채굴자도 증권인가요? 그린 유나이티드 사례 검토

By FinTax

1. 사건의 사실: 정교한 암호화폐 사기

2023년 2007년 미국 증권거래위원회(SEC)는 암호화폐 회사 그린 유나이티드(Green United LLC)를 상대로 1,800만 달러에 달하는 암호화폐 채굴기 '그린 박스' 판매를 통해 대규모 사기를 저질렀다는 혐의로 획기적인 소송을 제기했습니다.SEC는 소장에서 다음과 같이 명시적으로 요구했습니다: 피고들이 의심되는 증권 거래에 영구적으로 참여하지 못하도록 금지할 것. SEC의 소장은 특히 피고들이 혐의가 있는 증권 거래 및 사업 활동에 참여하는 것을 영구적으로 금지하고, 부당 이득을 환수하며, 크론과 서스턴이 암호화 자산 증권을 포함한 미등록 증권 공모에 참여하는 것을 금지할 것을 요청하고 있습니다. 2024년 9월 23일자 판결에서 앤 마리 맥이프 앨런 판사는 SEC가 그린 박스가 커스터디 계약과 함께 증권에 해당하며 피고들이 허위 진술을 통해 투자 수익에 대한 환상을 조성했다는 사실을 충분히 입증했다고 판단하여 결국 SEC의 벌금 부과 요청을 지지했습니다. 이 사기의 핵심은 투자자들이 채굴자에게 3,000달러를 지불하면 피고들은 월 100달러의 수익과 40%에서 100%에 이르는 연간 수익률을 약속하는 등 겉보기에 완벽한 투자 함정을 구축한 것이었습니다. 그러나 진실은 장밋빛과는 거리가 멀었습니다. Green United는 채굴기를 실제 채굴에 사용한 것이 아니라 채굴되지 않은 "GREEN" 패스를 수익으로 위장하여 구매했고, 결국 이 패스는 2차 시장 유동성 부족으로 인해 가치를 잃었습니다. 한편으로는 하드웨어 판매를 전면에 내세우고, 다른 한편으로는 호스팅 계약을 통해 투자자들을 깊이 구속하는 등 그린 유나이티드의 비즈니스 모델은 매우 혼란스럽습니다. 계약에 따르면 그린 유나이티드는 기대 수익을 실현하기 위해 "모든 작업을 수행할 것"이라고 주장했고, 이 "약속 + 통제" 모델이 이 사건 분쟁의 핵심이 되었습니다.20 2024년 9월, 미국 유타 지방법원의 앤 마리 맥이프 앨런 판사는 에스크로 계약과 함께 채굴기를 판매한 것이 1946년 SEC 대 W.J. Howey Coalition 판결에 따른 증권 거래에 해당한다는 판결을 내렸습니다. W.J. Howey Co. 이 판결은 "증권 거래가 아니다"라는 피고의 항변을 뒤집었을 뿐만 아니라 암호화폐 채굴을 증권 규제 범위로 명시적으로 끌어들였습니다.

2. 분쟁의 해부학: 채굴 거래가 증권으로 인정된 이유는 무엇인가요?

2.1 하우이 테스트 적용의 딜레마

미국 대법원이 하우이 사건에서 확립한 투자 계약의 네 가지 요소는 투자 자본, 공동의 목적, 공동의 원인입니다, 그린 유나이티드의 변호는 '최종 사용자 상품'으로서의 채굴자의 속성을 강조하고 에스크로 계약의 수익 약속이 증권 제공이 아닌 상업적 인센티브이며 증권에 필요한 공통 원인이 없다고 주장하는 데 중점을 두었습니다. 그러나 이 사건에서 알렌 판사는 기존의 인식을 깨고, 특히 통찰력 있는 검토를 통해 지배권과 소득원 사이의 상관관계가 상품 거래의 범주, 즉 에스크로 계약의 소득이 유가증권 투자에 따른 소득의 성격에 있음을 밝혀냈고, 결국 채굴기 거래가 공동원인의 범주에 포함된다고 판결했습니다. 판사의 구체적인 판단은 다음과 같습니다.

1. 자본 투자: 투자자가 채굴기 구매를 위해 3,000달러를 지불한 것은 자본 투자 요소에 부합하며, 

3. 공통 원인: 투자자의 수입은 채굴기 자체의 채굴 능력에서 나오는 것이 아니라 그린 유나이티드의 시스템 제어 및 운영에 의존하여 투자자와 발기인 간의 공통 원인을 형성합니다.

4. 이익 기대: "이익 기대"의 특성에 따라 일반적인 상업적 투자 수익률보다 훨씬 높은 매우 높은 수익률을 약속하는 40~100%;

5. 다른 사람들의 노력: 그린 유나이티드는 "모든 작업을 완료"할 것을 약속합니다. 투자자는 운영에 관여할 필요가 없으며, 수익은 전적으로 발기인의 노력에 달려 있습니다.

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2.2 법률 전문가들의 다양한 해석 

법원의 판단에도 불구하고 법조계에서는 여전히 상당한 의견 차이가 존재합니다. 로펌 디아즈 레우스의 파트너인 이스마엘 그린은 SEC의 혐의가 채굴기 판매 자체를 부정하는 것이 아니라 그린 유나이티드의 허위 진술과 에스크로 계약의 설계를 겨냥한 것이며, '최종 사용자 자가 사용' 방식으로 판매되었다면 여전히 증권의 성격을 피할 수 있다고 지적하는 등 일부는 이것이 특정 유형의 사기라고 주장하고 있습니다. 더 중요한 것은 이 판결이 암호화폐 업계 종사자와 법학자들 사이에서 하우위 테스트에 대한 열띤 논쟁을 불러일으켰다는 점입니다. 하우위 테스트 지지자들은 이 사건이 하우위 테스트의 핵심인 '형식보다 실질'을 구현하고 있다고 주장하며, 채굴기는 물리적 상품이지만 발기인이 시스템을 절대적으로 통제하고 수익 모델에서 수익의 강한 상관관계가 '공동 기업'의 실질적 특성을 구성한다고 주장했습니다. 반대자들은 이 논리가 적용되면 수익 약속이 있는 모든 하드웨어 판매(예: 수익 공유 조항이 첨부된 장비를 판매하는 회사)가 증권으로 인식되어 법적 적용의 경계가 모호해질 수 있다고 경고합니다. 이러한 의견 불일치는 본질적으로 암호화 자산 규제가 직면한 더 깊은 과제, 즉 투자자 보호와 기술 혁신 장려 사이의 균형을 어떻게 찾을 것인가 하는 문제를 반영합니다. 향후에는 재화의 판매에 수익의 약속이 수반되는 경우, '탈중앙화 운영'(예: 사용자가 노드의 운영을 독립적으로 결정할 수 있음) 및 '위험 분담'(예: 투자자가 장비의 유지보수 비용을 부담해야 함) 조건을 충족해야 증권의 성격을 배제할 수 있음을 명확히 하는 등 판례를 통해 기준을 더욱 명확히 하는 것이 시급히 요구되고 있습니다.

2.3 기타 암호화 자산 증권 특성화 사례 참고자료

(1) 리플 사례: SEC는 리플의 XRP 판매를 통한 자금 조달이 미등록 증권의 발행이라고 주장했습니다. 법원은 기관 투자자에게 XRP를 판매한 것이 하우위 테스트에 따른 증권의 정의를 충족한다고 판결했습니다. 구체적으로, 리플은 브로셔를 통해 XRP의 가치를 자체 개발과 명시적으로 연계시켰으며(예: "글로벌 결제의 중추가 되는 리플 프로토콜은 XRP의 수요를 극적으로 증가시킬 것"), 투자자의 구매는 리플 팀의 기술 개발과 마케팅에 전적으로 의존하는 수익 기대치를 가진 합작 투자에 대한 자본 출자에 해당한다고 판단했습니다. 세컨더리 마켓 프로그램 판매는 수익에 대한 약속이 없고 투자자와 발행자 간의 직접적인 연결고리가 없기 때문에 증권으로 인정되지 않았습니다. 이 사건은 처음으로 거래 시나리오가 암호화폐 자산의 특성에 미치는 결정적인 영향을 명확하게 보여주었습니다.

(2) 테라폼: 법원은 "타인의 노력으로 인한 이익" 기준에 따라 UST와 LUNA가 증권의 정의를 충족한다고 판단했습니다. UST의 알고리즘 안정화 메커니즘에도 불구하고, 테라폼은 지속적인 공시(예: 백서의 '미국 달러와 UST의 1:1 앵커링' 약속)와 창업자 도권의 공개적인 입장을 통해 투자자들에게 "테라 팀의 노력으로 수익이 발생한다"는 합리적인 기대감을 형성했다는 것입니다. 특히 탈중앙화 정도는 증권의 배제 기준이 아니며, 스마트 컨트랙트를 통해서만 자산이 거래되더라도 '발기인이 주도하는 마케팅과 수익 약속'이 있는 한 규제 대상이 될 수 있다는 점에 주목했습니다.

3. 암호화폐 자산 증권화의 미래 그림

그린 유나이티드는 커스터디 계약을 통해 채굴 수익을 금융 속성으로 분리하여 투자자들이 발행자의 운영에 의존하는 증권의 '금융' 측면에 실질적으로 관여할 수 있게 합니다. 그린 유나이티드의 수탁 계약은 채굴기의 수익을 금융 자산으로 분리하여 투자자들이 하드웨어로서의 채굴기 자체가 아니라 발기인의 운영에 의존하는 '공동 기업'에 본질적으로 참여할 수 있도록 했습니다. 이 사건은 단기적으로는 암호화폐 프로젝트의 사기성 포장을 억제하고 암호화폐 자산 투자자의 이익을 보호하는 역할을 하며, 장기적으로는 반복적인 증권 규제 프레임워크를 촉진하는 데 도움이 될 것입니다. 암호화 자산 및 스마트 계약과 같은 새로운 기술과 개념의 등장으로 전통적인 금융 시나리오는 급격한 변화를 겪고 있으며, 하우위 테스트의 단순한 적용은 더 이상 규제 요구를 충족시키지 못하며, 대신 프로젝트의 구체적인 형태를 역동적으로 고려하여 법에 따라 기술 혁신과 규제 사이의 균형을 맞춰야 합니다. 요컨대, 암호화 시장의 건전한 발전은 대화의 깊이, 미래 그림의 암호화 자산 증권화의 법적 합리성과 기술적 논리와 분리 될 수 없으며, 이러한 사례를 통해 천천히 전개됩니다.