암호화폐 대 정크 본드 시장: 올바른 금융 정신 모델이 성패를 좌우할 것입니다

원본: https://moneromr.substack.com/p/crypto-as-junk-equity-a-mental-model?sd=pf

금융 서비스에 대한 암호 화폐 세계의 혐오감은 눈에 띕니다. 2021년 11월 Sam Bankman-Fried가 DeFi를 종료할 수 있는 것보다 더 빨리 Aave 기여자 은행가에게 전화를 걸어 그들의 얼굴에서 피가 빠지는 것을 보는 것은 이해할 수 있습니다. 암호화폐는 의심할 여지 없이 2021년의 가장 뜨거운 주제이지만, 2008년 금융 위기를 연상시키는 끊임없는 파산과 실패의 흐름을 고려할 때 악명이 높아질 가능성이 있습니다. Goldman Sachs의 선임 전무 이사는 악명에 대한 부담을 다음과 같이 잘 요약했습니다.

"화끈한 산업이 악명 높아지면 조심하세요. 편안한 삶을 추구하는 사람에게 은행은 쉬운 일이 아니었지만 그 당시에는 보너스의 크기가 뜨거웠습니다. 규율 부족과 집중력 부족은 파국적 인 전환점을 가져 왔습니다. 업계에서 뜨거움에서 악명으로. 그리고 일단 악명이 높아지면 내리막 길만 갈 뿐입니다.”

악명 높은 이점과 토큰 기반 암호화 경제 시스템은 그 중 하나가 아닙니다. 단기적으로 시장은 사회적 요인(투표기)에 의해 주도되지만 장기적으로는 항상 재무적 요인(계량기)에 의해 지배되며 누락에 대한 두려움이 시간 프레임을 흐리게 한다는 점을 기억하십시오. 2022년 시장 실적은 투자자의 관심이 이동했음을 알려줍니다. 놀랍게도 "EBITDA는 무엇인가"에 대한 Google 검색어 수가 지난 6월에 비해 거의 5배 증가했습니다. 우리가 바닥을 보기까지 오랜 시간이 걸릴 수 있기 때문에 Google 직원들이 답을 얻길 바랍니다.

작년에 토큰 기반 모델의 폭발성과 지속력을 설명하기 위해 많은 정신 모델이 나타났습니다. 주로 사회적 자본 역학을 중심으로 합니다. 암호화폐(화폐), 유틸리티(디지털 상품) 및 브랜드(NFT)는 모두 시장 펀더멘털보다는 공공 역학을 중심으로 하지만 이 자산 클래스를 이해하는 데 있어 매력적인 이야기입니다. 일부에서는 이러한 각 프레임워크가 Howey 테스트에서 SEC의 관심을 회피했다고 주장할 수도 있습니다.

그러나 암호 화폐는 무엇보다도 금융 혁명이며 금융 역학은 분명히 업계의 미래 가치 평가를 주도할 것입니다. 올바른 금융 정신 모델을 개발하는 것은 투자자의 성공과 실패를 가르는 차이를 만들 것입니다. 먼저 토큰과 자산을 유사하게 만드는 요소를 조사해야 합니다.

이 렌즈를 통해 우리는 암호 화폐를 기업 자산의 진화로 이해할 수 있으며, 그 결과 유연성과 위험이 더 크고 확실성과 표준화가 적고 기대 수익이 더 높은 모델이 생성됩니다. 즉, 당시의 비즈니스 모델은 법적 권리와 수익이 불투명한 자산에 대한 준투기적 투자를 장려했습니다. 정보가 없는 사람은 모든 것을 잃을 수 있지만 부지런한 사람은 디지털 재산을 거둘 것입니다.

금융 자본 역학이 장기 암호화폐 시장을 주도한다는 점을 감안할 때, 우리는 정크 에쿼티 모델을 제안합니다. 즉, 자본 구조에서 토큰의 역할을 가벼운 에퀴티로 이해하는 것입니다. 지분과 마찬가지로 토큰은 잔존 가치를 포착할 수 있지만 지분과 달리 그 권리는 더 불투명하고 설계에 의해 제한됩니다. 현금 흐름의 핵심 원천은 일반적으로 인플레이션 토큰으로 자금을 조달하는 보조금 보상이며 투자자는 재정적 가치를 이해하기 위해 인센티브 시스템이 지원하는 토큰 경제에 의존해야 합니다. 이런 식으로 이해하면 토큰이 유가 증권이어야 하는지 여부가 명확하지 않습니다. 사업이 성공하면 수익에 대한 느슨한 약속보다 이익에 대한 기대가 적습니다. 요컨대, 토큰과 자산은 스큐어모픽하지만 훨씬 더 많은 불확실성을 갖게 됩니다.

기존 금융 수단과 유사한 새로운 금융 수단이 등장한 것은 이번이 처음이 아닙니다. 부채 시장은 80년대에 유사한 혁명을 겪었고 Mike Milken은 정크본드 시대를 열었습니다. 정크 본드라는 무해한 이름은 금융 서비스 세계에서 폐쇄된 틈새 시장을 암시할 수 있지만 정크 본드는 1조 달러 자산 클래스가 되었습니다. Milken 자신은 1988년에 Drexel Burnham Lambert 은행을 약 15억 달러의 자본을 가진 거대 기업으로 만들었지만 그 후 무너졌습니다.

정크 본드는 1970년대 스태그플레이션 이후 연준의 대차대조표가 확대되면서 기업들이 더 많은 위험 부채를 지원할 수 있다는 점을 소수의 영리한 금융가들이 깨달았기 때문에 생겨났습니다. 이것은 다른 사람들보다 일부 사람들에게 더 분명합니다. 전체 부채 투자 산업은 보수적 원칙을 중심으로 등장했으며 손실 증가에 대한 두려움으로 한계를 뛰어 넘는 사람은 거의 없습니다. 그러나 역사상 특정 ​​순간에는 미국 기업 시스템이 1970년대에 연마된 보수적 사상가들이 이해할 수 있는 것보다 더 많은 지렛대를 지원할 수 있다는 일반적 믿음을 뒤집는 상황이 발생했습니다. 이 경우 돌이켜보면 정크 본드의 폭발을 명백하게 만드는 몇 가지 요인이 있습니다.

• 균형 예산으로 미국 대차대조표 확장으로 이어져 헤드라인 수익률 하락 지속
• 1970년대 은행 시스템의 구조 조정은 차용인에게 더 많은 권한을 부여했습니다.
• '사모 펀드'투자자들은 자금 조달 시장에 대한 지식을 무기화합니다.

더 높은 수익률이 투기 등급 회사의 부도 위험을 상쇄한다는 Milken의 핵심 통찰력은 강력했지만 당시의 구조적 혁신, 특히 모기지 부채 구조의 출현으로 크게 증폭되었습니다. CDO는 채권에 대한 수요를 배가할 수 있는 새로운 자금 조달 구조로, 이전에 혜택을 받았던 대형 은행만이 아니라 소기업이나 투자자에게 대규모 신용 포트폴리오의 다양화 혜택을 민주화합니다. 이를 통해 위험한 대출을 함께 묶고 재정적으로 전체 위험을 "낮추도록" 설계할 수 있습니다. 돌이켜보면 높은 상관관계를 감안할 때 분산 투자 수익이 광고된 것보다 훨씬 낮다는 것을 알고 있지만 최종 결과는 다음과 같이 필요할 수 있습니다. 명확해진다. 구조와 추측은 진정한 혁신과 진화로 이어집니다.

오늘날의 암호화폐는 정크 본드 혁명과 많은 특징을 공유하며, 특히 투기와 기술 발전 사이에 가교 역할을 합니다. 정크 본드와 마찬가지로 암호화폐 투자 이론의 기반이 되는 공리는 향후 10년 동안 인정되지 않을 것이지만 매우 간단합니다.

1. 프로그래밍 가능한 금융 자산이 더 강력합니다.
2. 자동화 및 활발한 사용자 커뮤니티는 더 나은 마진과 자산 효율성을 제공할 수 있습니다.
3. 대규모로 운영되는 신뢰 최소화 조정 시스템은 경제 생산성을 높입니다.

이 혁명은 그 자체의 구조적 진화를 수반했습니다: DAO는 비즈니스 모델로서 분산된 소유권을 강화하고 프로토콜 실행 방식에 대한 커뮤니티 참여를 증가시켰습니다. DAO는 스큐어모픽 거버넌스 권한, 현금 흐름 권한 및 제어 매개변수를 생성하여 토큰을 동등하게 만들기 위해 많은 노력을 기울였습니다. DAO는 무법의 암호화 정글에 구조와 예측 가능성을 가져왔고 패러다임 전환은 금융 및 구조 혁신의 교차점에 의해 주도되었습니다.

투기와 혁신을 장려하는 것 외에도 암호화폐와 정크 본드는 많은 특징을 공유합니다. 유사한 방식으로 기존 채권과 다릅니다. 토큰은 수익 프로파일, 투자자 권리 및 수용된 이해 측면에서 정크 본드의 강점과 약점에 잘 맞습니다.

토큰과 정크 본드의 가장 중요한 유사점은 비표준 비즈니스가 번성할 수 있도록 허용한다는 것이며 이는 표준화 및 색인화 요소를 줄임으로써 이루어집니다. 금융 시장은 부분적으로 표준 정보 배포의 유산 때문에 매우 구조화되어 있습니다. 사람들이 이제 온라인으로 게시할 수 있다는 사실을 반영하기 위해 SEC 제출 요건이 업데이트될 수 있습니다. 구조와 합의가 부족하면 위험을 추구하는 투자자가 차별화된 지식으로 이익을 얻을 수 있는 엄청난 기회가 생기는 반면, 표준화가 부족하면 공통된 이해가 될 수 있는 지식으로 나머지 세계를 혼란스럽게 합니다.

하나 이상의 대규모 대체 자산 관리자의 기원은 전적으로 이 패러다임에서 찾을 수 있습니다. 특히 Apollo Global Management는 Leon Black이 부실 정크 채권 장부를 매입하기 위해 차별화된 인수를 사용한 것을 기반으로 설립되었습니다. 이를 평가하기 위한 허용된 프레임워크가 없으므로 실제 입찰이 낙찰됩니다. Leon은 시장이 정크 본드를 오해하게 된 배경을 이해하고 최대한 빨리 사들였습니다. 그는 이 강점을 활용하여 오늘날 5,000억 달러 이상의 관리 자산과 신용 투자에 대한 뛰어난 전문성을 갖춘 세계에서 두 번째로 큰 대체 투자 관리자를 구축했습니다.

Buffett과 Graham은 또한 운전 자본을 기반으로 한 기업 투자 관행을 개척했습니다. 1960년대에 다른 사람들이 몰랐던 사실은 SEC 사무실에 가서 회사의 대차대조표를 보고 그 정보 이점을 이용해 거래할 수 있다는 것이었습니다. 오늘날에는 더러운 말처럼 들릴지 모르지만, 비표준적인 세상에서 그것을 찾기 위해 노력하는 사람들에게는 항상 보상이 있습니다. 그러나 일단 표준화가 경쟁에 들어가면 정보 우위는 용기가 아닌 속임수로 만들어집니다.

우리는 펀더멘털만이 투자자를 인터넷의 과대 광고 기계에 고정시킬 수 있기 때문에 재정적 성향이 있는 토큰 투자자가 다음 강세장에서 훨씬 뛰어난 성과를 낼 것으로 예측합니다. 재무 모델을 엄격하게 적용하면 확률론적 결과에 대한 충실도 높은 분석을 제공할 수 있습니다. 토큰 인플레이션 모델을 파헤치고 보조금의 규모와 수명을 이해하는 것은 잘못된 투자를 배제하는 쉬운 방법입니다. 결국 이들은 평생 주식 자금 조달원에 의존하는 회사일 뿐입니다. 잘못된 관리는 온체인에 기록된 결정만큼 쉽게 감지할 수 있어야 하며, 가치 창출이 불분명한 경우 시장은 끊임없이 제로 프로젝트를 만들 것입니다. 그래서 우리는 창립자들에게 ​​평생 자금을 통제할 수 있는 더 많은 자유를 주었지만 시장이 실시간으로 낭비를 확인하는 시장 평가 메커니즘을 구축했습니다. 정크 본드와 마찬가지로 토큰 구조의 실수는 신속하고 가차 없이 처벌됩니다. 옴 프로토콜이 그러한 충돌 동안 모든 포크를 사용했던 것처럼 시장 참여자가 지배 주식을 축적하고 쉽게 자신의 의지를 행사할 수 있기 때문입니다. Milken이 80년대에 그랬던 것처럼 오늘날 우리는 기업가들에게 몇 세대에 걸쳐 지속되는 사업을 구축할 수 있는 더 많은 여유를 줄 준비가 되어 있습니다. 그러나이 새로운 패러다임에 흥분한 창립자는 정크 본드 붐의 여파와 마찬가지로 암호 화폐 붐으로 인해 모든 줄무늬의 금융가가 분석을 무기화하여 고통에서 막대한 이익을 얻을 수 있다는 점을 경계해야 합니다. 창업자들은 제도 구조에 대한 수십 년간의 지식을 가진 백인 변호사로부터 구제 금융을 받을 수 없습니다.

물론 정크 에쿼티 모델이 모든 상황에서 작동하는 것은 아닙니다. ETH와 같은 토큰은 화폐로서의 암호화 및 유틸리티로서의 암호화 모델에도 적합합니다. 이러한 정신 모델은 상호 배타적이지 않습니다. 그러나 정크 에퀴티 모델은 다음과 같은 상황에 더 적합합니다. 일반적으로 회사가 에퀴티와 토큰 파이낸싱을 모두 조달하는 경우입니다. 예를 들어 FTX에는 무료 부동 토큰 FTT가 있습니다. 지분은 현금 흐름에 대한 자격이 있고 토큰은 수수료 할인일 뿐이지만 토큰은 여전히 ​​약 100억 달러의 희석된 상한선에서 거래됩니다. 왜? 투자자들은 FTX가 성장함에 따라 비즈니스의 일부가 탈중앙화되고 토큰으로 관리되기 시작하여 현금 흐름을 창출할 수도 있다고 확신하고 있습니다. 많은 기업 교육을 받은 투자자는 토큰을 보고 거부하지만 Sam의 비전을 이해하는 사람들은 일단 규제가 명확해지면 그가 토큰의 가치를 주도할 가능성이 높다는 것을 알고 있습니다. 토큰은 네트워크의 옵션 가치입니다. 즉, 가벼운 자산입니다.

미국 금융의 역사는 그와 같은 역사입니다. 새롭고 효율적인 시장이 등장했고, 요령 있는 금융가들은 몇 년 후 기업 학자들이 시장을 변호하기 전에 상관 관계를 이해하기 위해 정신 모델을 사용했습니다. 정의에 따르면 중간 기간은 세계의 나머지 부분이 자신의 편을 선택함에 따라 최고점과 최저점이 강렬한 기간입니다.

하지만 오늘날 전 세계의 4%만이 암호화폐를 소유하고 있으며 이미 이 쪽이 이길 것 같은 느낌이 듭니다. 다음 10억 명의 사람들이 무엇을 할지 상상해 보십시오.