온체인 금고의 운영 메커니즘, 시장 구조 및 위험 분석

작성자: Tanay Ved 출처: coinmetrics 번역: 샨오바, 골든파이낸스

핵심 요점

• 금고(Vault)는 비수탁형 스마트 계약으로, 사용자 예금을 모아 수익 창출 전략에 투자함으로써 전통적인 펀드 및 구조화 상품에 투명하고 조합 가능한 대안을 제공합니다.

• ERC-4626 금고 표준과 모듈형 대출 프로토콜을 기반으로, 스테이블코인, 토큰화된 실물 자산(RWA) 및 이자 수익 자산의 확장과 함께 금고는 온체인 핵심 인프라로 성장했습니다.

• Morpho, Sky의 sUSDS, Ethena의 sUSDe 등의 제품은 금고가 저축 상품, 중립적 헤지 전략, 선별된 대출 등 다양한 시나리오를 포괄할 수 있음을 보여주며, 각각 고유한 수익원과 위험 특성을 갖추고 있습니다.

• 금고 관리는 전문적인 업무로 자리 잡고 있으며, 다수의 기관이 수십억 달러 규모의 자산을 관리하며 금고의 담보, 유동성 및 오라클 리스크를 능동적으로 통제하고 있다.

서론

금고는 온체인 생태계의 핵심 기반 구성 요소로 자리 잡았으며, 자금을 모아 대출 시장, 스테이킹 프로토콜 또는 토큰화된 실물 자산(RWA) 등 수익 창출 전략에 투자할 수 있습니다. 전문적으로 관리되는 투자 펀드나 구조화 상품과 마찬가지로, 금고는 자금을 사전 설정된 포트폴리오에 모아 다양한 위험 선호도에 부응하며, 동시에 더 높은 투명성, 조합성 및 자금 활용 효율성을 갖추고 있습니다.

스테이블코인, 이자 수익 토큰에서 RWA에 이르기까지 온체인 유효 자산의 범주가 지속적으로 확장됨에 따라, 금고는 자연스럽게 자금 집약의 핵심 계층이 되었습니다. 그 채택률은 가속화되고 있다: Bitwise와 같은 자산 관리 기관이 금고 관리 시장에 진입하고, Kraken은 자사의 “DeFi Earn” 상품에 금고 전략을 통합했으며, Morpho, Spark, Aave 등의 프로토콜은 지속적으로 기반 인프라를 업그레이드하고 있다. 동시에, 금고에는 고유한 상충 관계가 존재하며, 리스크 관리와 관리자 설계가 이 분야의 발전에 핵심이 되고 있다.

본문에서는 온체인 금고와 그 운영을 뒷받침하는 ERC-4626 토큰 표준을 개괄하고, 프로토콜, 시장 및 리스크 관리자의 역할을 분석하며, 특히 금고 관리의 리스크 측면과 이것이 현재 금고 시장 구도에 미치는 영향을 중점적으로 분석한다.

금고란 무엇인가?

금고의 핵심은 비수탁형 스마트 계약으로, 자금을 모아 수익 창출 전략을 실행함으로써, 원래는 프로토콜 간 능동적인 모니터링과 관리가 필요했던 자산 운영을 자동화합니다. 아키텍처 설계에 따라, 금고는 자산을 대출 시장에 투입하거나, 중립적 헤지 전략을 실행하거나, 자산을 스테이킹/재스테이킹하여 검증자 보상을 획득하거나, 토큰화 도구에 배분하여 오프체인 수익을 얻을 수 있습니다.

아래 그림은 전형적인 금고 아키텍처의 핵심 참여자와 자금 흐름에 대한 단순화된 도식도로, 예금자, 관리자, 그리고 수익을 창출하는 기반 시장을 포함합니다.

아키텍처의 핵심은 금고 스마트 계약(ERC-4626)으로, 예금 수령, 지분 발행 및 회계 처리를 담당합니다. 운영자 또는 전략 관리자가 금고의 위험 매개변수와 구성 논리를 설정하면 자금은 기초 시장에 투자됩니다. 현재 생태계 내 주류 금고에서 공통적으로 사용하는 기술 표준 덕분에, 기초 전략이 아무리 복잡하더라도 예금자는 단일 인터페이스만으로도 상호작용할 수 있습니다.

ERC-4626: 금고용 범용 인터페이스 표준

2022년, 토큰화 금고 표준인 ERC-4626이 정식 출시되었습니다. ERC-20 토큰 표준의 확장으로서, 예금, 인출, 지분 발행 및 회계 처리를 위한 통합 인터페이스를 제공하여 더 이상 맞춤형 개발이 필요하지 않습니다. 현재 이 표준은 대출 시장, 저축 상품, 이자 지급 토큰 등 다양한 금고의 핵심 기능을 뒷받침하고 있습니다.

사용자가 ERC-4626 금고에 자산(예: USDC, WETH)을 예치하면, 금고의 기초 자산에 대한 비례적 소유권을 나타내는 지분 증서를 받게 되며, 지분을 상환하면 원금과 발생한 모든 수익을 인출할 수 있습니다. 획득하는 지분 수는 예치 금액과 현재 환율(금고 총자산과 유통 중인 총 지분의 비율)에 따라 결정됩니다.

금고에서 수익이 발생하면 자산 규모가 증가하고 지분 수는 변하지 않으므로 환율이 상승하며, 지분 하나당 상환 가능한 기초 자산도 점차 증가합니다. 간단한 예시는 다음과 같습니다:

1. USDC 금고에 1000 USDC를 예치

2. 예치 시 환율은 1.0이며, 사용자는 1000개의 지분을 획득합니다

3. 1년 후 연환산 수익률 4%, 환율 1.04로 상승

4. 1,000개의 지분으로 1,040 USDC를 상환받을 수 있음

금고 시장 구조

이자 지급 스테이블코인

현재 가장 널리 사용되는 금고 상품은 이자 지급 스테이블코인으로, 이러한 토큰은 ERC-4626 지분 메커니즘을 통해 수동적으로 이자를 지급합니다. Sky의 저축형 USDS(sUSDS)와 Ethena의 스테이킹형 USDe(sUSDe)가 가장 대표적인 사례로, 두 토큰의 총 공급량은 이미 94억 달러를 넘어섰다.

sUSDS는 Sky의 저축 금고로, Spark 프로토콜은 USDS를 RWA(실물자산) 상품, USDC 등 스테이블코인, 온체인 및 장외 대출 시장에 배분하여 안정적인 저축 금리를 제공하며, 이는 온체인 머니마켓 펀드에 해당합니다. 반면 Ethena의 sUSDe는 다른 방식을 채택하여, 암호화폐 자산 및 점진적으로 증가하는 실물자산(RWA)을 통해 중립적 헤지를 수행함으로써 자금 수수료 수익을 창출합니다. 두 종류의 토큰 모두 앞서 언급한 ERC-4626 환율 메커니즘을 통해 기초 자산 대비 지속적인 가치 상승을 실현합니다.

데이터 출처: CM Network Data Pro

두 토큰의 공급 추이는 전략적 차이를 반영합니다: sUSDS는 RWA 등 다양한 기초 자산 수익을 바탕으로 꾸준한 성장을 이루는 반면, 반면 sUSDe는 자금 수수료 환경과 전체 암호화폐 시장 상황에 더 민감하게 반응합니다. 이에 따라 Ethena는 담보 자산을 초과 담보 기관 대출, 유동성이 높은 RWA 및 비암호화폐 선물 포지션으로 적극적으로 확장하고 있습니다.

선별된 대출 시장

이자 수익형 스테이블코인은 고정 전략을 금고 자체에 내장하는 반면, Morpho와 같은 프로토콜은 금고 계층과 전략/관리 계층을 완전히 분리합니다. Morpho 금고는 ERC-4626 표준을 준수하는 대출 금고로, Gauntlet, Steakhouse Financial, Bitwise 등의 독립 관리자가 위험 매개변수, 담보 진입 규칙 및 배분 한도를 설정합니다. 예금자는 단일 자산(예: USDC)을 예치하여 차입자로부터 이자를 얻을 수 있으며, 관리자는 자금을 BTC/USDC, WETH/USDC 등의 대출 시장에 배분합니다.

데이터 출처: Morpho Protocol Docs

이 모듈형 인프라는 더 많은 상위 제품을 지원하고 있습니다: Coinbase는 Morpho를 기반으로 클라이언트에서 직접 BTC 담보 대출을 제공하며, Kraken은 금고 전략을 DeFi Earn 제품에 통합했고, Bitwise는 Morpho에서 비수탁형 USDC 금고를 최초로 출시하고 금고 관리 시장에 진출한 전통적인 자산 운용사가 되었습니다.

금고 사례 비교표

예금 규모가 115억 달러에 달하는 선두 프로젝트 Morpho 외에도, Spark는 Sky sUSDS의 핵심 대출 및 배분 계층으로서, Aave v4는 통합 유동성 풀에서 모듈화된 위험 매개변수를 갖춘 분리형 금고 시장으로 전환했습니다.

금고 관리 및 리스크 관리

금고 관리자는 인프라와 예금자 사이에 위치하며, 그 역할은 전통 금융의 펀드나 리스크 매니저와 유사하지만, 온체인 시장의 비수탁성, 조합 가능성, 24시간 연중무휴 운영이라는 특성으로 인해 관리하는 리스크에는 본질적인 차이가 있다. 관리자는 허용 담보, 대출 가치 비율(LTV), 할당 한도, 청산 임계값 및 오라클 설정 등의 매개변수를 승인하는 역할을 담당한다.

이 기능은 Steakhouse Financial, Gauntlet 등의 전문 팀 및 제3자 관리자에 의해 점차 인수되고 있으며, 현재 수십억 달러 규모의 대출 금고 자산을 관리하고 있으며, 스테이블코인, 우량 암호화폐 담보, RWA 등 다양한 위험-수익 구간의 전략을 포괄하고 있습니다. 관리자가 중점적으로 통제해야 할 핵심 위험은 다음과 같습니다:

유동성 위험

예금자가 필요에 따라 금고에서 자금을 인출할 수 없는 위험입니다. 대출 시장에서 차입 수요가 가용 공급을 초과할 경우 인출 유동성이 부족해질 수 있습니다. 관리자는 일반적으로 공급 상한선을 조정하거나 자금을 재분배하여 대응하며, 자금 활용도와 풀 깊이는 핵심 참고 지표입니다. 아래 그림은 Aave v3 핵심 시장의 이용률로, WETH 시장의 이용률은 90%에 달합니다. Aave는 다른 모델을 채택하고 있지만, 운용사가 유동성과 레버리지 상황을 판단하는 데 직접적인 참고 자료로 활용할 수 있습니다.

데이터 출처: CM Network Data Pro

담보 위험

품질이 낮거나 유동성이 낮은 담보로 인해 부실 채권이 발생할 위험. 담보 가격 하락 속도가 청산 실행 속도보다 빠를 경우, 금고는 담보 부족 포지션을 보게 됩니다. 2026년 3월, Resolv Labs의 USR 토큰은 공격자가 8,000만 개의 무담보 토큰을 발행하면서 붕괴되었고, 이로 인해 Morpho, Euler, Fluid의 여러 금고에서 부실 채권이 발생했습니다. 운영진은 보수적인 LTV 비율, 대출 한도 및 엄격한 담보 화이트리스트를 통해 이 위험을 관리합니다.

오라클 리스크

가격 데이터 소스의 장애, 조작 또는 하드코딩 오류로 인해 부적절한 청산이 발생하거나 담보 부족 대출이 허용될 위험이 있습니다. 2025년 10월, Ethena의 담보는 무사했으나 내부 오라클이 유동성이 부족한 주문장을 참조한 탓에 바이낸스에서 USDe의 호가가 0.65달러까지 떨어졌습니다. 오라클 소스 선택과 백업 방안은 관리자가 설계할 때 핵심 사항이며, 일반적으로 다중 소스 오라클 구성을 채택하여 유동성이 부족하거나 단일 플랫폼의 가격 데이터를 참조하는 것을 피합니다.

데이터 출처: CM Market Data Feed

결론

금고는 빠르게 온체인 자산 관리의 핵심 구성 요소이자 추상화 계층으로 자리 잡고 있습니다. ERC-4626 표준화, 기관급 선별 전략 및 모듈형 대출 인프라를 바탕으로, 금고는 스테이블코인 수익, RWA(실물자산) 노출 및 더 복잡한 베이시스, 신용 거래를 확보하는 주요 수단이 되었습니다. 앞으로 금고는 온체인 신용 및 고정 수익 상품의 기반이 되어, 더 복잡한 오프체인 노출을 프로그래밍 가능하고 상호 운용 가능한 기본 구성 요소로 전환할 것입니다. 이 분야의 대규모 발전은 특히 더 많은 오프체인 자산과 복잡한 전략이 온체인화되는 상황에서, 위험 노출과 수익 간의 균형을 실현해야 합니다.