USDe 経済モデリングと潜在的リスク分析

著者：BeWater.xyz、出典：著者のTwitter @BeWaterOfficial

I.USDeの定義：完全担保型半中央集権型ステーブルコイン

ステーブルコインは、以下のように多くの方法で分類することができます：

(1)完全担保型 vs. 非完全担保型

(2)中央集権型カストディ vs. 中央集権型カストディ

(3)オンチェーン発行 vs. 中央集権型機関発行

(4)ライセンスが必要

また、以下のような分類もあります。

(3)オンチェーン発行 vs. 中央集権的機関発行

(4)ライセンスが必要なものと不要なもの

また、これには重複やバリエーションもあるでしょう。例えば、過去には、AMPL、USTなどのアルゴリズム安定コインを、供給と流通がアルゴリズムによってのみ規制される安定コインとみなしてきました。この定義によれば、ほとんどのステーブルコインは完全担保型ステーブルコインではないが、例外もある。例えば、Lumiterra の LUAUSD は、造幣価格と破壊価格がアルゴリズムで規制されているにもかかわらず、アルゴリズム型と完全担保型ステーブルコインの両方の属性を持つが、プロトコルの保管庫は LUAUSD に固定された担保の価値を下回らない（USDT & USDC）。プロパティを提供します。

もう1つの例はDAIで、DAIの担保が100%オンチェーン資産である場合、分散型カストディアンステーブルコインですが、RWAの導入により、担保の一部は実際に実在するエンティティによって管理され、DAIは中央集権型と分散型のハイブリッドカストディアンステーブルコインに変化します。

これに基づき、複雑すぎる分類を取り除き、3つの中核的な指標に抽象化することができます：完全に担保されているかどうか、発行にライセンスを必要としないかどうか、非カストディアン化されているかどうかです。比較すると、USDeと他の一般的なステーブルコインは、3つの属性すべてにおいて部分的に異なっている。非中央集権化]は[無許可発行]と[非管理化]の両方の条件を満たす必要があると考えれば、USDeはそうではないので、[完全担保化、半中央集権化ステーブルコイン]に分類するのが適切である。

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II. 担保価値分析

最初の疑問は、USDeに十分な担保があるかどうかということだが、答えは明らかにイエスである。プロジェクトの文書に記載されているように、USDeの担保は、暗号資産と対応するショート先物ポジションを担保とする合成資産です。

• Synthetic Asset Value = Spot Value + Short Futures Position Value

• Initially, the Spot Value = X and the Futures Position Value = 0, assuming a a.ベーシス・スプレッドはY

• 担保価値＝X＋0

• 一定期間後、スポット価格がaドル上昇し、先物ポジション価値がbドル上昇したと仮定すると（aとbはマイナスでもよい） ポジション価値＝X＋a-b＝X＋（a-b）、ベーシス・スプレッドはY＋ΔYとなり、ΔY＝（a-b）

  ΔYが一定であればポジションの本質的価値は変化せず、ΔYが正であればポジションの本質的価値は上昇し、逆もまた同様であることがわかります。また、受渡し契約では、ベーシス・ディファレンシャルは一般に初期状態では負であり、受渡し日には（取引摩擦に関係なく）徐々に0に変化する。つまり、ΔYは正でなければならず、合成時にベーシス・ディファレンシャルがYであれば、合成されたポジションは受渡し日に初期状態よりも高い価値を持つことになる。

  スポットを保有し、先物をショートするポートフォリオは「キャッシュ・アンド・キャリー」とも呼ばれ、この裁定取引構造は本質的にリスクがなく（ただし外部リスクはある）、現在のデータに基づけば、約18%という低リスクの年率リターンを得るように構築できる。

  

  話をエテナに戻しますが、公式サイトには受渡契約か永久契約かについての正確な定義は見当たりませんでしたが（取引銘柄の深さを考えると永久契約の確率の方が高い）、担保のオンチェーンアドレスとCEXディストリビューションは公表されています。

  短期的には、この2つのアプローチには若干の違いがあり、受渡契約はより「安定的で予測可能」な利回りを提供し、満期まで常にプラスのリターンをもたらします。一方、永久契約は不安定な金利商品であり、状況によっては日歩がマイナスになることもある。

  1) デルタニュートラル先物ショートは本質的にお金を貸すことであり、お金を貸すことは長期間0またはマイナスの金利にとどまることはできず、このポジションはUSDTリスク、集中為替リスクを積み重ねるため、必要なリターンは米ドルのリスクフリーリターン>となります。

  2）永久契約は満期までの利回りが変動するため、追加のリスクプレミアムが必要です。

  これを踏まえると、「USDe」が債務超過に陥るという懸念や、USDeとUSTの類似は完全に間違っている。この記事の冒頭で説明した担保リスク評価の枠組みによると、USDeは現在101.62％のコア/ナロー担保倍率を持ち、ENAの発行済み時価総額15.7億ドルを考慮すると、約178％のブロード担保倍率を持つ。

  

  【潜在的なマイナス金利はUSDe担保の縮小につながる】も大きな問題ではない。大数の定理に基づけば、十分な時間があれば、頻度は必然的に確率に収束し、USDe担保は長期的に平均調達率に収束する成長率を維持します。

  

  もっと平たく言うと、ポーカーカードの1枚は無制限に引くことができ、キングかクイーンを引いたら$1の負け、他の52枚を引いたら$1の儲けです。資本金100ドルで、キングを引きすぎて破産する心配はないだろうか？データを直接見る方がより直感的で、平均契約率は過去6ヶ月で2度だけ0%レベルを下回っており、現金裁定取引の過去の勝率はポーカーカードを引くよりもはるかに高い。

  

  第三に、本当のリスクはどこにあるのか？

  1.市場キャパシティリスク

  さて、担保リスクは懸念事項ではないことを明らかにしました。しかし、他のリスクがないわけではない。最も懸念されるのは、エテナの契約上の市場キャパシティが制限される可能性です。

  最初のリスクは流動性リスクだ。現在USDeの発行額は約20.4億ドルで、そのうちETHとLSTは合わせて約12.4億ドルです。つまり、完全にヘッジされたシナリオでは、12.4億ドルのショートポジションを建てる必要があり、必要なポジションの大きさはUSDeの規模に比例します。

  

  現在、BinanceのETH永久契約のポジションサイズは約30億ドルで、EthenaのUSDT準備金の78%はBinanceに預託されており、資金が均等に活用されていると仮定すると、EthenaはBinanceで20.4億ドル*61%*78%=9.7億ドルの想定元本ショートポジションを建てる必要があることになります。ポジションの32.3%を占めることになります。

  バイナンスや他のデリバティブ取引所でエテナのポジション規模が過大になることには、以下のようなネガティブな影響があります。

  1）取引の摩擦が大きくなる可能性がある

  2）短期間での大規模な償還に対応できない

  3）USDeがショートポジションの供給を押し上げ、レートの下落につながる

  。利回りへの影響

  （LUNAが導入したような）時間ベースの鋳造/破壊キャップやダイナミックレートなど、何らかの機械化によってリスクを軽減することは可能かもしれないが、リスクを背負わない方がよい。

  これらの数字からすると、Binance + ETHのペアの組み合わせは、Ethenaに提供できる市場能力の限界に非常に近いと言えます。しかしその限界は、複数のコインと取引所を導入することで押し上げることができる。Tokeninsightのデータによると、Binanceはデリバティブ取引市場の50.1%を占めており、Coinglassのデータによると、ETHに加え、トップ10コインのBinanceにおけるコントラクトポジションの総量はETHの約3倍であり、この2つのデータによると推定される：

  USDe市場容量の理論的上限＝20.4 (628/800) * 60% / 4 / 50.1% = 128億ドル

  悪いニュースは、USDeには容量の上限があるということであり、良いニュースは、上限から500%成長する余地がまだあるということです。

  この2つの上限をもとに、USDeの規模拡大を3つのフェーズに分けることができます:

  (1) 0-20億ドル: BinanceのETH市場を通じてこの規模に達する

  (2) 20億-128億ドル: 市場の深いメインストリームのコインに担保を拡大し、他の取引所の市場キャパシティを活用する必要がある

  。

  (3)128億ドル以上：Crypto市場自体の成長に依存する必要がある＋追加的な担保管理方法（RWA、貸出マーケットポジションなど）を導入する必要がある

  USDeが本当に中央集権的なステーブルコインを弾き飛ばしたいのであれば、少なくともまずUSDCを抜いて第2位のステーブルコインになる必要があることに留意すべきです。USDeのフェーズ2の潜在的なキャパシティキャップである2.7倍は、もう少し難しいだろう。

  

  2.エスクローのリスク

  エテナのもう1つの論点は、資金が第三者機関によってエスクローで保管されるという合意です。coinglassのデータによると、dydxの総BTC契約ポジションは1億1900万ドルで、Binanceの1.48%、Bybitの2.4%に過ぎない。つまり、中央集権的な取引所を通じてポジションを管理することは、エテナにとって避けられないことなのだ。

  

  ただし、エテナは「取引所外決済」方式のカストディを採用している点に注意が必要だ。簡単に言えば、この方法で管理されている資金は、実際には取引所に入力されませんが、管理のための特別なアドレスに転送され、通常はプリンシパル（すなわち、エテナ）、カストディアン（サードパーティカストディアン）と三者の共同管理の交換、および同時に保管されている資金の大きさに応じて交換は、資金の対応する量を生成するために、これらの資金は、取引にのみ使用することができ、転送することはできません;その後、損益の決済に応じて。決済は、損益状況に基づいています。

  この仕組みの最大の利点は、まさに【中央集権的な取引所の一点集中リスクを排除する】ことにある。なぜなら、取引所が資金を実際に管理することはなく、資金を送金する前に3者のうち少なくとも2者が署名する必要があるからだ。カストディアンが信頼できるという前提の下で、この仕組みは取引所のラグ（FTXなど）やプロジェクトサイドのラグを効果的に回避することができる。 EthenaがリストアップしたCopper、Ceffu、Coboに加え、SinohopeとFireblocksも同様のサービスを提供している。

  もちろん、カストディアンによる悪の理論的可能性はありますが、CEXがまだ絶対的に支配している+チェーンのセキュリティ事故という現在の背景に基づいて、この半中央集権は、最終的なゲームの形ではなく、局所的な最適解ですが、結局のところ、APYは無料ではなく、重要なのは、収益と効率向上のためにこれらのリスクを取りに行くべきかどうかにあります。

  3.金利の持続性リスク

  USDeは収益を得るために質権設定する必要があり、質権設定率は100％にはならないため、SUSDeの利回りはデリバティブの利回りよりも高くなる。現在の契約では約4億7000万米ドルが質権設定されており、質権設定率は約23％に過ぎず、想定APYの37.1％は原資産のAPYに相当する8.5％程度に相当する。

  現在のETHのプレッジ利回りは約3%で、過去3年間の平均ファンディングレートは約6～7%であるため、8.5%の原資産APYは完全に持続可能である一方、37.1%のsUSDe APYが持続できるかどうかは、プレッジレートを下げ、より高いリターンをもたらすために、USDeを一般的に取り扱うアプリケーションが十分にあるかどうかにもよります。

  

  4.その他のリスク

  契約リスク、ブローアウトリスク、ADLリスク、オペレーショナルリスク、為替リスクなど。