要約
オンチェーン構造は依然脆弱:ビットコイン価格は上昇したものの、基盤は不安定である。長期保有の大口投資家は依然として様子見を続けている。
供給過剰が継続: 価格が上昇し続ける限り、高値で買い逃げした人々が売却を急ぐため、持続的な上昇は困難で、いつでも急落する可能性がある。
現物市場の資金流入が改善: 現物市場では買い注文が見られるが、慎重な姿勢が支配的。
企業資金の動きは散発的: 大口機関の活動は主に個別案件に限定される。特徴は孤立したイベント駆動型の資金流入であり、協調的な動きではなく、周辺的な需要源に過ぎない。
デリバティブ参加意欲低迷: 先物契約を扱う参加者が減少。高レバレッジでの投機を控える傾向。先物取引量は縮小、レバレッジ利用は制限され、市場参加意欲は低調。
オプション市場は短期リスクのみを価格反映:短期インプライド・ボラティリティ(IV)は反応を示す一方、中長期のボラティリティは固定されたまま。数か月先の相場については、市場心理は全体的に安定している。
ヘッジ需要の一時的な増加: 以前、市場参加者が下落リスク対策としてプットオプションを大量購入したことで、プット・コール取引量比率が急増しましたが、その後は正常化しており、市場が真の弱気相場到来を予想していたわけではないことを示しています。
ディーラーのガンマポジションが低水準: 市場参加者の保有ポジションは「緩衝材」としての機能を果たせていない。これはわずかな売買注文でも価格が急変し、制御不能に陥りやすい状態を示している。
オンチェーン分析
過去2週間で、予想されていた反発はほぼ実現した。価格は抵抗線まで上昇した後、短期保有者のコストベースを下回って停滞しており、上方に顕著な供給圧力が存在することを改めて確認した。こうした背景のもと、本レポートでは供給圧力の構造と行動を分析し、特に新たな売り手動向に焦点を当てる。
過去2週間、期待されていた「下落しすぎた反発」はほぼ実現した。しかし価格が抵抗線に達した後、直近の買い手のコスト価格を下回ったまま停滞している。これは再び、上方に多くの売り待ちが存在することを示している。こうした背景のもと、本レポートではこれらの滞留売り注文の構造と行動を解体し、特に最近どのような主体が売り出しているかに焦点を当てる。
| 反発が抵抗に直面
直近のチェーン週報を振り返ると、一貫したストーリーが浮かび上がる。
市場は適度な弱気相場の段階を推移しており、底値は 81,100ドル(市場の平均コスト)が底値、直近の参入者のコスト価格が天井値となっている。このレンジでは脆弱な均衡が保たれている:下落時には買い支えが入るが、上昇を試みるたびに前年(2025年)第1~3四半期に購入した層による売り圧力に阻まれる。
2026年1月初旬に入り、売りたい人が一時的に売り尽くした(売り圧力がなくなった)ため、価格は間隙を突いてレンジ上限まで反発した。しかし価格が 9.8万ドル 付近に迫ると、リスクが高まった。この水準で買い損した人々が損益分岐点に達すると、即座に活動が活発化し、損切り離脱を準備するからだ。
最近 98,400ドル付近で抵抗に遭っている状況は、2022年初頭の状況と全く同じだ。当時も買い手のコストラインまで何度も戻せず、長い間横ばい状態が続いた。この類似性は、現在の回復が実は非常に脆弱であり、いつでも元の状態に戻される可能性があることを示している。[図1]

図1
| 重い上値の売り圧力
価格が皆の損切りライン付近で上昇しなくなったのは、チップ分布を詳しく見ればその理由がわかる。
「ポジション価格分布図(URPD)」を見ると、なぜ 9.8万ドル 上方の滞留ポジションが反発の最大の阻害要因であるかが明確にわかる。最近の反発で9.3万~9.8万の空白域は埋まった(高値で仕掛けた人々が損切りしたチップを新規参入者に譲ったため)が、この新規チップは現在積み上がっている。
しかし、10万ドルを上方に見ると、そこには依然として広大な密集したチップゾーンが存在し、この部分のチップは徐々に「古いチップ」(長期保有)へと変化しつつある。これらの未売却の滞留ポジションは、常に大きな潜在リスクである。これを解消しなければ、価格は 9.84万 と 10万 という二つの関門を突破するのは難しい。突破するには、買い圧力が突如として超巨大になる必要がある。[図2]

図2
| 成熟した売り手に対峙する
短期買い手から目を離し、長期保有者に注目すると、状況は楽観視できないことがわかる。
「長期保有者のコストヒートマップ」は、現在の価格帯の上方に大量の長期保有コインが集積していることを示している。これは巨大な貯水池のようで、潜在的な売り注文で満たされている。特に価格が彼らの当時の購入価格付近まで戻った場合、彼らは売りに出す可能性が高い。
新規参入の買い手が十分に強力で、これらの上方にある売り注文を全て吸収しない限り、これらの長期保有者は潜在的な障害となる。
結果として、上昇余地は封じられ、反発するとすぐに売り込まれやすくなります。この積み上がった売り圧力が完全に消化されない限り。[図3]

図3
| 反発中の逃亡者
供給側をさらに掘り下げると、誰が売り抜けて9.8万ドルへの反発を抑制したのかを正確に特定できる。 9.8万ドルの反発を押し下げているのかを特定できる。
「損失確定」のデータを見ると、最も激しく損切りしているのは保有期間 3~6ヶ月の人々であり、次いで 6~12ヶ月の人々である。これは典型的な「苦痛からの脱出」行動だ:彼らの多くは11万ドル以上の高値で買い受けた者であり、価格が少し戻っただけで急いで損切りして撤退し、リスクを減らそうとしている。もはや取引を続ける気はない。
損切り以外に、利確する者もいる。利益確定した人々は、反発に圧力がかかる理由も説明している。データを見ると、利益を得た層の中で、 0% から 20% のわずかな利益を得た人の割合が明らかに増加している。
これは、現在の売り手は主に「元本が戻ったばかりの人」と「短期売買で素早く売買する人」であることを示している。彼らはわずかな利益(薄利)を得るとすぐに撤退し、コインを保有して大相場を待つことはない。
このような行動は相場が不安定な時に頻繁に見られ、投資家の自信が不足し、元本確保が最優先となり、小さな利益で撤退する。まさにこの人々がコスト価格付近で急いで売り出すことで、価格上昇の勢いを必死に抑え込んでいるのである。[図4]

図4
オフチェーンインサイト
| 現物資金の流れが好転
これまでの下落を経て、現物市場のパフォーマンスは改善し始めた。バイナンスやその他の取引所の売買データによると、市場は再び「買いが主体」の状態に戻っている。これは、これまでの継続的な売り圧力が終わり、現物プレイヤーが反発に乗じて売り込むのではなく、再びチップを吸収し始めたことを示している。
これまで売り圧力の主力だったCoinbaseのネット売りも明らかに鈍化している。この売り主導役が手を引いたことで、上値の売り圧力が軽減され、価格安定と反発の支えに大きく寄与している。
現在の買い圧力は、大ブルマーケット時の「狂った買い漁り」ほどの勢いはないものの、主要取引所が純買い状態に戻ったことは、現物市場の基盤が以前より大幅に改善されたことを示している。[図5]

図5
| 企業による仮想通貨購入:散発的
最近の企業資金の流れは依然として散発的で、主に個別の活動によるものであり、大規模な買い集めは起きていない。過去数週間で買いが活発だった企業も散見されるが、全体として企業による持続的な買いトレンドは形成されていない。
資金の流れは「買いも売りもせず」の中立ライン付近で推移している。これは大多数の企業が様子見状態にあるか、投機的な取引を考えているだけで、戦略的なポジション増強には至っていないことを示している。
これは、かつて複数企業が列をなして参入し価格を急騰させた光景とは全く異なる。 データが示すように、企業資金は現在、決定的な役割を果たすことなく、時折騒ぎに加わるだけの周辺的な存在に過ぎない。[図6]

図6
| 閑散とした契約市場
ビットコイン先物の取引量は縮小を続けており、活発度は通常のトレンド相場の水準を大きく下回っている。最近では価格変動があったものの、出来高は拡大せず、これはデリバティブ市場への参加度が低く、市場参加者の自信が乏しいことを示している。
現在の構造は、最近の価格変動が主に市場の薄さ(流動性の低さ)によるものであり、ポジション構築の熱狂ではないことを示している。建玉量には変化が見られるものの、出来高が追いついていないことから、これは市場内の既存資金がポジションを調整しているだけで、新たなレバレッジ資金が流入しているわけではないことを示している。
総じて、現在のデリバティブ市場は「ゴーストタウン」のようで、投機も取引もほとんど行われていない。この状態は、わずかな出来高でも価格が激しく変動することを意味するが、現状では受動的な動きに留まり、大局を左右する力はない。[図7]

図7
| 目先のリスクのみを懸念
マクロ経済とトランプ関連のニュースによる現物売りは、短期のパニック指数(ボラティリティ)にのみ反応した。
1週間の短期ボラティリティは大きく上昇したが、3ヶ月物はわずかに上昇しただけで、6ヶ月物はほとんど動いていない。この「短期急騰」現象は、トレーダーが戦術的な対応(当面の風当たりを避ける)をしているだけで、中期リスクが増大したとは考えていないことを示している。
短期指標のみが動いていることは、市場関係者がこれを一時的な出来事と見なし、環境変化ではないと判断していることを示している。
市場は一時的なリスクの代償を支払っているだけで、長期的な崩壊を懸念していない。[図8]

図8
| 短期センチメントの激しい変動ボラティリティと同様に、短期の「歪度」(急落か急騰かを予測する指標)も大きく変動している。
1週間の指標は1週間均衡した後、突然急激にプットオプション(下落を予想する買い)に傾いた。 先週以降、この指標は大きくプット側に偏っており、短期的に市場参加者がこぞって下落リスクへの保険を買い漁っていることを示している。1ヶ月先の指標も反応を示しているが、より長期の指標は依然として落ち着いており、わずかに弱気寄りに傾いている程度だ。
この指標がこれほど大きく傾いた場合、通常は短期的な極限点に達したことを意味する——皆が一方向に集中しているため、市場はその方向へさらに進むことが難しくなる。
ダボス会議でのトランプ大統領に関するニュースが流れた後、弱気な感情が消化されると、この指標は下落した時と同じ速さで回復した。[図9]

図9
| オプションは依然として収益性が高い
1ヶ月物の「ボラティリティ・リスクプレミアム」は年初から一貫してプラスを維持している。簡単に言えば、現在のボラティリティ(恐怖指数)は歴史的に見て低い水準にあるにもかかわらず、オプション価格は実際の相場変動に比べて依然として割高である。
このプレミアムは「予測される変動」と「実際の変動」の差額を表す。正のプレミアムは、オプション売り手(ボラティリティ売り)が有利な立場にあることを意味する。彼らは高額な保険料を稼いでいるからだ。これは「売り手」に有利な環境を生み出し、実際の相場が暴走しない限り、オプションを売れば楽に利益を得られる。
このメカニズムはボラティリティをさらに押し下げます。オプション売りで利益が得られる限り、売り手は増加します。1月20日現在、この差は依然として大きく、ボラティリティ売り戦略に極めて有利な環境であることを示しています。[図10]

図10
| マーケットメイカーのポジション:ショックアブソーバーなしの車マーケットメイカーのガンマポジションは、短期的な価格構造を把握するのに役立ちます。最近の資金フローは、買い手が下落保護を必死に購入していることを示しており、これによりディーラーは 9万ドル 以下で「ショートガンマ」を保有せざるを得なくなっている。同時に、一部の人々は上方のオプションを売却して保護購入の資金を調達しており、これがディーラーに 9万ドル で「ロング・ガンマ」を保有する状況を生み出している。
これにより非対称な構図が形成されている:9万ドル以下ではディーラーはショートポジション。つまり価格が下落すれば、彼らはヘッジのために売り(売り浴びせ)を伴う必要があり、これが下落を加速させる。
一方、9万ドル以上ではディーラーはロングポジション。つまり価格が上昇すれば売り、下落すれば買いを入れる。これはショックアブソーバーのように価格を安定させる。
結果として:9万ドル以下は非常に危険で、わずかな下落でも暴落しやすい。安定して反発するには、マーケットメイカーのポジション構造を押し上げる十分な勢いが必要だ。[図11]

図11
結論
ビットコインは現在も「低参加度」の段階にあり、価格変動は「売り圧力が弱まった」ためであって、買い手の確固たる自信によるものではない。オンチェーンデータは依然として上値に含み損ポジションの圧力が存在し、下値のサポート構造は依然脆弱である。現物資金の流入は改善傾向にあるものの、持続的な買い集め行動には至っていない。
機関投資家や企業の需要は依然慎重で、資金フローは「流入も流出もない」均衡点付近で安定し、取引行動は非常に散発的である。デリバティブ市場も閑散としており、先物取引量は縮小し、誰もレバレッジをかけることを躊躇している。これが市場の「低流動性」環境を悪化させ、わずかなポジション変動でも価格が敏感に上下する要因となっている。
オプション市場もこの抑制的な姿勢を反映している。短期リスク価格のみに変動が見られ、パニック的なヘッジ需要は正常化。高止まりしたオプションプレミアムがボラティリティを低水準に抑え続け、市場心理は全体的に安定している。
総じて、市場は静かに底入れしつつあるようだ。この調整局面は、買い手と売り手の攻防が激しすぎるためではなく、市場心理の一時的な停滞に起因している——投資家は傍観を続け、市場を活性化させる次の触媒を待ち、より広範な参加の機会を窺っている。