連鎖するプライベート・クレジットの進化：元帳から投資可能な商品へ

はじめに

トークン化された実物資産（RWA）プラットフォームにおいて、プライベート・クレジットはブームの頂点にある。トークン化されたプライベート・クレジットは、過去1年間で最も急成長したカテゴリーであり、その規模は5万ドル未満から約24億ドルへと急増しています。

決済チャネルがオンチェーンでの活動をすべてカバーするステーブルコインを除けば、トークン化されたプライベートクレジットはオンチェーンコモディティに次いで2位です。トークン化されたコモディティの上位には、TetherやPaxosの金ベースの通貨、Justokenの綿花、大豆油、トウモロコシベースのトークンなどがある。これは、実際の借り手、キャッシュフロー、引き受けメカニズム、利回りを持つ本格的なカテゴリーであり、コモディティよりも市場サイクルに左右されにくいようだ。

しかし、深く掘り下げると話は複雑になる。

トークン化された民間融資残高24億ドルは、融資残高全体のごく一部に過ぎない。このことは、トークンを介してチェーン上で実際に保有・移転できる資産はごく一部であることを示唆している。

本日の投稿では、トークン化されたプライベートクレジットの数字の背後にある現実と、それがこのカテゴリーの将来にとって何を意味するのかを見ていきます。

本題に入りましょう。

トークン化されたプライベート・クレジットの二面性

RWA.xyzプラットフォーム上のアクティブなローンの総額は193億ドル強です。しかし、これらの資産のうちトークン化された形で保有・移転できるのは約12%に過ぎません。これはトークン化されたプライベート・クレジットの両面を例示している。

一方は「代表的な」トークン化された民間クレジットで、ブロックチェーンは従来の民間クレジット市場で発生した未払いローンのオンチェーン登録簿を作成することで、運用のアップグレードを提供するだけです。もう一方は、ブロックチェーン主導の市場が従来の（あるいはオフチェーンの）民間信用市場と共存する、分配的なアップグレードです。

前者は記録と調整のためだけに使われ、公開台帳に記録される。一方、分散された資産は、ウォレットに転送することができます。

この分類システムを理解すれば、プライベートクレジットがチェーン上にあるかどうかを問うことはないだろう。その代わりに、より鋭い質問をすることになるでしょう。ブロックチェーン上で発生するプライベートクレジット資産はどれくらいあるのか？この質問に対する答えが、何らかのヒントを与えてくれるかもしれない。

トークン化された民間の信用の軌跡は心強い。

昨年までは、ほとんどすべてのトークン化された民間融資は、単に業務レベルのアップグレードに過ぎなかった。ローンはすでに存在し、借り手は期日通りに返済を行い、プラットフォームは適切に機能し、ブロックチェーンは単にこれらの活動を記録するだけだった。トークン化されたプライベート・クレジットはすべて、チェーン上に記録されるだけで、トークンとして移転することはできない。1年以内に、この譲渡可能なオンチェーンシェアは、追跡可能なプライベートクレジット総額の12％まで上昇した。

これは、トークン化されたプライベート・クレジットが、流通可能なオンチェーン商品として成長していることを示しています。これにより、投資家はトークン形式でファンド株式、プールトークン、債券、または構造化投資エクスポージャーを保有することができます。

この分散モデルが拡大し続ければ、プライベート・クレジットはローン台帳のように見えなくなり、投資可能なオンチェーン資産クラスのように見えるでしょう。このシフトにより、貸し手が取引から受け取る収益は変化する。収益だけでなく、貸し手は、より高い業務の透明性、より迅速な決済、より柔軟なエスクロー・オプションを備えたツールを得ることになる。借り手は、単一の流通チャネルに依存しない資本にアクセスできるようになり、リスク回避の環境において大きな利益をもたらす可能性がある。

しかし、分配可能なプライベート・クレジット市場の成長を牽引するのは誰でしょうか？

フィギュア効果

現時点では、ローン残高の大部分は単一のプラットフォームからのものであり、残りのエコシステムはロングテール効果を構成している。

フィギュアは2022年10月以来、トークン化された民間クレジット市場を独占してきたが、その市場シェアは2月の90％超から現在は73％に低下している。

しかし、さらに興味深いのはフィギュアのプライベートクレジットモデルだ。

現在、トークン化されたプライベート・クレジットの規模は140億ドルを超えているが、この業界のリーダーの価値はすべて「代表的な」資産の価値であり、分配された価値はゼロである。これは、フィギュアのモデルが、プロベナンス・ブロックチェーン上でローンの組成と所有権のトレーサビリティを記録する運用パイプラインであることを示唆している。

一方、トークン化されたプライベート・クレジットの流通を推進している小規模なプレーヤーもいる。

FigureとTradableはトークン化されたプライベートクレジットのすべてを代表的な価値として保有し、Mapleの価値はブロックチェーンを通じてのみ分配される。

マクロ的な観点から見ると、現在有効な190億ドルのオンチェーンローンの大部分はブロックチェーン上に記録されている。しかし、ここ数ヶ月のトレンドは紛れもなく、より多くの民間の信用がブロックチェーンを通じて分配されている。トークン化された民間融資の大きな成長可能性を考えると、この傾向はますます強まるだろう。

190億ドルであっても、RWAは現在、1兆6000億ドルの民間クレジット市場全体の2％未満に過ぎません。

しかし、なぜ「記録だけでなく、持ち運び可能な」民間信用が重要なのだろうか？

移動可能なプライベート・クレジットは、流動性以上のものを提供します。トークンを通じてオフプラットフォームでプライベート・クレジットのエクスポージャーを得ることは、移植性、標準化、より迅速な流通を提供します。

従来のプライベート・クレジット・チャネルを通じた資産へのアクセスは、保有者をプラットフォーム固有のエコシステムに閉じ込めます。そのようなエコシステムでは、譲渡窓口が限られており、流通市場での取引プロセスも煩雑です。さらに、流通市場での交渉は時間がかかり、専門家が大半を占めている。このため、市場の既存インフラは資産保有者よりもはるかに強力なままになっている。

流通可能なトークンは、より迅速な決済、より明確な所有者の変更、よりシンプルなエスクローを可能にすることで、これらの摩擦を減らすことができます。

より重要なことは、「ポータブル」であることが、歴史的に欠けていた大規模で標準化された私的信用の流通の前提条件であるということです。伝統的なモデルでは、プライベート・クレジットはファンド、事業開発会社（BDC）、担保融資債務（CLO）の形で提供され、それぞれに仲介業者や不透明な手数料が何重にも加わっている。

オンチェーン・ディストリビューションは別の道を提供します。プログラム可能なラッパーは、手作業によるプロセスではなく、機器レベルでコンプライアンス（ホワイトリスト）、キャッシュフロールール、情報開示を実施します。