69兆ドルの資産トークン化機会：3つのRWAオンチェーン化経路の検討

著者：Castle Labs；翻訳：@金色财经xz

69兆ドル：これは米国株式市場の推定時価総額であり、これにより世界の市場規模は130兆ドルに達する。

当初は株式市場を軽視していたオンチェーンネイティブ参加者たちも、今や株式投資への参入を検討している。背景には様々な理由があるが、暗号資産がより迅速なリターンを提供すると見なされている点でコンセンサスが形成されている。しかし、分散投資を選択する投資家が増加しており、ウォールストリート・ジャーナル紙はこの傾向をビットコインから金や「テック7社」（MAG7）への資産ローテーションとして強調している。

つい最近まで、暗号通貨分野の中核的論理は、デジタル資産への揺るぎない忠誠と、その周期的な変動特性——4年ごとに必ず神秘的な暴落が訪れるという市場法則——を受け入れることに表れていた。この占星術的な法則により、大半の暗号資産は2025年第2四半期に史上最高値を更新した後、回復を見せないままとなっている。一方、株式市場は新高値を更新し続け、投資家に疑問を投げかけている：ブロックチェーンへの忠誠は、信念を装った偏執に過ぎないのか？

トークン化のユースケースは「金融包摂」や「民主的アクセス」に限定されず、トレーダーがテスラ株を無制限に空売りしたり、KYC不要でNVIDIA株を担保に融資を受けたり、未上場株式を取引したり、カミノ金庫で収益を得たりする手段でもある。

本稿では3種類の異なるオンチェーン資産トークン化手法を分析する：

• Ondo Financeは9月に「グローバルマーケット」をローンチし、機関投資家向けトークン化ソリューションをイーサリアムネットワークに導入する。

• Backed Financeの製品であるxStocks（現在はKrakenが所有）は、6月に初めて登場し、マルチチェーンの組み合わせ可能性をリテールユーザーに提供しています。

• Hyperliquidは10月にHIP-3提案を活性化し、商品・株式を含むあらゆる資産の許可不要な永久先物取引を実現した。

本稿では各プロトコルの内部動作メカニズムを詳細に検証し、資産のオンチェーン「トークン化」実現手法に焦点を当てる。各プロトコルに内在する法的リスクの枠組みと投資家への影響を総合的に分析します。最後に、広義のトークン化トレンドの進化方向を展望し、現在の暗号資産エコシステムへの深い意義を探ります。

1、Ondo：オンチェーンのブラックロック

Ondoはゴールドマン・サックス出身者であるネイサン・オールマンとジャスティン・シュミットにより2021年に設立され、「グローバルマーケット」のローンチ前には長年トークン化国債商品（個人向けUSDYと機関向けOUSG）に注力し、運用資産は一時20億ドルを突破した。最新データによると、Ondoの全商品（国債トークン含む）の総ロックアップ価値は24.7億ドルに達している。

Ondoのトークン化モデルは業界で間接トークン化と呼ばれている。オフショア特別目的事業体（SPV）がトークン保有者に代わって基礎となる株式を購入・保有し、その後チェーン上で構造化証券を発行します。これらの証券は経済的リスクエクスポージャーを移転しますが、法的所有権は付与しません。購入者はOndo発行体に対する債権を保有し、この債権は米国登録ブローカーの独立口座に保管された基礎株式によって担保されています。

Ondoトークンは株式を担保とした債務証券であり、株式そのものではありません。例えば、原資産株式の議決権はトークン保有者に付与されません。

主な特徴は以下の通りです：

• 破産隔離型特別目的事業体（SPV）を採用した機関向けトークン化ソリューション。米国登録カストディアンによる日次リザーブ証明の提供、取引時間内の即時ミントをサポート。

• 例えばApple（AAPL）のナスダック株価が180ドルの場合、ユーザーは180ドル相当のステーブルコインでAAPLonトークンを鋳造でき、即時償還が可能。アービトラージャーは、分散型取引所（DEX）と「グローバルマーケット」プラットフォーム上のトークン化株式の平均価格を均衡させることで、チェーン上の価格安定を維持します。このアービトラージ循環がアンカーメカニズムの中核を支えています。Ondoはアトミックレベル決済を実現：ステーブルコインの入金、トークンの出金、単一取引で完了。AAPLonのDEX取引価格が180ドルを上回ると、マーケットメイカーは「グローバルマーケット」で新規トークンを鋳造し市場に売却してプレミアムを調整。180ドルを下回った場合は、チェーン上でトークンを購入し額面価格で償還し、差益を獲得します。

• Ondoトークンは、米国登録ブローカー1社または複数社が保有する米国株式およびETFによって全額担保されています。保有者は株式を直接保有せず、トークンを通じて経済的エクスポージャーを獲得し、配当は自動的に分配されます。

• このモデルでは鋳造手数料や償還手数料は発生せず、Ondoは売買スプレッドによって収益を上げています。

プラットフォームはイーサリアム上で100以上の資産をサポートしてローンチし、その後BNBチェーンとSolanaに拡大。最近ではOndoチェーンの立ち上げを発表し、実物資産（RWA）担保に特化したプルーフ・オブ・ステーク（PoS）メカニズムを追加した。

現在の資産カテゴリーは幅広くカバー：超大型株（Apple、Tesla、NVIDIA、Google）、上場投資信託（SPY、QQQ）、商品。

ただし地理的制限が極めて厳格：米国市民または居住者の参加は禁止。Ondoのトークン化株式は適格投資家にのみ開放され、本人確認の完了が必須。

トークン化プロセスは注目に値する。各プロトコルが独自の技術アーキテクチャを備えているためである。

米国に本拠を置く自己清算ブローカーディーラーであるAlpacaは、現在、市場全体の時価総額の94%以上を占めるトークン化された米国株式およびETF（Ondoの資産を含む）を管理している。同社の即時トークン化ネットワークは現物鋳造・償還チャネルを提供し、基礎となる株式を現金化せずに証券口座間で直接移転することでスリップを排除し、トークン価格の安定性を維持する。Ondoは最近米国証券取引委員会（SEC）に登録声明を提出しており、発効次第、「グローバルマーケット」はSEC開示要件を遵守する初の譲渡可能トークン化株式発行体となる。SECは2025年11月、Ondoに対する2年間の調査を終結させ起訴を見送った。同社はその後、米国での戦略的展開加速のためSEC登録ブローカーディーラーであるOasis Pro Marketsを買収した。

Ondoは、機関投資家が重視するのは規制の明確性と運営効率であり、イデオロギーの純粋性ではないと認識している。

2、xStocks：個人投資家の最適なパートナー

xStocksは暗号資産と伝統的金融の理想的なバランスを実現：Ondoよりアクセスしやすく、HIP-3よりコンプライアンスに優れ、全ての人に開放されている。

2025年6月にローンチした本プラットフォームは、60種類以上のトークン化株式とETFを提供。各トークンはスイス/米国の規制当局監督下にあるカストディアンが保有する証券を1:1で裏付け。トークンはSPL/ERC-20規格を採用し、クロスチェーンで自由に移動可能です。

xStocksの成果はタイミング良く、2025年にKrakenによるBacked買収を促しました。現在、xStocksが保有する公開株式資産は2億5000万ドル規模に達し、その内テスラが総保有量の4分の1以上を占めています。

この特定のモデルでは、トークン保有者は株式を所有せず、発行体に対する債権を保有します。各xStockは1:1の比率で原資産株式によって担保されています。配当金は自動的に再投資され、Ondoのモデルに従います。原資産株式が配当金を支払うと、保有者はその配当金と同額の追加xStockトークンをウォレットにエアードロップで受け取ります。

トークン化メカニズムは、従来の構造化金融をブロックチェーンに圧縮したマッピングです。法的観点では、各xStockは追跡証券（トラッキング証券）であり、無記名債務証券に分類されます。これらはジャージー島に登録された特別目的事業体（SPV）であるBacked Assets Limitedによって発行され、同社はスイスに本拠を置くBacked Finance AGの完全子会社です。トークンの金融価値は特定の原資産となる株式またはETFを追跡しますが、所有権や議決権は付与されません。トークン保有者は発行体の債権者であり、原資産企業の株主ではない。これはOndoの間接トークン化モデルと同様だが、法的枠組みと発行後の管理メカニズムに差異がある。

発行プロセスは以下の通りです：

• 認可参加者（AP）がAlpacaのAPIを通じて鋳造リクエストを提出し、株式コード、数量、対象ブロックチェーン、ウォレットアドレスを指定します。

• 米国に本拠を置く自己清算ブローカーディーラーであるAlpacaがこのリクエストを検証し、APのブローカー口座にある対応する株式を発行者の口座に計上します。

• Backedが原証券の受領を確認すると、同額のxStockトークンがオンチェーンで鋳造され、APのウォレットに送付される。

償還プロセスは逆の流れとなる：APがトークンを焼却し、Alpacaが焼却を確認すると、原証券は元の口座に返還される。これは現物決済プロセスであり、トークン価格を原資産株にアンカーします。

3月5日、xStocksはxChangeをローンチしました。これは取引時間中に資本市場の流動性を直接DeFiに導入し、週末には価格発見のためのオンチェーン流動性プールを維持する交換エンジンです。

このシステムは3つの主要コンポーネントで構成される：

• 非取引時間における価格発見のためのオンチェーン流動性プール。

• xChangeエンジン本体。取引時間中にDeFiと伝統的金融を接続します。

• xPortツール。資産のクロスチェーン移行に使用されます。

Chainlinkオラクル駆動型xChangeはSolanaアグリゲーターで既に稼働中であり、まもなくEthereumのCoW Swapと1inchにも展開予定。PancakeSwap、LiFi、DFlow、Kamino Swapとの統合も進行中。

その縦方向の効果は、アービトラージを通じてオフチェーン流動性をブロックチェーンに導入し、オンチェーン資金プールの売買スプレッドを縮小することです。横方向の効果は、各銘柄コードに事前に流動性を注入することなく、xStocks のロングテール資産へのアクセスを開放できることです。

その規制の枠組みは 3 つの司法管轄区域にまたがっています：

• 発行主体はジャージー島に所在し、ジャージー島金融サービス委員会による「貸付規制法」に基づく規制を受けています。

• 発行目論見書はリヒテンシュタイン金融市場監督庁の承認を得ており、トークンはEU域内で流通可能です。

• トークン化業務はスイスのBacked Finance AGが具体的に実施します。

担保資産は、スイスおよび米国の規制対象カストディ銀行（InCore銀行、Maerki Baumann銀行など）の独立口座に保管され、第三者口座管理契約によって管理されています。トークン保有者の権利が侵害された場合、担保代理人は担保口座に対して強制執行を行うことができます。

その発行チャネルは強力に展開されており、トークン化された株式はKraken、Bybit、Gateなどの中央集権型取引所に上場済みです。Krakenは即時決済、小口投資（最低1ドルから）、競争力のある手数料（約定手数料0.1%、指値注文ボーナス-0.02%）を提供しています。

Ondoとは異なり、xStocksの中核理念は小売ユーザーが存在するシーンへのアプローチである。当プラットフォームは特定の本人確認やホワイトリスト要件がなく、誰でもトークン化株式を購入し、自己管理ウォレット間で自由に移動できる。

2月25日、xStocksの1日取引高は250億ドルを突破しました。

Krakenは、基礎となる株式の1:1取得および保管における優先パートナーとしてAlpacaを指定しました。Alpacaの即時トークン化ネットワークは、機関投資家にリアルタイムの鋳造および償還サービスを提供します。2026年2月初旬、ドイツ取引所グループ傘下の360XプラットフォームがxStocks製品の提供を開始！同取引所はドイツ連邦金融監督庁（BaFin）および欧州証券市場監督局（ESMA）の規制対象であり、欧州市場のゴールドスタンダードと見なされている。

xStocksの理念は、個人ユーザーが機関向けカストディソリューションよりも、資産の自己管理とマルチチェーンアクセス能力を重視している点にある。個人投資家は当然ながら機関と同等の取引ツールを渇望しており、株式のトークン化は情報格差を埋める第一歩です：今や誰もが決算電話会議を聞いた後、市場開場前に即時売買が可能になりました。

3、Hyperliquid：あらゆるものが取引可能

Hyperliquidは全く異なるモデルを推進し、トークン化を最小限に簡素化：トレーダーはデリバティブのロングまたはショートのみが可能で、原資産への経済的リスクエクスポージャーは伴わない。

2025年10月に発効したHIP-3提案により、50万HYPEをステーキングしたユーザーはHyperCore上で独自の永久先物取引所を立ち上げ可能となった。デプロイヤーはオラクルの設定、レバレッジ倍率の定義、リスク管理を自主的に行い、取引手数料の50%を獲得できる。

その運営メカニズムには根本的な差異が存在する。OndoやxStocksのモデルでは、カストディ口座内に実際の対応株式が保有される。トークンは当該株式に対する構造化債権であり、保有者がトークンを焼却すると株式が売却される。そのカストディチェーンは以下の通り：

ナスダック → 証券会社 → 特別目的事業体（SPV） → ブロックチェーン。

Hyperliquidのモデルでは、上記プロセスは一切存在しない。HIP-3市場は分離証拠金制度を採用し、Hyperliquidメインフロントに表示されず、完全にサードパーティ構築者が自主的に選択した市場に上場して流通する。オラクルが重要な変数となる：各デプロイヤーが価格ソースを自主選択し、非取引時間帯（米国市場閉場期間）の価格メカニズムを定義する一方、永久先物は24時間365日取引を維持する。非市場取引時間帯には、取引所はEMA平滑化処理による内部価格設定、プロトコル価格制限メカニズム、および資産流動性深度に基づく特定の信頼レベルに依存します。

これはOndoグローバル市場などのトークン化株式モデルとは異なります。株式も、配当も、償還メカニズムも、特別目的事業体（SPV）も存在せず、オラクルを通じて価格を追跡する契約のみが存在し、ステーブルコインまたはHYPEで決済されます。

trade.xyzによって展開されたXYZ100指数は、「米国取引所に上場する100社の非金融大手企業の調整済み時価総額加重指数価値」を追跡しています。この商品は2週間で7200万ドルの日次取引高と5500万ドルの未決済契約高を達成し、Hyperliquidプラットフォームの取引高トップ10入りを果たし、現在では月間平均取引高が数十億ドル規模に達している。

Hyperliquidの中核的強みは分散型マーケット構築能力にある。50万HYPのステーキング要件を満たすビルダーは3つのマーケットを無料で展開可能。追加マーケットはオランダ式オークションで取得する。

これにより、特定の分野で爆発的な成長が生まれています：

• trade.xyz（XYZ100、NVIDIA、Tesla、Apple、Google永久先物）

• Ventuals（SpaceX上場前SPAC永久先物）

• Felix（USDH担保、約定手数料20%割引）

• Kinetiq（月間取引量10億ドル超の流動性ステーキングプロトコル）

HIP-3により、Hyperliquidは永久先物契約分野の「AWS」となりつつある：各市場と競合せず、構築者が互いに競争できるインフラを提供。

Amazon Web Services（AWS）はユーザーにコンピューティング・ストレージ・ネットワークリソースを貸し出し、ユーザーはこれを基盤に任意のアプリケーションを構築可能。Hyperliquidは金融インフラにも同様のロジックを適用しています：

• HyperCoreはオーダーブック、証拠金エンジン、決済レイヤーを提供します。

• デプロイ者は、上場する資産の種類、使用するオラクル、レバレッジ倍率の設定、リスク管理を自主的に決定します。

プロトコル自体は、市場が追跡している対象がテスラ、上場前のスペースX、金、あるいはGPUメーカーのポートフォリオであるかに関わらず、対象が何であれ、プロトコルは50%の手数料を徴収します。これはOndoやxStocksとの本質的な差異である——後者では各トークン化資産ごとに構造設計・カストディ手配・法的枠組み構築が必要だが、Hyperliquidはこれらの機能を構築者に委譲し、トークン化に対して自由放任主義を採用している。

現在の市場環境は分散型永久先物取引所に極めて有利であり、2026年の取引量に縮小の兆候は見られない。暗号資産投機家は所有権よりもレバレッジとアクセシビリティを重視しているが、前述の通り、その一因は業界文化がまだ転換しておらず、近年トークン化ソリューションが登場するまで、伝統的資産のオンチェーンアクセス性が常に低かったことにある。

しかし、そのリスクはトークン化株式をはるかに上回る。高ボラティリティ時や非取引時間帯におけるオラクル障害、強制決済、そして損失回避のために流動性を引き揚げるマーケットメイカーの行動は、元本の完全な損失を招く可能性がある。トークン化株式とは異なり、ポジションが清算されると資金は永久に失われ、回収不可能となる。

機関取引部門には監査可能な取引相手と明確なデリバティブ分類規制の定義が必要だが、HIP-3はどちらも提供していない。コンプライアンス義務を負うファンドにとって、Hyperliquid上で株式永久先物を取引することは、特にISDA契約の遵守において特に顕著です。Hyperliquidの現在のユーザーは、公共アクセス性を重視しているため主に個人投資家ですが、この状況が変化しつつある兆候が見られます。Rippleが機関向けプライムブローカープラットフォームPrimeに統合し、顧客に永久先物へのアクセスを提供したことは、時代の変遷を示すもう一つの兆候である。イラン週末攻撃中もHyperliquidは金・銀・原油市場の正常な運営を維持しており、これは非取引時間におけるトークン化資産価格の重要なベンチマークとなる根拠としてますます注目されている。

4、あらゆるものがトークン化可能

Hyperliquidは、分散型プロトコルが従来の取引所と競争できるだけでなく、そうする運命にあることを証明した。

他の機関も続々と追随している。バイナンスは2026年2月24日、トークン化株式サービスを再開し、Ondoと提携してバイナンスAlphaプラットフォームに10種類のトークン化された米国株式とETFを上場した。これは、2021年7月に英国金融行動監視機構（FCA）とドイツ連邦金融監督庁（BaFin）によるコンプライアンス上の疑問を理由にサービスを停止して以来、バイナンスがトークン化株式分野に復帰した初めての事例であり、当時の規制当局の照会は趙長鵬氏にとって一連の不利な出来事の引き金となった。

現在、米国市場がこうしたサービスから除外されていることも別の論点となっている。米証券取引委員会（SEC）が国内のトークン化証券を承認すれば（GENIUS法案成立後の推進力が続けば、この承認は必然的に訪れる）、オンチェーン実物資産分野は爆発的成長を迎えるだろう。暗号資産が徐々に衰退していくなら、株式市場は公開の有無にかかわらず上昇を続けるだけだ。

真の競争は、米国規制当局の承認が下りた時点で、誰が中核インフラを掌握しているかにかかっている。

HyperliquidはxStocksやOndoと直接競合せず、提供する機能に本質的な差異がある。OndoとxStocksは株式への経済的エクスポージャーを提供し、トークンは実株で裏付けられ、配当金は自動再投資され、原資産に連動した償還メカニズムを備えている。その核心的価値はアクセシビリティにある：従来チャールズ・エッシャーやインタラクティブ・ブローカリーズなどの伝統的プラットフォームでしか取引できなかった資産を、保有・担保貸付・ポートフォリオ構築が可能にする点だ。一方、HyperliquidのHIP-3が提供するものはレバレッジと投機機能である：価格を追跡する合成契約であり、いかなる資産請求権も付与せず、カストディチェーンも債権者権利も存在しません。ある意味で、これは金融自由の究極の体現です——ウォレットと少額の資金さえあれば、誰もがほぼ全ての資産に即時アクセスできるのです。

個人投資家にとって、これは二者択一の問題であってはならない。異なる選択肢が異なる結果をもたらすからだ。トレーダーは両方の戦略を同時に実行できる：自己管理ウォレットでxTSLAトークン化株式を長期保有しつつ、HyperliquidでTSLA-USDC永久先物を空売りして決算電話会議のリスクをヘッジする——多くのトレーダーがPolymarket、プレマーケット、OTCポイントプラットフォームなどでアービトラージを行うのと同様だ。

前者は長期ポートフォリオ構築に属し、後者は取引行為に属する。両者の混同は、いずれも暗号資産ウォレット経由でアクセス可能、ステーブルコイン建て、かつ「トークン化株式」と総称される点に起因する。しかしこの比較は公平ではない：xStocksとOndoは発行体リスクとカストディリスク（SPVの支払能力維持、担保資産の独立保管が必要）を負う一方、Hyperliquidはオラクルリスクと清算リスク（価格ソースの正確性維持、証拠金の健全性維持が必須、さもなければポジションは永久に失われる）を負う。したがって、ある種の理念を共有しているとはいえ、各プロトコル間では合理的な比較は実際には不可能です。

Hyperliquid の真の強みは、そのスピードと柔軟性にあります。HIP-3の許可不要な特性は、市場そのものが製品であることを意味します——オラクルによる価格フィードが可能な資産は、トークン化された株式を発行する場合のように数か月を要する法的構造設計を必要とせず、数時間以内に永久先物契約として上場できます。

ほぼ比較不可能な3つのプロトコルは、それぞれ特定のニッチ分野を深く掘り下げ、あらゆるニーズを満たすのに十分です：それらの間の競争は実際には幻想です。これは本質的に、選択肢・自律性・創造性に関する議論である。