トップトレーダー：2つのカタリストにより、エテナに強気

著者：Eugene Ng Ah Sio, Crypto Trader, KOL; 翻訳：0xjs@Golden Finance

TLDR:

Ethena は史上最も急成長したDeFi製品です。Ethenaの物語の第1章は、安全で優れたステーブルコインを作ることに焦点が当てられていた。Ethenaの物語の第1章は、安全で優れたステーブルコインを作ることに焦点が当てられていた。極端な市場の変動をうまく乗り切ったEthenaは、現在、暗号通貨で最大の賞金であるTetherの1600億ドルの大当たりを追いかけようとしている。

エテナはここで、「DeFiネイティブのステーブルコイン」から、優れた価値提案と大幅に改善された流通チャネルを持つ不換紙幣のステーブルコイン候補への変身を始める。

USTbの立ち上げ、ブラックロックのトレジャリー商品への最新の参加、金利の低下により、USDeを暗号通貨分野で支配的なステーブルコインにする好機が生まれました。

市場の非効率性により、あなたは今、WIFの時価総額のわずか1/4しかない、暗号通貨空間最大の垂直統合における最強の新しい競争相手を購入する機会があります。

市場の状況

このサイクルはmemecoinsによって支配されてきました。市場は、ほとんどのVCのコストベースよりも数倍も高い、とんでもなく高いバリュエーションで、比較的実績のないVCプロジェクトのトークンを買うという市場操作ゲームを認識しました。memecoinsは他のトレントをアウトパフォームし続け、「金融虚無主義」と見なす人もいるほどである。しかし、この2年間の暗号通貨市場は非常に興味深いものだった。過去2年間、暗号通貨で最も有利な取引であった一方で、ますます一般的になり、memecoinsの史上最高値にまで注目が集まっている。

ミームへの注目度が過去最高に 出典：海渡

市場がミメコインに酔いしれるにつれ、すべての市場が教えてくれる不朽の教訓を徐々に忘れていく。

memecoinの台頭は、大部分が暗号ネイティブの小売主導の市場現象です。これらの小売参加者が忘れているのは、長期にわたって最も流動性の高い通貨は、常にファンダメンタルズレベルでの放物線的な成長の上に成り立っているということです。というのも、すべてのクリプトネイティブ資本プール（リテール、ヘッジファンド、プロプライエタリ・ファンド、ロングオンリー・リキッド・ファンド）のシェリングポイントは、ファンダメンタルズがアンカーとなって初めて発生するからだ。2023年初頭に開発者の関与に注意を払っていた人々は、Solanaエコシステムの成長に関する基本的な論文を形成することができ、その後1年以内に約10倍の再評価を享受しました。

あなたは、Axie Infinityの500倍の流動性と、その幸福感のピーク時に惹きつけられた何百万人ものプレイヤーを覚えているかもしれません。

金融ニヒリズムはこのサイクルを支配する包括的な傾向ですが、現在のベンチャーキャピタルプログラムに強力なPMFが欠けていることが、この誤ったコンセンサスビューをもたらしたと言えるかもしれません。

しかし、大衆に再び夢を抱かせるには、たった1つのプロジェクトが必要なだけだ。

私は、エテナがこのサイクルでその地位を占める最も適任な候補者だと信じている。

基礎知識

ステーブルコインを考える際に重要なことは、本当に2つしかありません。

1.価値提案 - なぜこれを保有したいのか？

Ethenaの商品と価値提案はシンプルです。1ドルを入金し、誓約されたETHとショートETHポジションの間のデルタニュートラルポジションを取得し、支払いを受けます。正常化された資金調達レートを仮定すると、sUSDeは今日のどのステーブルコインよりも高い持続可能な利回り（10-13％のAPY）を提供します。この実質的な価値提案により、Ethenaは史上最も急速に成長しているステーブルコインとなり、7ヶ月以内にTVLで37億ドルのピークを迎え、資金調達率が低下した後は25億ドルで安定しています。

リターンに関しては、USDeは他のすべてのDeFi製品をはるかに凌駕しています

一見したところ、SUSDeがリターンの点ですべての暗号通貨の文句なしの王者であることは明らかです。なぜ今日テザーを保有し、米ドルで得られる可能性のある利益をすべて見送りたいのでしょうか？最もアクセスしやすく、流動性が高いからだろう。

2.流通 - Tetherを入手し、通貨として使用するのは簡単ですか？

新しいステーブルコインを立ち上げるとき、流通経路はそれを採用するかどうかの決定において最も重要な要素です。これ自体が巨大な堀であり、新しい安定コインが市場シェアを獲得し始めるには何年もかかります。

しかし、USDeは非常に特別なことをやってのけた。Bybitの支援を受け、第2位のCEXのユーザーが利用できるようになり、自動収益がプラットフォームに組み込まれました。これにより、ユーザーは摩擦を増やすことなく、より質の高いステーブルコイン担保にアクセスできるようになった。これまでのところ、他の分散型ステーブルコインは主要なCEXに含まれておらず、この偉業がいかに難しいかを示している。

出典：Artemis

中央集権的な取引所における現在のステーブルコインの量は約386億ドルで、これは現在のUSDeの供給量の15倍です。これらの安定コインのうち20%でもUSDeで5-10%稼ぐ方が良いと考えれば、USDeのサービス市場は4倍近く成長することになる。今、すべての主要な中央集権取引所がUSDeを担保として採用したらどうなるか想像してみてください。

触媒その1：金利の構造的低下

Ethenaの開始以来、sUSDeの相対イールドプレミアムは、連邦資金金利の平均5～8%となっています。

最近のFRBドットチャート（2024年9月）

9月のパウエルによる50ベーシス・ポイントの連邦資金金利の引き下げは、世界のリスク・フリー金利の持続的な低下の始まりを示唆した。ドットプロットは現在、定常状態のフェデラルファンド金利を3～3.5％と推定しており、これは今後24ヵ月間に金利が約2％低下することを意味している。しかし、これはエテナの収益源とは何の関係もなく、実際には資金調達金利に間接的にプラスのトリクルダウン効果をもたらすとも言える（市場の上昇-> リスク・リターン-> レバレッジ需要の増加-> 資金調達金利の上昇）。

この2つが組み合わさったとき、この強力な混合物がスプレッドを急上昇させ、これがエテナ商品の真の価値提案となる。

資金調達金利が低下すると、ベンチマーク・イールド・プレミアムは約10%から2%に低下する

USDeの供給は米国債関連のイールドスプレッドに極めて敏感である。yield spread is extremely sensitive

上の2つのチャートを参照すると、USDeの需要は米国債のイールドプレミアムに非常に敏感であることがわかる。イールドプレミアムが上昇した最初の6ヵ月間は、USDeの供給が急増する。プレミアムが低下すると、USDeの需要は自然に先細りになる。このような過去のデータから、イールドプレミアムが戻れば、米ドルの成長は再び加速すると私は考えている。重要なのは、この追い風は理解しやすく、ほとんどの市場参加者にとって魅力的であるということだ。

DeFiの利回りが低下し始め、USTのアンカー20%保証が人気を集めた2021年に、ルナとUSTが優勢だったように、時間が経つにつれて、エテナの市場シェアが大幅に高まることを期待しています。

触媒2：USTb

USTbは2週間前にデビューしましたが、私の意見では、USDeの採用を促進する絶対的なゲームチェンジャーです。

USTbのキーポイントは以下の通りです:

• Blackrock と Securitize によって100%バックアップされたステーブルコイン

• 他のステーブルコインと全く同じ特徴を持っています。

• 他のステーブルコインと全く同じで、カストディアン/カウンターパーティーのリスクを追加することなく、米国債から収益を得る

• USDeのサブセットになる可能性があり、Traddfiの利回り >暗号通貨の利回りがあるとき、sUSDeの保有者は国庫利回りを得る

市場はこれを過小評価している。なぜなら今、Binanceのような取引所が倒産しないと確信できるのであれば、USDe以外の暗号通貨のステーブルコインを保有する理由はほとんどないからです（倒産したとしても、USDeはBTCとstETHによって完全に保証されているため、ゼロになることはありません）。最悪のシナリオでは、競合他社と同様のリターンを得ることができ、そうでない場合は、市場のリスク選好度に基づいたリターンを得ることができます。

バックエンドにUSTbを統合することで、sUSDeの利回り変動は大幅に低下し、弱気市場で持続可能な利回りを獲得できないというエテナの最大の懸念が取り除かれた。利回りのボラティリティが低下したことで、将来のCEX統合の機会も増える。

これら2つの触媒により、エテナは今日、他のすべての競合他社を圧倒する、包括的なプレミアムステーブルコインを手に入れました。

トークンの経済学：良い点、悪い点、そして機会

VCトークンの欠点の1つは、トークンを長く保有していると、トークンで報酬を得た初期投資家、チーム、その他の利害関係者にとって、自然と出口が流動的になることです。

Ethenaは通常のVCトークンと変わらない。

Ethenaは通常のVCトークンと変わりません。高値をつけて以来、ENAは発行評価額の上昇とエアドロップ供給が市場に参入したため、トークン価格が約80%下落しました。その間の6ヶ月で、Q1のエアドロップは完全にアンロックされ、7億5,000万トークンが市場に投入された。このようなロック解除とレバレッジ需要の減少が相まって、最終的にENAのシナリオは崩れました。これが、現在誰もこの通貨を保有していない理由であり、再格付けにおいて劇的なボラティリティが発生すると私が強く疑う理由です。

では、なぜ今この邪悪なVCトークンに触れるべきなのでしょうか？答えは簡単です。今後6ヶ月の間に市場に出回るENAの数が激減し、売り圧力が大幅に弱まったからです。昨日、トークンの最初のバッチがリリースされ、合計1億2500万ドルの新しいENA供給のうち、ジャックしたショート投資家は3000万ドルだけを要求し、残りのトークンをロックインすることを選択した。ジャック・ショート投資家は過去数ヶ月間、主要な売り手であったことを考えると、彼らが売りを止めたらどうなるのだろうか？価格は0.2ドルで自然な底を見つけ、現在は0.26ドルで史上最安値を形成している。

現在から2025年4月までの間の唯一の追加インフレは、エアドロップのインセンティブとして市場に投入される残りの～3億ドルですが、28セントでは、1日あたり～45万ドル（1日の取引高の1％未満）のロックが解除されることに相当します。これを考慮すると、TAOは400～500万ドルのインフレ圧力にもかかわらず、過去1カ月で250％上昇している。2025年4月以降、チームやベンチャーキャピタルがロックを解除し始めるため、上記の議論を展開するのに約6ヶ月かかることになります。

夢の大きさは？

ENAは、このサイクルで明確なPMFを持つ唯一の主要新製品です。ENAはCoingeckoのトップ100にさえ入っていません。テクニカル分析の観点からは、ENAのHTFチャートは非常にきれいに見える。ファンダメンタルズ要因＋インフレ圧力の低下と相まって、ENAが1ドル台に回復することは容易に予想できる。これによって、ENAの時価総額はWIFドルと同等にすらならず、POPCATの流動性供給によって最近到達した15億ドルの高値にとどまるでしょう。

さらに見てみると、EthenaはUSDeを数百億ドル、そして数千億ドルに拡大する基盤を持っている。最終的には、暗号化安定コインが国際的なクロスボーダー決済によってさらなる市場シェアを獲得すれば、1兆ドルも夢ではありません。この時点で、ENAが暗号通貨の最大市場を追いかける最高の製品であることを考えると、トップ20トークンでなかったとしても驚くべきことだ。

いつそこに到達するかは誰にも分かりませんが、私はEthenaがこのサイクルの暗号通貨の次の大きな夢だと思います。