通貨がプログラム可能になれば、リターンは "ウイルス "のようになる

著者：Thejaswini、情報源：Token Dispatch、編集：Shaw Golden Finance

私たちは世界をどのようにレベル分けしているのか、ずっと考えてきました。私たちは、お金をひとつのもの、インフラをひとつのもの、流通をまったく別のものと考えたがる。この議論ははるかに明快で、問題を単純化している。ドルはドルであり、銀行は銀行であり、決済ネットワークは決済ネットワークである。しかし、どれも真実ではない。貨幣は常にそれを流通させるシステムと表裏一体であり、貨幣を流通させるシステムは常に誰がその使用を管理するかと表裏一体である。マネーがシステムを通じて移動するたびに、それを管理する人々はそこから何らかの利益を得ている。私たちは錯覚が便利なので、そうでないふりをしているだけなのだ。今起きていることは、暗号通貨がその境界線を曖昧にしているのではなく、そもそもその境界線は存在しなかったのだ。

私にとって、その幻想はついに打ち砕かれた。銀行の普通預金口座の金利はわずか0.4％だが、同じ国債に裏打ちされたステーブルコインは4～5％だ。これは明らかに市場の失敗の兆候である。私たちが「マネー」と呼ぶものと「インフラ」と呼ぶものは、決して別物ではないことは明らかだ。銀行がこのような低金利を提示するのは、銀行業にコストがかかるからではなく、資金と流通経路の両方を支配しているからできるのであり、そのスプレッドを自分のものにしようと決めているからなのだ。

発行者が通貨を作成。ブロックチェーンが通貨を転送。プラットフォームが通貨を配布。短い期間ではあったが、それぞれのレイヤーがはっきりと見え、独立した価格をつけることができた。そして、人々がレイヤーを見ることができるようになったとき、レイヤーの1つをコントロールする者は利益を失うことに気づいた。すべてのレイヤーをコントロールすることが合理的なのだ。

他の誰かに先を越されないように、誰もが今、技術アーキテクチャの再構築に躍起になっている。

何年もの間、安定したコインはシンプルなものでした。TetherとCircleはUSDTとUSDCで市場を支配し、一見破れない二重独占を作り上げてきました。TetherとCircleはUSDTとUSDCで市場を支配し、一見破格の独占状態を作り出している。彼らのビジネスモデルは単純明快だ。毎年4％から5％の利回りの国庫債券の形で顧客の資金を保有し、顧客には利息を支払わず、差額を懐に入れる。2024年、Tetherは130億ドルの利益を上げ、Circleは17億ドルの収益を上げた。2024年、テザーは130億ドルの利益を上げ、サークルは17億ドルの収益を上げた。これは、基本的にマネー・マーケット・ファンドのように運営され、収益を共有しない企業としてはかなり良いことだ。

しかし、次の疑問は、保有者に利益を分配したらどうなるか？

インカムステーブルコインの市場シェアは2024年後半から3倍に拡大し、時価総額は140億ドルを超え、現在ではステーブルコイン市場全体の6％以上を占めている。JPモルガンのアナリストは、この成長の勢いが維持されれば、インカムステーブルコインの市場シェアは半分にまで達するだろうと予測している。

テザーが利回り5％の国債を保有し、あなたが利回り0％のUSDTを保有しているとすれば、理論的には、あなたが100ドル保有するごとに、誰かが5ドルを得ていることになる。これを数千億ドルに拡大すると、これはデジタル時代における最も重要な富の移転の1つを意味し、保有者から発行者へ静かに流れます。

銀行は競争に直面していることに気づく

ワシントンDCで開催されたブロックチェーン・サミットで、カーステン・ギリブランド上院議員（ニューヨーク州選出）は、銀行業界の懸念を明らかにしました。銀行業界の懸念を明らかにした。

「安定コインの発行者が利息を支払うと思いますか？なぜなら、もし彼らが利子を支払うのであれば、あなたのお金を地元の銀行に預けておく意味がなくなってしまうからです。"

米国財務省は、利子のつく安定コインの発行を許可すれば、銀行預金から6.6兆ドルが吸い上げられる可能性があると計算した。スタンダード・チャータードはさらに踏み込んで、新興市場の銀行だけでも今後3年間で1兆ドルを失う可能性があると見積もっている。インフレ率が2桁の国々では、ステーブルコインは投機的な行動ではない。自国通貨が下落したときにドルを保有する方法であり、生き残るためのメカニズムなのだ。

そこで銀行は、合理的な現職なら誰でもすることをした。2025年7月に可決されたGENIUS法に働きかけ、安定コインの発行者が保有者に利益や利息を支払うことを明確に禁止したのだ。問題は解決しただろう？

そうではない。

GENIUS法は、発行者が利息を支払うことを禁止しているが、Circleがすぐに気づいたように、仲介業者については言及していない。Coinbaseはこの資金をUSDCの報酬を顧客に支払うために使用した。経済的観点からは、保有者は少なくとも収益の一部を受け取る。

CircleとCoinbaseはこれを収益分配モデルと公言しており、2024年には合わせて17億ドルの収益を上げた。payPalは、発行元であるPaxosとの同様の提携を通じて、PYUSDの残高報酬を提供している。この収益は突然生まれたものではない。この収益は、これらの安定したコインを支えてきた国庫債券からもたらされたもので、もう1つ中間段階があるだけだ。

銀行政策研究所はこの件に関して、それなりに憤慨している。彼らは議会に対し、関連会社や代理店による間接的な支払いを禁止することで、いわゆる「利払い回避策」を終わらせるよう促した。規制当局が行動を起こすかどうかは、最終規則が「金利支払い」をどのように解釈するか、また仲介業者が発行者と一緒にグループ化されるかどうかにかかっている。今のところ、この抜け穴はそのまま残っており、大いに取引されている。

テザーとサークルの両方にとって、解決策は常に流動性とユビキタスでした。USDTとUSDCは広く受け入れられ、すべての主要取引所に統合され、すべてのDeFiプロトコルに組み込まれている。そのネットワーク効果は常にその堀となっています。

しかし、その堀は崩れ始めている。

銀行と規制当局の間で意味上の揉め事があるにもかかわらず、より根本的な変化が起きている。テザーとサークルを合わせた市場シェアは、2024年3月に91.6％でピークに達した。TetherとCircleの合計市場シェアは2024年3月に91.6％でピークに達したが、2025年末には86％に落ち込み、現在も下がり続けている。その理由は、収益を生み出すステーブルコインだけでなく、発行が大幅に安く簡単になったことにもある。

数年前、ホワイトラベルのステーブルコインを立ち上げることは、パクソスに電話し、高い固定費を負担することを意味しました。現在では、Anchorage、Brale、M0、Agora、またはStripeに買収されたBridgeから選択することができます。Galaxy Digitalのポートフォリオ企業は、Bridgeのインフラを利用して、シード段階でステーブルコインを立ち上げています。参入障壁は大幅に下がった。

取引所、ウォレット、DeFiプロトコルは、USDCやUSDTに依存する必要がなくなり、独自のステーブルコインを発行し、収益を内部化し、収益の一部をユーザーに還元できることに気づいた。

ブリッジの共同設立者であるザック・エイブラムス

は、次のように状況を明確に説明した。新しい銀行を作るために既製の安定したコインを使用する場合、最適な貯蓄口座を作るために必要な報酬を完全に享受することはできません。積立ポートフォリオはカスタマイズできません。そして、自分の資金を引き出すには10ベーシスポイントの換金手数料を支払わなければならない。"

そのため、既製の安定コインは使われなくなった。

人気のソラナウォレットPhantomは最近、収益とデビットカード機能を内蔵したブリッジ発行のステーブルコイン、Phantom Cashをローンチした。Ethenaは、取引所に対する収益分配モデルのマーケティングで特に成功を収めている。

イーサリアムのセルフホストウォレットの大手であるMetaMaskもまた、ステーブルコインの分野に参入しました。 MetaMaskはBridgeおよびM0と提携してMetaMask USD（mUSD）を立ち上げ、オンチェーンでの使用、交換、そして間もなくデビットカード決済のためにウォレットに直接統合しました。デビットカード決済Aaveマイニングプールと統合されたMetaMaskのウォレット内「Stablecoin Earnings」機能のおかげで、ユーザーはmUSDだけでなく、USDC、USDT、DAIなどの主要なステーブルコインからも受動的な収益を得ることができるようになりました。

他の取引所も提携を結ぼうとしています。Paxosが支援するGlobal Dollar Networkには、Robinhood、Kraken、Anchorage、Galaxy、Bullishなどの主要プレーヤーが参加しています。

それぞれのプラットフォームにUSDTが10億ドル入金されるごとに、投資家はテザーに年間約5000万ドルの資金を生み出している。あなたは取引インフラ、カストディアン、流動性、規制遵守、顧客サポートを提供し、Tetherはトークンを提供します。5,000万ドルを手にするのは誰だと思いますか？

ブロックチェーンはステーブルコインを求め、ステーブルコイン発行者はブロックチェーンを求める

この収束は双方向で起こります。

Hyperliquidは約60億ドルのUSDCを保有しており、これらの活動がHyperliquidのネイティブステーブルコインであるUSDHで行われる場合、積立金収益と取引手数料は、買い戻しと成長のためにエコシステムに還流する。これはCircleが現在保持している継続的な収益の流れである。

USDHの成功を受けて、他のレイヤー1プロトコルが追随しており、Ethenaのようなプロジェクトは、エコシステムが重い技術的または規制的負担なしにコンプライアントで収益性の高いステーブルコインを展開できるようにする「stablecoin-as-a-service」モデルを提供している。Ethenaのようなプロジェクトは「stablecoin-as-a-service」モデルを提供しており、重い技術的負担や規制的負担なしに、エコシステムがコンプライアンスに準拠した収益性の高いステーブルコインを展開することを可能にしている。

ステーブルコインの発行者は現在、独自のチェーンを立ち上げています。なぜか？なぜなら、外部のチェーンで実行すると、パフォーマンスの問題、スループットのボトルネック、手数料、ウォレット、サードパーティのクロスチェーンブリッジといった依存関係が生じるからです。それぞれのタッチポイントが摩擦を生み、さらに重要なのは価値の損失だ。独自のチェーンを立ち上げることで、ステーブルコイン発行者は暗号通貨と決済レイヤーを垂直統合し、価値とユーザー体験の両方を自らの手にすることができます。

この最も明白な例はCircleのArcで、Circleはゼロ手数料と即時決済でUSDCを実行するために構築し、その後、カプセル化するのではなく、別のチェーン上でネイティブUSDCを破壊し、鋳造するための公式クロスチェーンブリッジとしてCCTPを作成しました。サークルは現在、このチェーンとすべてのクロスチェーンフローをコントロールしています。

その後Tetherは、USDTに支えられながらもUSDTに限定されない、ステーブルコイン決済のために構築された新しいレイヤー1のブロックチェーンであるPlasmaを立ち上げました。 Plasmaの設計は、ステーブルコインの超高速、手数料ゼロの送金を可能にすることに重点を置いており、一般的なものから不要な機能を削除しています。Plasmaは、ステーブルコインの超高速、手数料ゼロの送金を可能にし、ユニバーサルチェーンから不要な機能を取り除くように設計されている。そのブリッジであるUSDT0の取引高は現在80億ドルで、CCTPとWormholeの合計よりも多い。Plasmaはトークンを転送するためのインフラとして始まり、流動性をコントロールし、チェーン全体で価値を獲得する仲介者を排除する方法へと進化した。

組織は技術アーキテクチャ全体を構築しており、ストライプはこの傾向がどこに向かっているかを明確に示しています。

ストライプは毎年1兆500億ドルの取引額を処理しています。EtherやSolanaの上に構築するのではなく、独自の決済に最適化されたチェーン、Tempoを立ち上げました。TempoはBridge（ステイブルコイン発行用）とPrivy（ウォレット用）を統合し、チェーン、コイン、エスクローという完全なアーキテクチャを提供している。

私が最も印象的なのは、これが破壊というよりも、ある種の啓示のように見えることだ。テクノロジーはルールを変えるのではなく、ルールを明らかにするのだ。資金の支配はインフラの支配であり、アクセスの支配なのだ。

これらは決して3つの異なるものではなかった。3つの異なる仮面をかぶっているだけで、1つのものなのだ。

楽観的な見方は、誰もがそれを理解すれば、競争によってシステムを改善できるというものだ。おそらく、垂直統合された12のアーキテクチャが互いに競争することで、1つだけよりも良い結果が得られるでしょう。おそらく、ステーブルコインをめぐる規制の透明性によって、最悪の悪用を防ぐことができるだろう。おそらく、完全なアーキテクチャを構築し、維持するためのコストは、当然ながら、単一のプレーヤーが価値を獲得する能力を制限するだろう。

しかし、悲観的な見方をすれば、同じ統合ゲームがより速く、より目に見える形で展開されているのを目撃しているに過ぎない。勝者となるのは、より高度な技術やより公平な経済モデルを持つ企業ではない。誰よりも早く独占を回復した者が勝者となるのだ。

とにかく、幻想は消えた。今後10年間で、それが重要かどうかがわかるだろう。