STRC: 誰がセイラーのビットコイン賭博に支払うのか？

出典：BitMEX Research; Compiled by BitpushNews

ここに表明された意見はすべて著者の個人的見解であり、投資判断の根拠として使用されるべきではなく、また投資取引の推奨や助言として解釈されるべきではない。

概要：

極めて斬新な MSTR 債務のような商品で、債務の市場価格に基づいて配当利回りを毎月調整することで配当を実現するように設計されたストレッチ（$STRC）を見てみましょう。配当利回りを毎月調整することで、価格の安定を実現する。

その結果、低リスク商品として宣伝され、短期米国債と比較された。これもセイラー氏がビットコインを増やすために金融システムのルールに「穴をあけた」ことのひとつだ。

SEC提出書類を読むと、MSTRは価格の安定を維持するという目標を放棄し、いつでも好きなときに毎月最大25ベーシスポイントの減配ができることが示唆されている。

つまり、わずか3年余りで配当利回りがゼロになる可能性があるということだ。その結果、この商品の条件はMSTR側に大きく有利であり、投資の観点からは、短期国債よりもはるかにリスクが高いと考えます。

概要

2024年11月、私たちはMSTRに関する投稿、「私たちはネズミ算をした」を発表しました：

これは比較的単純で、株式だけを見ている。株式だけでなく、MSTRには投資できる金融商品が揃っている。特に、比較的新しい優先永久証券の波がある：

今回は、4つの商品の中で最も興味深いと思われるSTRCを中心に紹介する。

特に、2024年11月のXに関する投稿に続き、STRCは最も多くの質問を受けた製品でした。

以下のような質問です：

• 音楽が止まり、MSTRへの新規資金の流入が途絶えたらどうなるのか？

• その時、MSTRはどうやってSTRCの配当金を支払う余裕があるのでしょうか？

• MSTRはビットコインを売却せざるを得ないのでしょうか？

• STRCはねずみ講ですか？

これらの疑問を踏まえて、STRCに関する基本的な考えを整理するために、この短いメモを書くことにしました。

STRCとは何か

STRCとは？出典：

https://assets.contentstack.io/v3/assets/bltf8d808d9b8cebd37/blt9b84fb10213f43b9/6903bc2de0bf2aa118a4627f/q3-2025-strategy-earnings-presentation.pdf

STRCは、MSTR投資商品群の中で最もリスクの低いものとして宣伝されている。

STRCは、MSTR投資商品群の中で最もリスクの低い商品として宣伝されている。

ただ、利回りはこれらの低リスクの選択肢よりもはるかに高い。MSTRが最近行った投資家向けプレゼンテーションで、STRCがトレジャリー・クレジットと比較された画像が下にあります。

STRCの価格は最近、額面100ドルの高値で取引されている。

STRCの価格は最近、額面100ドルの高値で取引されている。

金利はどのように決まるのか？

STRCは100ドルかその近辺での取引を目指しているようです。配当は通常毎月支払われ、会社の裁量で調整できます。

STRCが100ドル以下で取引されれば、配当金の支払いを増やすことができ、MSTRの価格を押し上げるはずだという考えだ。

もう一方のケースでは、STRCが100ドル以上で取引された場合、配当額を減らすことができ、理論的には価格を100ドルまで押し下げるはずです。

つまり、この商品は非常に安定しており、常に100ドルかその近辺で取引されるはずです。このため、STRCは現金のような商品であり、短期国債に代わる投資先となる。国債との大きな違いは、STRCを発行して調達した資金でビットコインを購入することだ。これは、より多くのビットコインを購入するために、金融システムをハッキングする新たな試みである。

我々の知る限り、STRCは斬新な商品だ。他に類似の債券はありません。

債券には通常、固定クーポンか変動クーポンがあり、金利はフェデラル・ファンド・レートなど、経済の他の金利に基づいて変動します。

債券の市場価格を安定させるために金利が変動する他の債券は知りません。

MSTRが自信を持っているように見えるのは、金融システムのハッキング（ビットコインを買うために自社株を割高で売ること）で以前成功したことで、さらに大胆なハッキングを思いついたからだ。その債務は、同じリスクを持つ短期国債と同じリスクを持っているように見える。

表面的には、この新しい債務発行モデルは、企業にとって持続不可能な可能性があるとすぐに感じた。

企業が固定クーポンを持ち、トラブルに見舞われたとしても、その負債は変わらない。

しかし、企業が債務の価格を安定させるために変動するクーポンを持っている場合、企業が問題を起こし信用リスクが高まると、債務の価格を安定させるためにクーポンの支払いを増やす必要がある。つまり、会社が問題を起こせば、負債が増えることになる。

その結果、債務超過に陥るまで企業の信用力が低下し、デススパイラルが発生する可能性がある。その結果、このような斬新な手段は、企業の不安定性を増大させる可能性がある。MSTRの場合、ビットコインの価格下落がSTRCの価値下落につながり、MSTRの毎月の支払債務が増加し、下降スパイラルに陥る可能性がある。

金利に関するルールは？

上記のようなメカニズムを踏まえると、STRCの価格安定目標だけでなく、毎月の配当金がどのように設定されるかというルールにも注目する価値がある。特に、クーポンレートの引き下げに関するルールである。以下にそのルールを説明するが、法律用語のため理解が難しいかもしれない。

「ただし、いかなる定期配当期間にも適用される年ごとの毎月の定期クーポン率を引き下げることは認められない。

(i)過去の普通配当期間に適用された月次普通配当年率の25ベーシス・ポイントと、(ii)当該過去の普通配当期間の最初の営業日における、以前の普通配当期間に適用された月次普通配当年率の額、または(iii)以前の普通配当期間に適用された月次普通配当年率の額の合計額を超える額。(2)(x)当該直前の普通配当期間の最初の営業日における''月次SOFR年率''（本目論見書補足文書に定義される）が、(y)当該直前の普通配当期間の最初の営業日から直前の普通配当期間の最終営業日までの営業日に発生した月次SOFR年率のうち最も低いものを上回る場合、その超過額。align: left;">または(ii)次の普通配当率通知を行う営業日の直前の営業日に有効な月次SOFR年率を下回る年率に変更する。"

ソース:

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1050446/000119312525165531/d852456d424b5.htm

注：SOFRは米国の市場ベースのオーバーナイト・レートのベンチマークです。

私たちの理解では、MSTRは、他に何が起ころうとも、配当利回りを毎月最大25bps引き下げる絶対的な自律性を持っている。

配当利回りは、STRCの価格や市場全体に何が起ころうと、毎月25ベーシスポイント下げることができます。これは、年間300ベーシスポイントまたは3%ポイントに相当します。

つまり、現在の配当利回り10％を基準にすると、許容される最大下落率でゼロにするには3年4カ月かかることになる。場合によっては、経済全体の市場金利も低下している場合、企業は毎月もっと早く配当率を引き下げることができる。

例えば、市場オーバーナイトレートが1ヶ月で100ベーシスポイント下落した場合（月初から底値まで）、STRCの配当利回りは任意の月に100ベーシスポイント+25ベーシスポイント=125ベーシスポイント下落する可能性がある。基準金利が下がれば、それは妥当と思われるが、STRCは調整できるはずだ。

また、MSTRが宣言されたクーポンを支払わなかった場合に何が起こるかについては、いくつかの複雑なルールがあります。この場合、未払い配当金は蓄積され続ける。

私たちの理解では、MSTRは、STRC配当も支払わない限り、この累積配当の未払い残高を支払うまで、「いかなる種類の配当類似株式にも配当」を支払うことはできず、それは、累積未払い配当に対して、配当を支払う別の種類の株式と同じ割合以上である。

つまり、累積未払配当金が高ければ高いほど、他の種類の株式に重要な配当を支払うことは難しくなります。

つまり、MSTRがSTRCの未払い配当を累積し始めると、他のどの株式商品にも配当を支払うことが難しくなる。ただし、保証や倒産リスクは一切なく、同社が希望しなければSTRC保有者に配当金を支払う必要は全くない。

STRCはねずみ講ですか？

STRCの仕組みを理解したところで、ねずみ講と同じ特徴を持つかどうかという問題に対処することができます。もちろん、嘘や詐欺に基づいているわけではないので、文字通りネズミ講ではありません。しかし、何かがネズミ講と多くの共通点を持っている場合、例えば、投資家に見かけ上強力で一貫したリターンを提供するが、そのリターンの資金繰りはシステムへの新たな資本の絶え間ない流入に依存しており、資金の流入が止まるとひどく崩壊するという事実がある場合、ネズミ講と比較することは公正です。

キャッシュフローの観点から見ると、STRCはコストが高く、発行額は約30億ドルで、年間配当は10％の金利で3億ドルである。MSTRは、新たな資本を調達するか、ビットコインを売却しなければ、そのような余裕はない。

しかし、配当金の支払いは会社の絶対的な裁量でエレガントかつ段階的に減少させることができ、配当金の支払いを手頃なものにすることができると考えれば、ネズミ講とは全く違います。

つまり、バランスから言えば、STRCはネズミ講のようには見えないということだ。しかし、100ドルでSTRCに投資することが「素晴らしい投資」だとは考えていません。我々の見解では、STRCに関連するリスクは、短期米国債に関連するリスクよりもはるかに大きい。

結論

このゲームが終わり、MSTRが窮地に陥ったとき、必ずしもビットコインを売却する必要はありません。STRCの配当利回りを毎月25ベーシスポイント引き下げる。現在の利回り10.5％であれば、約3年半で配当はゼロになる。その間、配当利回りの低下により、同社はますます支払い圧力が弱まることになる。これはMSTRにとって非常に有益であり、配当金の支払いを持続可能かつ手頃なものにする。

もちろん、これはSTRCの価格が今後3年半の間に配当キャッシュフローの現在価値に対して約87％急落する可能性があることも意味する。

MSTRのプレイブックは、多くの懐疑論者が予想したようなものではないかもしれない。

私たちの見解では、その負債が必ずしもビットコインの強制的な売却とスパイラルダウンを引き起こしたわけではなく、ましてやMSTR自身の破産につながったわけでもない。MSTRの負債商品は伝統的な商品ではなく、会社自身の利益のために会社自身が設計したものであり、セイラー氏は怠け者の天才とはほど遠く、常に自分にとって極めてうまく機能する資金調達ソリューションを考案してきた現代の資本家であることを理解することが重要だ。

ビットコインや資本環境に何が起ころうとも、MSTRがそれを乗り切る確率は高く、音楽が止まった時、損失を被るのは投資家である可能性が高く、STRCはその論理を完璧に体現している。