ステーブルコインの収益崩壊

はじめに

暗号通貨で簡単に儲ける時代は本当に終わったのだろうか？1年前、ステーブルコインにお金を預けることは、有利な金利と（おそらく）リスクのないプラグインのようなものだった。今日、その幻想は打ち砕かれた。ステーブルコインの収益機会は暗号通貨空間全体で崩壊し、DeFi貸し手と収益採掘者はゼロリターンに近い状況に置かれている。無リスク」の年率利回り（APY）というかつての黄金の鶏はどこに行ってしまったのだろうか？また、レベニューマイニングの衰退の責任は誰にあるのだろうか？ステーブルコインの利回りの現状を深く見てみよう。その結果は憂慮すべきものだ。

「リスクのない」リターンの夢は死んだ

2021年頃の古き良き時代を覚えているだろうか。当時、様々な協定がキャンディを売り、2桁の年率利回り（APY）でUSDCやDAIに投資するようユーザーを誘惑していました。中央集権的なプラットフォームは、 8%から18%の間の安定したコインの利回りを約束することで、1年足らずで彼らの運用資産（AUM）を驚異的なレベルまで成長させました。保守的」とされるDeFiプロトコルでさえ、ステーブルコイン預金に対して10％以上のリターンを提供した。まるで金融システムにヒビが入り、無駄にお金を手に入れたかのようだった！リテール・トレーダーは、20％のリスクフリーを見つけたと信じて、ステーブルコインに群がった。私たちは皆、その結末を知っている。

2025年まで早送りすると、その夢は危うくなっている。安定したコインの利回りは、様々な要因のダブルパンチによって一桁、あるいはゼロにまで落ち込んでいる。リスクのないリターン」という約束は破られ、そもそも現実のものではなかった。

トークンの暴落、そして収益の崩壊

犯人は明らかだ。DeFiの強気市場は、高値のトークンによって支えられていました。プロトコルが価値を高騰させる統治トークンを鋳造し、配布することができたため、8％の安定したコインの利益を上げることができたのです。しかし、これらのトークンの価格が80％から90％急落したとき、ショーは終わった。流動性マイニングの報酬は枯渇するか、ほとんど無価値になる。(例えば、CurveのCRVトークンはかつて6ドル近い価格だったが、現在は0.50ドルを下回っている。流動性プロバイダーの収益を補助する計画が完全に失敗したのだ)。要するに、強気相場は終わり、無料ランチも終わったということだ。

価格の下落は流動性の大量流出を伴っており、DeFiのTotal Value Locked（TVL）は高値から蒸発した。2021年後半にピークを迎えた後、TVLは急落し始め、2022年から2023年にかけての暴落で70％以上下落した。数十億ドルがさまざまな契約から流出し、投資家が立ち止まったり、連鎖的な失敗でプロジェクトが解散に追い込まれたりした。資金の半分が失われたことで、当然ながらリターンは劇的に縮小した。借り手が減り、取引手数料が下がり、トークンを流通させるインセンティブが大幅に低下した。その結果、2024年には若干の回復が見られたものの、DeFi TVL（正確には「Total Value Loss」）はかつての栄光の何分の一かを取り戻すのに苦労している。畑が砂漠化すると、収益農場は何も収穫できない。

リスク選好？極端な希少性

おそらくリターンを殺している最も重要な要因は恐怖だろう。暗号通貨市場のリスク選好度は氷点下まで下がっている。CeFiの痛烈な教訓とDeFiの崩壊の後、かつて投機家であった人々でさえ、もう結構だと言い始めた。個人投資家もメガウオールも、かつて人気を博したリターンを追い求めるゲームをほとんど放棄した。2022年の悲惨な出来事以来、ほとんどの機関投資家は暗号通貨への投資を中断しており、損失を被った個人投資家は現在、より慎重になっている。このような考え方の変化は明らかだ。一夜にして消えてしまうかもしれない未知のソースからの融資アプリで、なぜ7％のリターンを追い求めるのか？ 一夜にして消えてしまうかもしれない未知のソースからの融資アプリで、なぜ7％のリターンを追い求めるのだろうか？"too good to be true, it probably isn't" というフレーズがようやく定着しつつある。

DeFiの内部でさえ、ユーザーはあえて最も安全な戦略だけを選択した。かつてDeFiの夏に大流行したレバレッジド・イールド・マイニングは、今やニッチ市場だ。イールド・アグリゲーターやVaultも同様に冷え切っており、Yearn FinanceはもはやCTでホットな話題ではない。要するに、もはや誰もそのような派手な戦略を試したがらないのだ。集団的なリスク回避が、かつてあれほど有利だった魅力的なリターンを殺しているのだ。リスク選好がない＝リスクプレミアムもない。残っているのはわずかな基準金利だけだ。

取引そのものも忘れてはならない。多くのプラットフォームは担保要件を厳しくし、融資限度額を制限したり、不採算のプールを閉鎖したりしている。競合他社の失敗を目の当たりにしたプロトコルは、もはや何が何でも成長を追求しようとはしていない。これは、より積極的なインセンティブを減らし、より保守的な金利モデルを意味し、再び利回りを低下させる。

伝統的な金融の逆襲：国債の利回りが5％なのに、なぜDeFiで3％を受け入れるのか？

皮肉なことに、伝統的な金融の利回りは暗号通貨を上回り始めている。米連邦準備制度理事会（FRB）の2023年から2024年にかけての利上げによって、リスクフリーレート（財務省の利回り）は5％に近づいた。突然、おばあちゃんたちが買っていた退屈な米国債が、大量のDeFiプールを凌駕するようになったのだ！これで状況は完全にひっくり返った。安定した通貨による融資の魅力は、銀行が0.1％であるのに対し、DeFiは8％であることだ。しかし、国債の利回りが5％でリスクがゼロとなると、DeFiの1桁台のリターンはリスク調整後ベースでは魅力がないように見える。賢明な投資家は、国債の利回りが高いのに、なぜ4％の利回りでリスクの高いスマート・コントラクトに資金を投入するのだろうか？

実際、このイールドギャップによって、暗号通貨スペースから大量の資金が失われた。大口投資家は、その資金をステーブルコイン・ファームではなく、安全な債券やマネー・マーケット・ファンドに回し始めた。安定コインの発行者でさえ、この傾向を無視することはできず、良いリターンを得るために国庫債券に準備金を投入し始めた（そのほとんどは自分たちのために保管していた）。その結果、多くのステーブルコインが引き取られずにウォレットに眠っている。利回り0％のステーブルコインを保有する機会コストは膨大なものとなり、失われた利息は数百億ドルにのぼる。現金のみ」の安定コイン・ファームに保管されたドルは、現実世界の金利が高騰している間、何もしない。要するに、伝統的な金融（TradFi）は分散型金融（DeFi）から資金を奪っているのである。その結果、資金は失われるばかりだ。

今日、AaveやCompoundは年率約4％のUSDC利回りを提供できるかもしれない（それにはあらゆるリスクが伴う）。厳しい現実として、DeFiはリスク調整後ベースではもはやTradFiに敵わない。賢明な投資家はこのことを理解しており、状況が変わらない限り、資金が集まることはないだろう。

プロトコル・トークン・オファリング：持続不可能で終焉を迎えつつある

実を言うと、魅力的な利益の多くはそもそも本物ではありませんでした。それらは、形だけのインフレ、ベンチャーキャピタルからの補助金、あるいは全くのネズミ講のようなものだ。このようなゲームは永遠には続かない。2022年までに、多くの協定は現実を直視しなければならなくなるだろう。弱気市場の中で、暴落することなく年率20％のリターンを払い続けることはできないのだ。私たちは、プロトコルが持続不可能であることを理由に報酬を削減したり、プロジェクトを停止したりするのを次々と目撃してきた。流動性のあるマイニング活動は縮小し、トークンのインセンティブは金庫が枯渇するにつれて削減された。資金が枯渇し、収益を求める人々が大挙して去っていくのです。

収益ファームのブームは下火になりました。かつて安定的にトークンを印刷していたプロトコルは、現在、その後の落ち込みに対処するのに苦労しています（トークン価格は急落し、投機資本はとうの昔に姿を消しています）。

事実上、収益が転がり込む時代は終わった。暗号化プロジェクトはもはや、トークンの価値を破壊したり規制当局の怒りを買うことなく、ユーザーを引き付けるために無から通貨を作り出すことはできません。持続不可能なリターンのフィードバックループは、トークンを採掘して売却しようとする新たな「不正行為者」（エヘン、投資家）がますます少なくなるにつれて崩壊した。deFiは成熟を余儀なくされているが、その過程で利益は現実的なレベルまで縮小している。

リベニュー・ファーミング：ゴーストタウン

これらすべての要因が重なり、リベニュー・ファームは事実上のゴーストタウンとなった。かつてのマイニングファームの喧騒や「投機的」戦略は、今や遠い過去のものとなっています。今日の暗号通貨のツイートをスクロールしてみると、年率1,000％のリターンや新しいマイニングトークンを自慢している人をまだ見かけるだろうか？そうでもない。代わりに目にするのは、疲弊したベテランや流動性危機からの脱出者だ。残された唯一の収益機会は、極小で極めてリスクが高い（そのため主流資本は無視する）か、信じられないほど低い。リテールホルダーは、ステイブルコインを放置するか（収益はゼロだが、セキュリティの価値は高い）、不換紙幣に変えてオフチェーンのマネー・マーケット・ファンドに預けている。メガウエールは、伝統的な金融機関の注目を集めるには取引を成立させるのに忙しすぎるか、分散型金融（DeFi）の収益ゲームに参加することに興味がなく、単に米ドルにしがみついている。その結果、DeFiの「農場」は不毛の地となり、DeFiは作物が育たない冬の真っただ中にいる。

たとえ収穫がまだあったとしても、雰囲気は大きく異なる。DeFi契約のプロモーションの焦点は、今や現実世界の資産へのアクセスとなり、ここで5％、あそこで6％を搾り取るようになっている。基本的に、彼らは伝統的な金融システムとの架け橋を築いている。オンチェーン活動だけでは、もはや競争力のあるリターンを生み出せないことを認めているのだ。自給自足の暗号通貨収益の夢は破れつつある。 DeFiは、「リスクのない」リターンを求めるのであれば、結局は伝統的な金融（TradFi）が行っていること（国債やその他の実物資産の購入）を行うことになるということを理解しつつある。そしてどうなったと思う？これらの利回りはせいぜい一桁であり、DeFiはその優位性を失っている。

そのため、私たちは今、私たちが知っているような安定したコインの利回りの時代は終わったという現実に直面している。今、暗号通貨分野で高いリターンを得ようとするなら、大きなリスクを取るか（それに応じて資金を失うリスクもある）、幻の富を追い求めるしかないという厳しい現実に直面しなければならない。DeFi安定コインの平均借入金利は、銀行の定期預金よりもさらに低い。リスク調整後のベースでは、DeFiの利回りは他の投資オプションと比較して笑えない。

暗号の世界でフリーランチはもうない

単刀直入に、典型的な終末論で言おう：簡単に安定コインのリターンが得られる時代は終わった。DeFiのリスクフリーリターンの夢は空中から打ち砕かれたのではなく、市場の重力、投資家のパニック、伝統的な金融競争、流動性の枯渇、持続不可能なトークン経済モデル、規制当局の取り締まり、厳しい現実など、複数の要因によって潰されたのだ。暗号通貨は荒々しい利益の饗宴を経験したが、悲劇に終わった。今日、生き残った人々は瓦礫の中で生き残るために奮闘し、4％の利回りを不承不承受け入れ、それを勝利と呼んでいる。

DeFiは終わりなのか？必ずしもそうではない。革新は常に新たな機会をもたらす。しかし、その性質は根本的に変わった。暗号通貨のリターンは、幻のインターネットマネーではなく、本当の価値とリスクに基づいていなければならない。DeFiはもはや銀行口座にとって安全な賭けではない。

示唆に富む質問を選んでみよう。

示唆に富む質問を選んでみよう。今のところ、見通しは暗い。おそらく、世界的な金利が再び低下すれば、DeFiはより高い利回りを提供することで再び輝きを取り戻す可能性があるが、その場合でも信頼は大きな打撃を受けている。懐疑心を払拭するのは難しい。

今、暗号通貨コミュニティは厳しい現実に直面せざるを得ない。もし高いリターンを望むなら、不安定なプロジェクトや複雑なスキームに資金を投入しなければならない。安定コインのリターンの本来の意図は、安全で報酬の多い避難所を提供することだった。しかし、その幻想は打ち砕かれた。市場はようやく、「安定コインの貯蓄」はしばしば火遊びの婉曲表現であるという事実に目覚めたのだ。

結局のところ、この反省は有益なのかもしれない。偽のリターンや持続不可能な約束を排除することで、より純粋に賢明で合理的な価格の投資機会への道が開けるかもしれない。しかし、これは長期的な希望に過ぎない。今日の現実は厳しい。ステーブルコインは依然として安定性を約束しているが、もはやリターンは約束されていない。暗号通貨の採掘市場は縮小しており、多くの元「採掘者」が辞めている。かつては2桁のリターンを提供していたDeFiも、今では国債に匹敵するリターンを提供するのに苦労しており、リスクも大きくなっている。市場はこれに注目し、足で（そして資金で）投票している。

批判的なオブザーバーとして、このことについて鋭い質問をしないわけにはいかない。祖母の債券ポートフォリオを追い抜くことさえできないのであれば、革命的な金融ムーブメントに何の意味があるのだろうか？誇大広告は終わり、利益はなくなり、おそらく観光客さえも去ってしまった。残されたのは、その限界に正面から向き合わざるを得ない業界だ。

同時に、「リスクのないリターン」という議論に終止符を打つ時が来た。しばらくは良かったが、現実が戻り、ステーブルコインのリターンが事実上ゼロになった今、暗号通貨の世界は流行後の時代に適応しなければならない。それなりの準備をし、簡単に儲かるという約束は信じないことだ。この市場にタダ飯はない。このことを受け入れるのが早ければ早いほど、信頼を再構築することができ、受動的な受け入れではなく、真の意味で自らの努力に基づく利益を見つけることができる日が来るかもしれない。