『CLARITY法案』のパラドックス

作者：Prathik Desai 翻訳：Block unicorn

歴史上、貨幣が中立であることは稀であり、通常は価値増加性を帯びている。近代銀行が登場するはるか以前から、人々は貨幣を保有または貸し出すことで利益を得られることを期待していた。

紀元前3000年頃、古代メソポタミアでは銀の貸付に利息が課されていた。紀元前5世紀の古代ギリシャでは、海上融資（nautikà）がリスクの高い海上貿易の資金源として用いられた。この制度では、貸し手が商人の単一航海に対して貨物資金を提供し、船が沈没した場合は全損失を負担するが、無事に帰還した場合には高金利（通常22%から30%）の支払いを求めた。ローマでは、利息が経済生活に深く根ざしていたため、しばしば債務危機を引き起こし、自発的な債務免除が政治的必然となった。

これらの制度において、貨幣が単なる受動的な価値保存手段に過ぎないという観念は一貫していた。無償で貨幣を保有することは例外的な状況であった。現代金融が台頭した後も、貨幣の本質に対する認識はさらに強化された。銀行預金は利息収益をもたらす。複利で増えない通貨は次第に経済的価値を失うという認識が広く共有されている。

こうした背景のもと、ステーブルコインが金融システムに登場した。ブロックチェーン技術を除けば、それらは暗号通貨や投機的資産とほとんど共通点を持たない。地域的な境界を曖昧にし、コストを削減する、ブロックチェーンで強化された世界のために設計された「デジタルドル」であると主張している。ステーブルコインは、より迅速な決済、摩擦の低減、24時間365日の利用可能性を約束している。しかし、米国法ではステーブルコイン発行者が保有者に収益（または利息）を支払うことを禁じている。

これが、現在米国議会で審議中の「CLARITY法案」が論争の的となる立法となる理由である。この法案は、2025年7月に可決された姉妹法案「GENIUS法案」と併せて解釈される。GENIUS法案はステーブルコイン発行者が保有者に利息を支払うことを禁止するが、「活動に基づく報酬」は認めている。

これにより、銀行業界は現行の立法案に対して強い抗議の声を上げている。銀行業界のロビー活動によって提案された修正案の一部は、ステーブルコインの報酬メカニズムを完全に廃止することを目的としている。

本稿の深い分析において、現行版の「CLARITY法案」が暗号資産業界に与えうる影響と、同業界が本法案に顕著な不満を抱く理由を明らかにします。

本題に入ろう…

上院銀行委員会の草案を精査してから48時間も経たないうちに、コインベースは公に支持を撤回した。ブライアン・アームストロングCEOはTwitterで「悪い法案が成立するくらいなら、法案がない方がましだ」と表明。規制の明確化を謳うこの提案が、現状維持よりも業界全体を悪化させるとの見解を示した。

米国上場最大の暗号資産企業が支持を撤回してから数時間後、上院銀行委員会は審議を延期し、予定されていた非公開会議で法案修正案を議論することになった。

この法案に対する核心的な反対意見は明らかだ。この法案はステーブルコインを単なる決済手段と位置付け、いかなる形態の通貨代替物とも見なさない。これはステーブルコインに決済方法の変革を期待する者にとって決定的に重要であり、同時に最も失望させる点だ。

この法案はステーブルコインを、資本効率化に活用可能な資産ではなく、単なる資金移動手段へと格下げする。私が以前述べたように、通貨の機能はそうではありません。この立法はステーブルコインの基盤となる利子の発生を禁止し、活動に基づく報酬も禁止することで、ステーブルコインが最も得意とする収益最適化を実現する能力を制限します。

これは競争に関する懸念も引き起こします。銀行が預金利息を支払い、デビットカード/クレジットカード利用に対して報酬を提供できるなら、なぜステーブルコイン発行者がそうすることを禁止するのでしょうか？これは競争環境を既存機関に有利に傾け、ステーブルコインが約束する複数の長期的な利点を損なうことになる。

ブライアンの批判はステーブルコインの収益率や報酬に留まらず、この立法が業界に与える弊害が利益を上回ると指摘している。彼はさらにDeFi禁止条項の問題点も指摘している。

DeFi教育基金（DeFi政策・提唱団体）も、上院議員に対し、この法案への修正案に反対するよう促している。修正案は「DeFiに敵対的」と見なされるためだ。

同団体はX（旧Twitter）で「修正案の全文は未確認だが、説明内容から判断すると、DeFi技術に深刻な損害を与え、かつ／または市場構造規制がソフトウェア開発者にとってより不利になる可能性がある」と投稿した。

CLARITY法案は分散化を正式に認める一方で、狭義の定義を付帯させている。「共同管理」下に置かれる、あるいはルール変更や取引制限の権限を保持するプロトコルは、銀行に類似したコンプライアンス義務を負う可能性がある。

規制は審査と説明責任のメカニズムを導入することを目的としている。しかし、分散化は不変の状態ではなく、独占を実現するのではなく、レジリエンスを強化するための進化するガバナンスと緊急時対応策を必要とする動的なプロセスである。こうした硬直的な定義は開発者とユーザーに追加的な不確実性をもたらす。

次にトークン化では、約束と政策の間に大きな隔たりが存在する。トークン化された株式やファンドは、より迅速な決済、低いカウンターパーティリスク、持続的な価格発見メカニズムを提供し得る。最終的には、決済サイクルの短縮と取引後プロセスにおける資金拘束の削減を通じて、より効率的な市場を実現するでしょう。

しかし、現在の「CLARITY法案」草案は、トークン化証券の規制上の地位を不透明な状態に置いています。明確な禁止条項はないものの、トークン化株式の保管問題に十分な不確実性を導入しています。

ステーブルコインが純粋な決済手段として位置付けられ、トークン化資産が発行段階に限定される場合、より効率的な資本市場への道は大幅に狭まるでしょう。

一部の見解では、ステーブルコインは決済手段として存続し、収益はトークン化されたマネーマーケットファンド、DeFi金庫、あるいは伝統的銀行を通じて提供され得るとされる。この見解は技術的には誤りではない。しかし市場参加者は常に資本効率化の方法を探求する。イノベーションは代替手段の模索を促す。こうした代替手段には往々にして資本の海外移転が含まれる。時には、この移転が極めて巧妙に行われるため、規制当局は後日、こうした資本逃避を予見できなかったことを後悔するかもしれない。

しかし、この法案に反対する主な論点は、他のあらゆる議論を上回る。現行の形で提出されているこの法案が、構造的に銀行の地位を強化し、イノベーションの可能性を損ない、現行市場の最適化に貢献し得る業界に深刻な障壁をもたらすと考えるのは避けがたい。

さらに悪いことに、この立法には二つの極めて高い代償が伴う可能性がある。第一に、銀行と暗号通貨業界の健全な競争の可能性を潰しつつ、銀行の利益をさらに増大させる。第二に、顧客をこれらの銀行に完全に依存させ、規制された市場で利益を最大化することを不可能にする。

これらは極めて高い代償であり、批判派が支持を渋る根本的な理由である。

懸念されるのは、この法案が表面上は消費者保護・規制の確実性提供・暗号資産の規制枠組みへの組み込みを目的としているにもかかわらず、その条項が巧妙に逆の状況を示唆している点だ。

これらの条項は、金融システムのどの部分が価値競争に参加できるかを事前に決定している。銀行は慣れ親しんだ枠組みで運営を続けられる一方、ステーブルコイン発行者はより狭い経済環境で生き残り運営することを余儀なくされる。

しかし資金は受動的に待つことを好まず、より効率的な領域へ流れる。歴史が示すように、資本はある経路で制限されると、別の経路を見つけるものだ。皮肉なことに、これはまさに規制が防ごうとしている事態である。

暗号通貨業界にとっての朗報は、立法との意見の相違が暗号通貨領域の外にも広がっていることだ。

この法案は依然として議会で十分な支持を得られていない。一部の民主党議員は、提案された修正案の一部について議論と審議が行われない限り賛成票を投じることを躊躇している。彼らの支持が得られなければ、たとえ法案が暗号通貨業界の反対を雑音と見なしても、可決されることはない。仮に共和党議員53名全員が賛成票を投じたとしても、法案は上院全体の民主党議員7名の支持を最低限得て、絶対多数で可決され、議事妨害を乗り越える必要がある。

米国が万人に満足される法案を制定できるとは期待していない。むしろそれは不可能であり望ましくもないと考える。問題は、米国が単に新たな資産クラスを規制しようとしているのではなく、その本質的特性により極めて競争力を持つ通貨形態を立法で規範化しようとしている点にある。これは立法者に競争と向き合い、既存機関（この場合は銀行）に挑戦する可能性のある条項を策定することを強いるため、困難を増大させる。

定義を狭め、許容される行為を制限し、既存構造を維持しようとする衝動は理解できる。しかし、そうすることで規制が防御的なツールとなり、資本を惹きつけるどころかむしろ排除する結果を招く可能性がある。したがって、CLARITY法案への反対が規制そのものへの反対と解釈されるべきではない。暗号通貨を金融システムに統合し、単に隔離しないことが目的であるならば、米国は新たな通貨が明確な規制枠組みの中で競争し、失敗し、発展することを許容するルールを策定しなければならない。これは既存の機関に自らのレベルを引き上げることを強いることになる。

結局のところ、保護を掲げる対象の利益を損なう立法は、立法がない状態よりも悪影響を及ぼす。