得ています。text="">Tetherが完全なNIMを維持できるのは、それが最も強力なネットワーク効果を持ち、その顧客がオンチェーンのUSD銀行口座を開設する以外に選択肢がないからです。他のUSD安定コインを選ぶ代わりに、潜在的な顧客は南半球全域で受け入れられているUSDTを選ぶでしょう。

例として、アーサー・ヘイズ氏がアルゼンチンのスキーシーズンにどのように支払いを行っているかを紹介します。blockquote style="text-align: left;">

私は毎年2、3週間アルゼンチンの田舎でスキーをする。外国のクレジットカードが使えないと、支払いが面倒だった。しかし、2023年には、私のガイド、運転手、シェフがすべてUSDTでの支払いに対応しているため、USDTが引き継がれました。銀行のATMでは1回につき30ペソまでしか引き出せず、30％の手数料がかかるからだ。テザー万歳！従業員にとって、暗号取引所やモバイルウォレットに保管されているデジタル・ドルを受け取り、国内外で商品やサービスを簡単に購入できるのは素晴らしいことだ。

テザーの収益性は、ソーシャルメディア企業や銀行が安定したコインを作るための完璧な広告です。この2大巨頭のどちらも、すでに強固な流通網を持っているため、預金手数料を支払う必要がなく、純利鞘（NIM）を完全に取り込むことができる。その結果、これは彼らにとって巨大な利益源となる可能性がある。

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テザー（Tether）は、これよりも遥かに多くの年俸を稼いでいる。は、このグラフの推定よりもはるかに多くのお金を毎年稼いでいます。このグラフは、すべてのステーブルコインが12ヶ月物国債に投資されていると仮定しており、Tether社の収益が米国の金利と高い相関関係にあることを示すことを意図しています。ご覧の通り、FRBが1980年代初頭以来最も速いペースで金利を引き上げる2021年から2022年にかけて、Tetherの収益は劇的に跳ね上がります。

アーサー・ヘイズが彼の記事「Dust on Crust Part Deux」で発表した、2023年のデータを使った表です。は、テザーが一人当たり世界で最も収益性の高い銀行であることを証明している。

< span style="font-size: center;"><( アーサー・ヘイズ、役職に就く)

なぜ投資家の判断が安定コインの巨大な利益の可能性によって曇らされるのか、もう少し掘り下げてみよう。

単にビットコインや他のトレントコインを保有する以外に、現在、暗号通貨の富を生み出すことができる3つのビジネスモデルがあります。マイニング、取引所運営、そしてステーブルコインの配布だ。アーサー・ヘイズの場合、彼の富はBitMEX（デリバティブ取引所）の所有、Maelstrom（彼のファミリーオフィス）の最大のポジション、そして絶対的リターンの最大の源泉はUSDEのステーブルコイン発行者であるEthenaである2024。2024年、Ethenaは1年足らずで第3位のステイブルコインとなり、勢いを増しています。

ステーブルコインは、伝統的な金融の部外者にとって最大かつ最も明白なターゲット市場を持っているという点でユニークです。USDTは、ユーザーの資金を預かるだけで、自由に送金できるオンチェーン銀行が、これまでで最も収益性の高い一人当たりの金融機関になり得ることを証明しました。

USDTは、米国政府の様々なレベルによって開始された法廷闘争に直面して成功を収めている。もし米国当局が、少なくともステーブルコインに対して敵対的な姿勢をとらず、ある程度の自由度をもって運営を許可し、従来の銀行と預金の奪い合いをさせたらどうなるだろうか。その利益の可能性は、信じられないほどのものに他ならない。

さて、現状を考えてみよう。米財務省のスタッフは、安定コインの総供給量は2兆ドルまで増加する可能性があると考えている。彼らはまた、ドル安定コインはドルの覇権を前進／維持する先陣を切る可能性があり、国債の価格変動に影響されない買い手として機能する可能性があると考えている。これはマクロ的に大きなプラス材料だ。

さらなるサプライズとして、トランプ氏が常に大銀行に深い恨みを抱いていることを忘れてはならない。壇上から追い出されたのだ。彼は、デジタル・ドルを保有し、送金するための、より良く、より速く、より安全な方法を提供する自由市場を止めるつもりはない。彼の息子たちでさえ、ステーブルコインのゲームに参加した。

投資家が投資可能なstablecoinプロジェクトに熱狂する理由はこれだ。: 24px; text-align: left;">サークルのセクシーストーリーに隠された悩み

3.1越えるのが難しい流通の山

取引所、大規模なインターネット企業、伝統的な銀行専用など、あなたのステーブルコインが巨大な使用シナリオを持たない限り、ステーブルコインの配布コストは法外なものになる可能性があります。BitfinexとTetherは同じ人々によって設立され、Bitfinexには数百万人の顧客がいるため、Tetherには当初から数百万人の顧客がおり、すべてのトレントはUSDTと取引しています。 TetherはBitfinexが一部所有しているため、発行手数料を支払う必要はありません。

サークル、そしてそれ以降に登場する他のステーブルコインは、現在ステーブルコインのシナリオとして最も広く使われている暗号取引所に、何らかの形で発行分配手数料を支払わなければならない。大規模なインターネット企業や銀行は、安定コインの構築と運用を第三者と共同で行うことはないため、暗号取引所が唯一の選択肢となる。

また、CoinSecureがBUSDの立ち上げで試みたように、暗号取引所は独自のステーブルコインを構築することができますが、最終的に多くの取引所は、自分たちの本業から目をそらすような決済ネットワークを構築するのは難しすぎると考えました。コアビジネスから目をそらすことになる。その結果、取引所がステーブルコインを取引するためには、発行者が自社に出資するか、発行者の純利益（NIM）の一部を保有する必要がある。それでも、すべてのトレントとUSDのペアはUSDTに結び付けられる可能性が高く、Tetherが支配的であり続けることを意味する。

これはTetherの原初的な蓄積であり、蓄積され続け、巨大な堀に貢献しています。テザーの巨大な堀。

安定したコインはインターネット上で配信され、ネットワーク効果があることを理解することが重要です。

だからこそ、サークルはCoinbaseと協力して競争しなければならなかったのです。Coinbaseの顧客は主にアメリカと西ヨーロッパであるため、CoinbaseはTetherの軌道に乗っていない唯一の主要取引所である。コインベースは、その存在そのものがアメリカの政治家への寵愛に依存しているため、テザーに対抗する別の方法を見つけなければならなかった。テザーは、アメリカのハワード・ルトニック商務長官がテザーを気に入り、彼の法律事務所であるカントール・フィッツジェラルドを通じて資金を提供するまでは、ある種の外国製の詐欺として西側メディアで非難されていた。

そこでジェレミー・アレールはオファーを引き継ぎ、ブライアン・アームストロングの「売り抜け」を受け入れた！".取引は、Circleがその純利息収入の50％をCoinbaseに支払い、CoinbaseがそれをCoinbaseネットワークを通じて分配するというものだった。

これを見て、なぜアーサー・ヘイズが、事実上すべての上場しているステーブルコイン発行者やテクノロジープロバイダーについて、サイクルの終わりに投資家が資金を失うと言うのか、おわかりいただけたと思います。その理由は、熱狂を止められないからだ。

3.2 Circleに対するリスク警告

最も派手なIPOを行い、大当たりを開始した発行体は、米国に本社を置くCircleであり、量的に2番目に大きいステーブルコインの発行体である。Circleの現在の評価額はとんでもなく高い。Circleは利子収入の50％をCoinbaseに支払っているが、その時価総額はCoinbaseの59％だ（6月20日現在）。 Coinbaseは複数の収益性の高いビジネスラインを持ち、世界中に数千万人の顧客を持つワンストップの暗号金融サービス企業だ。CircleはPRに長けており、それは非常に貴重なスキルだが、彼らはまだゲームをアップグレードし、過小評価されているビジネスの世話をする必要がある。

サークルを空売りするなら、やめましょう！Coinbaseに対するCircleの比率がずれていると思うなら、Coinbaseを買うべきだ。Circleは割高だが、数年後に安定コインブームを振り返ったとき、多くの投資家はこう願うだろう。Circleは過大評価されているが、数年後に安定コインブームを振り返ったとき、多くの投資家は「偽」の安定コイン発行者の代わりにCircleにしがみついていればよかったと思うだろう。

次のIPOの波は、Circleの追随者となるだろう。相対ベースでは、これらの銘柄は価格/発行済み数量比でサークルよりも割高になるだろう。絶対ベースでは、収益面でCircleを上回ることはできず、プロモーターは、グローバルなドル決済分野で伝統的な銀行と提携したり、流通チャネルを活用することで、伝統的な銀行を混乱させるコネクションや能力があることを投資家に納得させようと、意味のないレガシーな財務上の信用を売り込むだろう。

この詐欺はうまくいくだろう。ずっとこのビジネスに携わってきた私たちにとって、スーツを着たバカが投資家をおだててくだらない会社に投資させるのを見るのは愉快なことだろう。

最初の波の後、詐欺の規模はすべて、米国のステーブルコイン規制の強さに依存した。安定コインの発行者が安定コインの裏付け資産として受け取る金額と、保有者に代金を支払う能力は、自由度が高ければ高いほど、詐欺を隠蔽するために金融工学とレバレッジが使われる。もしステーブルコインの規制が緩い、あるいは存在しないと仮定するならば、発行者がある種のインチキアルゴリズムによるステーブルコインねずみ講を発行するという、テラ/ルナのようなシナリオが起こり得る。発行者は、特定の資産のレバレッジポジションから生じる高いリターンを保有者に支払う可能性がある。

お分かりのように、私は将来についてあまり語ることはありません。新規参入のための流通経路が閉ざされてしまったのだから。

でも、空売りはしないでください。これらのIPOは空売りの面目を失わせる。

マクロとミクロの状況は一致している。シティバンクの元CEOであるチャック・プリンスは、シティのサブプライムローンへの関与について質問された際、「音楽が止まると、流動性に関しては複雑になる。しかし、音楽が鳴っている限り、立ち上がって踊るしかない。我々はまだ踊っている。

04  新興安定コインが直面するジレンマ

以前チャットしたように、2番目に高い市場シェアを持つCircle USDCでさえ、単一のCoinbase暗号取引所に大きく依存しているため、新興のステーブルコイン発行者はさらに厳しい立場にあり、肉付きの良いオープンな流通経路を持っていません。

現在、主要な暗号取引所はすべて、既存のTether、Circle、Ethenaを受け入れるか、提携しています。は独自のソリューションを構築するだろう。新規発行者が、その多額の純利息収入（NIM）を預金者に移転し、より高い普及率を持つ他のステーブルコインから預金者を引き離したいと考えても、規制上の制約にぶつかるに違いない。

4.1 インターネット大手によるステーブルコインの試み

ステーブルコインマニアは目新しいものではない。2019年、フェイスブック（現在はメタに改名）は独自のステーブルコイン「Libra」のローンチを決定した。WhatsAppを通じて世界中（中国を除く）にオンチェーンのUSD銀行口座を提供できることだ。

<"text-align: left;">アーサー・ヘイズは2019年6月に天秤座についてこう書いている：

事象の地平線は終わった。Libraによって、フェイスブックはデジタル資産産業に参入する。Libraは暗号通貨ではないし、Libraはすべてのステーブルコインを破壊しようとしているが、誰も気にしない。ブロックチェーン上に不換紙幣のマネー・マーケット・ファンドを作るという無名の発行者によるプロジェクトに、わずかでも価値があると信じている人たちに、私は同情しない。

Libraの存在は、商業銀行や中央銀行を困難な立場に追い込む可能性がある。というのも、Libraの存在によって、商業銀行や中央銀行は難しい立場に立たされる可能性があるからだ。デジタル時代において、これらの機関は本当にそのように扱われるべきである。そして、Libraや他の大手インターネット企業が提供する他のステーブルコインは、最も多くの顧客を持ち、彼らの嗜好や行動に関するほぼ完全な情報を持っているため、ショーを盗むことができた。

結局、米国の政治体制は、決済と外国為替における真の競争の脅威から伝統的な銀行を守るために動き出し、アーサー・ヘイズは当時、次のようにコメントした。

米下院金融委員会のマキシン・ウォーターズ下院議員には深く失望している。ウォーターズ下院議員の愚かな発言と行動には深く失望している。しかし、彼女や他の政権高官たちの懸念は、国民に対する善意によるものではなく、彼らに資金を提供し、再選を許してきた金融サービス業界に対する破壊工作への恐れによるものだ。政府高官たちがいち早くLibraを非難したことは、このプロジェクトが人類社会にとって潜在的にプラスの価値を持つことを示唆している。

それは過去の話だが、今、トランプ政権は金融市場での競争を認めようとしている。トランプの2期目は、バイデン政権時代に家族全員をプラットフォームから排除した銀行には優しくない。その結果、Meta、Uber、Amazon、Walmart、その他様々な大手インターネット企業がstablecoinを準備していることが今ニュースで報じられているように、大手インターネット企業はstablecoinプロジェクトを復活させたり、stablecoin技術を自社のプラットフォームにネイティブに組み込んだりしている。

これは、伝統的な銀行システムや決済、FXの収益源を完全に共食いできるソーシャルメディア企業の株主にとっては良いニュースです。しかし、ゼロから新しいステーブルコインを作ろうとする新興のステーブルコイン発行会社にとっては悪いニュースだ。なぜなら、大手インターネット企業は、安定したコインビジネスに必要なものをすべて構築するからだ。

そのため、投資家は新興の安定コイン発行会社に警戒しなければならない！

他のハイテク企業も安定コインのトレンドに乗りつつある。コインのトレンドに乗っかっている。ソーシャルメディア・プラットフォームのX、Airbnb、グーグルはいずれも、事業運営へのステーブルコインの統合を模索する初期段階にある。5月、フォーチュン誌は、過去にブロックチェーン技術に挑戦し失敗したマーク・ザッカーバーグのメタが、決済に安定コインを導入するために暗号会社と話し合いを行ったと報じた。

--フォーチュン

4.2 伝統的な銀行業は絶滅の危機に瀕する

銀行が好むと好まざるとにかかわらず、将来、デジタル不換紙幣を保有し、送金することで年間数十億ドルを稼ぎ続けることはできないだろう。もうダメだ」と彼らは言った。彼らは、ステーブルコインは止められないと考えており、ナイジェリアの例を挙げている。USDTがナイジェリアにどれだけ浸透しているかはわからないが、ナイジェリアの中央銀行が非常に真剣に暗号通貨を禁止しようとした後でも、ナイジェリアのGDPの3分の1はまだUSDTで決済されていると彼らは話した。

彼らは続けて次のように指摘した。strong>暗号通貨の導入はトップダウンではなくボトムアップであるため、規制当局はそれを止める力がない。規制当局が気づいて対策を講じようとしたときには、すでに地域住民の間で普及が進んでいるため手遅れなのだ。

あらゆる伝統的な大銀行の幹部の中に彼らのような人々がいるにもかかわらず、銀行システムは変化を望んでいない。テザー社の従業員数は100人に満たないが、ブロックチェーン技術を活用することで、世界の銀行システム全体で重要な機能を果たすことができる。それに比べ、世界最高の商業銀行であるJPモルガンの従業員数は30万人強である。

ステーブルコインはいずれ、伝統的な銀行システムに限定的な形で採用されるだろう。一度に2つのシステムを稼働させることになる。実際にどこまでステーブルコインを採用できるかは、各オフィスの健全性規制当局によって決定される。JPモルガンは一つの組織ではなく、各国の支店がそれぞれ異なる規制を受けていることを忘れてはならない。データや人材は支店間で共有されていないことが多く、全社的なテクノロジー主導の合理化は難しい。

銀行員の皆さん、頑張ってください。規制はWeb2からあなたを守るが、Web3からはあなたを殺すだろう。

これらの銀行は確かに、安定コインの技術開発や流通において第三者と協力することはないでしょう。すべて社内で行うだろう。実際、規制当局がこれを明確に禁止している場合もある。その結果、この流通経路は、独自のステーブルコイン技術を構築する起業家には閉ざされることになる。

アーサー・ヘイズ氏は、特定の発行者が伝統的な銀行のために行ったと主張する概念実証がどれだけあろうと気にしません。銀行全体での採用にはつながらない。ですから、もしあなたが投資家で、安定コインの発行者が伝統的な銀行と提携して製品を市場に出すと主張するなら、丘の上に逃げましょう。

05  新興のステーブルコインが登場

USDTの大量採用を産み出した暗号ネイティブ市場の発展の道筋について、アーサー・ヘイズが語っているものだが、これを真似するのは難しく、クレッシェンドに資本投下されているサークルでさえ、「セルサイド契約」に基づく「セルサイド契約」に頼らざるを得なかった。資本主義の高みに突き進んだサークルでさえ、いまだに「売買契約」に基づいてコインベースに頭を下げなければならない。Tetherの道筋を見ると、両者は同じページには立っておらず、Tetherはすでにかなり先を行っており、CircleはまだUSDCの採用をますます推進するためにあらゆるところで配当金を支払っている。

しかし、アーサー・ヘイズがあなたに伝えていないのは、「支払い」という形で安定したコインが世界に浸透しており、今後も浸透していくということです。

5.1 米国ステーブルコイン法で何が変わるのか？

米国のステーブルコイン法案であるGeunis Actは、今年可決される可能性が非常に高いため、以下のような明確な傾向が見られます。

1. ゲーニス法の「安定コインの支払い」の定義は、「安定コインの支払い」に変更されます。Geunis Actの "Payment Stablecoin "の定義は、コンプライアンス要件を満たすことが困難であるため、DeFiを通じて構築された大部分のステーブルコインプロジェクトを締め出すことになる。

2. コンプライアンスに準拠した安定コインを維持することは、銀行のドアを再びこじ開けることになります。

3. 銀行の扉が開かれるということは、安定コインを使用して現実世界の支払いと決済のシナリオにアクセスできることを意味します。現実世界における支払いと決済のシナリオ。

4. ステーブルコインは決済から始まり、徐々に新しい金融システムに基づくブロックチェーン一式の構築に向かうだろう。

そして、これらのトレンドの組み合わせは、実際に、Web2の伝統的な金融決済システムに準拠した安定コインを輸入するための巨大なシナリオです。

要するに：Stablecoin Payments + On-Chain Financeです。

5.2 ペイメントの文脈におけるステーブルコインの「二都物語"

資金の流れを促進するという観点から見ると、USDCとUSDTは本当の競争相手ではなく、むしろ、それぞれが次のような文脈で運営されている。2つの異なる金融の現実を支配しているのです。

北半球のこの世界では、USD安定コインはコンプライアンスに準拠し、プログラム可能で、機関投資家のスペースに参入する準備ができており、それは銀行と金融サービスの未来です。大手機関（JPモルガン、Worldpay、Fiserv、Revolutなど）は、カストディアン、ウォレット、決済、ピアツーピアの資金移動サービスを開始する準備を進めている。これらはすべてブロックチェーンの上に構築され、金融包摂や金融平等よりもむしろ、コスト削減と効率を最大化するために、効率性、プログラマビリティを向上させ、リターンを最適化するように設計されている。

金融のテクノロジーを活用した次世代の変革であり、巨大な構造的チャンスに満ちている。ブロックチェーンは新たな金融インフラとして機能し、決済から始まり、徐々にオンチェーンでの金融市場を作り上げていくだろう。

サークルはすでに、暗号通貨取引以外の取引量を増やそうとしているサークル・ペイメント・ネットワークを構築し、先導している。Circle Payments Networkは、Circleがその強力なコンプライアンスの背景を活用し、金融機関（USDCサービス）をコンプライアントでシームレスかつプログラム可能なフレームワークでまとめ、フィアット通貨、USDC、その他の決済用ステーブルコインでのグローバル決済を調整するネットワークである。その結果、不換紙幣はもはや古いレガシーなSWIFTシステムを流れる必要がなくなり、ブロックチェーンを決済レイヤーとするデジタル・ドルが新たな経路となる。

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(Circle Stablecoin Payment Network Whitepaper)

同様に、Circle、Stripe.Coinbaseは共同でShopify Checkoutを立ち上げ、eコマースサイトが初めて安定コインの決済チェーン全体をサポートできるようにした。企業に至るまで、150カ国、260万ものオンラインショップをサポートしています。

これは単なるマーケティングの後押しではなく、eコマースの多くの可能性を解き放つものです。たとえば、アルゼンチンのマーチャントがShopifyで米国のバイヤーに製品を販売するシナリオを考えてみましょう:

• 購入者がUSDCでの支払いを選択した場合、Privyは購入者のために一時的または恒久的な埋め込みウォレットを作成します。

• 購入者はBaseプラットフォーム上でUSDCを使って支払いを完了し、加盟店はBaseプラットフォーム上でUSDCに触れることなく、現地通貨（Bridge/CPN）で支払いを受けることができます。暗号通貨との接触はありません。FX手数料はゼロで、クレジットカードネットワークに依存することもなく、ほぼ即時に最終決済が行われます。

• それだけでなく、加盟店は割引、ロイヤルティ報酬、またはダイナミックプライシングを支払いロジックにプログラムできるようになりました。

ここに本当の価値があるのです。Coinbaseがプロトコルのトラックを構築し、Stripeが決済ゲートウェイとしてサポートし、Shopifyが流通を処理する。最も重要なことは、5Gインターネットアクセスの背後にある通信ロジックを知る必要がないように、ほとんどのユーザーは、それがすべて実際にブロックチェーン上で実行されていることを知ることはないということだ。

< span style="font-size: center;">( チュック、ステーブルコインは二都物語)

。北半球では、ブロックチェーン上に構築された安定コインは、コスト削減とプログラマビリティを中心に、あらゆるシナリオに対応した新しいビジネスモデルを構築できることがわかります。南半球の世界では、話はまったく異なる。ここでは、ステーブルコインが通貨崩壊、資本規制、政治的不安定から人々を逃がしている。

ライセンスを必要とせず、しばしば政治と敵対するデジタルドルは、破綻した銀行に取って代わりつつある。4％の利回りは、50％の購買力低下を避けることよりもはるかに重要度が低い。USDTは「未来」ではなく、通貨が崩壊し、選択の余地のない人々にとっての「現在」である。KYC要件も、利回りも、金融機関への信頼もない。必要なのは実用的なドルだけで、ライセンスは必要なく、幅広い倫理的なユースケースに電力を供給する。

アフリカでは、これは他の金融商品に対して安定した通貨ではありません。アフリカでは、これは他の金融商品に対する安定した通貨ではありません。アフリカでは、これは安定した通貨対他の金融商品ではありません。span>

アフリカ全土で、安定コインは現実の問題を解決しています。資産の保全から貿易の促進まで、安定コインは取引や投機からではなく、必要性から採用されている。最も重要なのは、外貨の配給制限や30％のインフレに直面している人々にとって、それが機能するということだ。ステーブルコインは、ユーザーがギリギリのところで資産を保全し、安定した通貨で貯蓄するのに役立つ。世界銀行のデータによると、2021年時点でアフリカの人々の49％しか銀行口座を持っていない。しかし、4億人がモバイルペイメントを利用しており、安定したコインは銀行が対応できないユーザーのニーズに応えることができる。

そして南米では、テザー社はアルゼンチン、ブラジル、ウルグアイで事業を展開するアグリビジネス・グループで、南米を代表する持続可能な生産企業であるAdecoagro S.A.(NYSE:AGRO)の株式の70%を取得しました。テザーにとって、これはその野望を実現する機会である。トークンを作物や土地などの現物資産で裏付け、ブロックチェーンの利用を現実世界に広げながら、生産的な経済を支援するのだ。

なぜラテンアメリカなのか？Tetherはその地理的目標を隠していません。ラテンアメリカは、特にインフレや通貨不安の影響を受けている国々（アルゼンチンやベネズエラなど）において、暗号通貨の実験場であると同時に、農業とエネルギーの世界的な発祥地であり、伝統的な市場ではまだ十分な資金が供給されていない。これらの国々で収益性の高い垂直統合型ビジネスを構築することで、テザーは農産物の一括取引におけるステーブルコイン決済をサポートし、同時に代替金融サービス（貿易金融、サプライチェーンファイナンスなど）を拡大し、（トークン化された資産の取引決済に使用できる）物理的資産のトークン化を加速し、将来のプロジェクトにグリーンエネルギーを提供することができます。

2つの世界には全く異なる論理がある。一方はより良いインフラを目指し、政策やパートナーシップに依存する世界であり、もう一方は単に金融サービスへのアクセスを望み、混乱に依存し、システムが崩壊したときに勝利する世界である。しかし、ほとんどの建設業者は、なぜステーブルコインが実際に重要なのかを考えることなく、両方を追いかけている。

提供するロジックを選ばなければ、世界規模でのスケーリングは不可能です。規制されたプログラマビリティを選ぶか、ライセンス不要の必然性を選ぶか。2つのシステム、2つの支配的なプレーヤー、一方があなたの戦略的方向性を決定します。

5.3 ステーブルコインの次のフェーズ

規制の明確化により、伝統的な金融プレーヤーに門戸が開かれつつある。安定したコインの次の段階は、誰が規模を持つかだけでなく、発行者、販売業者、保有者を含む安定したコインのサプライチェーンにおけるすべての参加者のビジネスモデルに関するものです。今後12-24ヶ月の間に、バリューチェーンと価値の獲得における変化と挑戦が確実に見られるでしょう。

同じような能力を持つ発行者がどんどん市場に参入してくるため、発行者自体の重要性は低くなってきています。重要なのは、ユーザーがステーブルコインを使って何ができるかということです。その結果、ステーブルコインの優位性は発行者から販売者へと移行しつつある。

販売業者は、電子財布やWeb2アプリケーションなど、独自の実世界のユースケースに安定コインを統合している。彼らは今、影響力とレバレッジの両方を手にしている。彼らはユーザーとの関係をコントロールし、ユーザーエクスペリエンスを形成し、どのステーブルコインが注目されるかをますます決定している。

ステーブルコインは、Web2シーンへの浸透を通じて、インとアウトの未来です。ユーザー・エクスペリエンスを刷新するために、グリッドから外れる。

(Artemis: First-Line Data from Stablecoin Payments Adoption)

Artemis氏は自身の記事で次のように述べている。Stablecoin Payments from the Ground Upという記事で、ステーブルコイン決済会社のトップクラスの採用データを紹介しています。

B2B決済（年換算で360億ドルに達した）が最も活発で、次いでP2P（180億ドルのランレート）、カードリンク決済（132億ドル）、B2C（120億ドル）が続いた。億ドル）、B2C（33億ドル）と続く。

このデータは、まだ完全に展開されていない氷山の一角に過ぎず、安定したコインが最前線に登場すれば、構築できるシナリオが増え、資金/資産の流れがより効率化されるだろう。

Web2の巨大なシーンにステーブルコインをどのようにインポートするか、誰のシーンに、誰が、誰とインポートするか？シナリオ、誰が、誰の安定コインを輸入するのか。これらは、すべての安定コインの発行者が緊急に考えなければならない問題です。

もちろん、私が言ったことを常に念頭に置いてください。

ステーブルコイン決済 + オンチェーンファイナンス