MicroStrategy의 기회와 위험에 대한 심층 분석

작성자 @Web3_Mario

요약: 지난주에는 규제 환경 변화로 인한 리도의 수혜 가능성을 살펴보고, 이를 통해 루머 매수 거래 기회를 활용할 수 있기를 바랍니다. 이번 주에는 마이크로스트레티지 마이크로스트레티지에 대한 흥미로운 주제와 함께 이 회사의 운영 방식에 대한 여러 선배들의 의견이 있었습니다. 조금 더 깊이 파고들면서 제 나름대로의 생각을 정리해서 여러분과 공유하고 싶습니다. 저는 마이크로스트레티지 주가가 상승한 이유가 '데이비스 더블 스트라이크'에 있다고 생각하는데, BTC 구매 자금 조달이라는 사업 설계를 통해 BTC의 부가가치를 회사의 수익성과 연계하고, 전통적인 금융 시장 자금 조달 채널의 혁신적인 설계와 자본의 레버리지를 결합하여 회사가 보유한 BTC의 부가가치가 가져온 수익 성장을 넘어서는 능력을 갖추게 되었다는 점입니다. 전통적인 금융 시장 자금 조달 채널의 혁신적인 설계를 결합하여 얻은 자본 레버리지는 회사가 보유한 BTC의 부가가치가 가져온 이익 성장을 초과할 수 있는 능력을 제공하며, 동시에 보유량의 확장과 함께 회사는 일정량의 BTC 가격 결정권을 소유하여 이러한 이익 성장에 대한 기대감을 더욱 강화합니다. 위험은 BTC 시장이 충격을 받거나 반전되면 BTC 수익 성장이 정체되고 회사의 운영 비용과 부채 압박으로 인해 MicroStrategy의 자본 조달 능력이 크게 감소하여 수익 성장 기대에 영향을 미칠 것이며, 이때 BTC 가격을 추가로 상승시킬 수있는 새로운 상승 요인이 없다면 BTC 포지션 대비 MSTR 주가의 플러스 프리미엄이 빠르게 증가한다는 것입니다. BTC 포지션에 대한 MSTR 주가의 플러스 프리미엄은 빠르게 수렴할 것이며, 이를 "데이비스 더블 킬"이라고 합니다.

데이비스 더블 와미와 더블 킬이란 무엇인가

제 파트너들에게 익숙한 분들은 제가 이러한 역학을 더 많은 비재무적 친구들이 이해할 수 있도록 돕기 위해 노력하고 있다는 것을 알아주셨으면 좋겠고, 따라서 그들만의 사고 논리를 다시 재생할 것입니다. 우선 '데이비스 더블 스트라이크'와 '더블 킬'이 무엇인지에 대한 기본 지식을 추가해 보겠습니다.

투자 전문가인 클리포드 데이비스가 제안한 이른바 '데이비스 더블 플레이'는 일반적으로 기업이 두 가지 요인에 의해 타격을 받는 좋은 경제 환경을 설명하는 데 사용됩니다. 우호적인 경제 환경에서는 두 가지 요인으로 인해 기업의 주가가 급격히 상승합니다. 두 가지 요인은 다음과 같습니다.

• 기업 수익 성장: 회사가 강력한 수익 성장을 달성하거나 비즈니스 모델, 경영 등을 최적화하여 수익이 높아지는 경우입니다.

• 밸류에이션 확대: 투자자들은 시장의 전망이 낙관적으로 바뀌면서 회사에 대해 더 높은 가격을 기꺼이 지불하여 주식의 가치를 끌어올릴 의향이 있습니다. 즉, 주식의 주가수익비율(P/E 비율)과 같은 밸류에이션 배수가 확대됩니다.

데이비스 더블 대박의 논리는 다음과 같습니다: 첫째, 회사의 실적이 기대치를 뛰어넘어 매출과 이익이 증가합니다. 예를 들어, 제품 판매 호조, 시장 점유율 확대 또는 비용 관리 성공 등은 회사의 수익 성장으로 직결됩니다. 이러한 성장은 또한 회사의 미래 전망에 대한 시장의 신뢰를 높여 투자자들이 더 높은 주가수익비율을 기꺼이 받아들이고 주식에 더 높은 가격을 지불하게 되며, 밸류에이션이 확대되기 시작합니다. 이러한 선형 및 지수적 양의 피드백 효과의 조합은 일반적으로 소위 "데이비스 더블 와미"라고 불리는 주가 상승으로 이어집니다.

이 과정을 설명하기 위해 현재 주가수익비율이 15배이고 향후 수익이 30% 증가할 것으로 예상되는 기업이 있다고 가정해 보겠습니다. 수익 성장과 시장 심리의 변화로 인해 투자자가 해당 기업에 대해 18배의 주가수익비율을 지불할 의사가 있다면, 수익 성장률은 변함이 없더라도 밸류에이션 상승으로 인해 주가가 크게 상승할 수 있습니다.

• 현재 주가: $100

• 30%의 수익 성장은 주당 순이익(EPS)이 $5에서 $6.50으로 증가했음을 의미합니다.

• P/E 비율 15에서 18로 상승했습니다.

• 신주가: $6.5 × 18 = $117

주가는 100달러에서 117달러로 상승하여 수익 성장과 밸류에이션 개선.

반면, '데이비스 더블딥'은 두 가지 부정적인 요인의 조합으로 인해 주가가 급락하는 현상을 설명할 때 자주 사용됩니다. 두 가지 부정적인 요인은 다음과 같습니다.

• 수익 감소: 매출 감소, 비용 증가, 관리 오류 등으로 인해 회사의 수익성이 하락하여 시장 예상보다 낮은 수익이 발생할 수 있습니다.

• 가치평가 위축: 수익 감소 또는 시장 전망 악화로 인해 기업의 미래에 대한 투자자의 신뢰가 하락하여 밸류에이션 배수(예: 주가수익비율)가 하락하고 주가가 하락하는 현상입니다.

전체 논리는 다음과 같습니다. 첫째, 회사가 예상 수익 목표를 달성하지 못하거나 운영상의 어려움에 직면하여 실적 부진과 수익 하락을 초래합니다. 그리고 이는 미래에 대한 시장의 기대치를 더욱 악화시키고, 투자자들은 현재의 고평가된 주가수익비율을 받아들일 만큼 확신이 없으며, 더 낮은 가격만 지불할 의향이 있어 밸류에이션 배수가 하락하고 주가가 더 하락할 것입니다.

이 과정을 설명하기 위해 현재 15배의 P/E로 거래되고 있고 향후 수익이 20% 감소할 것으로 예상되는 기업이 있다고 가정해 보겠습니다. 수익이 감소함에 따라 시장은 회사의 전망에 대해 회의적인 시각을 갖게 되고 투자자들은 이 회사의 P/E 비율을 낮추기 시작합니다. 예를 들어, 주가수익비율이 15에서 12로 낮아지고 그 결과 주가가 크게 하락할 수 있습니다.

• 현재 가격: $100

• 현재 가격: $100

• 현재 가격: $100

  수익이 20% 감소하여 주당순이익(EPS)이 $5에서 $4로 하락했습니다.

• P/E 비율이 15에서 12로 하락했습니다.

• P/E 비율이 15에서 12로 하락했습니다.

• . 왼쪽;">신주가: $4 × 12 = $48

수익 감소와 밸류에이션 축소를 반영하여 주가가 $100에서 $48로 하락했습니다.

이 공명 효과는 고성장 주식, 특히 투자자들이 비즈니스의 미래 성장에 높은 기대를 걸고 있는 많은 기술주에서 종종 볼 수 있지만 이러한 기대는 종종 높은 수준의 주관성에 의해 뒷받침되기 때문에 변동성이 커집니다.

MSTR의 높은 프리미엄이 어떻게 생겨났으며, 이것이 비즈니스 모델의 핵심인 이유

이런 추가 배경 지식을 통해 MSTR의 BTC 대비 높은 프리미엄이 어떻게 형성되었는지 대략적으로 파악할 수 있을 것이라 생각합니다. BTC 대비 MSTR의 높은 프리미엄이 어떻게 발생했는지 대략적으로 알 수 있을 것 같습니다. 첫째, MicroStrategy는 전통적인 소프트웨어 사업에서 BTC 구매를 위한 자금 조달로 사업을 전환했으며, 물론 이에 상응하는 미래 재무 수익을 배제하지 않았습니다. 즉, 자기 자본을 희석하고 부채를 발행하여 얻은 자금으로 구매한 BTC의 가치 상승으로 인한 자본 이득으로 인해 비즈니스가 수익성을 확보하고 있다는 의미입니다. BTC의 가치가 증가함에 따라 모든 투자자의 주주 지분은 그에 따라 더 커지고 따라서 투자자는 이익을 얻게 되며, 이 점에서 MSTR은 다른 BTC ETF와 다르지 않습니다.

차이점은 자본 조달 능력에서 비롯되는 레버리지에 있는데, MSTR 투자자들의 미래 수익 성장에 대한 기대는 자본 조달 능력의 성장에서 비롯되며, MSTR 주식의 총 시가총액이 BTC 보유 가치에 양수 프리미엄이 붙는다는 점을 감안하면 MSTR의 총 시가총액이 BTC 보유 가치보다 높다는 것을 의미하므로 MSTR의 시가총액이 BTC 보유 가치보다 높다는 것을 의미합니다. 즉, MSTR의 총 시가총액이 BTC 보유 총 가치보다 높다는 뜻입니다. 이러한 양의 프리미엄이 있는 한, 주식 자금 조달과 전환사채 자금 조달, 그리고 그 수익금으로 BTC를 매입하면 주당 자본이 더욱 증가하게 됩니다. 이를 통해 MSTR은 BTC ETF와는 다른 방식으로 수익을 늘릴 수 있습니다.

예를 들어 MSTR이 현재 400억 달러의 BTC를 보유하고 있고 총 발행 주식이 X이며 총 시가총액이 Y이고 이 시점의 주당 자본은 400억 달러 / X라고 가정해 보겠습니다. 가장 불리한 형태의 지분 희석을 사용하여 자본을 조달할 때 신주 발행 비율이 a라고 가정하면 총 발행 주식 수는 *(a+1), 발행 주식 총수는 *(a+1)이 되고 발행 주식 수는 *(a+1), 발행 주식 총수는 *(a+1)이 된다고 가정해 봅시다. *(a + 1)을 현재 가치로 환산하여 자금 조달을 완료하면 총 금액은 미화 10억 달러가 됩니다. 그리고 이 모든 자금이 BTC 포지션에서 400억 + a * Y억이 되면, 주당 자본은 다음과 같이 됩니다.

이를 원래 주당 자본에서 빼면 다음과 같이 희석된 주당 자본의 증가를 계산할 수 있습니다.

즉, Y가 BTC 보유 가치인 400억보다 클 때, 즉 양의 프리미엄이 있을 때, BTC 매입 자금 조달을 완료한 주당 자기자본의 증가는 항상 0보다 크며 양의 프리미엄이 클수록 주당 자기자본의 증가는 선형 관계라고 할 수 있습니다. 희석 비율 a의 효과는 역비례 특성의 첫 번째 사분면, 즉 발행 주식 수가 적을수록 자기 자본 증가율이 높아지는 것을 의미합니다.

따라서 마이클 세일러에게 있어 MSTR의 시가총액과 BTC 보유 가치 사이의 양수 프리미엄은 비즈니스 모델의 유효성의 핵심이므로, 최선의 선택은 자본을 조달하여 시장 점유율을 높이고 BTC에 대한 가격 결정권을 확보하는 동시에 이 프리미엄을 유지하는 것입니다. 가격 결정력. 가격 결정력이 높아지면 높은 주가수익비율에도 불구하고 미래 성장에 대한 투자자들의 신뢰가 높아져 자금 조달을 완료할 수 있을 것입니다.

요약하면, 마이크로스트레티지 비즈니스 모델의 신비는 BTC 상승이 수익 상승으로 이어지고, BTC 성장의 긍정적 추세는 기업 수익 성장의 긍정적 추세를 의미한다는 사실에 있습니다. 이 "데이비스 더블 와미"의 지원으로 MSTR 플러스 프리미엄이 확대되기 시작했기 때문에 시장의 관심은 마이크로스트레티지가 후속 자금 조달을 완료하기 위해 플러스 프리미엄 가치를 얼마나 높게 평가할 수 있는지에 달려 있습니다.

마이크로스트레티지가 업계에 가져오는 리스크는 무엇인가

다음으로 마이크로스트레티지가 업계에 가져오는 리스크에 대해 말씀드리자면, 저는 그 핵심이 다음과 같다고 생각합니다. 이 비즈니스 모델이 BTC 가격의 변동성을 크게 증가시키고 변동성의 증폭기 역할을 할 것이라는 것이 핵심이라고 생각합니다. 그 이유는 "데이비스 더블 킬"이며, BTC가 높은 변동성 시기에 접어들면 도미노가 떨어지기 시작하기 때문입니다.

BTC의 상승세가 둔화되고 변동성이 커지는 시기에 접어들면서 마이크로스트레티지의 수익성이 필연적으로 하락하기 시작한다고 가정해 보겠습니다. 그리고 저는 이 점을 좀 더 확장하여 일부 친구들이 포지션의 비용과 플로트 규모에 많은 중점을 두는 것을 보았다고 말하고 싶습니다. 그 이유는 마이크로스트레티지의 비즈니스 모델에서는 수익이 투명하고 실시간 결산과 동일하지만, 전통적인 주식 시장에서는 주가 변동성의 진짜 원인은 실적 보고서이며 분기별 수익이 발표되어야만 시장에서 진정한 수익성 수준을 인식하고 그 사이에는 투자자들이 일부 외부 정보를 바탕으로 재무 상황의 변화를 예측할 수 있기 때문입니다. 즉, 대부분의 경우 주가는 회사의 실제 수익 변화보다 시차를 두고 반응하며, 분기별 실적 발표 시점에 이 시차를 보정합니다. 그러나 마이크로스트레티지의 비즈니스 모델에서는 포지션 규모와 BTC 가격이 공개 정보이기 때문에 투자자는 실제 수익 수준을 실시간으로 확인할 수 있고, 주당 순자산도 이에 따라 동적으로 변하기 때문에 시차가 발생하지 않습니다(실시간 수익 정산과 동일). 따라서 주가는 모든 수익을 실제로 반영하고 있으며 지연 효과가 없으므로 포지션 비용에 초점을 맞추는 것은 의미가 없습니다.

주제로 돌아가 '데이비스 더블 킬'이 어떻게 전개되었는지 살펴보자면, BTC 성장이 둔화되고 변동 국면에 접어들면 고정 운영비와 금융 비용이 더 줄어들면서 MicroStrategy의 수익성은 계속 감소하거나 심지어 제로가 될 것입니다. 이때 고정 운영 비용과 금융 비용은 기업의 수익성을 더욱 감소시키거나 심지어 손실 상태로 만들 것입니다. 이러한 변동은 이후 비트코인 가격의 발전에 대한 시장의 신뢰를 계속해서 약화시킬 것입니다. 이는 마이크로스트레티지의 자본 조달 능력에 대한 의문으로 이어져 수익 성장에 대한 기대감을 더욱 약화시킬 것이며, 이 두 가지가 공명하면서 MSTR의 플러스 프리미엄은 빠르게 수렴할 것입니다. 마이클 세일러는 자신의 비즈니스 모델의 유효성을 유지하기 위해 플러스 프리미엄을 유지해야 합니다. 따라서 주식 환매 자금을 마련하기 위해 BTC를 매각하는 것은 필수이며, 바로 그때 마이크로스트레티지가 첫 BTC를 판매하기 시작했습니다.

BTC를 그냥 보유하고 주가가 하락해도 괜찮은지 묻는 분들도 계십니다. 제 대답은 '아니오'입니다. 더 정확히 말하면, BTC 가격이 반전될 때가 아니라 변동이 있을 때에도 견딜 수 있으며, 이는 MicroStrategy의 현재 지분 구조와 마이클 세일러에게 최적의 솔루션이 무엇인지에 따라 결정됩니다.

현재 마이크로스트레티지의 지분 구조를 보면 제인 스트리트, 블랙록 등 상위권 컨소시엄이 많은 반면 창업자인 마이클 세일러의 지분은 10% 미만에 불과합니다. 물론 2단계 지분 구조로 인해 마이클 세일러가 B종 보통주 지분을 더 많이 보유하고 있고, B종 보통주의 의결권이 A종에 비해 10:1이기 때문에 의결권 측면에서 절대적으로 유리하기 때문에 회사는 여전히 마이클 세일러가 중간 지위에 있는 상태입니다. 따라서 회사는 여전히 마이클 세일러의 강력한 통제하에 있지만 큰 차이는 아닙니다.

이것은 마이클 세일러에게 회사는 여전히 강력한 통제 하에 있다는 것을 의미합니다. 이는 회사가 파산 및 청산에 직면한다고 가정했을 때 얻을 수 있는 BTC가 많지 않기 때문에 마이클 세일러에게 회사의 장기적인 가치가 그가 보유한 BTC의 가치보다 훨씬 높다는 것을 의미합니다.

그렇다면 충격 국면에서 BTC를 매도하고 주식을 다시 매수해 프리미엄을 보존하는 것은 어떤 이점이 있을까요? 프리미엄 수렴이 있을 때 마이클 세일러가 패닉으로 인해 MSTR의 P/E 비율이 저평가되었다고 판단한다면, BTC를 매도하여 자본을 확보하고 시장에서 MSTR을 다시 매수하는 것이 비용 효율적인 운영이 될 수 있다는 답도 분명합니다. 따라서 이때 환매가 유동성 감소 및 주당 자기 자본 확대에 미치는 영향은 BTC 보유량 감소 및 주당 자기 자본 감소 효과보다 높을 것이며, 공황이 끝나면 주가가 하락하고 따라서 주당 자기 자본이 높아져 후속 개발에 도움이되며, 그 효과는 BTC의 추세 반전의 극단적 인 경우에 이해하기 쉽고 MSTR은 마이너스 프리미엄을 갖습니다.

그리고 현재 마이클 세일러의 포지션 규모와 일반적으로 오실레이터 또는 하락 사이클이 있을 때 유동성이 긴축된다는 사실을 고려할 때, BTC의 가격 하락은 매도가 시작되면 가속화될 것입니다. 이렇게 하락세가 가속화되면 마이크로스트레티지의 수익 성장에 대한 투자자의 기대가 더욱 악화되고 프리미엄이 더 하락하여 BTC를 매도하고 MSTR을 다시 매수하게 될 것이며, 이 시점에서 '데이비스 더블 킬'이 시작될 것입니다.

물론 주가를 유지하기 위해 BTC를 매도하는 또 다른 이유는 배후에 있는 투자자들이 전 세계를 주시하는 딥 스테이트 그룹이기 때문에 주가가 0으로 떨어지는 것을 지켜볼 수 없으며, 이는 마이클 세일러에게 시가총액 관리 책임을 맡기도록 압력을 가할 수밖에 없기 때문입니다. 마이클 세일러는 시가총액 관리에 대한 책임을 져야 한다는 압박을 받게 될 것입니다. 최근 정보에 따르면 마이클 세일러의 지분 희석으로 인해 그의 의결권이 50% 이하로 떨어졌다고 하는데, 구체적인 출처는 확인되지 않았습니다. 하지만 이러한 추세는 피할 수 없어 보입니다.

마이크로스트레티지의 전환사채는 만기까지 정말 위험이 없는가

위와 같은 논의를 통해 제 논리를 완성했다고 생각합니다. 다시 한 번 말씀드리지만, MicroStrategy가 단기적으로 부채 위험이 없는지에 대해서도 논의할 수 있기를 바랍니다. 마이크로스트레티지의 전환사채의 성격에 대해서는 이전 글에서 이미 다루었으므로 여기서는 다루지 않겠습니다. 실제로 부채 만기는 상당히 깁니다. 만기일이 도래할 때까지 상환 위험이 없는 것은 사실입니다. 그러나 제 요점은 부채 위험이 여전히 주가에 조기 반영될 가능성이 있다는 것입니다.

마이크로스트레티지가 발행한 전환사채는 기본적으로 프리 콜 옵션이 붙은 채권으로, 만기 시 채권자는 마이크로스트레티지에게 사전에 합의한 주식 상당액의 전환율로 상환을 요구할 수 있지만, 마이크로스트레티지가 원하는 상환 방법을 자발적으로 선택할 수 있다는 보호 장치도 마련되어 있기 때문에 마이크로스트레티지에 대한 보호 장치가 마련되어 있습니다. 현금, 주식 또는 이 두 가지를 조합하여 비교적 유연하게, 자금이 충분하면 현금을 더 상환하여 지분 희석을 피하고, 자금이 충분하지 않으면 주식을 더 상환하고, 이 전환사채는 무담보이므로 채무 상환의 위험이 크지 않습니다. 그리고 여기에는 마이크로 전략에 대한 보호, 즉 프리미엄 비율이 130 % 이상이고 마이크로 전략은 직접 현금의 원래 가치를 상환하도록 선택할 수 있으며, 이는 대출 협상을 갱신하여 조건을 창출 할 수 있습니다.

따라서 이 부채의 채권자는 주가가 전환가보다 높고 전환가의 130% 미만인 경우에만 자본 이득을 얻게 되고, 그 외에는 원금에 낮은 이자를 더한 금액만 얻게 됩니다. 물론 민다오가 상기시켜준 대로 이 채권의 투자자는 주로 변동성 수익을 얻기 위해 델타 헤지를 하는 헤지펀드입니다. 그래서 그 뒤에 숨겨진 논리에 대해 자세히 생각했습니다.

전환사채를 통한 델타 헤지 구체적인 운용은 주가 변동 위험을 헤지하기 위해 MSTR 전환사채를 매수하고 같은 금액의 MSTR 주식을 공매도하는 것입니다. 헤지 펀드는 시간이 지남에 따라 가격이 변동함에 따라 포지션을 동적으로 조정해야 합니다. 일반적으로 동적 헤지에는 두 가지 시나리오가 있습니다.

• MSTR 주가가 하락하면 전환 사채의 전환권 가치가 낮아져 전환 사채의 델타가 감소합니다("가상 가치"에 가까워짐). "가상 가치")가 낮아지기 때문입니다. 그러면 새로운 델타 값을 맞추기 위해 이 시점에서 더 많은 MSTR 주식을 공매도해야 합니다.

• MSTR 주가가 상승하면 전환사채의 전환권 가치가 높아지기 때문에 전환사채의 델타가 증가합니다("실제" 가치에 더 가까워짐). 그런 다음 새로운 델타에 맞춰 이전에 공매도한 MSTR 주식 중 일부를 다시 매수하여 포트폴리오를 헤지합니다.

동적 헤징은 다음과 같은 경우에 자주 조정해야 합니다:

• 기본 주가가 상당한 변동성: 예를 들어 비트코인 가격이 크게 변동하여 MSTR 주가가 급격히 변동하는 경우.

• 시장 상황의 변화: 변동성, 이자율 또는 전환사채 가격 모델에 영향을 미치는 기타 외부 요인.

• 헷지 펀드는 종종 델타 변화의 크기(예: 변화당 0.01)에 따라 트리거되어 포트폴리오가 정확하게 헤지되도록 유지합니다.

예시를 위해 헤지펀드의 초기 포지션이 다음과 같다고 가정하고 구체적인 시나리오를 예로 들어 보겠습니다

• 1,000만 달러 상당의 MSTR 전환사채를 매수합니다(델타 = 0.6).

• 600만 달러 상당의 MSTR 주식을 공매도합니다.

주가가 $100에서 $110으로 상승하면 전환사채의 델타가 0.65가 되므로 주식 포지션을 조정해야 합니다. 보충해야 할 주식 수를 (0.65-0.6) × 1,000만 = 5,000만 개로 계산합니다. 구체적인 작업은 $500,000의 주식을 환매하는 것입니다.

주가가 100달러에서 95달러로 하락하면 전환사채의 새로운 델타는 0.55가 되므로 주식 포지션을 조정해야 합니다. (0.6-0.55) × 1,000만 = 5,000만 달러에 대한 공매도 주식 증가 필요성을 계산합니다. 구체적인 작업은 50만 달러의 주식을 공매도하는 것입니다.

즉, MSTR 가격이 하락하면 전환사채의 헤지펀드는 델타를 동적으로 헤지하기 위해 더 많은 MSTR 주식을 공매도할 것이고, 이는 MSTR 주가에 더 타격을 줄 것이며, 이는 플러스 프리미엄에 부정적인 영향을 주어 전체 비즈니스 모델에 영향을 미칠 것이므로 채권 측의 위험을 주가를 통해 미리 공급하는 것입니다. 따라서 채권 쪽의 리스크가 주가에 미리 반영되는 것입니다. 물론 MSTR이 상승 추세일 때는 헤지펀드가 더 많이 매수할 것이므로 양날의 검이기도 합니다.